嘉实双季欣享6个月持有债券A(019715) - 基金投资策略和运作

2026年一季度经济基本面波动依旧不大，但相较于去年下半年呈现的下滑趋势，已出现一些自发企稳的迹象，例如广谱价格的修复、二手房成交量的放量等。不过由于修复幅度较为有限，对市场的整体扰动不大。一季度前半段，风险偏好的波动仍是市场的主导因素。　　一季度最值得关注的，是外部环境动荡以及由此带来的原油价格大幅上升，这给全球经济前景带来了巨大的不确定性。我们并非这方面的专家，因此不做过多主观判断，但需要关注之前我们在年报中所提及的逻辑：“（2026年）要更加关注股、债、房、商品等大类资产之间的互动”。目前，商品价格正逐渐成为市场关注的核心要素。需要注意的是，当通胀成为市场关注的焦点时，大类资产之间的相关性也会发生变化——这一点在一季度的资产价格走势中体现得较为明显。这种相关性的变化，也要求今年的投资在仓位管理上更加积极主动。　　回到债券市场，今年一季度应该算的上是债券牛市，中短端信用债有10-20bp的下行，一些品种的收益率创了历史新低，长久期的利率债表现相对较差但整体也以下行为主，在去年被久期策略伤害较深的背景下，做多中短端成为市场的共识，叠加原本较低的通胀水平，油价大幅上涨在全球带来的“滞胀交易”对国内的作用力度较弱，进而债券收益率曲线出现了较为显著的陡峭化。基于定价状态，以及对于通缩修复的确定性，我们整体上对这种“陡峭化”比较谨慎，要开始适度警惕市场对中短端的“笃定”。　　权益市场方面，外部扰动使得春节之前投资者的交易路径被扰动——彼时投资者对于全球经济修复及AI资本开支信心较高，这源自全球制造业PMI连续两个月超过50和AI中观景气度继续上行。这种交易带来了相关股价比较极致的表达，使得导致A股自身结构存在脆弱性。故外部冲击发生后，A股“解结构”，多数前期大幅上涨的品种迎来较大回调，此期间内较高估值的转债市场也同样遭遇较大压力。　　组合操作层面，纯债部分我们从去年年底开始较为明显的提升了组合久期，在一季度末开始适度调降，整体在久期操作上比较积极，在组合的纯债持仓结构上也做了一些左侧调整，开始逐步减少陡峭化仓位的配置。转债部分自今年2月初起明显降低其仓位，保持回撤相对可控，减少对净值的拖累。截至3月底转债估值已经有较大调整，但难说有系统性上涨机会，当前产品继续维持较低的转债仓位并等待回补时机。

25年海内外经济出现诸多变化，几个关键节点值得关注：内部来看，一季度DeepSeek横空出世；二季度初中美贸易战再度升级，我们在积极应对和反制中取得较好成效；三季度重点在于反内卷政策的推出；四季度整体走势平稳。外部焦点主要集中在两方面：一是AI在美国的迅猛发展，二是美元信用体系的动摇。　　对应到市场层面，“风险偏好修复”是25年的核心主线。在整体利率维持低位的背景下，随着前述宏观事件带来的信心恢复，风险偏好全年持续修复。这一过程叠加外部两大极高层级的宏观叙事，在权益市场的部分细分赛道形成显著共振。A股25年4月初“关税战”扰动之后几乎走出的波动率较低的上涨行情，构方面我们理解如下：1）A股上涨具备较强的结构性特征，这种结构性上涨确与基本面景气关联较大，存在“戴维斯双击”，例如有色金属、AI硬件、储能等；2）对于多数行业其基本面改善还不显著，股价上涨来自估值提升，不过这并非没有道理，而是对23/24年过于悲观预期的修正。　　转债市场过去1年表现相对“独立”，这来自小微盘较好的赚钱效应和转债估值持续提升。显然，当前转债估值已经部分表达出投机属性。产品仅能以转债作为权益暴露，因而策略是随着估值提升不断降仓，但将持仓个券保留在弹性最大的方向。　　债券方面，市场全年整体走熊但幅度有限，10年国债收益率上行约20bp。由于前两年市场做多惯性较强，参与者久期普遍偏长，收益率上行过程中体验较差。尤其在三季度，随着通胀预期阶段性修复，长久期债券开始被抛售；临近年末，超长期利率债因自身交易结构的问题，再度遭遇大幅减持。信用债则自三季度以来表现较好，收益率曲线呈现明显陡峭化。市场上有不少关于债市与基本面“错配”的讨论，我们认为25年的债券熊市与其称为“错配”，不如说是始于24年的“错配”的修复。此前多重长期叙事盛行，导致24年债市出现明显“超涨”。组合操作上，我们全年在久期上进行了较为积极的操作：在一季度和三季度末都小幅提升组合久期，在二季度末显著降低久期，保持久期策略的灵活性，关注市场冲击过后的做多机会。此外，我们积极把握做陡曲线，做多信用利差的结构性机会。

