兴业稳瑞90天持有期债券A(020727) - 基金投资策略和运作

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，确保资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。具体来看，三季度，上证综指上证12.7%触及2900点，成交量显著放大，结构性分化显著，科技和有色板块涨幅超40%，赚钱效应明显，而银行板块却下跌近9%；同权益市场类似，可转债的涨幅也超过9%，呈现出结果分化的特征。相对而言，债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP。报告期内，组合以中短端信用为底仓，并保持低杠杆操作，保持组合的流动性，随后根据债券市场的走势，在有效控制回撤的前提下，通过利率债的逆向交易增厚组合收益。

报告期内，外围环境不确定性显著上升，尤其二季度美国 “对等关税” 政策落地，进一步加剧全球经济与金融市场波动。美联储降息预期持续延后，美元指数承压下行，美债收益率维持高位震荡态势；国内经济基本面总体平稳运行，GDP同比增长5.3%，结构性亮点凸显，但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行，二季度名义GDP同比增速仅3.9%。货币政策层面，央行货币政策逐步完成从收敛到宽松的转向，一季度在经济基本面显现企稳迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策有所收敛，宽松预期落空；二季度随着外部冲击出现、风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。基于上述背景，上半年债市呈现“先跌后涨”走势，长端表现优于短端，信用债表现强于利率债。具体来看，一季度，市场此前预期的“降准降息”未能落地，央行宣布暂停国债公开市场操作，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征，10年期国债收益率从1.6%的低点一度上行至1.9%；随着收益率逐步修复，央行货币政策态度边际缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解，收益率曲线平坦化下行，信用利差在资金面宽松支撑下压缩至低位。进入二季度，美国“对等关税”政策正式实施后，市场风险偏好回落，避险情绪推动10年期国债收益率进一步下行至 1.61%低位，此后进入横盘震荡阶段；尽管央行为应对外部冲击于5月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势。权益市场呈现“N”型走势，结构性行情突出，赚钱效应逐步释放。年初，在 DeepSeek等科技热点带动下，市场风险偏好提升，科技板块引领股市上行；此后受外部冲击影响，风险偏好急剧收缩，随着稳定资本市场信心的政策密集出台，市场逐步进入修复通道并持续强化。在权益市场上涨、债券收益率维持低位及供需关系改善等多重因素驱动下，上半年可转债市场表现较好，中证可转债指数上涨7%。报告期内，组合以中短端信用为底仓，并保持低杠杆操作，保持组合的流动性，随后根据债券市场的走势，在有效控制回撤的前提下，通过利率债的逆向交易增厚组合收益。

报告期内，债券市场在多重因素的交织影响下呈现出显著调整态势，收益率曲线呈现 “熊平” 特征，信用利差收窄至低位。从宏观环境来看，以美联储为代表的主要发达经济体展现出较强的经济韧性，但通胀压力也较为突出，致使降息预期反复波动。在此背景下，国内稳汇率的优先级提升，加之防控政策转变等因素，央行在货币投放上较为谨慎，资金面始终维持紧平衡状态。同时，科技成长领域的发展带动市场风险偏好有所提升，年初信贷脉冲释放以及经济复苏呈现出结构性亮点，这些情况使得市场对央行宽松政策的节奏和力度预期放缓。此外，同业存款自律机制的实施，进一步加大了银行的负债压力。在上述诸多因素综合作用下，短端利率波动明显。1年期国债收益率一度大幅反弹65个基点，攀升至1.6%附近，1年期同业存单（1YNCD）利率也回升至 2% 以上。而长端和超长端利率方面，交易型机构由于受到较高负债成本的制约，普遍采取降杠杆以保障久期的策略，这使得其收益率调整相对滞后。直至2月中下旬，长端利率才开始补跌，最大调整幅度在25 - 35个基点之间，10年期国债收益率一度逼近1.9%这一关键位置。进入3月下旬，央行货币政策态度出现边际缓和迹象，资金价格中枢回落，债券市场情绪逐步企稳，收益率随之有所下行。报告期内，组合以中短端信用为底仓，并保持低杠杆操作，保持组合的流动性，随后根据债券市场的走势，在有效控制回撤的前提下，通过利率债的逆向交易增厚组合收益。

