明亚久安90天持有期债券A(019568) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场持续调整。7月市场交易“反内卷政策”，通胀预期升温，权益和商品市场大涨、债券市场则受到压制；8月披露的经济数据指向内需不足仍是主要矛盾，短期国内仍面临物价下行的压力，商品价格冲高回落，权益市场则在风险偏好提升、流动性充裕、产业政策催化、海外降息预期等多重因素支持下继续走强，“股债跷跷板”特征明显，债券收益率上行；9月虽然权益市场整体维持高位震荡，但债券利率并未相应下行，相反地，受“公募基金费率新规”影响，长债收益率在债基赎回恐慌的扰动下不断冲击年内高点。　　我们预计四季度债券市场或将迎来修复行情。首先，国内需求仍较疲弱，制造业PMI自今年4月以来已连续6个月处于荣枯线以下，同时考虑去年高基数效应，多项经济指标读数或在四季度继续放缓，经济基本面对债市仍有较大支撑；其次，央行支持性的货币政策立场并未发生变化，资金面或仍保持合理充裕，同时随着经济基本面的走弱，四季度宏观政策发力的概率提升，若央行降准降息或重启购债等政策在四季度落地，长债利率有望进一步下行；最后，经过前期的阶段性调整，当前债券利率多数已接近或超过今年年内高点，债券的配置性价比正逐步显现，利率进一步向上调整的空间已较为有限，但短期仍需关注“公募基金费率新规”以及权益市场走强对债市的潜在扰动。　　我们的产品整体还是久期偏短，也没有加杠杆操作，考虑到产品风格的定位，本基金仍将是稳健为主的中短债基金风格。　　本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，管理组合仓位，并根据市场变动而调节组合久期、杠杆等，争取为持有人获取较为稳定的投资收益。

2025年上半年，债券市场先跌后涨，然后窄幅震荡。1月开始，央行暂停国债买卖的同时收紧流动性，资金利率和10年国债收益率倒挂明显，一季度尤其3月资金面偏紧，债券收益率上行；4月，受到外部冲击的影响，长端和超长端国债收益率迅速下行；5月，央行降息降准后，资金面整体宽松，之后短端和长端债券收益率呈现震荡并小幅下行。整体看，上半年债券市场震荡偏慢牛，期限利差没有明显扩张。　　收益率曲线越发平坦化，投资人也面临两难选择。一方面，资金面已经相对宽松，二季度隔夜利率在1.4~1.5%范围，除非三季度资金利率中枢进一步下行，否则隔夜利率限制了短端收益率进一步下行的空间；另一方面，经济企稳仍面临一些挑战，新房销售同比仍是负值，经济基本面决定收益率几乎不太可能上行。政府目前希望制造业反内卷，希望淘汰一批落后的过剩产能，希望摆脱当前的低物价，这就需要更多的货币政策助力。但是，反内卷是一个长期的过程，资本市场往往在短期内过度定价反内卷带来的影响，如市场担心反内卷是否带来工业品价格的快速上涨从而导致通胀快速提升，我们认为国家推行反内卷只是想让通胀从过低的区间走出，有所修复，很难看到高通胀的局面。　　经济的基本面还是底部企稳为主。我们预期今年还会有一次降准或降息，三季度降息降准落地的概率较大，而近期债券市场出现了不小的调整，正好是不错的投资机会，建议投资者关注债券市场，今年债券收益率低点可能出现在三季度。

2025年债券市场开年有一些不顺，先是1月份短期限债券表现不佳，1年以内国债从去年年底开始明显回调；接着2月末尤其进入3月后，随着银行间债券市场资金利率持续偏紧，7天回购维持在1.8%以上，长期和超长期国债的多头力量也终于扛不住资金压力，债券在3月出现较大回撤。以银行二级资本债和永续债为代表的信用债也跟随下跌。　　我们回顾市场和央行的政策，似乎可以推测央行之所以维持较高的回购利率水平，可能是为了稳定汇率市场，防止人民币下跌，毕竟2024年底中美利差处于相当高的位置，如果中国利率继续下行，不排除会有很多资金换汇从而给人民币汇率带来压力。此外，过低的利率水平使得商业银行的净息差越来越低，央行或许也需要进行一些矫正。2024年四季度的债券小牛市，更多出自于对未来降息降准的提前反应。那么，当央行不管是为了维护汇率还是商业银行资产负债表，只要短期内维持较高的回购利率水平并且延缓降息降准的预期，那么债券出现小回调也是正常的，我们认为这个回调不会过于猛烈。　　债券难以走熊的根本原因还在于经济数据仍存在分化。如果仅看1月份社融和贷款数据，似乎经济恢复的相当不错，但是接下来2月份各项经济数据又有所反复。比如2月份的CPI再度转负（有春节错位因素），2月社融和贷款也相对一般（2月新增居民贷款较差），诸多数据说明经济复苏不是一蹴而就，而是逐步在波动中回升，需要时间和耐心。　　我们的产品在一季度根据市场行情变化做了一些调整。首先，我们更加注重顺势而为，当市场情绪明显不佳，债券开始调整的时候，我们也及时更正我们的思路，不断降低组合仓位和久期，防止市场调整给持有人带来更多损失。今年债券市场变数较多，我们认为，2025年更应该注重防御而不是进攻，更应该注重右侧交易而非左侧，顺势而为是更好的策略。二季度，我们会继续控制产品仓位和久期，根据市场走势和政策而调整。　　本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，短期内维持组合仓位，根据市场变动而调节组合久期、杠杆等，争取为持有人获取较为稳定的投资收益。