回顾2025年三季度，国内经济基本面整体仍显疲弱。从生产端看，工业增加值小幅走弱；从需求端看，地产投资持续低迷，消费与净出口也未出现显著改善。同时，社融等金融数据增速放缓，“传统”经济指标所反映的基本面情况确实不好。　　然而，资本市场的表现则是另一番图景，各类宽基指数普遍有20%以上的涨幅。市场有很多对于基本面与市场表现“背离”的讨论，我们认为在过去的一个季度中，风险偏好从极度悲观开始修复是主要的驱动因素，而4月6日的贸易战是这一修复的催化和起点。在资产价格修复的基础上，7月初的“反内卷”政策也是非常值得关注的，如我们之前的季报所述，风险偏好的持续压缩和价格的通缩两者是彼此加强、相互影响的，所以只有再通胀才能使得风险偏好的修复稳定且持续，且这种修复会提升再通胀的概率。　　目前相关政策在方向上是较为明确的，节奏和力度仍有一定不确定性。值得注意的是，如果政策执行到位，基本面可能会由前期的量稳价缩，变为量缩价稳（涨），价格的弹性会更大。由于资产价格与名义增长的相关性更高，可能会阶段性走出上述基本面与市场的“背离”，但我们倾向于这种“背离”是健康的，且较高概率会以基本面向“市场”的修复来完成。其中的传导机制非常重要，对投资具有重要指导意义。　　权益方面，股市上涨主要来自科创和创业板的极强表现，其中海外和国内AI链条龙头预期加速上修，半导体国产替代如火如荼以及储能景气度回暖带头向上，除此之外，各类有色资源股也录得良好表现。　　虽然多数宽基指数在2025年Q3中均有不错收益，但实际上行业、个股持有体验差异很大。一段行情中分化不可避免，不过如此程度的割裂还是需要担忧，这不仅在于基本面和预期，也在于相关持股结构。当高位板块加速叠加机构持仓极高，至少阶段性风险越来越大，市场波动率大概率也会放大。展望2025年Q4，我们预计中美之间的摩擦仍会持续，但不改A股稳步慢牛态势。如前文所述，在地产越发接近触底、政策推动价格回升的进程中，今年以来A股行业涨跌幅差距过大的情况也可能得到修正。　　转债估值在2025年Q3一度极高，最终以8月底的短期暴跌进行估值消化，并在9月逐步稳住。即使如此，转债高估值的整体情况并没有本质变化，同时其对应的底层资产（以中证2000为例）YTD超额收益过高，可能存在收敛需求。本产品仅能持有转债作为权益敞口，因而仓位相比之前有所降低。　　在组合管理方面，我们在“反内卷”政策推出时，增加权益仓位，并显著降低组合债券久期以应对潜在波动；随着市场持续调整和共识初步形成，于三季度末开始左侧布局，提升久期以捕捉交易性机会。后续我们将持续关注在外部扰动的背景下，国内的政策选择、价格走势及名义经济增长的变化。我们认为转债后续的超额收益主要来自对于结构和个券的把握，仓位倒是其次。产品持有较高比例的高价转债，其分布在化工、有色、电子、环保等领域，同时，组合以接近债底的低价转债作为防御品种，中等价位转债则较少配置。后续产品将主要跟踪高价转债自身基本面情况，以尽力在转债贝塔不明显的情况下获得相对收益。