经济基本面方面，内需不足与地产投资下滑拖累经济增长，制造业和出口虽有填补但力度有限。海外方面，美联储抗通胀政策与降息预期交织，中美利差倒挂加剧人民币贬值压力。政策环境上，货币政策“适度宽松”，全年降准降息频次超预期，2月、9月各降准0.5个百分点，1月下调支农支小再贷款等利率，7月、9月两次下调公开市场7天期逆回购操作利率，引导LPR下行。一季度经济基本面偏弱，价格维持低位，实际利率高企，债务压力增大，货币政策宽松预期持续升温，叠加债券供给节奏偏慢，票息策略演绎至极致，各类利差被压缩；二季度央行提示长债利率风险，叠加超长期特别国债发行计划，引发收益率短暂回调，10年期国债收益率从2.23%反弹至2.35%；三季度债券收益率先下后上，10Y国债收益率由2.29%高位最低下行至2%，但随着风险偏好提振，一度反弹至2.25%，整体波动区间为[2%,2.29%]；信用利差收窄至历史低位后，受股债跷跷板效应影响，再度走阔至年内的高点水平附近；四季度权益市场反弹导致债市短期调整，但年末政治局会议释放“超常规逆周期调节”信号后，市场做多情绪推动收益率创新低。总之，2024年，中国债券市场在经济“弱修复”与政策宽松的背景下走牛，收益率中枢下移，信用利差压缩。10年期国债收益率全年下行88bp，从年初2.56%降至年末1.68%，并创历史新低；30Y国债下行超过90BP，由年初的2.83%下行至1.9%的历史低位。短端利率下行更显著，1年期国债收益率降幅达100bp，曲线整体呈现“牛陡”。信用利差方面，城投债因化债政策推动信用风险缓释，信用利差压缩至历史低位，中短端城投债受青睐。产业债中，煤炭、电力等行业利差收窄，但地产债因行业基本面疲软仍存估值扰动风险。整体来看，前三季度信用利差持续压缩，8月后因理财赎回冲击阶段性走阔，年末修复至年内较高水平但仍处历史低位。报告期内，组合以中短端信用为底仓，并保持低杠杆操作，保持组合的流动性，随后根据债券市场的走势，在有效控制回撤的前提下，通过利率债的逆向交易增厚组合收益。

报告期内，外围方面，全球工业生产活动放缓，物价和就业走弱，美联储如期降息50BP；国内方面，经济呈现出下行压力，总需求向生产端传导，物价整体呈现低位运行，经济活跃度进一步走低，私人部门信心与预期依然不足，实体经济融资需求偏弱。地产政策效应减弱，整体仍在寻底过程中，“以价换量”特征依然存在，进一步抑制了经济复苏的进程和市场信心的修复。在此背景下，央行分别在7月和9月两次下调政策利率，且幅度整体超出市场预期，逆回购利率下调至1.5%，1年MLF利率下调至2%，5YLPR也下调至3.85%，并通过下调存款准备金率50BP释放资金超1万亿，市场对后续财政政策加码预期升温，风险偏好显著提振。债券方面，三季度债券收益率先下后上，10Y国债收益率由2.29%高位最低下行至2%，但随着风险偏好提振，一度反弹至2.25%，整体波动区间为[2%,2.29%]；信用利差收窄至历史低位后，受股债跷跷板效应影响，再度走阔至年内的高点水平附近。随着高层政策方向的变化，风险偏好发生转变，权益市场在回落至年内低点附近大幅反弹并创年内新高，可转债也摆脱信用风险的桎梏跟随权益市场明显修复。报告期内，组合处于建仓期，根据债券市场的走势，在有效控制回撤的前提下，逐步增配中短端信用债，同时通过利率债的逆向交易增厚组合收益。

整体看，上半年债券市场走势较为强劲，10Y国债收益率创历史新低，曲线先平后陡，信用利差持续收窄至历史低位。综合分析来看，经济复苏斜率放缓、价格持续以低于预期的方式修复、私人部门信心与预期不足、实体经济融资需求弱是主导债市走牛的核心因素，10Y和30Y国债收益率分别下行至2.2%和2.4%的低点附近。“存款搬家”及“手工补息”叫停带动理财、公募基金等规模增长，债券供给节奏偏慢加剧了“资产荒”，票息策略演绎至极致，地产政策放松、特别国债发行及央行的预期管理仅形成了阶段性的扰动。转债则整体呈现宽幅震荡走势。年初受权益下跌影响，转债出现超跌；政策友好促使情绪企稳，转债市场走出了一波修复行情，但在基本面偏弱、风险偏好修复受阻、转债信用风险担忧等多重负面扰动下，转债出现震荡回调。报告期内，组合处于建仓期，建仓初期以流动性管理为主，随后根据债券市场的走势，在有效控制回撤的前提下，逐步增配中短端信用债，同时通过利率债的逆向交易增厚组合收益。