招商安福1年定开债发起式(014887) - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度股票市场呈现震荡上涨走势，科创、创业板指数表现突出，贵金属、工业金属、工程机械等方向表现较好，而同期市场中仍有大量标的处于较高配置价值区域，综合来看，我们认为市场尚处于估值合理区间。三季度9.3阅兵中不少已列装的陆、海、空、天、电领域的新式装备出现，我们也即将针对美国对我国海事、物流、造船领域的301调查结果的落地进行反制——以上资产价格的映射、国家意志的映射、国际环境的映射都在提醒我们：放眼全球，和平与发展仍然是主线，但安全已经悄然成为我们各领域需持续努力保障的方向。我们长期坚持的独立自主研发投入（科技进步相关的软件和硬件、先进军事装备）、长期积累的关键产业竞争优势（提效降本的制造业产业集群、复杂工艺流程的持续积累）、长期构建的体系化战略布局和战术应对，使得我们面对当下日益严峻的国际贸易环境越来越自信，而在这一过程中的A股资本市场或将为投资者带来一轮从未出现过的（很多新逻辑、新供给、新需求背景下的）相对利好的环境。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在三季度维持了很多中长期看好的行业龙头公司的配置，也对部分短期涨幅较大且超出我们预期估值上限的个股兑现了部分盈利。后续我们计划对持仓个股继续保持动态再平衡操作，以维持持仓个股的风险收益比，并对个股驱动因素之间的独立性与关联性持续跟踪、动态调整。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，Deepseek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，某些文化娱乐和机器人领域的积极事件提振了市场信心。市场在乐观情绪推动下稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。2025年二季度，由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，4月初市场快速下跌。而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国的关税和打击。市场逐步上涨至3月高点。无论是传统行业还是新兴科技与消费行业，均有较好的上涨。港股这一非涉美资产伴随着全球资金平衡配置的需求，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。基金操作回顾：2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。目前看，政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期本身就是在底部，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑，而目前本身就是在周期的底部。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以很可能对中国的影响是远小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的必然。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势；房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。大类资产角度看，中美在关税的争端上，其实已经能够看到胜负的结局，那就是中国会通过这件事情，极大的提升全球的信任度，现在需要做的就是等待这一结论被全市场认知和认可。但是中美之间贸易的顺（逆）差，长期看还是要向零趋近的，这就需要美国少消费，中国多消费。但是这个顺（逆）差数值其实并不是很大，和历史上地产的下滑比，和我们内需可能出现的回升比，都不是一个极端的数值。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。重点围绕大消费链条进行研究和配置。同时，基于对未来中国部分行业供求关系和估值匹配度的判断，关注化工等传统行业因为竞争态势稳固而产生的提价等长期提升ROE的行为。在当下，面对全球不确定性格局，军工也是一个非常值得关注的行业。

