中加中债-新综合债券指数发起式(016859) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，债券市场在政策、资金面和外部事件交织下呈现震荡分化格局。1月市场先抑后扬，受权益市场强势、政府债供给担忧等影响，10年国债收益率一度触及1.9%，后随情绪转暖逐步修复。2月宏观数据低于预期，央行加大流动性投放稳定市场预期，叠加外部不确定性牵制风险偏好，利率震荡下行。3月市场分化，短端受资金面充裕驱动走强，长端则受地缘冲突推升油价、滞胀担忧影响承压。从品种表现看，信用债整体好于利率债。期限结构上，中短端品种受益于资金面宽松表现突出，而超长端受供给担忧和滞胀预期压制波动较大。资金面保持相对稳定，为信用利差收窄提供了支撑。总结来看，一季度债市呈现出结构性机会与风险并存的特征，短端和信用品种相对受益，长端则受制于多重不确定性。具体看，10年期国债和国开债收益率在一季度分别下行2BP和5BP，分别至1.82%和1.95%。报告期内,本基金增配了利率债、银行金融债和优质信用债，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性和灵活性得到进一步提高。

2025年债券市场经历“一波三折、结构分化”的深刻调整，利率中枢先下后上，曲线形态反复重塑。年初，债市延续2024年末做多惯性，10年期国债收益率一度跌破1.6%，但随后央行暂停国债买入、资金面收敛、股市回暖与机构止盈压力叠加，短端利率快速上行，曲线平坦化甚至倒挂，长端进入震荡回调。2月资金紧势延续，机构降杠杆、压久期，短端承压明显。3月虽迎来短暂宽松，DR007回落至1.8%附近，但两会后货币政策预期下修，“适度宽松”被解读为后验确认，降准或用于配合政府债发行，降息预期后移，长端利率再度上行。二季度，中美关税博弈成关键变量：4月美国超预期加征关税引发中国反制，10年国债两日急降15bp，但随后风险缓和叠加“国家队”托底股市、财政发力，债市转入震荡，长端受经济弱复苏预期支撑，短端则因资金面边际收紧上行。5月降准降息落地后“利多出尽”，中美联合声明提振风险偏好，利率债承压，但资金宽松支撑中短信用债修复。6月央行买断式逆回购加码，隔夜利率跌破政策利率，地产与出口走弱强化债市做多逻辑，超长端非活跃券利差压缩，信用行情向中长端蔓延。下半年市场显著分化：三季度“弱现实、强预期”特征明显，股市强势压制避险情绪，长端利率债持续调整，信用债受债基赎回压力拖累；四季度呈现“短强长弱”格局，10月受央行重启买债预期提振，长端利率下行，曲线牛平；11月政策预期降温、赎回费新规传闻扰动，长端承压；12月短端受益于财政发力与非银加仓，隔夜回购利率创年内新低，信用利差收窄，而长端受超长期特别国债发行预期与降息预期降温压制，收益率微升，曲线陡峭化。全年债市在政策博弈、资金分层与机构行为驱动下，从情绪主导转向结构性博弈，市场生态深刻变革。 我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。

三季度以来，以国债收益率为例，债券收益率上行调整，长端上行幅度更多，收益率曲线走陡。7月中央财经委谈论反内卷事宜，以多晶硅为代表的部门商品出现上涨，后续相关行业释放核查产能的消息，反内卷政策预计继续发酵，雅鲁藏布江下游水电工程开工的消息引发市场对于下半年需求刺激的担忧，7月受通胀预期影响，债券收益率出现上行。进入8月市场定价9月3日阅兵，权益资产表现亮眼，居民存款搬家，股债跷跷板影响下，债券表现受到压制。9月基金赎回费新规征求意见稿发布，市场担心基金遭遇赎回，叠加机构季末的季节性赎回，进一步放大了债市的脆弱情绪，同时权益市场高位震荡，表现强于预期，债券收益率进一步上行。展望后市，三季度基本面面临内需不足，投资、消费增速下滑，外需出口虽保持韧性但随着抢出口效应的退坡后续也面临出口回落，叠加基数效应，进入四季度基本面仍面临压力，但反内卷政策带动下价格水平有望触底回升。货币政策及流动性方面，三季度资金面整体维持均衡偏宽松，季末时点央行通过买断式逆回购以及14天呵护流动性，进入四季度，在基本面面临基数压力的情况下，预计货币政策有望迎来一定的宽松窗口期。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓利率债或中信用债以中高等级为主，注意控制流动性和信用风险。

