恒生前海恒源昭利债券A(022094) - 基金投资策略和运作

上半年经济呈现弱修复态势，结构分化现象加剧，内需疲弱与外需韧性并存。一季度经济实现良好开局，然而自二季度起内需侧出现明显走弱：耐用品消费在“两新”政策支持下仍具一定支撑，但餐饮、旅游等线下服务消费持续降温；房地产开发投资同比延续两位数负增长，房地产市场持续筑底是拖累投资的核心因素，制造业中仅人工智能与高端设备类投资维持高增长，传统行业扩产意愿不足；基础设施建设增速偏弱，地方专项债发行节奏呈现前快后慢特征，4月至5月供给明显放缓，叠加地方政府债务化解工作推进、项目审批趋严等因素，实物工作量转化进程滞后。　　外需成为上半年经济最大超预期因素，前五个月进出口同比实现两位数增长，新能源、机电产品出口表现强劲。中美关税框架虽已落地但博弈持续，出口高增长的可持续性有待进一步观察。金融数据总量保持平稳但结构偏弱：季末信贷出现小幅冲量，企业短期贷款及高技术制造业贷款形成一定支撑，居民中长期贷款则持续低迷；广义货币供应量增速平稳，狭义货币供应量增速有所改善，政府债券前置发行对社融形成托底，但二季度地方债供给收缩拖累了广义财政资金的投放。物价方面呈现上下游分化态势，居民消费价格指数同比温和上涨，工业生产者出厂价格指数由负转正，上游领域涨价明显但整体仍呈现供给强于需求的格局。　　政策端维持积极姿态。货币政策持续降息，流动性整体保持宽松；财政政策定调靠前发力，一季度一般公共预算支出进度为近年最快，二季度起专项债发行出现阶段性放缓，形成总量发力但节奏错位的特征；全年超长期特别国债资金分批下达，为“两新”领域及重大基础设施建设提供支撑；房地产领域全面放开限购、限贷、限售政策，并下调房贷利率；产业政策持续推进“反内卷”以稳定企业盈利预期。　　上半年债券市场整体呈现震荡偏强格局，主要表现为短端利率率先下行、长端利率区间震荡、收益率曲线趋于陡峭。二季度以来，受基本面走弱及资金面持续宽松影响，收益率持续下行；6月份，在地方债供给小幅回升、资金面边际收敛以及权益市场分流效应的影响下，收益率自低位反弹，整体呈现窄幅震荡态势。　　上半年债市持续走强的核心支撑源于三个层面：其一，央行维持流动性合理充裕，银行间市场隔夜利率在大部分时间内稳定于相对低位，流动性分层现象明显缓解，为短端利率下行提供了底部支撑；其二，内需疲弱持续压制长端利率，弱复苏格局难以推动利率中枢上行，机构对债券市场的配置需求保持旺盛；其三，居民存款转移叠加机构资产欠配压力，“资产荒”逻辑持续演绎，保险资金与银行理财资金增配中长期限债券，形成对债市的持续托底。5月份保险资金单月净买入超长期债券规模较大，成为长端利率在低位企稳的关键配置力量。　　压制因素方面：1月上旬，10年期国债收益率快速上行约19个基点，反映了市场对供给压力、权益市场虹吸效应以及通胀预期的短期担忧；3月份采购经理指数等数据边际改善曾令市场对经济预期产生短暂修正；美债收益率高位运行持续制约外资对人民币债券的配置空间；权益市场科技主线走强阶段性分流了固定收益配置资金。信用债方面，城投债净融资规模同比收缩，弱资质平台再融资压力加大，机构风险偏好收紧推动城投债内部分化加剧，高等级城投债及头部产业债受到市场追捧，票息策略持续占优，整体呈现“资产荒”格局下的极致信用挖掘行情。