宏观经济回顾：2025年一季度，国内经济运行基本平稳，增速表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.1%，投资端边际有所好转，其中地产投资增速依然低迷，但跌幅小幅收窄，2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，近期地产销售有所企稳、一线城市地产成交量表现较好，需关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；2月基建投资累计同比增长10.0%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，中央主导项目整体增速较好；2月制造业投资累计同比增长9.0%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，消费者信心略有改善。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长3.4%，较去年有所下降，国际环境不确定性、加征关税等因素对出口造成一定负面冲击。生产方面，3月制造业PMI指数为50.5%，连续两个月在荣枯线以上，显示出微观主体状况有所改善，3月的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。具体来看，2025年1-2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，1-2月调整不多的中长久期品种有所调整，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，DeepSeek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，《哪吒2》让市场看到了消费的潜力，宇树机器人也让市场看到了在新兴的科技领域，中国中小公司也有很强的生命力。市场随着乐观情绪稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。基金操作回顾：2025年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期处于筑底期，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以可能对中国的影响是小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的选择。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势，房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。展望方面，内外部环境仍存在极端变化的可能性。在一系列国内刺激政策的对冲下，经济大概率仍将保持稳定回升。2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。

宏观经济回顾：2024年，前三季度经济走势相对低迷，进入四季度，在多种刺激政策共同推出下，国内经济复苏预期有所好转，不过仍处于筑底期，尚需关注后续变化。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长3.2%，投资端数据边际略有走弱，其中地产投资依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降10.6%，随着9月底新一轮房地产新政出台，10月以来各城市地产新房和二手房销售数据改善明显，持续关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；12月基建投资累计同比增长9.2%，但不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，基建增速略显颓势，主要系地方债务管控力度较强、新增项目审批严格导致；制造业投资依旧维持强势，12月制造业投资累计同比增长9.2%，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在社零10月份当月增速回暖后，11-12月又表现相对较弱，12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，显示出消费者信心仍需提振。对外贸易方面，12月出口金额当月同比增速为10.7%，主要与外需表现尚可、预期加征关税前的抢出口有关。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，10月以来连续三个月在荣枯线以上，显示出微观主体的状况在四季度边际有所改善，12月的生产指数和新订单指数分别为52.1%和51%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2024年全年债市整体走强，各等级各期限债券品种收益率全线下行，10年期国债收益率从2.56%下行至1.68%，降幅接近90bp，带动债市出现较大行情，其中利率债和中高等级信用债基本均下行90-120bp，低等级信用债下行幅度更大。具体来看，上半年随着降准落地、股市较弱，叠加基本面和金融数据较为疲弱，债市多头趋势旺盛、收益率延续下行趋势，三季度债市则有所波动，利率因大行止盈卖券抬升后又因为基本面偏弱继续下行，直到9月底超预期的一揽子刺激政策推出，市场风险偏好明显提振，股债跷跷板效应显著，债市收益率上行。