2025上半年以来，以国债收益率为例，债券收益率上行调整，短端上行幅度更多，收益率曲线走平。一季度经济实现开门红，生产端韧性显著，制造业与基建投资持续高增，随着政策刺激落地，消费出现温和修复。受春节错位及提前出口放量影响，3月经济数据较1-2月明显走强。一季度资金面整体收敛，季末央行投放呵护与财政支出的支撑下，跨季资金稳中略松，叠加年报披露股市转弱，利率震荡下行，信用利差压缩。二季度，4月国内经济顶住了关税冲击压力继续实现了稳定增长，5月经济量上表现相对平稳，服务端增长对冲工业端走弱，消费端上行对冲投资端回落，但价上表现仍有不足，6月供需格局较5月弱化，价格压力仍大。5月央行意外宣布双降，资金利率跟随政策利率下行，6月央行两次做买断式逆回购呵护资金面，整体资金利率较一季度回落，中短债表现强于长债，信用利差趋向于收窄，信用债表现好于利率债。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓利率债或中信用债以中高等级为主，注意控制流动性和信用风险。

一季度以来，以国债收益率为例，债券收益率上行调整，短端上行幅度更多，收益率曲线走平。1月资金面收紧，降准预期落空，债市出现调整。进入2月资金面趋宽，债市短暂小幅走强，在稳汇率和防风险约束下央行资金投放持续偏谨慎，资金面再度趋紧，叠加股市春季躁动开启，债市承压调整。3月初召开两会，资金转松，债市走强，但随着会议的进行，市场对央行宽松幅度及时点预期明显下修和后移，债市情绪开始转弱，2月低于预期的外贸及通胀数据并未止住债券跌势，银行兑现OCI账户浮盈，以及1-2月经济数据超预期的影响，债市波动较大，月底央行投放呵护与财政支出的支撑下，跨季资金稳中略松，叠加年报披露股市转弱，利率震荡下行，信用利差压缩。展望二季度，经济方面，1-2月经济超预期，供给好于需求，经济内生增长动力不强，在美国对华以及对其他国家征收关税的压力下，预计出口压力上升，内需方面，在需求政策未超预期的前提下，社零增速可能相对温和，地产小阳春的影响减弱后，需求不足的问题可能显现。货币政策及流动性方面，跨季后资金扰动因素减弱，银行负债端压力有望修复，且近期汇率约束也有所减轻，货币政策有一定的宽松窗口期。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2024年以来，债券市场保持走强，利率中枢下移，一年期国债收益率较年初下行约103bp，十年期国债收益率较年初下行约88bp，曲线陡峭化。一季度，基本面偏弱，央行超预期降准50bp，调降5年LPR 25bp，释放宽松信号，两会整体内容符合预期，债券收益率下行后低位震荡。二季度，经济数据显示总需求仍然偏弱，资金面保持宽松，受到叫停手工补息影响，以及资产荒逻辑推动，债券收益率震荡下行，陆家嘴论坛央行行长提及了货币政策新框架，淡化MLF政策利率色彩，叠加股债跷跷板效应，债券收益率明显下行，整体曲线略有陡峭化。三季度，央行7月底下调逆回购、LPR以及MLF利率，点燃市场做多情况，随着对长债交易监管升级，市场出现调整，9月底，先是宣布将实施包含降准降息在内的一揽子金融货币政策，接着政治局会议讨论了经济形势并对加大逆周期调节进行了任务布置，受到政策端释放的积极信号影响，市场风险情绪显著回升，股债跷跷板效应、新增国债预期发行以及理财等非银机构转向采取防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力。四季度，政策冲击告一段落后，债市有所企稳，11月初美国总统选举尘埃落定，人大常委会年内增量财政“靴子落地”后，市场呈现阶段性利空出尽走势，央行为配合地方债的发行提供了充足的流动性对冲，同时抢跑年末配置行情、降准预期催生市场做多热情。12月受到非银同业存款利率自律，货币政策宽松预期，年底配置行情的推动下，债券收益率出现快速下行。报告期内，基金跟随市场调整久期和仓位，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