2024年，债券市场从业人员经历了过去几年中最大的一次牛市。各个期限国债的收益率全年几乎一路下行，仅仅在4月和9月底有过短暂调整，至年底，主要期限国债都下行100bp或更多，其中10年国债收益率下行突破1.7%的关键位置，30年国债也同样创历史新高且收益率下行破1.9%，1年国债收益率曾低于1%的关键位置，且1-3年期国债收益率一度比隔夜回购利率还低，出现了倒挂。可以说，2024年利率债全面走牛。　　债券牛市最大的支撑因素还是经济基本面企稳态势不够稳固或者说经济复苏有一定的阶段性反复。地产的疲弱是经济走弱最大的拖累因素。2024年全年，全国新建商品房销售面积为9.7亿平方米，同比下跌12.9%；而新建商品房的销售额约9.7万亿元，同比下跌17.1%。销售额比销售面积同比下行更多，说明全国房价均价还在进一步走弱。住房销售面积和销售额羸弱的原因主要还是，过去房价上涨周期中房价透支性地上涨，房价涨幅超过了居民收入水平的增速，同时居民杠杆率也被迫抬高。目前，国内居民杠杆率约64%，已经接近发达国家居民杠杆率的水平，从这个角度看，后续居民继续加杠杆买房的能力变弱。　　社会融资总额和贷款数据也表现不佳。企业在低通胀、弱需求的经济背景下，不愿继续贷款扩充产能，因此银行放贷款的需求方不足，银行大类资产配置只能更多地投向国债等低风险资产，这也是导致了2024年债券收益率下行过快的原因之一。

2024年三季度的债券市场先涨后跌，迎来了久违的调整。　　本轮债券市场的调整分为两个阶段。第一个阶段是8月初到9月的调整，这一阶段，利率债在完成短期调整后很快再度企稳，5年和7年国债的价格一度创新高，而同期信用债仍然在小幅调整。第二个阶段是9月末以来，随着刺激政策的推出，股票市场的大涨，债券则出现明显的回调。　　如果我们观察经济数据，会发现债券市场的调整不太符合经济数据的表现。事实上，整个三季度经济数据整体是小幅走弱的，7、8两个月官方制造业PMI数据分别为49.4和49.1，且8月 PMI 读数49.1创下今年新低，9月PMI 回暖至49.8 但仍低于荣枯线。企业整体仍在缓慢地去产能和去库存过程中，同时8月份CPI数据也表现一般，同比0.6%，较低的通胀水平表明我们国内的需求仍然不足。8月份社融的表现也较差，主要贡献来自于政府债券融资，而企业和居民贷款都比较弱，如8月企业中长贷同比少增1544亿至4900亿，为2020年以来同期新低，这也反映了一部分企业当前再投资和产能扩充的意愿并不强。　　这种经济数据和债券走势的背离，第一个原因是因为过去两年来债券市场涨幅较大，债券收益率本身就处于低位；第二个原因是短期内监管出台了较大的刺激经济的政策，点燃了投资者对权益市场的热情，于是投资者开始赎回债券基金，申购股票基金，短期内股债跷跷板效应明显，债券下跌股票上涨。　　这种对资本市场的预期导致的股票上涨，我们认为需要等待经济数据的进一步验证，同理，债券市场的趋势机会也需要等一到两个月的经济数据才能最终证实或是证伪牛熊转换。　　本基金在三季度一直保持较低的组合仓位和久期，仍旧以利率债为主，适当增配高等级信用债，组合久期中等，后续等待合适的机会继续加仓。　　我们整体对债券市场短期相对中性，中期非常乐观。短期中性的原因是股票市场的上涨仍会吸引一批资金从债券基金和银行理财撤退；中期非常乐观的原因是债券经过一波调整后，重新变得非常有吸引力，应当在符合负债端需求的情境下积极配置。　　在市场调整了近两个月后，期限利差和信用利差都明显走阔。债券基金受赎回的影响卖盘较多，这将为明年债券牛市再次奠定了基础。　　本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，合理控制组合仓位，根据市场变动而调节组合久期、杠杆等，争取为持有人获取较为稳定的投资收益。

