万家集利债券发起式A(018741) - 基金投资策略和运作

三季度国内外宏观风险缓和，增量资金持续入市，权益市场整体呈现稳健向上走势，债券市场则在股债跷跷板效应下持续偏弱。全季度来看，资金风险偏好保持较高，大盘成长风格表现明显强势。市场几次急跌后恢复速度较快，反应市场做多意愿较强，同时综合判断含权资产整体趋势仍好，应保持中高配。转债市场在经历季末机构资金止盈后目前已经消化一定估值，但当前位置转债相较正股仍然偏贵，性价比仍不如正股。　　操作方面，本基金三季度整体在控制风险预算的基础上对股债敞口进行了灵活调整，配置仓位上含权仓位整体维持中高配、纯债久期维持中低配，交易仓位则以更加灵活的方式处理，对组合净值产生积极贡献。

从纯债部分分析，2025年上半年债券市场收益率在低位震荡，整体波动不大。年初在股市风险偏好提升及央行态度偏紧影响下长端利率快速上行，二季度在中美贸易不确定性增大影响下债市收益率重新下行。本产品纯债部分采用了哑铃型策略，中短端以票息策略为主，长端以交易所长端利率债进行波段操作，同时增加了银行间债券市场投资，对平抑组合净值波动起到了积极效果。　　从权益部分分析，2025年上半年权益市场震荡上行，春节后在DeepSeek和国产机器人情绪发酵背景下，叠加两会预期，风险偏好提升，指数震荡上行。4月美国突然加征对等关税，幅度远超市场预期，指数大幅调整，随后地缘政治冲突频发，中美贸易缓和，指数震荡反弹。整体来看风险偏好提升，小盘股显著跑赢大盘股，以TMT和医药为代表的的成长板块出现结构性行情。本产品二季度投资策略做了一定调整，股票仓位以偏稳健风格策略为底仓，同时在景气成长方向和恒生科技方向博取弹性，整体股票仓位中枢在12%左右。　　从转债部分分析，2025年上半年转债市场基本跟随权益市场，但整体风险收益特征好于股票。转债市场强势背后核心在于供需情况大幅逆转，需求端有很大的向上弹性，供给端又明显缩量，转债资产的稀缺性提升，转债估值易上难下。此外，随着正股震荡向上，转债的delta属性增强，转债跟涨属性也明显增强。本产品转债仓位中枢在6%左右，并以转债定价策略和择时策略进行选券和择时。

基本面方面，今年以来地产销售增速继续回暖，部分地区二手房价出现底部企稳迹象，地产投资施工和竣工端逐渐回暖。基建投资在政策支持下边际回暖，制造业投资仍在高位但边际回落，或与“抢出口”效应减弱导致出口增速回落有关。消费方面，今年以来消费增速稳定，但可选消费边际回落。国内政策继续呈现渐进式发力的特征，两会政府工作报告定调积极，明确今年财政支出的具体目标，4月下旬召开的政治局会议或定调内需政策进一步发力，有利于对冲外需回落。海外方面，美国关税、地缘政策扰动，美国经济不确定性加大，降息空间逐渐打开。　　市场方面，年初以来央行货币政策边际收紧叠加市场风险偏好提升，债券市场收益率从年初的低点持续震荡上行，10年期国债收益率从低点上行接近30bp，且受资金行为影响，债券收益率曲线先后呈现出熊平和熊陡的走势。权益市场在春节前偏弱，春节后在DeepSeek和国产机器人情绪发酵背景下，风险偏好提升，指数震荡上行，港股跑赢A股，成长风格跑赢价值风格。　　操作方面，本基金纯债仓位一季度保持低久期，在3月下旬债市收益率逐步反弹至合理区间之后小幅增加了久期，目前整体久期仍处于较低水平；可转债仓位在2月末随着转债估值抬升至历史偏高水平，3月份系统性调降了转债仓位至低配，结构上主要保留偏股平衡型转债；权益仓位维持中高配，春节后增配了科技和顺周期方向，3月中下旬对持仓行业结构进行了均衡。

