万家年年恒荣D(021228) - 基金投资策略和运作

1、市场回顾　　利率债方面，一季度10年国债先上后下再震荡，低点突破1.8%后有所反弹，曲线两端走势分化，国开整体表现优于国债，3-7年段涨幅领先，仅30年国债在通胀预期升温之下表现偏弱。具体来看，1月市场先上后下迎来修复行情，年初风险偏好抬升叠加上年末冲量资金的集中赎回，10年国债一度被抛售至接近1.9%的高位，此后配置盘和交易盘相继进场，长端偏好品种渐次下行；2月市场以春节假期为界先下后上出现V形反转，10年国债节前一举突破1.8%的隐形下限、最低下探至1.77%，节后止盈情绪较为汹涌，10年国债最高触及1.82%，随后企稳并再度下行；3月走势分化，中短端受益于宽松的资金面和存款自律新规而全面下行，长端则在输入性通胀预期发酵的背景下陡峭化上行，TL在月中创年内新低，下旬有所修复。　　信用债方面，一季度信用债整体表现优异，持有体验好于利率债，尤其是3年内城投债收益率压至历史低位。信用利差方面，1月利差以压缩为主，2月略有分化，3月则下行幅度不及利率、利差以走扩为主。二永债在1月领涨，2月中长端也有较好表现，但3月在固收+负债端流失的环境下表现不及普通信用债。　　2、组合回顾　　本组合主要配置5年内政策性银行金融债和3年内商业银行商金债，并辅以小仓位配置长久期国债。报告期内，组合小幅降低了商金债的仓位。　　3、市场展望及投资策略　　展望二季度，10年国债在3月末前再度下行至1.8%附近，进一步向下的空间又变得比较有限，预计市场还需要观察3月通胀数据以及一季度经济数据的落地再尝试选择方向；超长端同样也在等待特别国债发行计划的出炉，在此之前市场更倾向于观望。如果届时利空出尽，高企的期限利差预计将是交易盘重点进攻的方向。中短端行情一直较为顺畅，跨季后如果理财迎来季节性的规模高增，预计仍能有利于这一期限段的稳态。

1、市场回顾　　利率债方面，2025年债市终结了此前两年的牛市行情，转入低位震荡偏弱的区间，行情演绎主要围绕货币政策、贸易摩擦、股债跷跷板这三大核心主线。由于24年末市场对降息预期的博弈情绪过热，已提前透支上涨空间，导致 25年开年收益率便处于全年低位；4 月初关税扰动事件对债市形成阶段性利多支撑，但进入下半年，随着股债比价关系持续修复，叠加基金监管政策扰动等因素冲击，债市开启渐进式调整行情，年末调整幅度进一步加大，超长端收益率显著上行，期限利差水平刷新近三年以来的高位。　　信用债方面，2025年信用利差两度起落。中短端普信债的全年高点出现在一季度末，彼时资金价格抬升、股债跷跷板效应明显、基金赎回持续扰动，推动利差走扩至高点；此后流动性显著转宽、科创债新政出台、信用债ETF快速扩容，带动利差大幅修复；中长端二永的利差高点则出现在三季度末，彼时“反内卷”、中美贸易谈判、雅江工程开工等支撑权益表现强势，叠加公募基金销售费率新规征求意见稿发布，机构赎回情绪发酵之下二永抛压不断累积；四季度利差则是先压缩后反弹，10月信用债情绪明显修复，但年末万科债券展期触发地产债抛售、利率端供给扰动对信用市场也有打压，利差主动走扩后维持震荡。　　2、组合回顾　　本组合主要配置5年内政策性银行金融债和3年内商业银行商金债，并辅以小仓位配置长久期国债。报告期内，组合于5月进入新一轮的开放期，但因负债端较为稳定，维持了原有的持仓状态；此后小仓位增持了存单，并置换了部分商金债的持仓主体。