2026年一季度市场回顾　　　　基本面来看，2026年前两个月经济实现“开门红”，工增、固投、社零数据均强于预期，但其中季节性扰动因素不容忽视，今年春节为2月中下旬，节前有抢开工诉求。从三月工业企业利润数据来看，上中下游行业利润出现分化，上游利润收益于大宗商品价格抬升，但中下游需求仍未出现有效恢复。1月CPI涨幅0.2%，虽边际回落但仍未正值，2月受春节服务消费提振，PPI、CPI分别录得-0.9%和1.3%，均超市场预期。PPI降幅收敛，预计3月大概率转正，当然其中有美伊冲突推升国际油价引发的输入型通胀因素，后续海外通胀预期的不确定性以及国内PPI向CPI传导情况仍有待观察。　　　　2026年二季度经济市场展望　　　　经济　　　　美伊冲突推升国际油价，引发全球通胀预期，去年四季度国内PPI迎来触底修复拐点，随着原油等大宗商品价格上涨带来的输入性通胀加速国内PPI修复速度，市场预期PPI转正时间将提前至3月。当前外需强于内需的局面尚未改善，输入型通胀推升的PPI向CPI传导逻辑上未必通畅，要做好效果滞后的心理预期。海外的通胀预期短时间缓和概率不大，利好中国出口，但二季度内需大幅改善尚未出现有效逻辑支撑，政府支出多为基建投资，乘数效应有限。在一季度“开门红”过后，二季度高频数据增速或将有所降温，基本面呈现边际弱化态势。　　　　债券市场　　　　进入三月，10年国债活跃券窄幅震荡，2月春节因素影响，生产淡季，PMI录得49%，较前值边际回落0.3pct，市场对此情况早有预期，反应平淡。当前债市处于震荡区间，主线交易逻辑仍有分歧，尚不明朗。美伊冲突局势短期内缓和概率较低，各方消息反复变化，市场难以形成一致预期，债市多为观望情绪。3月制造业PMI录得50.4%，重回荣枯线以上，符合春节后回升的季节性规律。其中生产指数上行1.8pct，新订单指数上行3pct，新出口订单指数上行4.1pct，外需保持强劲。出厂价格指数上行4.8pct，主要原材料购进价格指数上行9.1pct，受海外冲突推升油价影响，企业利润受到一定程度挤压。在输入型通胀推动下，3月PPI或将转正，考虑到内需偏弱的情况，PPI向CPI传导或将滞后。一季度央行货币政策例会维持了适度宽松的货币政策基调，短期内降息概率不大。　　　　美伊冲突局势在消息层面不断反复，短时间内难有缓和迹象，由此引发国际油价剧烈震荡，导致市场对输入性通胀预期也在反复变化，债市整体处于震荡观望情绪。目前短端受益于央行的流动性宽松，长端收益率在供需错配影响下仍有上行可能性，符合市场对曲线陡峭化的预期。

25年四季度市场回顾　　　　25年四季度　　　　四季度基本面边际弱化趋势并未出现明显改善，受低基数和蔬菜价格上涨影响，11月CPI同比录得+0.7%，超季节性预期，PPI同比录得-2.2%，符合市场预期。11月规模以上工增通比4.8%，前值4.9%；固定资产投资累计同比-2.6%，前值-1.7%；房地产开发投资累计同比-15.9%，前置-14.7%；社零当月同比1.3%，前值2.9%；数据显示基本面运行边际弱化。　　　　债券市场波动与基本面相关性不高，对政策面情绪预期反应更为敏感，市场普遍预期一季度或有财政增量，加之季节性发债前置，整个四季度收益率震荡上行。　　　　　　26年一季度经济市场展望　　　　经济　　　　债市在经历了2024年牛市之后开始全面进入震荡区间。2025年一季度收到流动性收缩影响，市场为应对流动性危机，开始卖出短端，短端收益率上行进而带动长端品种下跌。二季度央行释放流动性，债市回调后窄幅震荡，随着三季度权益市场风险偏好抬升，债市资金出现外流，长端收益率上行，债市与基本面脱敏，随后债市在10月出现一波短暂回调后四季度收益率延续上行趋势，当前债券市场情绪对基本面反应十分平淡，反而更容易受政策预期影响，12月市场主要交易降准降息预期以及基金赎回费率新规落地情况。　　　　随着12月LPR维持不变，降息预期落空，同时金融时报发文援引业内专家观点，预期2026年专项债规模有望扩大至5万亿，超长期特别国债或扩大至1.8万亿，2026年一季度大概率会有财政增量落地，赎回费率新规落地也符合市场预期，对债市冲击较为有限。　　　　债券市场　　　　在政策的预期主导市场情绪的当下，基本面对市场影响作用有限，但其边际弱化趋势不容忽视，国内通胀低位运行，外需影响因素较多，但从今年关税战结果来看，外需波动的影响可控，当前扩大内需已是战略之举，财政部表态2026年将全力提振消费，继续安排消费品以旧换新支持资金。我们认为明年一季度大概率会有财政增量政策落地，届时央行会采取一些列量化宽松手段以配合财政端发力。目前建议持仓久期不宜过长，等到明年一季度收益率上行后择机配置买入。