回顾2025年上半年，中国经济基本面整体表现向好。尽管4月遭遇贸易战冲击带来短期扰动，但自2024年三季度开启的经济修复进程并未中断。这一韧性表现源于三方面支撑：　　其一，资产价格的止跌回稳，从财富效应和改善预期两方面都对经济有正面影响。其二，经过几年的调整，房地产及相关产业链的绝对体量显著下行，即便不考虑其自身下滑速度的收敛，其对经济的负面拖累也显著变小。其三，前期的政策的效果在持续显现。例如上半年政府债券发行节奏加快形成基建投资实物工作量，叠加持续宽松的货币政策维持融资利率在低位，为实体经济提供了充足的流动性支持。多重因素共同作用下，经济修复的态势愈发明确。　　从市场层面看，过去半年更关键的变化在于风险偏好的实质性修复。DeepSeek等技术成果落地、中美贸易战中的有效应对、前期政策从“出台”向“落地见效”过渡等积极信号叠加，不仅对“美国例外论”形成冲击，更让市场认识到：过去一段时间的经济调整虽带来阶段性压力，但也夯实了长期向好的基础。　　这种认知转变直接反映在资产表现上：风险资产持续修复，债券收益率在底部区间徘徊。值得注意的是，虽然4月面临外部冲击，但权益市场波动率是显著下降的，投资者持有体验也相应改善；与此同时，债券市场在低利率静态环境下波动率小幅放大，从资产配置视角看，权益相对债券的性价比优势已开始凸显。　　组合操作上，上半年除金融转债外，产品以行业轮动思路进行其余转债配置。我们预计下半年的转债投资不见得会有上半年那么顺畅——在小微盘领先权重股的幅度和跨度均比较极致之后，出现均值回归的概率较大——但对于转债转债指数仍可以心存期待。下半年投资中，我们将着力跟踪广谱价格上行趋势，并将这与实际投资标的联系起来，转债方面中高价格且基本面优质的标的重要性在提升。债券方面产品上半年波段操作灵活，积极调节组合信用债和利率债的久期贡献，并通过国债期货套保努力熨平波动，后续将继续自上而下重视组合大类资产配置，继续积极调整组合的持仓结构，把握收益率曲线的结构性机会，在风险可控的前提下，力争为持有人获得有竞争力的收益体验。　　A股上半年的结构强弱印证了投资者的下注过程——可能先是流动性驱动为主，然后是景气领域基本面驱动为主。上半年A股小微盘指数显著强于权重指数，同时部分景气领域（如AI链条、创新药、有色金属等）跑出超额收益。这种结构行情符合逻辑，也因如此底层资产以小微盘为主的转债表现强劲。复盘历史，当宏观预期季度悲观时，流动性驱动和景气领域基本面驱动之后，往往会转化为宏观基本面和价格回升，不过资产价格表现看投资者对这一进程还有相当疑虑。需要强调的是，一系列治理无序竞争和供给扩张的政策出台使得我们认为该进程可能会更快实现，这是下半年最重要的“预期差”。去年924之后的股市暴涨未能持续，但今年上半年股市风险偏好确实修复明显；部分观点认为需求不足时启动这类政策并不现实，然而，全球宽财政的格局相当确定，中国稳定内需政策也会在线。

回顾一季度，基本面上看经济整体处于修复的状态，虽然市场对于修复的“成色”有所分歧，但方向是没有大的分歧的，pmi的连续修复、工业增加值的修复、地产成交额的修复等等使得经济数据从之前的全面向下变成了“喜忧参半”。除此之外更加值得关注的是资本市场的表现，春节期间，deepseek的出现，带动了科技股的大幅上涨，使得长期被压制的风险偏好出现了一次性的修复，也开始有了一些长期叙事的改变，我们虽然很难提前想到改变市场预期的因素是什么，但在极致定价的背景下，要重视各种潜在的变化。另一方面，债券市场的整体表现相对较弱，长端收益率从最底部反弹了30bp左右。但从定价的角度来看，尤其从收益率曲线的结构来看，市场并没有“计价”经济的复苏，市场的调整也只是在前述风险偏好修复和央行对于短端进行调控的共同作用下，对去年四季度极致市场表现的一个修正，但由于整体市场的波动加剧，年初被市场寄予厚望的“久期策略”在负beta的背景下，普遍表现不佳，不过好的一点是整体的交易结构尚可，债券也没有出现明确的替代性资产，所以调整幅度并不剧烈，后续需要密切关注基本面的修复进度。另一方面，报告期内，正股基于国证2000的转债市场极其抢眼，中证转债指数走出了堪比24年中债收益指数的高夏普和高卡玛比例。　　组合操作层面，债券部分年初以来保持中性偏低的久期中枢，在市场震荡上行过程中积极参与曲线交易提升组合收益。权益部分，组合2月中旬逐步加仓转债和3月下旬逐步减仓，在3月末将转债仓位整体控制在较低水平，且主要持有中低价品种。后续将继续自上而下重视组合大类资产配置，适当提升组合的交易仓位，平衡好组合收益和回撤之间的关系，努力为持有人贡献有竞争力的收益体验。

