恒生前海恒源臻利债券A(020069) - 基金投资策略和运作

上半年经济呈现弱修复态势，结构分化现象加剧，内需疲弱与外需韧性并存。一季度经济实现良好开局，然而自二季度起内需侧出现明显走弱：耐用品消费在“两新”政策支持下仍具一定支撑，但餐饮、旅游等线下服务消费持续降温；房地产开发投资同比延续两位数负增长，房地产市场持续筑底是拖累投资的核心因素，制造业中仅人工智能与高端设备类投资维持高增长，传统行业扩产意愿不足；基础设施建设增速偏弱，地方专项债发行节奏呈现前快后慢特征，4月至5月供给明显放缓，叠加地方政府债务化解工作推进、项目审批趋严等因素，实物工作量转化进程滞后。　　外需成为上半年经济最大超预期因素，前五个月进出口同比实现两位数增长，新能源、机电产品出口表现强劲。中美关税框架虽已落地但博弈持续，出口高增长的可持续性有待进一步观察。金融数据总量保持平稳但结构偏弱：季末信贷出现小幅冲量，企业短期贷款及高技术制造业贷款形成一定支撑，居民中长期贷款则持续低迷；广义货币供应量增速平稳，狭义货币供应量增速有所改善，政府债券前置发行对社融形成托底，但二季度地方债供给收缩拖累了广义财政资金的投放。物价方面呈现上下游分化态势，居民消费价格指数同比温和上涨，工业生产者出厂价格指数由负转正，上游领域涨价明显但整体仍呈现供给强于需求的格局。　　政策端维持积极姿态。货币政策持续降息，流动性整体保持宽松；财政政策定调靠前发力，一季度一般公共预算支出进度为近年最快，二季度起专项债发行出现阶段性放缓，形成总量发力但节奏错位的特征；全年超长期特别国债资金分批下达，为“两新”领域及重大基础设施建设提供支撑；房地产领域全面放开限购、限贷、限售政策，并下调房贷利率；产业政策持续推进“反内卷”以稳定企业盈利预期。　　上半年债券市场整体呈现震荡偏强格局，主要表现为短端利率率先下行、长端利率区间震荡、收益率曲线趋于陡峭。二季度以来，受基本面走弱及资金面持续宽松影响，收益率持续下行；6月份，在地方债供给小幅回升、资金面边际收敛以及权益市场分流效应的影响下，收益率自低位反弹，整体呈现窄幅震荡态势。　　上半年债市持续走强的核心支撑源于三个层面：其一，央行维持流动性合理充裕，银行间市场隔夜利率在大部分时间内稳定于相对低位，流动性分层现象明显缓解，为短端利率下行提供了底部支撑；其二，内需疲弱持续压制长端利率，弱复苏格局难以推动利率中枢上行，机构对债券市场的配置需求保持旺盛；其三，居民存款转移叠加机构资产欠配压力，“资产荒”逻辑持续演绎，保险资金与银行理财资金增配中长期限债券，形成对债市的持续托底。5月份保险资金单月净买入超长期债券规模较大，成为长端利率在低位企稳的关键配置力量。　　压制因素方面：1月上旬，10年期国债收益率快速上行约19个基点，反映了市场对供给压力、权益市场虹吸效应以及通胀预期的短期担忧；3月份采购经理指数等数据边际改善曾令市场对经济预期产生短暂修正；美债收益率高位运行持续制约外资对人民币债券的配置空间；权益市场科技主线走强阶段性分流了固定收益配置资金。信用债方面，城投债净融资规模同比收缩，弱资质平台再融资压力加大，机构风险偏好收紧推动城投债内部分化加剧，高等级城投债及头部产业债受到市场追捧，票息策略持续占优，整体呈现“资产荒”格局下的极致信用挖掘行情。