三季度以来，债券市场震荡调整，其中十年期国债收益率下行约10bp，一年期国债收益率下行约19bp，曲线略陡峭化。7月初央行发布公告称将适时开展借券卖出操作，并且随后与几家主要金融机构签订了债券借入协议，此外央行推出临时正逆回购操作，受此影响市场出现明显调整，随着恐慌情绪的消退以及6月经济数据偏弱影响，债券收益率下行，7月22当周央行下调逆回购、LPR以及MLF利率，点燃市场做多情绪，收益率一路下行。8月初债市波动放大，长债与超长债利率突破前低后，先是大行出手卖券、央行暂停一天OMO操作，再有交易商协会对部分农商行启动自律调查，货政报告提及利率风险影响，债券收益率点位快速上行至降息前水平，疲软的信贷数据发布后，债券收益率出现下行，但机构行为监管加强后市场适应性地自发减少了交易性操作，债券市场疲弱，8月底央行呵护资金面叠加调降存量房贷利率的消息，债市情绪转好。9月市场交易主线为基本面弱以及货币宽松预期，利率债表现亮眼，但信用债尤其长久期弱资质品种表现不好。9月底，先是宣布将实施包含降准降息在内的一揽子金融货币政策，接着政治局会议讨论了经济形势并对加大逆周期调节进行了任务布置，受到政策端释放的积极信号影响，市场风险情绪显著回升，股债跷跷板效应、新增国债预期发行以及理财等非银机构转向采取防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力。展望四季度，需要关注是否有增量财政政策，国内基本面的一些边际改变以及美国海外大选的情况。当前我国货币政策仍处于降准降息周期，从定价锚和负债端成本下降的逻辑来看，预计债市调整的幅度可控，配置力量后续有望再度增强。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。2024年以来，债券市场保持走强，利率中枢再下一个台阶，一年期国债收益率较年初下行约58bp，十年期国债收益率较年初下行约35bp，曲线陡峭化。1月经济显示需求恢复仍然较慢，央行超预期降准50bp，释放中长期资金，资金面整体平稳，风险偏好下行，配置盘缺资产的背景下，债券收益率一路下行。2月经济延续弱复苏，春节期间居民出行消费热情较高，但人均消费金额涨幅较低，地产销售较为一般，资金面整体保持平稳，2月央行对5年LPR调降25bp，释放宽松信号，市场追逐久期，长债收益率延续下行。3月初召开两会整体内容符合预期，新闻发布会上提及仍有降准空间，债市走强，此后出口增速超预期，通胀数据改善，1-2月经济数据好于预期，市场预期的降息落空，叠加一些对于超长债的负面传闻，市场出现调整，但买盘力量依然不弱，多空反复拉锯，债券收益率低位震荡。4月公布的3月经济数据总量略超预期，但消费和地产投资表现弱于市场预期，资金面相对充裕，资金利率中枢较上月下行，债券收益率下行再度创新低，之后监管层多次提及关注长债利率，债券收益率上行调整。进入5月，4月金融数据总量与结构弱于市场预期，经济数据显示总需求仍然偏弱，地产投资增速进一步下滑，消费增速不及预期，430政治局会议后，地产放松政策频出，但成交数据尚未有明显起色，资金面5月整体保持平稳，受到手工补息叫停影响，短端收益率下行，而长端在供给与政策因素影响下保持震荡。6月份市场继续交易资产荒逻辑，陆家嘴论坛央行行长提及了货币政策新框架，淡化MLF政策利率色彩，叠加股债跷跷板效应，收益率曲线重回年内低点，许多品种甚至创出年内新低水平。

