鑫元慧享纯债3个月定开A(018575) - 基金投资策略和运作

回顾四季度，宏观经济基本面呈现平稳偏弱态势，流动性整体维持合理宽松状态。债券市场呈现先修复后继续下跌的震荡走势，10年期国债收益率先下后上在1.79-1.86%区间震荡，但未突破三季度1.90%的前高，30年国债先下后上并突破三季度前高在年末收在2.27%附近。具体分月份来看：　　10月，中美关税冲突升级后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及公募基金费率新规预期扰动，10年国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行宣布即将重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下短暂向下突破1.80%。　　11月份，上半月央行10月首次重启买债规模不及市场预期，经济数据与房价等指标继续走弱，但债市走势脱离基本面，反应偏钝化，10年国债收益率在1.80%附近窄幅震荡。下半月基金新规预期的变化导致机构行为的反复扰动，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和的信号，同时万科债券寻求展期等信用风险事件冲击下，10年国债收益率脱离1.80%上行至1.83%附近，曲线熊陡。　　12月份，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，部分配置型机构的配置需求提前释放，中短久期债券表现较好，收益率震荡下行。中旬重要会议先后落地，虽然货币政策的基调仍然维持适度宽松，但市场对于后续降息空间的预期较为谨慎，关注点转向2026年财政政策主导的扩内需政策，在超长债供给担忧的升温的影响下，30年国债再度领跌，收益率曲线明显走陡，国债30-10年的利差再度走扩至42BP左右。　　信用债方面，四季度信用债市场表现较利率债市场更为平稳，收益率整体震荡下行，但短端表现优于中长端，曲线同样小幅走陡。信用利差在配置需求的支撑下先持续压缩，11月下旬开始在公募基金费率新规的预期和万科展期事件的扰动下，小幅被动走阔。　　报告期内，产品以配置高等级信用债策略为主，辅以利率债波段操作，努力控制净值的回撤，实现净值平稳增长。

三季度宏观政策由“稳增长”转向“调结构”，经济增长动能边际走弱。具体来看，出口增速在外需边际回暖的带动下整体维持较强的韧性，但在“反内卷”政策扰动、消费补贴退坡等多重因素的影响下，工业增加值、社会消费品零售总额、全社会固定资产投资等经济指标逐月回落，城镇调查失业率小幅回升。比较积极的一面是，PPI在“反内卷”政策推动下环比出现改善，但改善大部分集中于产业链上游，中下游价格改善相对有限，政策效果有待进一步的观察。　　回顾三季度的债券市场，整体呈现大幅下跌的走势，收益率曲线走出“熊陡”形态，赚钱效应较差，背后的驱动因素主要包括“反内卷”政策导致未来通胀预期升温、货币政策进一步宽松的预期下降、权益市场持续上涨导致风险偏好大幅攀升、超长久期政府债供需矛盾凸显、监管政策对市场扰动加大等等。10年期国债收益率累计上行接近20BP, 30年期国债收益率累计上行接近38BP，国债10年和1年的期限利差较二季度走扩20BP至50BP左右，处于近两年的50%分位数，国债30年和10年的期限利差走扩20BP至40BP，处于近两年的最高水平，对比来看，超长久期品种由于供需关系的恶化以及风险偏好的冲击调整幅度更大。信用债方面，三季度信用债市场表现整体优于利率债市场，短期限品种表现较为平稳，中长端表现相对较弱，收益率曲线也呈现“熊陡”走势，信用利差先压缩后走扩，3年以内品种信用利差较二季度末基本持平，3年以上品种信用利差较二季度末有所走扩。报告期内，产品以配置高等级信用债和利率债策略为主，辅以利率债波段操作，努力控制净值的回撤。