1、市场回顾　　利率债方面，三季度现券市场整体面临不小的调整压力，收益率几乎一路上扬，不少品种收益率上行创出年内新高。具体来看，7月现券市场由于风险偏好的连续抬升而承压上行，商品期货受到“反内卷”政策的带动一度大幅上涨，令市场对远期通胀预期有所修正，对应到现券长端升幅更为显著，曲线呈现熊陡态势。8月现券短暂震荡后继续调整，下旬上证指数创近10年新高，极强的风险偏好对债市明显压制，叠加税期资金面收紧以及基金赎回压力飙升，长端利率债领跌，10年、30年国债在上触1.8%、2.05%后才略有企稳。9月债市经历了两轮短暂修复后再度下跌的调整行情，公募费率修改的潜在利空叠加季末买盘偏弱的共振放大了公募重仓券的抛压，也推升10年国债两度触及1.83%位置，随后的修复均依赖央行呵护中长期流动性以及配置盘重新入场稳定人心。　　信用债方面，整体跟随利率债上行，各品种表现有所分化。7月中旬，科创债ETF规模大增带动成分券成交火热，对信用债情绪提振明显；但此后买盘力量明显减弱，尤其是公募基金持续抛售中长久期信用债，导致信用利差不断走扩，期限利差也升至高位，仅短久期品种相对抗跌；9月后信用债收益率继续上行并延续熊陡，普通信用债表现好于金融债，尤其是公募赎回压力的不断发酵导致银行二级资本债和永续债的抛压持续升温，直到临近季末才有所企稳。　　2、组合回顾　　本组合主要配置5年内政策性银行金融债和3年内商业银行商金债，并辅以小仓位配置长久期国债。报告期内，组合于9月末小仓位增持了存单。　　3、市场展望及投资策略　　现券市场在跨过季末时点后有所修复，叠加贸易摩擦扰动再起，避险情绪助推长端收益率下行。虽然新一轮关税博弈的节奏和结果仍难以预测，但市场波动的总体幅度远不如4月剧烈，后续收益率的进一步下行需要宽货币预期继续发酵来作为催化。总体上，现券市场在经过了三季度的大幅调整后，对利空的定价已较为充分，但对基本面数据边际承压、政府债供给压力缓解等利好仍未展开交易，预计触发时点也要以货币政策的进一步宽松作为契机。

1、市场回顾　　利率债方面，一季度债券市场出现显著调整，市场抢跑的宽货币预期被大幅修正，10年国债收益率较低点上行30bp后企稳修复。1月先是短端受资金大幅收敛的影响普遍上行，进入2月后市场情绪持续疲弱，曲线长短两端均遭遇抛压；至3月中旬，10年国债收益率最高触及1.9%的年内新高，随后央行连续投放OMO平抑市场情绪，10年国债收益率下破1.8%之后情绪收敛转入震荡。二季度现券情绪在4月初出现显著修复，债券市场对超预期的贸易战形势做了一步到位的定价，收益率曲线全线下移，10年国债收益率在清明假期前后的短短两个交易日就大举下行15bp；此后陷入横盘整理阶段，10年国债收益率围绕1.65%的中枢反复震荡。　　信用债方面，1月初配置力量一度将收益率买至新低，随后资金面大幅收敛，静态收益率与融资成本全面倒挂，信用债由短及长出现调整；春节过后情绪一度企稳修复，但很快再度陷入持续不断的抛售压力，并一度触发市场对负反馈的担忧；直到3月中旬央行态度出现缓和，信用债套息利差也已修复，市场重新燃起配置热情。4月表现不及利率品种，整体需求偏弱；随后5-6月，由于利率债横盘震荡叠加资金中枢下移打开套息空间，市场转而做多信用品种：首先是票息收益较高的短券，随后买盘拉长久期至3-5年的中低等级品种；待上述利差被显著压缩后，超长端信用债接力下行，收益率曲线由陡转平。　　2、组合回顾　　本组合主要配置5年内政策性银行金融债和3年内商业银行商金债，并辅以小仓位配置长久期国债。报告期内，组合于5月进入新一轮的开放期，但因负债端较为稳定，维持了原有的持仓状态。

2025年一季度债市有所调整。具体而言，1月至2月初短期利率受央行行为影响出现波动，但长期利率仍延续下行趋势，10年国债利率向下突破1.60%。春节后市场风险偏好提升，而资金面趋紧，债市调整传导至长端，10年国债利率一度触及1.90%。3月下旬左右，资金面缓和，债券利率再度下行。截至2025年3月末，1年、3年、10年国债分别较上年末上行45BP、42BP、14BP至1.54%、1.61%、1.81%。　　　　本季度本基金主要投资于中短久期的商业银行金融债和中长久期利率债，总体表现相对平稳。 　　　　向后看，我们认为在基本面未发生扭转的前提下，此轮调整后债券已具备一定价值。　　本基金将持续积极关注市场机会，保持稳健风格，力争为持有人获取较好的投资回报。

2024年全年债市表现较强。在新旧动能切换的背景下经济复苏总体偏慢，政策对地产的提振作用有限。一季度长端债券利率下行较为明显，二三季度后受央行行为影响多次出现波动，8月份信用债在流动性冲击下出现明显调整。9月底央行发布会及政治局会议带来预期扭转，债市大幅调整，但10月份在对后续政策的谨慎观望之后，市场初步消化了此前预期，债市再度走强。截至2024年12月末，1年、3年、10年国债收益率分别较上年末下行100BP、110BP、88BP至1.08%、1.19%、1.68%。　　2024年4月起，本基金进入下一个封闭期，主要投资于中短久期的商业银行金融债和中长久期利率债，总体表现平稳。