一季度，国内经济实现“开门红”。外需表现强劲，1-2月出口累计同比增速21.8%，对非洲、拉美等新兴市场出口成为新增长点，出口韧性较强。基建投资大幅回暖，广义基建投资同比增长9.8%，“十五五”重大工程前置发力是重要助推因素。消费稳步回暖，呈现向下沉市场渗透、服务消费全线回暖、以旧换新发力等特征，工业生产同步回升，高技术产业投资与高端服务业增长亮眼。3月PMI升至50.4%，重回扩张区间，供需两端均明显改善。不过，经济运行仍存在堵点，供给端“内卷”、房地产深度调整等问题凸显，传统总需求传导机制失灵。　　债市方面，整体表现好于预期。短端受流动性充裕、高成本定存到期带来的负债端成本降低及外围冲突避险需求影响，存单利率创新低；长端虽受权益波动、长债供需担忧、美伊局势引发通胀担忧及“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行，曲线陡峭化。信用债方面，中短端套息策略收益稳定，信用债收益率下降明显，信用利差经历下行、震荡、上行三阶段后整体收窄。　　展望二季度，经济增速或有所回落，但名义增速或随平减指数回升，高油价的影响进一步体现在通胀上。政策方面，财政政策将继续发力，二季度政府债发行或提速，压力集中在5月；货币政策方面，降准降息概率较低，结构性工具继续聚焦扩大内需、科技创新等领域。债市或维持震荡向下格局，操作上，把握资金宽松带来的利差压缩和结构性机会，继续以票息资产为核心配置，关注小波段的交易机会，同时警惕油价大幅上行、流动性收紧等风险。

四季度，经济动能继续回落，供需两端均呈现一定压力。生产方面，工业增加值、服务业生产指数同比持续回落；需求端，政策性金融工具投放完毕，但对投资的拉动作用尚未显现，固定资产投资增速降幅持续扩大，地产销售持续回落，出口增速在高基数下仍保持一定韧性，补贴力度回落下，社零增速持续下行。价格方面，在“反内卷”推动，以及上游金属价格持续上涨背景下，通胀延续改善，核心CPI连续3个月维持1.2%，PPI同比降幅稳步收窄，环比涨幅扩大。金融数据方面，8月以来政府债券发行减少，对社融形成拖累，贷款需求偏弱，反映内需继续承压。　　债市方面，10月央行重启国债买卖，市场情绪有所好转，股市维持高位震荡，利率在10月份迎来一波下行。11月，利率小幅下行后小幅震荡，临近月底基金面临较大赎回压力，加上公募基金销售新规继续发酵，大致利率明显上行。12月，股市回调后持续回升，对债市形成较大压制，市场情绪较为脆弱，预期较为悲观，但总体流动性较为宽松，导致短端收益率大幅下行，中长端持续上行，曲线更加陡峭化。 　　往后看，2026年是“十五五”第一年，政策目标预计仍会保持较高期望值，经济开门红可期。开年以来，权益市场在科技引领下持续放量创新高，债市继续承压。当前阶段，在权益和增长政策预期影响下，债市可能继续承受压力，长端收益率高位震荡。较为确定性的利多因素是流动性持续偏松，短端确定性较强。