进入四季度，由于股市重新下行，叠加9月底推出的降息降准降房贷利率等货币宽松政策，债市收益率持续下行，加之12月在政治局会议提到适度宽松的货币政策，债市继续加速下行，市场对利空因素逐渐钝化，并开始透支一定幅度的降息预期。股票市场回顾：2024年开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地，整体看一季度成交量有所上升。北上资金持续流入，超过去年全年。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI的产业趋势持续。港股整体底部企稳。进入二季度，市场企稳并宽幅震荡，成交量逐步缩窄。市场分化程度加剧，红利类、盈利稳定类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI产业趋势扩散至终端产品，大宗商品相关的股票高位震荡。港股冲高回落。下半年市场震荡下行，9月底高层会议后剧烈拉升。国庆节前连续跳空高开，成交量扩大至历史极值。节后市场冲高回落并寻找阶段性底部。在快速上涨过程中，市场风格倾向于个人投资者的偏好，互联网金融、券商，以及半导体为代表的新质生产力板块反弹较多。港股在国内假期期间冲高，节后有相应回调。年底市场震荡上行，中枢不断抬升。基金操作回顾：2024年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。同时，市场底部波动较大，我们适时捕捉机会，在1月快速下跌中择优布局了一些优质制造业公司，在反弹中有较好表现。在3月以后，我们进行了仓位控制，并布局了黄金资源及消费公司。整个二季度，我们在并不强势的市场中，坚守安全边际，适当降低调仓频率。三季度，我们关注到估值极度压缩，成交量进入较低区间，因此增加了左侧布局，保持较高的仓位。在7-9月市场下探过程中坚守安全边际，控制回撤。至9月底在市场快速冲高后适当减仓，并调整结构，对于短期超涨的板块及公司止盈。四季度，我们关注到，政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。外围看，特朗普上台可能会对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以很可能对中国的影响是远小于预期的。美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是最值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的必然。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势；房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）；从中国与全球关系来看，一旦我们扩大消费，发展内需，中国与西方以及其他国家之间的关系或将更加融洽。

宏观经济回顾：2024年三季度，国内经济边际上继续走弱，地产仍相对低迷，基建投资有所弱化，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，投资端数据较二季度有所走弱，其中8月房地产开发投资累计同比下降10.2%，地产投资表现较为一般，随着9月底新一轮房地产新政出台，持续关注后续地产销售表现；8月基建投资累计同比增长7.9%，不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，由于当前地方债务管控力度较强、新增项目审批严格，基建增速略显颓势；8月制造业投资累计同比增长9.1%，表现相对较好，考虑到重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，消费数据持续走弱，显示出消费者信心有所不足。对外贸易方面，8月出口金额当月同比增速为8.7%，主要与外需表现较好和外贸结构持续优化有关。生产方面，9月PMI指数为49.8%，5月以来连续五个月在荣枯线以下，但较8月PMI指数回升0.7%，边际有所好转，9月的生产指数和新订单指数分别为51.2%和49.9%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2024年三季度，债市整体走势有所分化，利率债品种收益率多数下行而信用债品种收益率多数上行。7月债市在央行OMO和LPR各下调10bp、MLF下调20bp的影响下，10年期国债收益率下行至2.1%附近。8月初，大行进行了卖券的止盈操作，10年期国债收益率上行至2.25%附近，但各项宏观数据偏弱，债市收益率再度下行。9月初，市场对货币宽松、降低存量房贷利率有较大预期，且金融数据、经济数据等表现偏弱，10年期国债收益率最低下行至2.05%以下；9月下旬，市场迎来较为超预期的货币宽松“组合拳”，包括降准、降息、降存量房贷利率等，同时分析经济形势的中央政治局会议召开，在政策刺激下，市场风险偏好明显提振，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应显著，10年期国债收益率上行，月末收在2.15%附近。