25年三季度市场回顾　　　　25年三季度　　　　高频数据来看，三季度基本面边际转弱，政府债上半年前置发行，叠加关税扰动下的抢出口效应，上半年GDP同比增速录得5.3。财政前置发力导致后续增速难以维持，6月开始高频数据出现拐点，6月工增同比6.80%，增速较5月增加1pct，主要系上半年专项债发行后项目逐步开工。但6月社零增幅收敛幅度较大，表明国补力度减弱后内需开始边际转弱。7-8月工增、社零、固投连续两个月边际弱化，其中固定资产投资增速6月当月开始转负为-0.1%，7、8两月增速录得-5.2%和-7.1%，降幅持续扩大，整个三季度基本面是持续转弱，但是反内卷被市场视作新一轮供给侧改革，权益市场反应较为强烈，风险偏好持续上行。　　　　　　25年四季度经济市场展望　　　　经济　　　　反内卷引发市场对新一轮供给侧改革的预期，受此影响市场对物价拉动回升呈现乐观预期，权益市场近期反应迅速，上涨情绪主导下的股债跷跷板效应明显，债市从7月初持续下行，幅度达30BP。三季度高频数据整体转弱，基本面和货币政策尚未出现趋势反转，债市牛熊切换拐点尚未到来，本轮调整对比3月来看，有很多差异，3月债市调整主因为资金面收紧，短端收益率上行，进而带动长端。当前资金面保持宽松，短端相对平稳，长端收益率上行幅度较大，债市与基本面脱敏，背后逻辑主线是权益市场风险偏好上升引起的债市资金外流。　　当前债市对利空反应迅速，但对利多则不敏感，市场担心债市资金加速外流，但就目前来看，赎回潮引发负反馈并未出现，从去年12月观察，10Y国债收益率波动区间为OMO+10～40bp，我们认为10国债收益率1.8%的位置较为关键，一旦形成完全突破，债市看空情绪将显著抬头。　　全年财政发力主要集中上半年，后续难以持续，三季度已初见端倪，四季度恐更加不足，全年GDP增速目标完成或有压力，不排除10月份财政继续加码，明年政府债券额度前置发行，债市谨慎看空。　　　　债券市场　　　　三季度债市持续下行，10Y国开活跃券收益率已上行30BP，权益市场风险偏好持续上行，市场对慢牛行情逐步达成一致预期，股债跷板影响下，债市已对基本面脱敏，三季度基本面全面转弱，为实现全年GDP增速目标，四季度大概率财政会有增量政策，同时央行货币政策或有一定配合，但债市对利空更为敏感，当前10Y国债收益率在1.8%上限博弈，一旦全面突破，债市恐继续下行，当前我们建议防守策略为主，降低久期杠杆，短期可择机波段操作，但以快进快出为主，做好债市新一轮冲击的准备。

25年上半年市场回顾　　　　25年上半年　　　　4月份PMI超季节性回落录得49.00，美国加征关税风险下的抢出口导致4月出口增速超季节性预期录得8.10%，随后5月双降落地，资金面进一步宽松，5月制造业PMI录得49.50，环比改善0.50。五月关税窗口期抢出口数据表现不及预期，5月出口同比增速+4.80%，较4月回落3.30%，低于市场预期+6.24%，表明海外市场需求在抢进口后已出现疲态，欧洲连续降息后，通胀放缓和经济疲软仍未有效改善，日内瓦会谈后出口数据也大幅不及预期，有理由相信海外需求在出于内生动力不足和前期透支的双重影响下已逐渐迎来拐点。　　　　国内上半年得益于出口增量贡献，GDP实现5%目标增速问题不大，但二季度出口增速边际减弱，美国通胀预期增加，降息预期持续弱化，6月非农数据与ADP出现分化，主要原因系政府部门新增就业岗位成为非农数据主要支撑，ADP私人部门就业则超预期回落，6月录得-3.3w，从分项来看，生产类就业增加3.2w，服务类就业减少6.6w，美国经济中韧性较强的服务业需求开始边际转弱。

