安信永利信用债券D(023867) - 基金投资策略和运作

转债部分，报告期内，转债市场表现很好，万得可转债等权指数上涨1.8%，但波动加大，个券估值持续抬升。我们认为该类资产的风险收益比显著下降，本季度我们继续收缩了可转债资产的整体仓位水平和持仓数量。　　纯债部分，报告期内，宏观经济基本面整体运行在合理区间，GDP增速保持平稳。国内有效需求不足，消费、投资承压，价格指数温和回暖，工业与出口保持韧性。央行本季度重启国债买卖，但力度不及市场预期，债券收益率先下后上，季度内维持窄幅震荡格局。利率债长端品种略显承压，短端表现相对较好，收益率曲线走陡。信用债信用利差收窄。期间，我们主要持有了中短端利率和高等级信用品种，由于短期缺乏方向性机会，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

转债部分，本季度在权益市场持续上涨以及增量资金持续流入的影响之下，转债市场表现很好，万得可转债等权指数上涨11.4%，个券估值持续抬升。期间，随着市场的不断上涨，部分标的的估值已显著脱离其基本面的支撑，我们继续收缩了可转债资产的整体仓位水平和标的数量，至季度末仅有较低比例持仓。　　纯债部分，本季度，宏观经济指标整体呈现下行态势，生产端降幅相对可控，需求端下滑趋势更加明显。资本市场围绕“反内卷”政策主线进行交易，通胀预期抬升，权益及商品市场大涨，债市行情受到压制。本阶段股债“跷跷板”效应较为明显，股债行情两极分化，沪指涨12.7%至接近3900点，10年国债收益率上行21BP至1.86%。而资金面整体平稳，资金价格在低位区间温和运行，1年国债收益率上行3BP，变化幅度不大。期间，我们认为市场短期缺乏明确方向，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

转债部分，报告期内，经济基本面呈现弱复苏态势。出口对经济的贡献仍然较高；内需方面，“以旧换新”政策效果显现，消费增速有所加快，而地产需求仍然较弱。期间，权益市场表现分化，中小盘股显著跑赢大盘股、港股显著跑赢A股。上半年中证转债指数大幅上涨7%，原因可能包括：（1）转债资产主要对应的银行股和中小盘股涨幅明显。（2）纯债收益率维持在较低水平，部分资金进入转债市场寻求收益增强。在这个过程中，转债之于股票的相对价值有所下降。期间，我们收缩了可转债资产的总体仓位、减少了标的数量。但部分个券仍有配置价值，至期末我们仍有一定比例的持仓。　　纯债部分，中短期债券经过年初以来的调整，收益率已略高于资金利率。当下期限利差和信用利差均处于历史上较低位置，中长债的相对性价比并不显著。期间，我们主要持有了短久期、高评级品种。

本季度，经济基本面积极信号增多，房地产市场边际好转，企业景气度有所改善。在AI、机器人等领域事件的催化下，权益市场表现向好，市场成交额维持高位。转债市场方面，本季度万得可转债等权指数上涨4.33%，其对应的正股等权指数上涨7.81%，转债市场表现强势，不少转债标的的估值继续抬升。纯债市场方面，去年四季度，市场对于货币宽松的幅度和节奏定价的过于乐观，本季度在经济基本面缓步修复、市场整体流动性边际收敛的影响之下，各期限债券均大幅回吐前期涨幅，十年国债收益率在季度初短暂下破1.6%，后一路震荡上行至1.9%附近，纯债市场整体处于逆风。本季度，随着市场行情演绎，我们认为部分转债标的估值已经偏离其基本面所应该体现的水平，故对部分标的进行了减仓或清仓的处理，整体转债仓位水平较前期有所降低。纯债方面，本基金保持低仓位低久期水平运作，主要持有利率债和高等级信用债。总体而言，本基金在本季度整体有所盈利，同时比较好地控制了组合波动。

