中加中债-新综合债券指数发起式(016859) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，中国债券市场呈现“先牛后震荡、曲线陡峭化”特征，受政策预期、资金面分化及结构性因素共同驱动。10月，受中美贸易摩擦反复、央行重启国债买卖预期提振，债市情绪明显改善。月初特朗普涉关税言论推动利率快速下行，虽随后美方态度缓和、三季度GDP符合预期及5000亿元地方债结存限额下达削弱宽松预期，但月末央行正式确认恢复国债买卖、10月PMI大幅不及预期，再度激发交易盘做多，10年期国债收益率下行7个基点至1.80%，信用利差显著压缩，收益率曲线呈牛平态势。11月，市场转为承压，四中全会与中美元首会晤后交易主线缺失，叠加央行三季度货币政策报告措辞收敛、赎回费新规传闻条款偏紧引发债基赎回压力，叠加保险机构开门红表现疲弱、银行年末配置意愿延后，长债配置需求不足，信用债受万科风险事件及同业存单提价冲击，表现弱于利率债，10年期国债收益率上行4.6个基点至1.84%。12月，市场结构分化加剧，中短久期债券表现强势，受益于基本面持续疲弱、央行持续净投放、年末财政支出加快，资金面维持充裕，隔夜回购利率创年内新低，非银机构规模季节性扩张带动短端配置需求，信用利差在中短端收窄；而长端利率震荡上行，主因政治局会议与中央经济工作会议将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，降息预期降温，叠加市场对超长期特别国债发行规模、一季度地方债期限结构的敏感性上升，以及赎回费新规尚未落地抑制交易型机构参与，10年期国债收益率微升0.6个基点至1.85%，收益率曲线明显走陡。整体来看，四季度债市在流动性宽松与政策预期反复中演绎结构性行情，短端主导、长端承压，信用利差呈现显著期限分化。未来债市需要关注三条主线。一是，经济开门红的成色。环比角度看，在财政靠前发力及政策性金融工具延续支持的背景下，年初经济环比表现仍可期待，且因春节偏晚扰动，1月数据可能强于2月。但同比角度受高基数制约：消费补贴力度同比减弱，外需缺乏类似去年的抢进口效应。通胀受春节扰动较大，需更关注二季度前后PPI走势。二是，资金面波动与政策配合。鉴于十五五开局存在基数压力，且当前收益率曲线形态相对健康，央行主动收紧货币政策的概率较低，预计将继续配合财政发力，数量型工具仍可期待。但受缴款、缴税、取现等季节性因素及存款集中到期影响，资金面短期仍可能波动，需关注央行中期流动性安排、存单利率走势以及企业结汇对流动性的影响。三是，债券供需力量对比。 在新增社融结构中债券占比已比肩贷款，供给端规模与久期均有所上升；需求端方面，配置盘年初额度更新、基金费率新规落地有助于稳定负债端预期，但市场对利率下行的预期不强，超长债承接能力问题尚未根本解决，叠加供给预期短期难以证伪，供需环境整体较前两年偏紧。综上，当前阶段票息策略仍具配置价值，长债宜以交易思路参与，并可关注银行次级债等品种的利差修复机会。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债,提升信用债仓位。另一方面，增配中短利率债和银行二级资本债，争取增强收益并提升组合流动性。

三季度以来，以国债收益率为例，债券收益率上行调整，长端上行幅度更多，收益率曲线走陡。7月中央财经委谈论反内卷事宜，以多晶硅为代表的部门商品出现上涨，后续相关行业释放核查产能的消息，反内卷政策预计继续发酵，雅鲁藏布江下游水电工程开工的消息引发市场对于下半年需求刺激的担忧，7月受通胀预期影响，债券收益率出现上行。进入8月市场定价9月3日阅兵，权益资产表现亮眼，居民存款搬家，股债跷跷板影响下，债券表现受到压制。9月基金赎回费新规征求意见稿发布，市场担心基金遭遇赎回，叠加机构季末的季节性赎回，进一步放大了债市的脆弱情绪，同时权益市场高位震荡，表现强于预期，债券收益率进一步上行。展望后市，三季度基本面面临内需不足，投资、消费增速下滑，外需出口虽保持韧性但随着抢出口效应的退坡后续也面临出口回落，叠加基数效应，进入四季度基本面仍面临压力，但反内卷政策带动下价格水平有望触底回升。货币政策及流动性方面，三季度资金面整体维持均衡偏宽松，季末时点央行通过买断式逆回购以及14天呵护流动性，进入四季度，在基本面面临基数压力的情况下，预计货币政策有望迎来一定的宽松窗口期。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓利率债或中信用债以中高等级为主，注意控制流动性和信用风险。