股票市场回顾：2024年三季度市场震荡下行，9月底高层会议后快速上涨，国庆节前连续跳空高开，成交量扩大至历史极值。国庆节后市场冲高回落并寻找阶段性底部。在快速上涨过程中，市场风格倾向于个人投资者的偏好，互联网金融、券商，以及半导体为代表的新质生产力板块反弹较多。港股在国庆节假期期间冲高，节后有相应回调。基金操作回顾：2024年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。整个三季度，我们关注到估值极度压缩，成交量进入较低区间，因此增加了左侧布局，保持较高的仓位。在7-9月市场下探过程中坚守安全边际，控制回撤。至9月底在市场快速冲高后适当减仓，并调整结构，对于短期超涨的板块及公司止盈。展望四季度，我们认为，由于有效的一揽子政策，市场被激活，新资金进入将持续，国内投资者信心逐步恢复，市场估值有望扩张。未来的财政政策将陆续出台，促使经济企稳回升。站在全球视角，美国开启降息周期，且全球地缘冲突频发，中国可能成为全球资金重新青睐的避风港之一，逆转过去一两年海外资金的大量欠配情况。虽然市场快速修复后，静态估值得到极大改善，但我们仍然对市场保持乐观，坚守对优质公司的投资。

宏观经济回顾：2024年上半年，国内经济先向上修复，一季度表现尚可，进入二季度后边际上有所走弱，地产仍相对低迷，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长3.9%，投资端数据上半年呈现走弱态势，其中房地产开发投资累计同比下降10.1%，地产投资表现仍然低迷，随着近期一系列地产新政推出，部分城市二手房交易量出现明显抬升，持续关注后续地产销售表现；6月不含电力的基建投资累计同比增长5.4%，由于当前地方债务管控力度较强、新增项目审批严格，基建增速上半年呈现下行趋势；6月制造业投资累计同比增长9.5%，上半年制造业投资表现相对较好，考虑当前中美库存周期位于底部、重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，6月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，上半年消费数据持续在偏弱区间运行。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增速为3.6%，上半年出口仍具韧性，主要与外需表现较好有关。生产方面，6月PMI指数为49.5%，5月以来连续两个月转为荣枯线以下，6月的生产指数和新订单指数分别为50.6%和49.5%，生产表现略好于需求。债券市场回顾：2024年一季度债市整体走强，在地产销售和地产链条高频数据表现持续偏弱、债市资产荒现象明显的背景下，各债券品种收益率普遍下行，10年期国债收益率从2.56%下行至2.29%。期限结构上，长期品种表现更好，尤其是30年期国债。信用利差整体表现为压窄，等级利差同样压窄。二季度债市延续走强趋势，各债券品种收益率普遍下行，10年国债收益率从2.29%下行约8bp至2.21%，且中短端利率品种收益率下行幅度大于长端和超长端。由于禁止手工补息导致的非银资金面宽松，信用债表现整体好于利率债，信用利差收窄，且中低等级信用利差收窄幅度大于高等级。股票市场回顾： 2024年开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地，整体看一季度成交量有所上升。北上资金持续流入，超过去年全年。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI的产业趋势持续。港股整体底部企稳。2024年二季度市场企稳并宽幅震荡，成交量逐步缩窄。市场分化程度加剧，红利类、盈利稳定类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI产业趋势扩散至终端产品，大宗商品相关的股票高位震荡。港股冲高回落。基金操作回顾：2024年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。同时，市场底部波动较大，我们适时捕捉机会，在1月快速下跌中择优布局了一些优质制造业公司，在反弹中有较好表现。在3月以后，我们进行了仓位控制，并布局了黄金资源及消费公司。整个二季度，我们在并不强势的市场中，坚守安全边际，适当降低调仓频率。