上半年，宏观经济整体延续复苏的走势，但二季度的景气度较一季度边际走弱。生产方面，一季度生产端依然表现偏强，生产指数和新订单指数处于较高的景气区间，二季度受中美关税反复博弈的影响，“抢出口”效应继续支撑出口和生产维持偏强的韧性；投资方面，一季度信贷实现“开门红”，财政发力靠前，助推制造业投资维持高增以及基建投资回升，地产投资降幅收窄，二季度地产销售边际走弱以及基建和制造业投资小幅回落显示出内需动能仍然不强；消费方面，上半年消费品“以旧换新”政策持续推进和扩容、各类促销补贴以及假期出行活跃等因素对相应品类有所提振并带动社零增速延续改善；从价格指标的表现来看，当前经济仍然面临着一定的通缩压力，部分行业产能过剩、以价换量的局面仍未有明显改善，有效需求不足仍然制约通胀回升的进程，经济修复的基础尚不牢靠。　　总体来看，债券市场上半年整体呈现先调整后修复的走势。一季度债券市场整体呈现震荡调整的走势，主导因素有两个方面，一是央行暂停国债买入操作，引导资金面收敛，银行负债端压力加大导致同业融资成本快速上行，市场对于“适度宽松”的预期逐步修正，收益和成本倒挂导致短端利率大幅上行，1年期国债收益率最高上行超过50BP；二是两会对于财政政策定调偏积极，基本面积极信号增多，人工智能概念提升权益市场偏好，总量宽松政策未能落地导致长端利率调整压力有所加大，收益率曲线又经历了一波熊陡，10年国债收益率最高上行接近30BP至1.90%。3月中下旬，随着央行主动维稳资金面，权益市场边际走弱，债券市场进入调整后的修复阶段，长端利率从高点下行接近10BP。二季度稳增长的诉求有所上升，财政“组合拳”加快推进，央行再度降准降息并采用各种政策工具保持流动性合理充裕，并推动存款利率的进一步下调来降低银行负债端成本，同时加大结构性货币工具的力度，债券市场在资金成本中枢下移的推动下震荡走强。4月份利率债收益率曲线在关税冲击下先迅速“牛平”，5-6月份在货币宽松政策落地以及资金成本持续下行的推动下演绎“牛陡”。上半年信用债市场整体表现强于利率债品种，一季度在风险偏好和机构赎回的扰动下，信用债收益率先下后上，信用利差先走阔后收窄，二季度资金面持续宽松支撑配置需求，信用利差和等级利差趋于压缩。报告期内产品严控信用风险、精选个券，根据市场情况参与了利率债的波段操作，实现了净值的稳步增长。

一季度，宏观经济基本面延续修复态势，市场风险偏好有所提振。生产方面，从PMI连续两个月升至荣枯线以上的走势来看，生产端依然表现偏强，生产指数和新订单指数处于较高的景气区间；投资方面，信贷实现“开门红”，财政发力靠前，助推制造业投资维持高增以及基建投资回升，地产投资降幅收窄；消费方面，春节假期居民出行旅游消费表现较好，同时消费品“以旧换新”政策持续推进和扩容对相应品类有所提振，社零增速延续改善；出口方面，受关税加征影响，“抢出口”效应对数据尚有支撑。但从物价的表现来看，有效需求不足仍然制约通胀回升的进程，经济修复的基础尚不牢靠。　　一季度债券市场整体呈现震荡调整的走势，主导因素有两个方面，一是央行暂停国债买入操作，引导资金面收敛，银行负债端压力加大导致同业融资成本快速上行，市场对于“适度宽松”的预期逐步修正，收益和成本倒挂导致短端利率大幅上行，1年期国债收益率最高上行超过50BP；二是两会对于财政政策定调偏积极，基本面积极信号增多，人工智能概念提升权益市场偏好，总量宽松政策未能落地导致长端利率调整压力有所加大，收益率曲线又经历了一波熊陡，10年国债收益率最高上行接近30BP至1.90%。3月中下旬，随着央行主动维稳资金面，权益市场边际走弱，债券市场进入调整后的修复阶段，长端利率从高点下行接近10BP。信用债方面，在风险偏好和机构赎回的扰动下，信用债收益率先下后上，信用利差先走阔后收窄。但对比利率债来看，一季度信用债的表现整体强于利率债品种。报告期内，产品以配置高等级信用债和利率债策略为主，灵活调整仓位，控制好组合的净值波动。

2024年，国内宏观经济整体延续弱复苏的态势，债券市场在“资产荒”逻辑的背景下，随着广谱利率的下行再度演绎了一波牛市行情。截至年末，10年期国债收益率全年累计下行接近88BP，30年期国债收益率累计下行90BP左右，中短久期国债收益率累计下行幅度超过100BP，收益率曲线呈现“牛陡”走势。具体回顾来看，上半年央行再度降准50BP维持流动性合理充裕并调降5年期LPR利率25BP，一季度政府债券整体供给偏慢，“欠配”压力驱动利率快速下行，4月开始央行警示市场关注长债利率风险，债市出现阶段性回调，但基本面修复偏弱导致配置力量依然强劲，利率回调后再度下行，各种利差也明显压缩；下半年，货币政策延续稳健宽松，央行分别于7月和9月两次调降7天逆回购利率合计30BP，调降1年期MLF利率合计50BP，继续分别调降1年和5年期LPR合计35BP，并新增了买断式逆回购及国债买卖等新工具，在政府债供给放量的阶段主动呵护市场流动性。同时，以财政政策为主的稳增长政策在9月底之后也更加积极发力，赎回扰动带来一波快速调整但不改下行趋势。11月下旬之后，货币政策基调转向“适度宽松”，在机构的抢配推动下，以10年国债收益率为代表的长端利率加速下行接近40BP再创历史新低。信用债方面，受益于“化债”政策以及广谱利率下行的推动，全年也呈现牛市行情，信用利差在上半年大幅压缩，8月以后受多次机构赎回的扰动被动走扩，整体表现略弱于利率债品种。报告期内，产品以信用债配置策略为主，辅以波段操作，实现了净值较好的增长。