2024年上半年债券市场整体呈现波澜壮阔的牛市，市场的主题是资产荒以及收益率不断创新低，而且30年国债领涨债券市场。　　从基本面看，一季度GDP增长5.3%，表现尚可；但是二季度GDP增速回落到4.7%，显著低于市场预期的5~5.1%，同时，4.7%的增速是最近5个季度的最低值，并拖累上半年整体增速回落至5%，也低于市场预期。　　中国经济当前的一个特征，就是生产强、需求弱。譬如，6月的社零总额仅仅增长2%，其中，商品零售总额同比增速为0%，餐饮服务勉强增长5.4%。需求走弱的原因较多，其中很重要的一个原因是多数城市的房价持续调整，使得居民感受到资产负债表的受损，而由于房价表现不好和权益市场表现欠佳，居民当下更愿意去提前偿还房贷，而不是去消费。现在出现了居民存款增加、消费走弱的情形，即居民都愿意存款而不愿意消费，这可能是出于对未来经济不确定性的考虑。　　本基金在年初建仓，并在上半年不断提高组合仓位，结合经济基本面和债券不同品种之间的信用利差，依旧以利率债为底仓和主要配置，适当增加配置高等级信用债，组合久期适中，获取息票和债券的资本利得。

2024年一季度，国内宏观经济经历了先探底、再企稳，开始出现一些积极的信号。　　2024年1-3月，国内制造业采购经理指数（PMI) 探底回升，分别为49.2、49.1和50.8，尤其是最近3月的制造业PMI，即使考虑到季节因素的影响，3月的制造业PMI也显然超出了市场预期，重返景气区间。尤其需要注意的是，代表需求的新订单指数为53.0%，环比2月大幅增长4.0个百分点，是近14个月来首次订单指数大于生产指数，说明“供给大于需求”的情况有所改善。新出口订单也大幅回升5个百分点至51.3%，这跟海外近期经济企稳、处于加库存阶段正好印证，可以给市场带来更多信心。　　通胀的走势说明了经济的见底回升。2024年1月CPI同比创2009年以来的最低值，为同比-0.8%，但是该数据受到基数影响非常大，属于预期内。2月CPI环比是在加速上涨。后续，随着CPI基数的降低（2023年CPI是逐步走低的），我们预期CPI同比会逐步走强，但考虑到猪肉还很难大涨，因此CPI也不会太高，不会对货币政策形成掣肘。　　债券市场的具体走势方面，受经济基本面需求偏弱、宽货币预期升温、机构配债需求旺盛等因素的共同影响，债券市场继续走牛，尤其是长端和超长端国债，在1-2月更是收益率持续下行，其中30年国债甚至一度低于央行1年期MLF的利率即2.5%，国债期限利差降至历史极低分位数，收益率曲线整体非常平坦化。　　一季度，本基金结合经济基本面和债券不同品种的信用利差和期限利差，对组合进行了合理的仓位配置，以短端的高等级信用债为主、适当仓位参与长端利率债和高等级信用债的波段操作，控制组合久期，获取票息和债券的资本利得。　　我们对2024年二季度债券市场保持乐观，但对超长端国债保持中性。首先，最新3月PMI的明显企稳显示经济的恢复可能超出市场预期，而且随着海外经济的企稳，美国等国补库存的需求会带动出口等数据的回升。其次，一季度国债收益率下行过快的一个原因是债券供给尤其是超长国债的供给不足，金融机构资产配置压力太大，而二季度随着特别国债和地方专项债的加快发行，债券供给不足的问题可以缓解。　　因此，我们预期二季度债券，尤其是超长端国债可能呈现区间震荡的走势。票息策略可能会优于久期策略。　　本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，合理控制组合仓位，根据市场变动而调节组合久期、杠杆等，争取为持有人获取较为稳定的投资收益。

在疫情结束、地产政策刺激等因素作用下，2023年国内经济数据上半年高开，表现较好，但下半年国内经济仍面临转型之忧。中国经济的目标转向高质量发展，强调经济增长的质量和产业结构升级。在此背景下，二季度开始到年底，国内利率中枢开始下行。全年来看，在监管力推地方政府债务化债政策的大背景下，城投债是全年表现最好的资产之一，尤其在2023年7月份之后，在监管收紧了城投债的发行后，城投债的供给下降，传统的高债务地区的城投债的债券收益率明显下行。到年末，随着以城投债为代表的信用债的收益率下行，信用利差被压缩到比较低的位置，此时，久期策略开始优于信用票息策略。2023年12月以来，国债收益率下行较快，进入2024年1月份后，国债收益率继续加速下行，成交大幅放大，部分原因就在于信用利差压缩到历史低位，利率债的配置价值明显上升；除此之外，四季度PMI、地产销售、通胀等经济数据表现不及市场预期，市场降息降准预期再次升温，机构普遍预期2024年1季度将再次实施MLF和LPR降息，利率债提前启动。　　本基金2023年10月27日成立，之后开始建仓。建仓前期，组合以买入高等级和中等级信用债为主，买入方向包括城投债、央企和国企产业债、银行同业存单等，组合充分考虑产品开放期等因素，持仓以中短期限债券为主。四季度末，由于信用利差走窄，组合开始适度买入国债等品种，考虑到产品规模波动的潜在风险，买入中短期限的国债为主，配置上注重流动性管理。