宏观经济回顾：2024年一季度，国内经济呈现出向上修复的迹象，尽管地产仍相对低迷，但制造业和出口链条表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.2%，投资端数据表现较好，其中房地产开发投资累计同比下降9%，地产投资表现仍然低迷，但降幅略有收窄，近期部分城市二手房交易量有所抬升，持续关注后续地产销售表现；2月基建投资累计同比增长9.0%，对投资端形成支撑，考虑到当前地方债务管控力度较强，新增项目审批较严，持续维持高基建增速有一定压力，但今年政府工作报告也提到拟连续几年发行超长期特别国债，相关资金仍能对基建增速形成保障；2月制造业投资累计同比增长9.4%，表现亮眼，当前中美库存周期均位于底部，加之工业企业利润同比增速尚可，重点领域技改、设备更新项目也在持续推进，制造业投资韧性较强。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长5.5%，在春节旺盛的消费需求带动下，消费数据表现尚可，可以关注后续消费修复的持续性。对外贸易方面，1月和2月出口金额当月同比增速分别为8.2%和5.6%，出口仍具韧性，主要与外需表现较好和去年同期低基数有关。生产方面，3月PMI指数为50.8%，转为荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为52.2%和53%，需求转暖明显，经济修复动能有所显现。债券市场回顾：2024年一季度债市整体走强，各等级各期限债券品种收益率全线下行，10年期国债收益率从2.56%下行至2.29%。期限结构上，长期品种表现更好，尤其是30年期国债。信用利差整体表现为压窄，等级利差同样压窄。具体来看，2024年1月，债市仍然延续2023年12月的牛市势头，1月24日央行宣布降准0.5%并结构性降息，进一步助推债牛情绪，同时股市表现偏弱，10年期国债收益率下行至2.44%。2月，地产销售和地产链条高频数据表现偏弱，春节后复工率不及预期，2月20日央行再度下调5年期LPR利率25bp，中小行也继续跟随调整存款挂牌利率，10年期国债收益率下行至2.34%附近。3月债市转为震荡，10年期国债先下行至2.3%以下，后因债市供给担忧、资金面不松、降息预期落空等因素有小幅调整，不过由于资产荒现象明显，债券市场利率仍在低位徘徊。股票市场回顾：2024年，开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地。整体一季度成交量有所上升。北上资金持续流入，超过去年全年。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力有较多结构性机会，AI的产业趋势持续。港股整体底部企稳。基金操作回顾： 2024年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。同时，市场底部波动较大，我们适时捕捉机会，在一月快速下跌中择优布局了一些优质制造业公司，在反弹中有较好表现。在3月以后，我们进行了仓位控制，并布局了黄金资源及消费公司。展望二季度，我们认为出口可能持续景气，服务业在持续改善，可以观察到影视院线、旅游出行等数据同比均有所改观。同时新质生产力仍然是国家的重点战略方向。我们认为至少有三个方向值得持续研究关注：第一是优质的高股息资产；第二是出口有优势，长期成长空间大的公司；第三是新质生产力方向。对于市场，我们认为当下估值性价比处于历史高位，应保持积极态度。

宏观经济回顾：2023年，国内经济由于低基数原因同比增速表现尚可，从绝对水平看依然处于筑底修复期。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长3.0%，其中12月房地产开发投资累计同比下降9.6%，单月投资同比下降24%，在地产销售持续较弱的背景下，房企整体拿地和新开工意愿仍相对低迷；12月基建投资累计同比增长8.2%，增速虽略有放缓，但能对投资端形成重要支撑，全国人大常委会批准增发万亿国债也表明政府使用基建支持经济的意愿依旧较强；12月制造业投资累计同比增长6.5%，考虑到目前库存周期处于低位，加之8月以来工业企业利润当月同比回正，制造业投资韧性较强。消费方面，12月社会消费品零售总额当月同比增速为7.4%，主要系低基数导致，以2021年为基准考虑两年平均后的社零当月同比增速为2.7%，消费表现相对疲弱。对外贸易方面，12月出口金额当月同比增长2.3%，增速有所改善，主要与去年同期低基数以及对美、金砖国家出口仍具韧性有关。生产方面，2024年1月PMI指数为49.2%，连续四个月在荣枯线以下，1月的生产指数和新订单指数分别为51.3%和49%，经济修复动能环比有所改善但依然偏弱，预计2024年经济将继续处于筑底修复状态，重点关注后续地产、化债、财政支出政策对经济增速的边际影响。债券市场回顾： 2023年全年，债券市场整体呈现出震荡下行的牛市格局。一季度市场对经济复苏预期较强、票据利率持续高企预示信贷表现尚可，但同时市场对利空因素有所钝化、加之央行超额续作MLF叠加降准使得银行间流动性状况有所好转，10年国债收益率持续在2.8%-2.9%区间内震荡；二季度债券市场上涨趋势较强，经济数据显示出服务业修复、固定资产投资边际走弱，地产、钢铁等高频数据趋弱，且银行通知存款、协定存款利率上限下调，同时6月央行实施降息操作，10年国债收益率二季度整体下行幅度达20bp；三季度债券市场有所波动，10年国债利率呈现先下后上态势，8月央行降息使得10年国债利率最低达到2.54%水平，后续随着地产宽信用政策加码、债市止盈盘增多，10年国债利率再次触底回升，10年国债利率在9月下旬最高触及2.7%水平；四季度由于人大常委会批准年内新增万亿国债、特殊再融资债发行提速，资金面边际收紧，10年国债利率维持高位，后由于经济数据趋弱、通胀数据降幅走阔，叠加资金面边际有所好转、大行先后宣布下调存款利率，10年国债利率迎来一波下行趋势，在12月底降至2.56%。