25年一季度市场回顾　　　　25年一季度　　　　25年1月社融、信贷开门红，其中新增社融高于市场一致预期6500亿元，信贷则超预期逆转，1月新增人民币贷款同比多增2100亿元。底层来看，年初的开门红支撑项主要为新增国债发行和企业端融资增量，表明财政端在持续发力，但宏观经济环境并未变化，有效需求仍然不足。2月春节后复产复工节奏较快，PMI重回扩张区间并延续至3月，一季度隐债置换专项债发行1.34万亿，全年发行节奏67%，项目投资新增专项债发行0.96万亿，占全年4.4万亿额度22%，节奏尚可。受政府债发行影响，剔除季节性扰动，一季度社融增量略超预期。美国加征关税落地，一季度抢出口导致出口提速，但恐难以持续。综合来看一季度经济开局较为平稳。　　　　　　25年二季度经济市场展望　　　　经济　　　　年初以来，资金面一直处于高压状态。银行间市场对资金的需求显著增加，主要原因包括信贷开门红、地方债发行放量及房地产高频数据好转。监管层对非银同业存款整改导致银行负债缺口加大，超储率下降。随着两会后资金面趋于平稳，市场融资成本回落，银行负债端压力缓解，但债券市场在3月6号新闻发布会之后，长端收益率开始一路快速上行。10年期国债收益率最多上行12bp，此次暴跌的主要原因并非宏观经济基本面的显著变化，而是资金价格的剧烈波动。从2022年12月份开始的资金面紧张局面延续至今，叠加市场对降准降息预期的落空，导致投资者情绪普遍悲观。此外，股票市场的强劲表现也对债券市场形成了明显的挤出效应。在当前环境下，资金价格的上升直接推高了债券市场的调整幅度，而降准降息预期未能兑现进一步加剧了市场的不确定性。　　　　债券市场　　　　10年期国债收益率在3月份短暂摸到1.9%后开始震荡回调至1.8%附近，今天美国宣布“对等关税”政策，对中国税率在12%+20%基础上增加34%达到66%，基本可以视同贸易脱钩。“对等关税”发达国家上升比例低于发展中国家，东南亚30%+，拉美10%，墨西哥、加拿大均有所豁免，欧盟20%，综合来看主要还是针对中国，预估对GDP影响-1.5%至-2%。后续预计根据芬太尼等因素谈判会降回来20%-30%。大棒在前，逼迫谈判。　　　　受关税影响，10年国债收益率下调5BP，可以认为3月初开始的市场空头情绪已基本消退。四月逆回购到期1.3万亿，买断式逆回购到期1.7万亿，同业存单到期2.48万亿，合计流动性压力5.5万亿，为配合国有大行增资，5000亿特别国债4月启动发行，超长特别国债5月发行，同时为应对美国关税带来的冲击，央行4月降准概率增加，或者至少不能过于收紧。二季度银行回表资金季节性回流，理财规模预计增量4000亿左右，一季度大行卖债导致一些品种出现超卖情况，当前信用利差处于历史较高分位（20%-25%），理财新增的配置需求为信用利差压缩带来一定空间。另外，二季度经济可能环比回落，综上二季度债市看多，回调可买入。后续关注央行货币政策、财政政策、贸易谈判进度等。

24年市场回顾　　　　2024年上半年基本面较为低迷，有效需求不足，社融增量主要支撑项仍为政府债券发行，制造业PMI持续回落，自2024年5月开始连续五个月位于收缩区间，2024年9月财政逐步发力后，2024年10月制造业PMI重回50以上，持续至年底。整个四季度工增、社零相对平稳，固定资产投资项下，房地产全年累计-10%，边际变化不大；制造业和基础设施基建投资四季度累计增速保持稳定，边际小幅改善。　　　　随着四季度置换债的发行落地，地方政府现金流短期内迅速得到改善，导致11月M1同比降幅显著收敛，但同时政府置换债务多为银行贷款，11月社融及新增人民币贷款均不及预期。四季度出口明显改善，PPI下行趋势开始边际企稳，未来有望逐步向CPI传导，但25年的贸易环境随着特朗普的一系列表态将出现很大不确定性。