2024年，国内经济在复杂的内外部环境影响下，整体仍面临较大压力。生产端，工业品价格低迷，工业企业产能利用率偏低，资本开支增速放缓；居民端，居民可支配收入增速放缓，就业压力增加。房地产市场的持续调整也对终端需求形成拖累。政策层面，货币政策维持偏宽松的态势，政策利率不断下行，流动性合理充裕。而实体经济融资需求偏弱，资金持续涌入银行理财、货币基金等“类现金”属性的资管产品，加剧了固定收益市场的“资产荒”现象。在经济基本面、政策支持以及供需结构等多重因素影响之下，纯债市场整体震荡走牛，10年国债收益率全年下行90bp，信用利差和期限利差持续压缩。转债方面，2024年转债市场波动剧烈，在5月至9月遭遇了信用风险危机、流动性冲击等一系列事件，中证转债指数一度创下近三年以来新低。随后，随着三季度末权益市场风险偏好扭转，转债也随之反弹，全年整体收涨。　　报告期内，本基金纯债部分主要投资于利率债以及高等级信用债，转债部分，本基金年初转债仓位较低，随着市场行情的演绎，在5月份之后的下跌过程中，我们显著提高了可转债的仓位水平。四季度，随着权益市场的上涨，部分标的的估值已经显著超出了我们认为它理应的水平，所以我们对这部分标的进行了减仓或清仓的处理。可转债部分的投资运作对我们今年的组合收益做出了核心贡献。

本季度，经济基本面数据、信贷增速等表现持续弱势，市场风险偏好进一步回落，债券市场收益率整体震荡下行。资金持续涌入固定收益类市场，债市做多氛围浓厚，投资者对各类纯债资产的挖掘几近极致，各期限、各品种债券收益率进一步挑战前低。尽管长端债券定价明显偏低，但10年国债收益率仍最低下行至2%左右水平。与此同时，权益市场表现低迷，再加上个别转债标的发生违约，投资者对转债信用风险的担忧情绪迅速扩散，中证转债指数一度创三年以来新低。9月24日之后，央行、金监局、证监会等陆续释放稳增长信号，政策涉及货币市场、地产、金融等多个领域，市场预期快速扭转，资金的风险偏好迅速抬升，纯债市场随之上演“V型”反转行情，在此后的约一周时间内快速回吐本季度的绝大部分涨幅。而另一方面，权益市场资产价格迅速重估，转债也随着正股的上涨快速反弹，所有行业几乎全面走高，中证转债指数9月份上涨约5.8%。期间，本基金随着市场行情演绎，显著降低了纯债仓位，同时逆向提高了可转债的仓位水平，总体而言，本基金本季度以较稳健的方式获得了一定的收益。

上半年，宏观经济基本面总量表现不错，增长有所超预期，但价格表现持续低迷。从企业端来看，表现为生产端稳中偏强而需求端仍然偏弱，企业增收而不增利。债券市场方面，在供需结构的影响下，债券市场持续强势表现，长端利率走势不断创出历史新低，10Y国债收益率下行34BP左右，超过去年全年的涨幅。与此同时，信用债方面呈现出期限利差和信用利差均持续压缩的局面，信用债表现更优于利率债。报告期内，本基金纯债部分以高等级信用债、同业存单等为主要投资工具，受益于上半年的债券市场行情，获取了一定的收益。　　转债市场方面，上半年可转债走势可谓“一波三折”，年初在中小盘股流动性危机的影响下，中证转债指数一度跌5.1%，可转债等权指数一度跌10.85%，随后随着权益市场的的快速修复，转债整体也有比较不错的涨幅。但进入6月之后，市场先是对部分转债个券的信用风险有所担忧，随后这种担忧情绪逐步扩大，并迅速传染至信用资质较弱的可转债，甚至是基本面还不错的可转债。由于转债市场流动性不好，这轮下跌波及面较大且部分标的下跌幅度较深，这其中也不乏有被“错杀”的标的。报告期内，一季度末，由于本基金正值开放期，为了避免或有的流动性风险，我们提前对转债部分进行了减仓。而二季度末，随着转债市场的下跌，我们增配了部分定价较为不错的标的，转债仓位整体有所提升。