2024年三季度债市总体震荡。7月下旬央行超预期降息，利率下行。8月，利率债受央行行为影响波动，而信用债在流动性冲击下出现明显调整，此前处于低位的信用利差有所修复。9月中旬前后，市场对政策和经济基本面的预期走弱，利率持续下行。月底政治局会议较大程度扭转了此前偏悲观的预期，债券利率上行。截至2024年9月末，1年、3年、10年国债收益率分别较6月末下行17BP、24BP、6BP至1.37%、1.56%、2.15%。　　三季度本基金主要投资于中短久期的商业银行金融债和中长久期利率债，总体表现平稳。 　　后续展望，，我们认为经济政策力度或将加大，但融资需求出现明显提升仍需较长时间，而货币政策预计保持支持作用。总体对债市中性偏乐观。　　本基金将持续积极关注市场机会，保持稳健风格，力争为持有人获取较好的投资回报。

2024年上半年债市整体表现较强。在新旧动能切换的背景下经济复苏总体偏慢，政策对地产的提振作用有限，行业预期较弱。地方债发行速度较慢且用途扩大也使得基建对经济的拉动作用减弱。一季度长端债券利率下行较为明显，而进入二季度后债券震荡幅度增大。截至2024年6月末，1年、3年、10年国债分别较上年末下行54BP、49BP、35BP至1.54%、1.80%、2.21%。　　　　二季度起本基金进入下一个封闭期，主要投资于中短久期的商业银行金融债和利率债，总体表现平稳。

2024年一季度经济数据没有呈现进一步下滑，但全社会的信用创造未及预期。宏观层面表现为存款的增加、贷款的下降、资本的被动充裕。在这样的情景下，即使央行没有进一步放松短端政策利率，但债券市场依然以一种偏平坦化的形式走强。同时，随着收益率的走低，债券波动的频率和幅度也在放大。在此期间，本组合整体以偏积极的运作思路提升资产的久期弹性，并对市场的结构进行紧密跟踪，力争在波动中获得更好的收益风险比。

虽然2023年债券市场整体表现较为强势，但在经济增长的预期较差、信用风险的再定价、估值修复程度等因素的共同作用下，2023年债券各板块的走势在节奏和幅度上存在明显的差异。具体来看，一季度足够高的收益率起点让城投债成为最不受基本面复苏扰动的品种；二季度经济增长的预期差让利率债、二级资本债等弹性品种估值明显下行；三季度后期的化债政策落地则成就了低等级城投债的利差收敛，和利率债的曲线走平；四季度货币政策的趋稳让中短品种获得更好的表现。　　本组合在2023年，坚持以供需结构结合估值比价的原则，对持有的债券资产进行轮动和优化，将组合的久期效力提升到较高水平，从而实现较好的收益风险比。

相比于今年上半年，三季度在经济增长、货币政策、债券走势都表现出较大的不同。经济增速在二季度触底后，开始缓步修复。同时，政治会议的定调以及地产政策的放松都给予了市场对未来更多的期许；虽然央行在三季度既有降息也有降准，但在多维度货币政策的诉求下，资金面反而呈现出易紧难松的局面；对应到债券市场上，三季度不仅波动频率和幅度加大，而且大部分品种出现了一定程度的调整。　　本基金在三季度的操作主要体现在两个方面。一方面，根据对经济增长和货币政策的预判，进行一定程度的久期和杠杆的调整；另一方面，通过资产间的比价，对不同品种、不同期限的资产进行置换，进而提升本基金的久期效力。站在现在的时点来看，债券的估值与经济增长的持续性或将实现再平衡。在这个过程中，货币政策或许是可以立足的确定性。后续本基金在实际分析中，将积极主动的关注影响市场的因素，并在四季度这个通常波动较大的时间段，给予市场结构更多的权重，力争提高本基金的收益风险比。

今年一季度，债券市场的关注点更多在经济基本面的复苏力度上，市场的分歧并不在于能否复苏。这在一定程度上制约了债券市场整体做多的热情，市场也更多表现为结构性行情。即，信用债强于利率债，配置性品种强于交易性品种。步入二季度，经济表现持续不及预期，市场开始对不及预期的经济表现进行定价，叠加货币政策的宽松，市场表现出明显的趋势性行情的特征。即，利率债强于信用债，交易性品种强于配置性品种。　　二季度初期，本基金在资产估值相对合意时进行了积极的操作，适度提升了基金的杠杆和久期。站在现在时点来看，一方面，货币政策不具备明显收紧的条件，债市出现大幅调整的概率并不大；另一方面，市场经历过去一个季度的趋势性看多，部分品种在交易层面存在一定程度的拥挤。这种供需结构的不稳定性并不会主导市场的趋势，但会一定程度的放大资产的波动性。后续基金在实际分析中，除了关注经济增速、货币政策外，也将赋予市场结构更多的权重，力争获得更高的持有收益和更低的波动率。