三季度以来经济基本面仍然面临边际走弱的压力。8月份规模以上工业增加值同比增长4.5%，较7月回落0.6个百分点；社会消费品零售总额同比增长2.1%，较7月回落0.6个百分点；固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，较7月回落0.2个百分点；房地产开发投资完成额累计同比-10.2%，与7月持平。8月份社会融资规模存量同比增长8.1%，较7月回落0.1个百分点；M2同比增长6.3%，较7月持平；M1同比-7.3%，较7月回落0.7个百分点，社会融资需求整体仍然偏弱。央行货币政策延续宽松基调，分别于7月、9月两度调降政策利率，7天逆回购利率从1.8%调降至1.5%,并于9月份再度调降存款准备金率。在9月24日的国新办新闻发布会上，除降准降息外，央行还宣布了多项货币政策，包括继续降低存量房贷利率、创设结构性货币政策工具支持资本市场等等，打出了增量政策的“组合拳”。随后召开的9月26日政治局会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，提出一揽子政策助力“稳增长、稳房价、稳股市、保企业、稳就业”。整体来看，政策力度大幅超出市场预期，并扭转了风险偏好持续下行的势头。　　债券市场方面，三季度利率债收益率呈现W型走势，利率中枢较二季度末整体下行，但市场分化较为显著，国债曲线陡峭化下行，国开债曲线下行相对更为平坦。在9月24日央行行长宣布“双降”当日，10年国债收益率一度下行至2%附近，30年国债收益率一度下破2.1%，达到年内新低水平。之后随着权益市场快速放量上涨，风险偏好快速提升，债券市场也出现快速的大幅调整，10年国债收益率最高上行至2.25%附近。相比利率债，三季度信用债整体表现偏弱，8月以来信用利差持续走扩。季度末在权益市场迅速上涨的扰动下，债基遭遇较大的赎回压力，信用债调整幅度加大，信用利差、期限利差和等级利差都显著抬升。报告期内,产品以高等级信用债配置策略为主，辅以利率债波段操作，但由于信用债持仓较高，面临较大的净值回撤压力。

上半年在基本面弱复苏、货币宽松预期、权益市场表现不佳叠加地方债发行偏慢等背景下，资产荒行情一度演绎极致，长端及超长端利率债表现亮眼，3月开始央行多次提示长端利率风险，叠加房地产优化政策出台以及地方债发行加速预期影响下，长端及超长端利率债转为震荡，短端收益下行，利率曲线陡峭化，同时“禁止手工补息”的影响使资金持续从银行负债端向非银负债端流动，存款的转移带来券种偏好改变进而导致资产价格的变化，使得信用利差进一步压缩。　　报告期内，本基金积极关注市场变化，根据负债端变动情况调整组合杠杆和久期，严控信用风险、精选个券，实现了净值的稳步增长。

2024年一季度，债市收益率总体走低。1月配置行情叠加降息预期和偏弱的风险偏好下，债市收益率快速下行，10年期国债收益下行突破2.45%；2月春节前权益市场先跌后稳，债市窄幅震荡，春节后资金利率下行，新一轮存款利率调降预期升温，临近月末保险协存纳入同业存款监管的消息提振债市情绪，10年期国债收益下行至2.35%；3月上旬两会经济目标设定未超预期叠加央行释放宽松信号，10年国债收益突破2.30%创年内新低，中下旬后特别国债发行方式、地产政策和人民币汇率压力反复扰动下，债市情绪转向谨慎，10年国债收益围绕2.30%附近震荡。整体而言，一季度在政府债券供给偏慢格局下，资产荒演绎较为极致，各期限收益率快速下行，长端利率品种表现亮眼，曲线走平。　　报告期内，本基金积极关注中短久期票息类资产的配置机会和长端利率的波段机会，实现了净值的稳步增长。

2023年债券市场伴随着市场投资者对政策和基本面预期变化、流动性变化、机构配置需求变化等主线呈M型走势，中枢整体下移，具体阶段如下：年初信贷靠前发力，资金面相对紧张，市场对于稳增长政策预期强烈，利率震荡上行；从3月中旬到8月中旬，内生增长动能减弱，资金面宽松，货币宽松预期增强，市场收益持续下行；8月中旬央行超预期降息后，虽然市场对于资金面的乐观预期仍有延续，但受汇率压力、政府债供给加快、金融防空转监管基调等影响，资金面持续收敛，叠加稳增长政策持续加码，利率上行调整、曲线呈现熊平态势；12月以来，中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调、央行持续呵护资金面，短端资金利率下行明显，利率震荡下行曲线牛陡。　　报告期内，本基金始终坚持稳健的投资策略，积极关注中短久期票息类资产的配置机会，严控信用风险、精选个券，实现了净值的稳步增长。