25年三季度市场回顾　　　　25年三季度　　　　高频数据来看，三季度基本面边际转弱，政府债上半年前置发行，叠加关税扰动下的抢出口效应，上半年GDP同比增速录得5.3。财政前置发力导致后续增速难以维持，6月开始高频数据出现拐点，6月工增同比6.80%，增速较5月增加1pct，主要系上半年专项债发行后项目逐步开工。但6月社零增幅收敛幅度较大，表明国补力度减弱后内需开始边际转弱。7-8月工增、社零、固投连续两个月边际弱化，其中固定资产投资增速6月当月开始转负为-0.1%，7、8两月增速录得-5.2%和-7.1%，降幅持续扩大，整个三季度基本面是持续转弱，但是反内卷被市场视作新一轮供给侧改革，权益市场反应较为强烈，风险偏好持续上行。　　　　　　25年四季度经济市场展望　　　　经济　　　　反内卷引发市场对新一轮供给侧改革的预期，受此影响市场对物价拉动回升呈现乐观预期，权益市场近期反应迅速，上涨情绪主导下的股债跷跷板效应明显，债市从7月初持续下行，幅度达30BP。三季度高频数据整体转弱，基本面和货币政策尚未出现趋势反转，债市牛熊切换拐点尚未到来，本轮调整对比3月来看，有很多差异，3月债市调整主因为资金面收紧，短端收益率上行，进而带动长端。当前资金面保持宽松，短端相对平稳，长端收益率上行幅度较大，债市与基本面脱敏，背后逻辑主线是权益市场风险偏好上升引起的债市资金外流。　　当前债市对利空反应迅速，但对利多则不敏感，市场担心债市资金加速外流，但就目前来看，赎回潮引发负反馈并未出现，从去年12月观察，10Y国债收益率波动区间为OMO+10～40bp，我们认为10国债收益率1.8%的位置较为关键，一旦形成完全突破，债市看空情绪将显著抬头。　　全年财政发力主要集中上半年，后续难以持续，三季度已初见端倪，四季度恐更加不足，全年GDP增速目标完成或有压力，不排除10月份财政继续加码，明年政府债券额度前置发行，债市谨慎看空。　　　　债券市场　　　　三季度债市持续下行，10Y国开活跃券收益率已上行30BP，权益市场风险偏好持续上行，市场对慢牛行情逐步达成一致预期，股债跷板影响下，债市已对基本面脱敏，三季度基本面全面转弱，为实现全年GDP增速目标，四季度大概率财政会有增量政策，同时央行货币政策或有一定配合，但债市对利空更为敏感，当前10Y国债收益率在1.8%上限博弈，一旦全面突破，债市恐继续下行，当前我们建议防守策略为主，降低久期杠杆，短期可择机波段操作，但以快进快出为主，做好债市新一轮冲击的准备。

25年上半年市场回顾　　　　25年上半年　　　　4月份PMI超季节性回落录得49.00，美国加征关税风险下的抢出口导致4月出口增速超季节性预期录得8.10%，随后5月双降落地，资金面进一步宽松，5月制造业PMI录得49.50，环比改善0.50。五月关税窗口期抢出口数据表现不及预期，5月出口同比增速+4.80%，较4月回落3.30%，低于市场预期+6.24%，表明海外市场需求在抢进口后已出现疲态，欧洲连续降息后，通胀放缓和经济疲软仍未有效改善，日内瓦会谈后出口数据也大幅不及预期，有理由相信海外需求在出于内生动力不足和前期透支的双重影响下已逐渐迎来拐点。　　　　国内上半年得益于出口增量贡献，GDP实现5%目标增速问题不大，但二季度出口增速边际减弱，美国通胀预期增加，降息预期持续弱化，6月非农数据与ADP出现分化，主要原因系政府部门新增就业岗位成为非农数据主要支撑，ADP私人部门就业则超预期回落，6月录得-3.3w，从分项来看，生产类就业增加3.2w，服务类就业减少6.6w，美国经济中韧性较强的服务业需求开始边际转弱。