分品种看，信用债利差全年整体呈现压缩态势，5年、3年和1年AAA信用债收益率全年分别下行56bp、46bp和19bp。由于2022年底理财赎回潮影响，2023年初信用利差较高，基于票息优势，一季度信用利差快速压缩，二三季度信用利差维持震荡，尤其8月随着债市收益率上行、出现了一定的赎回冲击，导致信用债收益率有一定调整，但进入四季度，由于债券市场资产荒加剧，信用利差继续呈现出压缩态势。股票市场回顾：2023股市表现相对一般，大家担心地产、产能过剩以及消费等一些因素，那如何看待这些问题？地产的确是在下行，这制约了相关行业的收入和盈利状况，但这个是我们结构转型要经历的必然过程。从全球看，几十年前的中等收入国家大部分都未能跨过中等收入陷阱，真正能跨过去的是极少数，所以中国必然要集中精力进行科技、产业的升级，这是跨越中等收入陷阱的唯一方式。从另一个角度来看，地产已经经历了两年多的大幅下滑，但中国经济总体仍韧性十足，也说明我们一定程度上来说，较好的实现了结构转型。我们的产能也的确有所过剩，但这是我们在过去几年较好的保住了我们生产主体的结果；而像美国随着一些企业的破产，其制造业产生了很大的问题，比如近期美国军机以及波音客机事故不断。我们的确存在消费占比不高的问题，不过消费是一个结果，是一个快变量，而生产能力是因，也是一个慢变量，我们的极强的生产能力及生态是几十年中国人民努力的结果，先有赚钱能力才能有消费能力这是一个常识，赚钱能力比花钱能力难造就这也是个常识；海外消费占比高的国家往往具有两个特点：1、制造业能力不行，所以才倒算出消费占比高；2、往往财政杠杆比较高。供给和需求的不断错位本身就是经济周期的来源，需求多了供给自然会出来，供给多了自然也会等等需求，周期如一年中的四季，总会循环，不应过分夸大。市场也担心美国在AI上的能力是中国永远超越不了的，甚至担心其最终通过人形机器人完全取代中国的制造业大国地位。但首先AI虽然长期看有很大的发展，但是短期仍然只能落地在图片、文字生成和一些聊天场景；当然也会赋能一些制造业，但美国没什么制造业。至于人形机器人，还有很多路要走：大脑、小脑、平衡和成本等问题，缺一不可；退一万步讲，即使技术上快速突破这些能力，最终落地人形机器人的生产仍然需要中国强大的制造业来配合。在这个漫长的过程中，美国可能会爆发一次不可逆的危机。美国的一些虚拟经济的确非常发达，但他必然需要制造业强国来落地他的虚拟经济，市场担心他通过自身的制造业回流和向印度等国家的制造转移来替代中国。但是美国的制造业回流几乎不可能，现在他补贴的新能源是一个拼成本的行业，美国的机会可能不大；他现在补贴的芯片制造环节，虽然有很强的科技属性，但也是一个辛苦活，美国人做不来。至于印度，先不说他语言的不统一、地区的不统一以及看似人口很多，但教育水平低、女性劳动参与率非常低，即使我们说印度能够保持长期的高速增长，那我们来算一道数学题：未来20年中国的GDP增速假设平均是4%，而印度是7%，20年后会发现中印之间GDP差额的绝对值扩大了77%。当然我也理解，股市在熟悉的情况下会定价未来，在陌生的环境下只看当下；虽然未来很难预测，但是我们仍然可以得出中国未来潜力巨大的结论，叠加中国股市的低估值，这里其实有很大的预期差。当年我们看到核心资产泡沫而开心的时候，现在回想起来，那个泡沫其实也不是我们的真实盈利；当下市场虽然有波动，但是这个浮亏也未必是最终我们真实的亏损。基金操作回顾： 我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，我们在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，力争提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。在上半年总体权益仓位有所减少，但之后在持续的加仓，更多的持股集中在低估的、有成长性的、竞争格局好的一些行业和个股里，分散布局。个人的操作上本身也并非主要依赖于预测，更多的是强调安全边际以及估值保护，寻找那些价格远低于价值的股票，目前这种机会能挖掘到很多。