一季度，沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为3.10%、-2.64%、-7.58%，代表不同市值风格的宽基指数，表现反差明显。季度内，市场整体出现高度波动，2月初大量小市值股票短暂出现流动性压力，随流动性缓解，多数个股快速反弹。这一阶段，市场讨论的焦点在于市值风格的影响，行业和个股基本面的差异相对弱化。一季度，可转债整体也出现了明显回撤。但可转债除受正股本身拖累外，还经受了估值下跌压力，在估值下行阶段，债底的保护同样受到挑战，平均YTM明显上升。期间，本基金正值开放期，为了避免或有的流动性风险，我们提前对转债部分进行了减仓，从而在一定程度上降低了产品的净值回撤。　　纯债部分，本季度，国内经济基本面情况保持平稳，权益市场阶段性有所调整，市场风险偏好显著降低。而货币政策方面，央行降准0.5个百分点，同时超预期下调5年期LPR利率25BP，债市做多情绪高涨，各期限收益率普遍下行。长债利率再创新低。纯债资产能提供的预期回报率显著降低。期间，本基金纯债部分以中短久期利率债和高等级信用债为主要投资工具，并根据对收益率曲线和信用利差的市场表现及预判，适时对债券部分的券种进行了适当的调整和切换。

2023年，债券市场的走势较为波折。上一年末防疫政策调整，国内经济和社会生活逐步回到正常轨道，前期被积压的需求集中释放，经济快速修复。多种因素交织下，2023年一季度债市震荡走弱。进入二季度，经济基本面超预期下行，企业盈利放缓，房地产市场表现不佳，居民消费意愿也偏低。同期，货币政策方面通过降准、降息等一系列工具持续发力，债券市场也开启了年内最长一段时间的“走牛”，收益率持续下行至八月下旬。此后，政策层面宽财政速度与力度明显加强。与此同时，非银机构整体杠杆率水平偏高，商业银行自身超储率偏低，市场流动性的波动性有所加大，债券市场收益率先震荡上行，至年末有所下行。从结构上看，债券市场在2023年经历了信用利差大幅压缩和期限利差大幅压缩的过程。　　报告期内，本基金纯债部分主要投资于高等级金融债以及国股行同业存单，并根据对市场的预判，适时调整组合的杠杆与久期，在有所盈利的同时，比较好的减弱了收益率上行时期产品净值层面的波动。　　2023年，证券市场整体来说债强股弱。股票市场从二季度起进入调整，除红利、微盘股指数外，多数宽基指数有所下跌。可转债是我们配置的重要资产。前三个季度，可转债估值维持偏高位置，我们的可选标的相对较少，主要配置方向是大盘偏债类的银行转债。而四季度，股票市场拖累转债估值急速下跌，我们在下跌后增加了可转债的配置比例，并且通过较为分散的方式，增加了中小盘偏债性转债的比例。

本季度，受宏观经济基本面有所转暖，市场流动性边际收敛的影响，债券市场收益率先下后上，整体较半年度末有所上行。期间，本基金纯债部分的配置以高评级国企信用债为主，同时维持了偏低的资产久期和偏低的组合杠杆。季度内，可转债估值跟随权益市场回落，部分标的性价比提升，我们择机增持，目前配置重点仍是一些偏债性的大盘转债。

年初以来，国内经济复苏情况不及市场预期，而流动性环境整体充裕，资金从风险资产向避险资产处聚集。报告期内，本产品主要投资了可转债和高等级信用债。本基金纯债部分以高等级信用债为主，并适当提升了高等级信用债的配置比例，同时用适当的仓位进行了同业存单方面的交易，受益于上半年的债券市场行情，获取了一定的收益。　　可转债部分，上半年估值体系整体相对稳定，5月后，随正股波动及个别转债退市影响，估值小有回落。最近一年多，可转债市场的估值体系表现出较强韧性，多次外部冲击下，可转债估值仍守于历史偏高百分位。这与机构投资者对转债市场的参与深度不断加强有关，也代表了主流投资者对转债的要求回报率有所下降。我们在5月后的估值下降过程，转债仓位有所提升，仍以偏债性转债持仓为主。

一季度债券市场行情走势震荡，利率债和信用债走势分化，信用债整体表现好于利率债。利率债方面，短端收益率先上后下，尤其是3月中旬宣布降准之后，收益率下行明显。信用债方面，信用债收益率震荡回落，信用利差持续收敛。报告期内，本基金适时增加了中短久期、高评级信用债以及优质银行同业存单的配置，并提高了组合配置杠杆。整体来看，本基金组合本季度以较稳健的方式获得了一定的收益。　　可转债方面，股票市场反弹带动可转债上涨。随着估值的上升，多数可转债定价隐含的性价比略有下降。但去年四季度以来，可转债市场也表现出较为明显的结构性特征，其中，部分偏债性的中大盘转债是我们重点配置的领域。