回看24年，整体的宏观经济的压力持续较大，经历过23年3季度的小幅反弹，24年开年经济仍有所下行，内需持续疲弱，外需持续超预期，是经济的整体基调，这也是国内经济去地产化，海外通胀压力持续存在的一个必然结果，这样的背景下，对经济进行强刺激不是一个必要的选择，只有货币政策在这一过程中在进行对冲，防止经济在转型过程中出现失速的风险。　　这种局面一直延续到三季度末，市场不断的定价对政策的“预期差”，直到9月26日的政治局会议，对当时的经济工作进行了部署，提出了房地产市场的“止跌回稳”，和对资本市场的“努力提振”，可以看出，对抗通缩、稳住资产价格，已经是政策的明确关注的目标，权益市场也随即给出了积极的响应，指数普遍有20%以上的涨幅；另一方面，债券市场则受到短期的冲击，但市场逐渐意识到，对抗通缩的过程中，货币政策的宽松也成了必选项，不论是否相信经济能够企稳回升，在货币宽松这一点上却都形成了明确共识，经历了短暂的调整后，在12月末市场再次开始定价“适度宽松”，债券收益率在宽松预期的带动下，再创新低。全年来看，虽然有各种风险提示，但债券市场收益率下行仍十分顺畅。　　组合操作上较为积极，更关注市场的趋势性机会，保持收益获取和回撤控制的平衡，并通过组合的结构调整，保持组合资产整体有较好的流动性，风险资产方面，较好的把握了转债市场的趋势性机会，较好提升了组合的业绩弹性，在关注波动的前提下，力争为持有人获得有竞争力的收益。

回顾三季度，经济一致预期依旧悲观，我们认为核心逻辑是在资产价格下行的背景下，居民部门的杠杆持续收缩，这种收缩反过来制约资产价格的表现。债券市场对这种宏观预期做了较为充分的定价，在央行持续喊话提示风险的背景下，超长端国债收益率持续下行，30年国债收益率一度接近2.1的水平。尤其在9月份，除了上述内部经济的压力，外部环境也在发生变化，”内外需将会共振向下”也逐渐在市场定价中有所体现。在这种背景下，9月份政治局会议的表态十分关键，尤其是”促进房地产市场止跌回稳”，正是打破前述循环的核心，政策的定调正好对准了市场的核心担忧，在三季度的最后几个交易日资本市场出现了较大幅度的波动。组合操作方面，我们在整个三季度持续降低信用债资产的久期暴露，提升组合流动性资产的比例，保持组合杠杆比例在低位，结合市场情绪，小仓位进行利率债的交易。在三季度后半段，逐渐增加转债资产的配置比例，左侧布局大类资产切换的机会。

回顾上半年，整个经济的修复有所波折，尤其在二季度，经济再次体现出一些下行的压力。我们认为核心影响因素还是地产的趋势性下滑。虽然经历过去几年的调整，地产对经济的边际贡献已经显著减弱，但其价格的调整，还是使得居民部门整体风险偏好被压制，居民部门的去杠杆行为也在持续。虽然政策上有一些对冲，但在外需仍较为稳定的背景下，整体取向仍以防风险为主，财政政策、货币政策都是如此，尤其货币政策有很多内外部的限制，空间较小。对应到债券市场上，在内部需求偏弱，外部需求有支撑，价格偏弱，生产好于需求的背景下，走出了较为持续的牛市行情，这种持续对于负债的吸引也较为显著，从而进一步在债券的供给和需求两方面形成了共振。走到二季度末，债券各种利差都压缩的较为极致，高收益资产基本被消灭。 　　组合操作方面，我们考虑到市场的潜在波动，保持久期、杠杆中低水平，转债仓位也保持较低的中枢，但交易上较为积极，在组合净值波动的前提下，力争寻求大类资产切换上的机会。