宏观经济回顾：2023年三季度，国内经济存在一定触底回升的趋势，但地产产业链表现依然相对疲弱。投资方面，最新的8月固定资产投资完成额累计同比增长3.2%，其中8月房地产开发投资累计同比下降8.8%，单月投资同比下降19.1%，在地产销售持续较弱、民营房企信用环境仍不佳的状态下，房企整体拿地和新开工意愿仍相对低迷；8月基建投资累计同比增长9.0%，政府使用基建支持经济的能力和意愿依旧较强，基建投资具有一定韧性；8月制造业投资累计同比增长5.9%，较7月的5.7%有所回升，考虑到目前库存周期处于低位，加之8月工业企业利润当月同比回正，制造业投资表现相对较强。消费方面，8月社会消费品零售总额当月同比增速为4.6%，以2021年为基准考虑两年平均后的社零当月同比增速为5.0%，较二季度的低位有所回升，反映疫情后消费的内在修复动能逐渐显现。对外贸易方面，8月出口金额当月同比下降8.8%，下行幅度有所收窄，可能与美国经济表现强劲、制造业周期出现企稳迹象有关。生产方面，9月PMI指数为50.2%，PMI指数连续4个月回升，并于9月回到荣枯线以上，9月的生产指数和新订单指数分别为52.7%和50.5%，反映经济有一定边际复苏动能，预计2023年四季度国内经济将处于筑底叠加弱修复的状态中，重点关注后续地产和化债等政策对经济增速的边际影响。债券市场回顾：2023年三季度，债券市场有所波动，10年国债利率呈现先下后上态势。7月份由于公布的6月和二季度数据表现偏弱，经济表现持续低迷，10年国债利率一度触及2.59%的局部低点，但随后在7月下旬政治局会议召开，相关表态较为积极，对债市形成利空，10年国债利率又重新回到2.65%附近。8月15日，MLF利率降息15bp、OMO利率降息10bp，超过市场预期，10年国债利率快速破前低，最低达到2.54%水平。后续随着地产宽信用政策加码，如推动认房不认贷、降低首套二套房首付比例、降低存量首套住房贷款利率等，同时债市止盈盘增多，10年国债利率再次触底回升。进入9月，多项地产政策发布后，一线地产销售有所改善，加之公布的8月经济数据表现尚可，债市收益率继续呈上行趋势，10年国债利率在9月下旬最高触及2.7%水平，已经高于1年期MLF利率接近20bp。信用债收益率在三季度同样波动较大，尤其8月下旬随着债市收益率上行、出现了一定的赎回冲击，导致信用债调整幅度较大，1年、3年和5年AAA信用债收益率分别较低位最高上行37bp、27bp和16bp，9月中旬以来信用债收益率逐渐企稳。股票市场回顾：2023年三季度，经济各项数据略有好转，可能已经度过了压力最大的阶段。9月PMI站上荣枯线，近几个月一系列的稳增长政策对经济和企业信心有所提振。但是美国的通胀和增长预期上修，未来的降息预期继续弱化，美债收益率显著上升，对全球的资产价格造成扰动。全球地缘冲突仍然较多，俄乌冲突目前还没有明显好转，中东也爆发了较为激烈的冲突。影响了全球的风险偏好。A股8月以来转弱，明显下台阶。除了高分红和防御类公司有趋势性之外，其余行业表现较为普通。市场信心比较脆弱，即便是基本面向好的公司股价也没有好的体现。先进制造业的估值大多下行，许多是源于供给过剩，竞争更为激烈，而需求不足的预期导致的。消费整体相对疲软。市场整体估值继续下探，许多龙头公司估值低于去年4月低点。基金操作回顾：2023年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，三季度我们对市场的信心有所增强，因此保持了较为积极的仓位。而市场较为羸弱，除了在各行业中，继续持有挖掘的相对便宜且优质公司之外，策略上我们在阶段性超卖的行业里寻找了一些机会。比如受反腐影响较大的医药行业，市场恐慌性卖出。我们研究认为部分类别的公司其实受到冲击较小，出现超跌。一些公司在9月反腐烈度降低后也明显反弹。此外还有军工也受到中期调整和内部整顿的冲击，订单阶段性低于预期。我们也从中积极研究，发掘竞争格局优质，受益于未来重点发展和装备的公司。但军工的调整预期还将延续一段时间，军工行业还在调整阶段。

宏观经济回顾：2023年上半年，国内经济有所复苏，但二季度开始增长动力有所趋弱。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长3.8%，其中6月房地产开发投资累计同比下降7.9%，较一季度地产投资同比降幅进一步扩大，由于商品房销售疲弱带来的房企拿地及新开工意愿下降，地产投资仍处于低迷状态；6月基建投资累计同比增长10.7%，政府使用基建支持经济的能力和意愿依旧较强，基建投资具有一定韧性；6月制造业投资累计同比增长6.0%，较2023年一季度7.0%的累计同比增速有所回落，主要与地产链和出口链相关制造业企业投资意愿趋弱有关。消费方面，在去年低基数影响下，6月社会消费品零售总额当月同比上升3.1%，消费有所复苏但动能不强。对外贸易方面，6月出口金额当月同比下降12.4%，主要系去年高基数以及全球加息周期背景下外需回落导致，未来出口增速可能继续承压。生产方面，6月PMI指数为49%，连续三个月位于荣枯线以下，6月生产指数和新订单指数分别为50.3%和48.6%，反映经济边际复苏动能略显不足，预计2023年三季度国内经济将处于筑底期，重点关注后续可能出台的经济刺激与稳增长政策。债券市场回顾：2023年一季度，债券市场波动幅度收窄，10年国债收益率呈现先上后下态势，持续在2.8%-2.9%区间内震荡。1月份市场对经济复苏预期较强，且票据利率持续高企预示1月信贷不弱，这导致10年国债收益率在1月份走出一个近10bp左右的调整行情，从月初2.81%的低位上行至月末2.93%的阶段性高点。2月至3月，债券市场对利空因素有所钝化，国债利率上行阻力较大，较强的金融数据和经济数据已经反映在前期预期中，3月中下旬随着央行超额续作MLF、降准25bp释放5000亿长期流动性资金举措的实施，银行间流动性状况有所好转，10年国债利率在2月至3月小幅波动向下，3月底降至2.86%水平。