2025上半年以来，以国债收益率为例，债券收益率上行调整，短端上行幅度更多，收益率曲线走平。一季度经济实现开门红，生产端韧性显著，制造业与基建投资持续高增，随着政策刺激落地，消费出现温和修复。受春节错位及提前出口放量影响，3月经济数据较1-2月明显走强。一季度资金面整体收敛，季末央行投放呵护与财政支出的支撑下，跨季资金稳中略松，叠加年报披露股市转弱，利率震荡下行，信用利差压缩。二季度，4月国内经济顶住了关税冲击压力继续实现了稳定增长，5月经济量上表现相对平稳，服务端增长对冲工业端走弱，消费端上行对冲投资端回落，但价上表现仍有不足，6月供需格局较5月弱化，价格压力仍大。5月央行意外宣布双降，资金利率跟随政策利率下行，6月央行两次做买断式逆回购呵护资金面，整体资金利率较一季度回落，中短债表现强于长债，信用利差趋向于收窄，信用债表现好于利率债。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓利率债或中信用债以中高等级为主，注意控制流动性和信用风险。

一季度以来，以国债收益率为例，债券收益率上行调整，短端上行幅度更多，收益率曲线走平。1月资金面收紧，降准预期落空，债市出现调整。进入2月资金面趋宽，债市短暂小幅走强，在稳汇率和防风险约束下央行资金投放持续偏谨慎，资金面再度趋紧，叠加股市春季躁动开启，债市承压调整。3月初召开两会，资金转松，债市走强，但随着会议的进行，市场对央行宽松幅度及时点预期明显下修和后移，债市情绪开始转弱，2月低于预期的外贸及通胀数据并未止住债券跌势，银行兑现OCI账户浮盈，以及1-2月经济数据超预期的影响，债市波动较大，月底央行投放呵护与财政支出的支撑下，跨季资金稳中略松，叠加年报披露股市转弱，利率震荡下行，信用利差压缩。展望二季度，经济方面，1-2月经济超预期，供给好于需求，经济内生增长动力不强，在美国对华以及对其他国家征收关税的压力下，预计出口压力上升，内需方面，在需求政策未超预期的前提下，社零增速可能相对温和，地产小阳春的影响减弱后，需求不足的问题可能显现。货币政策及流动性方面，跨季后资金扰动因素减弱，银行负债端压力有望修复，且近期汇率约束也有所减轻，货币政策有一定的宽松窗口期。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2024年以来，债券市场保持走强，利率中枢下移，一年期国债收益率较年初下行约103bp，十年期国债收益率较年初下行约88bp，曲线陡峭化。一季度，基本面偏弱，央行超预期降准50bp，调降5年LPR 25bp，释放宽松信号，两会整体内容符合预期，债券收益率下行后低位震荡。二季度，经济数据显示总需求仍然偏弱，资金面保持宽松，受到叫停手工补息影响，以及资产荒逻辑推动，债券收益率震荡下行，陆家嘴论坛央行行长提及了货币政策新框架，淡化MLF政策利率色彩，叠加股债跷跷板效应，债券收益率明显下行，整体曲线略有陡峭化。三季度，央行7月底下调逆回购、LPR以及MLF利率，点燃市场做多情况，随着对长债交易监管升级，市场出现调整，9月底，先是宣布将实施包含降准降息在内的一揽子金融货币政策，接着政治局会议讨论了经济形势并对加大逆周期调节进行了任务布置，受到政策端释放的积极信号影响，市场风险情绪显著回升，股债跷跷板效应、新增国债预期发行以及理财等非银机构转向采取防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力。四季度，政策冲击告一段落后，债市有所企稳，11月初美国总统选举尘埃落定，人大常委会年内增量财政“靴子落地”后，市场呈现阶段性利空出尽走势，央行为配合地方债的发行提供了充足的流动性对冲，同时抢跑年末配置行情、降准预期催生市场做多热情。12月受到非银同业存款利率自律，货币政策宽松预期，年底配置行情的推动下，债券收益率出现快速下行。报告期内，基金跟随市场调整久期和仓位，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