25年一季度市场回顾　　　　25年一季度　　　　25年1月社融、信贷开门红，其中新增社融高于市场一致预期6500亿元，信贷则超预期逆转，1月新增人民币贷款同比多增2100亿元。底层来看，年初的开门红支撑项主要为新增国债发行和企业端融资增量，表明财政端在持续发力，但宏观经济环境并未变化，有效需求仍然不足。2月春节后复产复工节奏较快，PMI重回扩张区间并延续至3月，一季度隐债置换专项债发行1.34万亿，全年发行节奏67%，项目投资新增专项债发行0.96万亿，占全年4.4万亿额度22%，节奏尚可。受政府债发行影响，剔除季节性扰动，一季度社融增量略超预期。美国加征关税落地，一季度抢出口导致出口提速，但恐难以持续。综合来看一季度经济开局较为平稳。　　　　　　25年二季度经济市场展望　　　　经济　　　　年初以来，资金面一直处于高压状态。银行间市场对资金的需求显著增加，主要原因包括信贷开门红、地方债发行放量及房地产高频数据好转。监管层对非银同业存款整改导致银行负债缺口加大，超储率下降。随着两会后资金面趋于平稳，市场融资成本回落，银行负债端压力缓解，但债券市场在3月6号新闻发布会之后，长端收益率开始一路快速上行。10年期国债收益率最多上行12bp，此次暴跌的主要原因并非宏观经济基本面的显著变化，而是资金价格的剧烈波动。从2022年12月份开始的资金面紧张局面延续至今，叠加市场对降准降息预期的落空，导致投资者情绪普遍悲观。此外，股票市场的强劲表现也对债券市场形成了明显的挤出效应。在当前环境下，资金价格的上升直接推高了债券市场的调整幅度，而降准降息预期未能兑现进一步加剧了市场的不确定性。　　　　债券市场　　　　10年期国债收益率在3月份短暂摸到1.9%后开始震荡回调至1.8%附近，今天美国宣布“对等关税”政策，对中国税率在12%+20%基础上增加34%达到66%，基本可以视同贸易脱钩。“对等关税”发达国家上升比例低于发展中国家，东南亚30%+，拉美10%，墨西哥、加拿大均有所豁免，欧盟20%，综合来看主要还是针对中国，预估对GDP影响-1.5%至-2%。后续预计根据芬太尼等因素谈判会降回来20%-30%。大棒在前，逼迫谈判。　　　　受关税影响，10年国债收益率下调5BP，可以认为3月初开始的市场空头情绪已基本消退。四月逆回购到期1.3万亿，买断式逆回购到期1.7万亿，同业存单到期2.48万亿，合计流动性压力5.5万亿，为配合国有大行增资，5000亿特别国债4月启动发行，超长特别国债5月发行，同时为应对美国关税带来的冲击，央行4月降准概率增加，或者至少不能过于收紧。二季度银行回表资金季节性回流，理财规模预计增量4000亿左右，一季度大行卖债导致一些品种出现超卖情况，当前信用利差处于历史较高分位（20%-25%），理财新增的配置需求为信用利差压缩带来一定空间。另外，二季度经济可能环比回落，综上二季度债市看多，回调可买入。后续关注央行货币政策、财政政策、贸易谈判进度等。

24年市场回顾　　　　2024年上半年基本面较为低迷，有效需求不足，社融增量主要支撑项仍为政府债券发行，制造业PMI持续回落，自2024年5月开始连续五个月位于收缩区间，2024年9月财政逐步发力后，2024年10月制造业PMI重回50以上，持续至年底。整个四季度工增、社零相对平稳，固定资产投资项下，房地产全年累计-10%，边际变化不大；制造业和基础设施基建投资四季度累计增速保持稳定，边际小幅改善。　　　　随着四季度置换债的发行落地，地方政府现金流短期内迅速得到改善，导致11月M1同比降幅显著收敛，但同时政府置换债务多为银行贷款，11月社融及新增人民币贷款均不及预期。四季度出口明显改善，PPI下行趋势开始边际企稳，未来有望逐步向CPI传导，但25年的贸易环境随着特朗普的一系列表态将出现很大不确定性。