在一季度国债利率的低波动背景下，信用债由于其票息优势，表现优于利率债，尤其AA+和AA信用债表现较好，具体看，3年AAA、AA+和AA信用债收益率在一季度分别下行11bp、38bp和36bp。2023年二季度，债券市场上涨趋势较强，10年国债收益率二季度整体下行幅度达20bp。虽然4月份公布的3月份和一季度宏观经济数据表现较好，但由于结构上显示出服务业修复、固定资产投资边际走弱，加之地产、钢铁等高频数据趋弱，资金面转松，10年国债收益率在4月末下行突破2.8%。5月份发布的各项核心宏观经济金融数据出现回落，PMI数据显示经济运行偏弱，加之5月上旬银行通知存款、协定存款利率上限下调，有利于银行负债成本降低，10年国债收益率在5月末再次下行突破2.7%。6月份债市整体走强但有所波动，6月13日OMO降息10bp，债市快速走强，10年国债收益率最低点触及2.62%，随后在市场对政策稳增长预期提升的背景下有所回调，但端午节后伴随股市和汇率走弱，债市收益率再度下行。分品种看，二季度信用债收益率基本跟随利率调整，信用利差变化不大，5年、3年和1年AAA中债中短期票据收益率分别下降24bp、29bp和30bp。 股票市场回顾：2023年一季度，疫情快速过峰，居民的生活半径逐渐恢复，地产温和复苏，汽车等消费品处于调整阶段，经济呈现分化式复苏。海外市场一季度波动加大，美国银行出现点状的危机事件，但目前看演变为系统性风险的概率不大。美国通胀仍有一定压力，因此美联储难以快速结束紧缩周期，后续需持续关注。在整体向好的大背景下，A股市场一月持续上涨，但2-3月进入振荡期。一季度成交量震荡抬升，至季末成交量达到较高水平。北上资金呈持续流入状态。市场分化剧烈，行业和风格轮动速度较快，主题性机会层出不穷。中特估以及AI为一季度最大的两个方向。2023年二季度，一些经济指标有走弱迹象，地产、消费二次下探，出口超预期保持强韧。海外市场走强，美国衰退预期下降，通胀有回落迹象，经济持续强劲。美联储仍保持鹰派，美债收益率持续倒挂且保持高位。人民币汇率4月以后有一定贬值压力。地缘政治方面中美关系边际有所缓和，俄乌冲突前景仍不明朗。国内经济整体上保持稳中向好，市场对经济强劲复苏的预期有所降低，4月以后，市场震荡下行。北向资金基本稳定。行业分化仍较大，AI相关的算力和硬件，以及传媒、机器人等板块二季度上涨较多，消费和顺周期板块下行较多。基金操作回顾：2023年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，我们在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，力争提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，一季度我们保持较为积极的仓位以及结构，增加了受益于线下活动的出行板块，受益于复苏和供给格局优化的部分化工行业等。对于市场关注度非常高的AI主题，我们择机对有较高安全边际并且质地较好的个股做了布局，比如部分计算机和电子公司。二季度在市场回调期我们先略微降低了仓位，5月后仓位上升至中高水平。我们当下对市场热点板块及公司保持审慎态度，例如AI相关板块与公司，主要投资集中于：军工电子白马龙头，受益于线下活动的出行板块，先进制造业，供给格局优质的偏周期制造业，医药，周期相对底部的部分电子制造公司等。

报告期内，美国爆发硅谷银行风险事件，美联储加息预期放缓；国内方面，经济疫后修复效果明显，央行继续降准释放宽松信号。回顾一季度的资本市场，债券市场在资产荒、货币宽松预期的情况下，利率有所下行，其中信用债的下行幅度大于利率债。股票市场，板块机会突出，万得全A上涨6.47%，上证指数上涨5.94%、通信、传媒、计算机板块涨超30%。报告期内，组合还是以周期、电力、医药等价值风格为主，对于一季度热点板块的参与度较低，在没有确定的业绩出来之前持谨慎观望，但看好芯片半导体在国产替代方向的长期逻辑。债券投资方面，报告期的前期靠提高静态来提高收益率，报告期的后期通过拉长组合久期来提供组合收益率。

2022年股票整体下跌，上证指数下跌15.13%，创业板综指下跌26.77%，红利指数下跌2.42%。全年市场以价值风格为主，但行业风格上的轮动较快，伴生了不少投资机会。我们通过左侧布局抗跌性较强的电力、煤炭、交运等个股，获得了不错的超额收益。中小盘个股在全年也相对较为活跃，短周期调仓也有一定的超额收益贡献。对前期热门成长股票我们参与度较低，规避了一些大的回调风险。2022年可转债市场全年下跌，中证转债指数下跌10.02%，组合转债仓位全年维持在低位，主要是由于前期转债估值较高导致转债的配置价值下降。2022年债券市场先涨后跌，2022年四季度理财的大幅度赎回给债券市场造成了较大冲击。银行理财重仓的银行永续债和二级资本债利率大幅度上行，银行表内资金偏好的利率债波动相对较小。组合在四季度加仓银行永续债和二级资本债，提高组合的静态收益率。