三季度以来，债券市场震荡调整，其中十年期国债收益率下行约10bp，一年期国债收益率下行约19bp，曲线略陡峭化。7月初央行发布公告称将适时开展借券卖出操作，并且随后与几家主要金融机构签订了债券借入协议，此外央行推出临时正逆回购操作，受此影响市场出现明显调整，随着恐慌情绪的消退以及6月经济数据偏弱影响，债券收益率下行，7月22当周央行下调逆回购、LPR以及MLF利率，点燃市场做多情绪，收益率一路下行。8月初债市波动放大，长债与超长债利率突破前低后，先是大行出手卖券、央行暂停一天OMO操作，再有交易商协会对部分农商行启动自律调查，货政报告提及利率风险影响，债券收益率点位快速上行至降息前水平，疲软的信贷数据发布后，债券收益率出现下行，但机构行为监管加强后市场适应性地自发减少了交易性操作，债券市场疲弱，8月底央行呵护资金面叠加调降存量房贷利率的消息，债市情绪转好。9月市场交易主线为基本面弱以及货币宽松预期，利率债表现亮眼，但信用债尤其长久期弱资质品种表现不好。9月底，先是宣布将实施包含降准降息在内的一揽子金融货币政策，接着政治局会议讨论了经济形势并对加大逆周期调节进行了任务布置，受到政策端释放的积极信号影响，市场风险情绪显著回升，股债跷跷板效应、新增国债预期发行以及理财等非银机构转向采取防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力。展望四季度，需要关注是否有增量财政政策，国内基本面的一些边际改变以及美国海外大选的情况。当前我国货币政策仍处于降准降息周期，从定价锚和负债端成本下降的逻辑来看，预计债市调整的幅度可控，配置力量后续有望再度增强。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。2024年以来，债券市场保持走强，利率中枢再下一个台阶，一年期国债收益率较年初下行约58bp，十年期国债收益率较年初下行约35bp，曲线陡峭化。1月经济显示需求恢复仍然较慢，央行超预期降准50bp，释放中长期资金，资金面整体平稳，风险偏好下行，配置盘缺资产的背景下，债券收益率一路下行。2月经济延续弱复苏，春节期间居民出行消费热情较高，但人均消费金额涨幅较低，地产销售较为一般，资金面整体保持平稳，2月央行对5年LPR调降25bp，释放宽松信号，市场追逐久期，长债收益率延续下行。3月初召开两会整体内容符合预期，新闻发布会上提及仍有降准空间，债市走强，此后出口增速超预期，通胀数据改善，1-2月经济数据好于预期，市场预期的降息落空，叠加一些对于超长债的负面传闻，市场出现调整，但买盘力量依然不弱，多空反复拉锯，债券收益率低位震荡。4月公布的3月经济数据总量略超预期，但消费和地产投资表现弱于市场预期，资金面相对充裕，资金利率中枢较上月下行，债券收益率下行再度创新低，之后监管层多次提及关注长债利率，债券收益率上行调整。进入5月，4月金融数据总量与结构弱于市场预期，经济数据显示总需求仍然偏弱，地产投资增速进一步下滑，消费增速不及预期，430政治局会议后，地产放松政策频出，但成交数据尚未有明显起色，资金面5月整体保持平稳，受到手工补息叫停影响，短端收益率下行，而长端在供给与政策因素影响下保持震荡。6月份市场继续交易资产荒逻辑，陆家嘴论坛央行行长提及了货币政策新框架，淡化MLF政策利率色彩，叠加股债跷跷板效应，收益率曲线重回年内低点，许多品种甚至创出年内新低水平。

一季度以来，以十年期国债收益率为例，债券收益率下行后低位震荡。1月经济显示需求恢复仍然较慢，央行超预期降准50bp，释放中长期资金，资金面整体平稳，风险偏好下行，配置盘缺资产的背景下，债券收益率一路下行。2月经济延续弱复苏，春节期间居民出行消费热情较高，但人均消费金额涨幅较低，地产销售较为一般，资金面整体保持平稳，2月央行对5年LPR调降25bp，释放宽松信号，市场追逐久期，长债收益率延续下行。3月初召开两会整体内容符合预期，新闻发布会上提及仍有降准空间，债市走强，此后出口增速超预期，通胀数据改善，1-2月经济数据好于预期，市场预期的降息落空，叠加一些对于超长债的负面传闻，市场出现调整，但买盘力量依然不弱，多空反复拉锯，债券收益率低位震荡。展望二季度，当前地产对于经济的拖累仍在，需要关注未来地产政策的变化，以及基本面的一些边际改变。在基本面偏弱的背景下，预计货币政策延续宽松，降准仍有空间，未来随着美联储货币政策转松，也将打开我国的降息空间。二季度政府债发行或将提速，关注供需关系改变对债市产生的影响。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2023年债市继续走牛，10年国债在2.55%-2.95%的区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%附近的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩，可转债跟随正股走势多数下跌。