从纯债部分分析，2024年全年债券市场收益率延续低波动特征，整体呈现震荡下行、流动性宽松主导的格局。本产品纯债部分采用了哑铃型策略，中短端以票息策略为主，长端以交易所超长端利率债进行波段操作，在年初抓住了长端利率的快速下行，对平抑组合净值波动起到了积极效果；此后对长端利率债逐步止盈，下半年久期较短，券种上以利率债活跃券为主，保持较好流动性。　　从权益部分分析，2024年权益市场波动较大，行业分化明显，机构重仓板块如茅指数、宁指数表现较差，而红利板块表现亮眼，此外以AI为代表的TMT也出现阶段性行情。本产品上半年权益仓位保持中低配，结构上重点配置了红利；下半年逐渐提升权益仓位至中高配，并在9月政策转向后进一步提升权益仓位至高配，结构上加大了对成长方向的配置。　　从转债部分分析，2024年转债市场基本跟随权益市场走势，但债性转债在年中因评级调整及退市风险遭遇了一波错杀，转债估值在三季度跌至历史底部附近，此后跟随权益市场经历了一波估值修复行情。本产品转债持仓整体保持中性仓位，以高评级转债为主，整体表现较为稳健。

基本面方面，三季度地产投资维持低位，制造业和基建投资有所放缓，建筑钢材成交、水泥出货量、螺纹钢表观消费等高频指标均低于去年同期水平。消费增速及消费者信心亦处调整期。内需偏弱开始向生产端传导，三季度制造业PMI各项指标有所回落。然而，出口表现强劲，超出市场预期，虽价格有所回落，可能与出口国结构变化有关，存在以价换量的现象。三季度海外需求边际走弱，美联储9月超预期降息50bp，未来降息指引依然不明朗。　　市场方面，三季度债券市场收益率先下后上，整体小幅下行。三季度前期在资金面宽松、保险等机构配置驱动下长端收益率创下本轮牛市新低，10年期国债收益率最低下行至2.0%附近，随后受股市大幅反弹影响债市收益率快速反弹。权益市场三季度前期因政策保持定力大幅调整，直至9月下旬政策出台快速止跌反弹，结构上大盘股明显跑赢小盘股。　　操作方面，本基金超过80%仓位投资于纯债，股票和转债合计仓位不超过20%。纯债部分三季度前期持仓以中短端利率债为主，在9月下旬债市收益率大幅反弹过程中加大了长端利率债配置；可转债部分维持10%左右仓位水平，结构上逐步从平衡型转债向双低、股性转债切换。股票方面，基于大类资产的性价比考量，8月底逐步提升股票仓位至10%左右，结构上仍以高股息、上游周期为主，小仓位参与成长轮动。

从纯债部分分析，2024年上半年债券市场收益率整体延续下行趋势，并创下本轮牛市以来新低。年初在股市大幅波动影响下长端利率下行较快，二季度在央行维护收益率曲线形态诉求下长端收益率略有波折，但整体仍以下行为主。本产品纯债部分采用了哑铃型策略，中短端以票息策略为主，长端以交易所超长端利率债进行波段操作，在年初抓住了长端利率的快速下行，对平抑组合净值波动起到了积极效果。　　从权益部分分析，2024年上半年权益市场先跌后涨，整体宽幅震荡，行业分化明显，机构重仓板块如茅指数、宁指数表现较差，而红利板块、上游资源品、出海链表现亮眼，此外以AI为代表的TMT也出现阶段性行情。本产品权益仓位保持中低配，结构上重点配置了红利、出海、电子3个方向。　　从转债部分分析，2024年上半年转债市场基本跟随权益市场先跌后涨，但整体表现不如正股。转债对应正股主要以中小盘为主，在年初跟随小盘股经历了大幅下跌，但在2月初至5月的反弹过程中涨幅较大，6月份因评级调整及退市风险对低价低评级转债带来扰动导致上半年转债整体表现不如正股。本产品转债持仓整体保持中性仓位，整体以高评级转债为主，受6月份低价转债下跌影响较小。