三季度市场回顾　　　　三季度制造业PMI持续回落，自5月开始连续四个月位于收缩区间，虽然三季度高温多雨，部分行业处于生产淡季，但根本逻辑仍是有效需求不足，基本面预期偏弱。目前宏观层面仍呈现生产强于需求，但部分行业生产端已出现降温。　　　　低迷预期的环境下，居民及企业端有效信贷需求持续受挫，自5月开始，M1同比增速持续回落，已连续四个月为负。低利率环境叠加之前手工补息的影响，企业活期存款仍在向理财非银机构转移。社融总量增速虽然尚可，但主要支撑过于依靠政府债券融资，实体经济信贷需求持续弱化，居民及企业资金活化程度低，投资意愿弱。　　　　四季度经济市场展望　　　　经济　　　　7月1年/5年LPR，7天OMO各降10BP，随后7月25日MLF继7月中旬MLF缩量平价续作后二次投放且中标利率下调20BP，MLF政策利率身份开始淡化，逐步转向7天逆回购利率。前三季度，债市资产荒逻辑主线没变，高频数据表明有效不足，居民及企业融资需求弱，市场资金活化程度低，大量涌入理财及非银机构，不断加强资产荒逻辑。　　　　今年以来银行存贷利差空间持续压缩，负债端成本压力剧增，近期降准降息落地，缓解银行负债端压力的同时，进一步释放流动性，同时财政刺激的相关表态给市场带来很大想象空间，短期内债市受到一定程度冲击，权益市场快速上行，资金虹吸效应对固收类产品造成一定赎回压力。　　　　随着财政端政策逐步出台落地，持续低迷的内需将逐步改善，居民及企业融资需求快速修复，对四季度社融将形成有效支撑，叠加未来财政发力，政府债券融资放量，四季度社融或将有超预期表现。　　　　　　债券市场　　　　当前低利率、低通胀或持续到年底。近期各部委的积极表态让市场对财政强刺激形成较大预期，权益市场节前反省迅速，债市应声下挫，随着市场积累的情绪逐步得到释放，权益市场开始回调，债市企稳回升，未来随着财政端的发力，各种政策初步出台落地，内需将得到有效改善，长端配置性价比将有所提升，波段收益机会或更多转向短久期品种。持续了近三个季度的债牛行情或逐步降温，利率债资本利得空间或逐步压缩，信用债波段操作性价比提升。

上半年市场回顾　　　　得益于春节的季节性因素影响，一季度基本盘相对平稳，工增、社零数据尚可。社融增速尚可，但结构性存在分化，中长期融资需求不足，企业及政府债也同比少增。二季度有效融资需求持续不足，4月社融增量远低于预期，为05年以来首次单月负增长，5月靠着政府及企业债券的新增发行，社融有所好转，但期限结构失衡，居民及企业中长期贷款均同比少增，融资需求偏向短期限，表明经济内生动力不足。低迷的预期叠加手工补息被禁导致M1降幅较大，4月以来企业及机关团体存款大量转向非银理财，进一步加剧了资产荒情况。　　　　5月和6月中国制造业PMI处于收缩区间，各个分项数据来看，内需仍在低位徘徊。随着去年一季度高基数影响逐渐消退，二季度出口增速改善，并且出口价格贡献明显强于数量，外需仍强于内需。　　　　7月中旬1年/5年LPR，7天OMO各降10BP，随后MLF中标利率下调20BP，这是继7月中旬MLF缩量平价续作后再次投放，央行举措基本明确MLF的政策利率身份将逐步淡化，7天逆回购政策利率身份开始明确。

2024年一季度利率延续去年四季度的下行趋势继续走牛，10年国债收益率向下突破2.3%。30年国债收益率突破2.5%。一季度资金面维持平稳宽松，而资产荒的格局并没有改变。1月24日央行超预期降准0.5个百分点，2月20日5年期LPR超预期下调25BP，大行和中小行先后下调存款利率，银行降低负债成本的同时债券资产的相对价值提高，为短端和长端同时打开了下行空间，债券收益率曲线牛平。展望二季度债市反转的概率不高，但二季度债券供给压力增大，考虑到当前票息收益较低，信用利差处于历史底部，交易盘增多，利率或维持底部震荡的格局。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。