中欧价值品质混合发起A(021755) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，中国权益市场告别了三季度的普涨阶段，步入显著的行业轮动与存量博弈区间。港股市场由于受到外部流动性预期波动的影响，出现了一定程度的回撤。 本季度，市场主线呈现出“硬科技”与“顺周期”的双轨驱动特征：一方面，以半导体、AI基础设施为核心的“科技牛”叙事，在经历震荡清洗后展现出较强的产业韧性；另一方面，受美元指数波动及全球实物资产通胀预期驱动，以有色金属为代表的资源板块体现了极佳的避险属性与相对收益。  我们的投资逻辑始终如一的基于基本面研究，通过自下而上的视角精选具备长期创造现金流能力及商业模式护城河的优质标的。在过去的数个季度，我们的布局重点集中在以下三个维度，并取得了一定的回报。  1. 上游资源与实物资产的战略重估：在供应侧刚性约束与全球再通胀周期的双重逻辑下，我们长期战略性配置了铜、金、铝及石油等细分领域的资源型龙头。这些企业不仅具备强大的资源整合能力，更在通胀环境下拥有极强的定价权。随着美联储进入降息周期，美元下行趋势将进一步打开实物资产的估值空间。此外，我们逆势布局了部分处于估值底部的养殖龙头，核心逻辑在于其凭借农业科技投入形成的成本领先优势，在行业周期底部或具备更高的生存效率与复苏弹性。  2. 科技板块的“清醒”参与：正如我们在三季报中所述，AI及相关科技赛道的局部估值已透支了部分成长预期。因此，我们在四季度采取了更为审慎的策略，将头寸向具备坚实产业基础的互联网平台龙头以及国产替代逻辑硬核的半导体/电子企业集中。我们拥抱科技浪潮，但始终坚守“安全边际”，警惕缺乏盈利支撑的叙事泡沫。同时，对于回调充分、临床管线确定性强的创新药龙头，我们认为其“赔率”已极具吸引力，并进行了适度关注。  3. 中国企业全球化的红利期：我们持续追踪并积极布局那些已经跨越“出海”阵痛期、进入全球化布局收获期的中国优质企业。这些企业正在从单纯的“产品出海”升级为“品牌与产能出海”，其在海外市场的溢价能力正成为驱动公司净利润持续增长的“第二曲线”。相较欧美日韩等发达国家权益市场，中国权益市场中企业含海外收入占比仍较低，中国优质企业增加海外收入，或许也是未来十年的重要投资方向之一。  展望2026年，我们认为，投资者可以相对下调一些对业绩回报的预期，一方面是整体的估值已经得到了较大的修复，另一方面还需警惕AI等热门赛道的回撤风险。预期上，权益市场的波动将逐渐加大，市场将进入考验盈利含金量的新阶段。同时，宏观上我们还在关注中国的内需的拐点，或许核心城市的房价稳住是一个触发的时间点。届时，所投资的行业重心或许需要迎来一定的调整和切换。  感谢各位基金持有人在2025年的陪伴与信任。

回顾三季度，全球贸易紧张局势阶段性缓和，国内市场受外部冲击有限，A股与港股市场的风险偏好显著修复。行情主线集中于科技领域，消费电子、AI基础设施与半导体等板块基本面呈现积极改善，部分企业三季度盈利有望创出新高。与此同时，以黄金和工业金属为代表的上游资源板块，在美元走弱与供需格局趋紧的驱动下价格持续走强，其中具备资源整合能力的优质公司凭借估值优势推进矿产资源并购，推动股价表现突出。上述两大方向与本基金布局重点高度契合，对基金净值形成了正向贡献。  尽管资本市场表现活跃，但全球宏观环境并未同步转向乐观，国际地缘政治并不“岁月静好”，国内经济基本面仍面临一定不确定性。在景气板块经历估值快速抬升、市场情绪趋于亢奋之后，我们将更加关注景气赛道的潜在风险，以及落后涨板块可能存在的机会。  以AI为代表的科技板块已显现局部泡沫，但从产业周期视角判断，相关领域在未来一年仍有望受益于资本集聚与人才涌入，进而驱动技术迭代与商业化落地，泡沫化过程或仍对产业发展形成短期助推。历史经验表明，重大技术变革常伴随金融资本的过度涌入，而泡沫消退后往往留下更坚实的产业基础。我们希望保持清醒，在参与产业趋势的同时注重风险边际。  另一方面，长期深耕海外市场的优质中国企业估值仍受压制。这类公司历经多年全球化淬炼，在组织架构、渠道建设、品牌出海与产品迭代方面已构建起显著竞争力。随着工业化、数字化与消费升级浪潮在新兴市场的深化，这类企业有望呈现“长坡厚雪”的特征。此外，上游资源板块中黄金与工业金属估值已显著提升，而能源（原油、煤炭）及农业（生猪养殖、农化、农机）等板块估值仍处历史低位。在通胀传导与供需格局逐步优化的背景下，相关领域或具备重估潜力。最后，以白酒为代表的消费板块，随着明年PPI预期回正与经济循环改善，大消费板块或逐步开启修复进程。  本基金将继续秉持深度基本面研究，自下而上精选商业模式优秀、治理结构完善、具备长期价值创造能力的公司。再次感谢各位基金持有人可以与我们一同保持耐心与远见。