基本面方面，2024年以来制造业和房地产的投资分化进一步加大，制造业生产偏强，出口显著强于预期和季节规律；而房地产新开工、施工、竣工面积加速下行；消费复苏仍在低位，仍有向上空间。海外方面，在加息周期结束后，欧美经济需求整体边际回暖，美国经济短期看不到下行迹象，而通胀粘性依然很强，在通胀超预期后，市场对美联储的降息预期依然不低。　　市场方面，一季度债券收益率整体延续下行，长端收益率下行幅度更大，债券收益率曲线呈现牛平走势，十年、三十年收益率续创本轮牛市新低。权益市场年初弱势下行，小盘股加速补跌，跌幅远大于大盘股；直至出现流动性风险，监管层介入后，系列稳定资本市场措施出台，市场开启一轮反弹，小盘股反弹弹性相对更大。　　操作方面，本基金超过80%仓位投资于纯债，股票和转债合计仓位不超过20%。纯债部分久期以哑铃型策略为主，主要配置3年以内中短债和交易所超长债，并在3月上旬对交易所超长债进行了获利了结；可转债部分随着转债市场绝对价格在2月初压缩至历史低位附近，仓位在2月份逐步抬升，结构上以前期估值压缩幅度较大、绝对价格位于120元以内的中低价转债为主。权益方面，基于大类资产的性价比考量，2月份提升仓位至15%附近，结构上以高股息、上游周期为主，小仓位参与成长轮动。

从纯债部分分析，2023年债券市场收益率在春节前短暂上行后，春节后在国内经济复苏不及预期、货币市场流动性宽松的背景下收益率整体一路下行，长端收益率创下本轮牛市新低。本产品自2023年6月底成立以来，纯债部分采用了哑铃型策略，一方面充分利用宽松的流动性采取短端杠杆套息策略，另一方面采用交易所超长端利率债进行波段操作。　　从权益部分分析，2023年权益市场上半年以震荡为主，下半年跌幅较大。行业分化明显，机构重仓板块表现较差，主题型行情轮动较快，以AI为代表的产业技术升级带来的TMT和股债比价下高股息率优势明显的红利板块出现阶段性行情。本产品自2023年6月底成立以来，权益持仓整体在15%左右波动，结构上以防守板块为底仓，小仓位参与科技行业主题轮动。　　从转债部分分析，报告期内转债市场整体震荡下行，但整体表现好于股市，主要原因在于债市收益率下行对于转债溢价率形成支撑。转债主要涨幅在于2023年春节前，以跟随股市上涨为主，春节后至6月末保持震荡，并未跟随股市下跌，下半年随着股市跌幅扩大，转债跟随下跌。本产品自2023年6月底成立以来，转债持仓整体保持中性仓位，整体体现出一定抗跌性。

三季度国内政策持续发力，7月政治局会议定调三大政策方向（房地产、地方债、资本市场），政策底基本明确。国内经济数据环比逐月边际修复，基建和制造业投资对冲地产投资下滑；出行和物流景气度持续回升，汽车消费边际回升，家电消费偏弱；中游制造业边际改善明显，制造业PMI连续4个月回升，9月重回扩张区间，企业进入主动补库周期；出口持续下行，主要受海外经济衰退，尤其以欧洲为代表，出口明显承压，后续随着欧美加息进入尾声，海外经济需求边际企稳，有望带动出口复苏。　　市场表现来看，三季度债券收益率先下后上，整体以震荡为主，8月份央行超预期降息带动债市收益率创下年内新低，但随后在高频数据改善、资金边际收紧背景下出现调整。三季度权益市场从“政策底”向“市场底”过渡，万得全A下跌4.33%。板块方面顺周期、高分红、大盘股表现相对强势，波动和调整幅度更小，其余板块以下跌为主，其中上半年表现较强的TMT三季度回调幅度较大，消费和新能源延续弱势。　　运作方面，本基金超过80%仓位投资于纯债，股票和转债合计仓位控制在20%以内。6月底成立以来快速建仓股票和转债仓位至10%左右水平，8月本基金港股通交易权限开通后加仓了港股仓位，目前股票仓位13%，转债仓位6%，基本接近权益类仓位上限，其中股票仓位中约30%投资于港股。当前政策底已经明确，部分经济指标边际好转，但市场定价不明显，表明市场已经计入较多中长期悲观情绪。由于国内经济动能仍在恢复初期，政策端的呵护或将持续，预计后续随着政策效果显现和国内内生经济动能进一步修复，企业进入主动补库存周期，上市公司盈利将逐步回升，行业配置上看好上游周期、地产、汽车、机械、半导体、港股互联网。纯债仓位主要以中短久期为主，辅之以交易所超长债进行波段操作。