一季度以来，以十年期国债收益率为例，债券收益率下行后低位震荡。1月经济显示需求恢复仍然较慢，央行超预期降准50bp，释放中长期资金，资金面整体平稳，风险偏好下行，配置盘缺资产的背景下，债券收益率一路下行。2月经济延续弱复苏，春节期间居民出行消费热情较高，但人均消费金额涨幅较低，地产销售较为一般，资金面整体保持平稳，2月央行对5年LPR调降25bp，释放宽松信号，市场追逐久期，长债收益率延续下行。3月初召开两会整体内容符合预期，新闻发布会上提及仍有降准空间，债市走强，此后出口增速超预期，通胀数据改善，1-2月经济数据好于预期，市场预期的降息落空，叠加一些对于超长债的负面传闻，市场出现调整，但买盘力量依然不弱，多空反复拉锯，债券收益率低位震荡。展望二季度，当前地产对于经济的拖累仍在，需要关注未来地产政策的变化，以及基本面的一些边际改变。在基本面偏弱的背景下，预计货币政策延续宽松，降准仍有空间，未来随着美联储货币政策转松，也将打开我国的降息空间。二季度政府债发行或将提速，关注供需关系改变对债市产生的影响。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2023年债市继续走牛，10年国债在2.55%-2.95%的区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%附近的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩，可转债跟随正股走势多数下跌。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线明显平坦化。一季度利率走出倒U型走势，“大行放贷、小行买债”的格局初步显现，信用债由于票息及估值优势，行情先于利率债启动。1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率上行。2月进入数据真空期，市场分歧加大的同时资金偏紧，利率震荡。两会5%左右的目标及不大干快上的表态降低了全年经济和政策预期，加上海外金融风波压低风险偏好，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面更为温和，利率转而下行。二季度利率基本单边下行。疫后集中修复期结束，经济环比大幅转弱，“弱预期”变为“弱现实”，货币政策通过下调存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金较为宽松，利率进入快速下行期，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。直至6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘出货，利率回归震荡。三季度利率先下后上。7月市场还在确认经济底部，利率顺势下行，至月末政治局会议未提“房住不炒”，地产政策想象空间被打开，长债转为震荡，而在化债政策预期的激发下，弱区域城投下沉策略较为拥挤。8月中旬央行意外降息，但资金成本逆势上升，叠加认房不认贷政策出台，利率进入调整期。9月政府债加快发行、汇率压力、信贷投放等因素导致资金持续偏紧，短端利率快速走高，降准利好相对有限。四季度利率回归震荡，收益率曲线整体走平，债市的核心矛盾是资金面。1年期国股同业存单在10月税期和11月下旬经历两波超10BP的上行，前者与特殊再融资债1个月内发行近万亿有关，后者则受到对全国人大防空转表态的担忧影响，在此期间市场几度交易流动性转松，但均以失败告终。12月上旬的两大会议一定程度上降低了对政策的期待，债市对地产政策反应钝化，机构基于对美联储鸽派转向、财政由收转支、MLF投放超预期的判断，再次尝试博弈曲线走陡，国有大行年内第三次降低存款利率后，市场开始交易MLF降息预期。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

三季度以来，以十年期国债收益率为例，债券收益率先震荡向下后上行调整。进入7月，二季度经济数据不及预期、税期资金面超预期宽松推动债市一度走强，月底政治局会议以及住建部关于房地产政策的定调超出市场预期，导致市场调整。8月公布的7月社融、进出口数、以及经济数据低于预期，央行超预期下调MLF和逆回购利率，点燃债市做多热情，收益率大幅下行。随着8月底，9月地产政策超预期，资金面收敛，8月经济好于预期，降息预期落空等因素影响下，债市走熊。展望四季度，经济修复的趋势在稳增长政策发力下有望延续，但修复的进程可能偏慢。货币政策上，经济复苏基础还不牢固，在信贷增长持续改善之前，预计央行公开市场操作保持弹性，资金面预计稳定。机构行为上，四季度或出现止盈等行为。整体而言，债市风险中孕育机会。报告期内，基金持仓保持中性久期、杠杆，其中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2023年上半年，债市交易的逻辑在于疫情防控政策转段后，对经济复苏“预期”与经济实际复苏情况“现实”之间预期差的博弈。一季度，前期疫情防控之下国内积压的需求得以释放，生产、消费端迅速修复，实体融资需求增速较快，社会融资规模同比实现较大规模增长。市场对于经济复苏抱有较高的期待，故长端无风险利率难以向下突破，但信贷快速增长派生出的大量低成本资金增加配置盘压力，且信用债经历去年底的调整后，信用利差处于高位，吸引配置盘入场，故信用债表现优于利率债。二季度，经济复苏动能边际放缓，房地产开工及销售数据同比大幅走弱，生产、消费动能也在需求集中释放后呈现疲态，出口也受海外需求、地缘政治等影响下放缓。在此情况下，市场对经济复苏预期开始修正，预期差之下长端无风险利率稳步下行，而经历一季度压缩后，信用利差整体处于历史较低水平，且时有城投债务舆情扰动，信用利差继续压缩动力不足，故利率债表现优于信用债。本产品在上半年结合跟踪指数情况开展投资，重点关注高等级信用品种，净值实现一定程度增长。