今年以来，市场在经历了一月上半月的下跌后，在以DeepSeek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，港股与A股大盘持续上行至3月中旬，随后因四月初贸易战等风险因素出现回落。整体市场呈现相当结构性特征，其中科技板块表现最为突出，如港股市场中的互联网、软件和电子行业，以及A股市场中的机器人、自动驾驶、半导体芯片等。同时，国内宏观经济出现企稳迹象，如地产交易量回升，挖机销量超预期等，同样阶段性利好市场风险偏好提升。但经济复苏信号并不持续，因此也没有带来相关顺周期板块的赚钱效应。  由于美国4月初推出的对等关税政策，带来短期流动性冲击，致使全球股市、大宗商品及外汇市场波动率显著抬升。这一国际局势的剧烈变化，对海外收入占比较高的企业形成短期估值压制，尽管该类企业多为国内优质上市公司。我们持续看好具备全球竞争力的中国企业出海前景，我们对该类企业的投资本质，正是基于其构建的效率竞争壁垒，是其与国内外同行之间的效率优势，包括但不限于更优的产品品质、更低的生产成本以及更快的响应速度，最终将转化为下游客户价值。我们相信这能有效对冲关税政策带来的不确定性。经历了短期下跌后，大部分优质企业的股价已经在随后的几个月内收复了失地。

今年以来，市场在经历了1月上半月的下跌后，在以Deepseek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，港股与A股大盘持续上行至3月中旬，随后担忧4月初贸易战等风险因素出现回落。整体市场呈现相当结构性特征，其中科技板块表现最为突出，如港股市场中的互联网、软件和电子行业，以及A股市场中的机器人、自动驾驶、半导体芯片等。同时，国内宏观经济出现企稳迹象，地产交易量回升，挖机销量超预期等，同样利好市场风险偏好提升。  然而，美国近期推出的“对等关税”政策引发全球金融市场剧烈震荡。短期流动性冲击导致全球股市、大宗商品及外汇市场波动率显著抬升。从宏观视角审视，任何背离自由贸易原则的政策均会加剧商业环境不确定性，尤其对海外收入占比较高的企业形成短期估值压制，其股价波动符合市场对未来盈利不确定性的逻辑演绎。  正如之前几次报告所述，我们持续看好具备全球竞争力的中国企业的出海机遇。尽管当前贸易摩擦对相关企业造成阶段性压力，但全球竞争力突出的龙头企业仍能通过技术迭代、本地化生产及客户结构优化找到客户需求。例如，结构性上无论是美国制造业回流带来的设备采购需求、欧洲提出提升固定资产开支计划、俄乌冲突后重建市场，哪怕是满足全球百姓日常消费品刚需。需警惕的潜在风险是美国关税政策可能引发的美国经济衰退，从而带来全球经济的下行。目前担心这一点仍为时尚早，若衰退预期强化，相信美联储可能会以进一步量化宽松和寻求美元贬值应对（现阶段美联储资产负债表规模已连续两周扩大），或将推动上游资源品长期价格中枢上移。  内需方面，我们重点跟踪房地产、化工、钢铁等传统行业在供给侧结构性改革深化后的盈利修复情况。在全球经济不确定性上升周期，投资策略将坚持自下而上精选优质个股的投资风格，选取行业格局清晰、现金流稳健且具备全球比较优势的龙头企业，通过其穿越周期的阿尔法能力对冲宏观波动风险。随着全球或边际上呈现脱离美元体系的趋势，加之上游资源供给有限，有色金属中的龙头企业也是我们重点关注对象。