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线明显平坦化。一季度利率走出倒U型走势，“大行放贷、小行买债”的格局初步显现，信用债由于票息及估值优势，行情先于利率债启动。1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率上行。2月进入数据真空期，市场分歧加大的同时资金偏紧，利率震荡。两会5%左右的目标及不大干快上的表态降低了全年经济和政策预期，加上海外金融风波压低风险偏好，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面更为温和，利率转而下行。二季度利率基本单边下行。疫后集中修复期结束，经济环比大幅转弱，“弱预期”变为“弱现实”，货币政策通过下调存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金较为宽松，利率进入快速下行期，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。直至6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘出货，利率回归震荡。三季度利率先下后上。7月市场还在确认经济底部，利率顺势下行，至月末政治局会议未提“房住不炒”，地产政策想象空间被打开，长债转为震荡，而在化债政策预期的激发下，弱区域城投下沉策略较为拥挤。8月中旬央行意外降息，但资金成本逆势上升，叠加认房不认贷政策出台，利率进入调整期。9月政府债加快发行、汇率压力、信贷投放等因素导致资金持续偏紧，短端利率快速走高，降准利好相对有限。四季度利率回归震荡，收益率曲线整体走平，债市的核心矛盾是资金面。1年期国股同业存单在10月税期和11月下旬经历两波超10BP的上行，前者与特殊再融资债1个月内发行近万亿有关，后者则受到对全国人大防空转表态的担忧影响，在此期间市场几度交易流动性转松，但均以失败告终。12月上旬的两大会议一定程度上降低了对政策的期待，债市对地产政策反应钝化，机构基于对美联储鸽派转向、财政由收转支、MLF投放超预期的判断，再次尝试博弈曲线走陡，国有大行年内第三次降低存款利率后，市场开始交易MLF降息预期。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

三季度以来，以十年期国债收益率为例，债券收益率先震荡向下后上行调整。进入7月，二季度经济数据不及预期、税期资金面超预期宽松推动债市一度走强，月底政治局会议以及住建部关于房地产政策的定调超出市场预期，导致市场调整。8月公布的7月社融、进出口数、以及经济数据低于预期，央行超预期下调MLF和逆回购利率，点燃债市做多热情，收益率大幅下行。随着8月底，9月地产政策超预期，资金面收敛，8月经济好于预期，降息预期落空等因素影响下，债市走熊。展望四季度，经济修复的趋势在稳增长政策发力下有望延续，但修复的进程可能偏慢。货币政策上，经济复苏基础还不牢固，在信贷增长持续改善之前，预计央行公开市场操作保持弹性，资金面预计稳定。机构行为上，四季度或出现止盈等行为。整体而言，债市风险中孕育机会。报告期内，基金持仓保持中性久期、杠杆，其中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2023年上半年，债市交易的逻辑在于疫情防控政策转段后，对经济复苏“预期”与经济实际复苏情况“现实”之间预期差的博弈。一季度，前期疫情防控之下国内积压的需求得以释放，生产、消费端迅速修复，实体融资需求增速较快，社会融资规模同比实现较大规模增长。市场对于经济复苏抱有较高的期待，故长端无风险利率难以向下突破，但信贷快速增长派生出的大量低成本资金增加配置盘压力，且信用债经历去年底的调整后，信用利差处于高位，吸引配置盘入场，故信用债表现优于利率债。二季度，经济复苏动能边际放缓，房地产开工及销售数据同比大幅走弱，生产、消费动能也在需求集中释放后呈现疲态，出口也受海外需求、地缘政治等影响下放缓。在此情况下，市场对经济复苏预期开始修正，预期差之下长端无风险利率稳步下行，而经历一季度压缩后，信用利差整体处于历史较低水平，且时有城投债务舆情扰动，信用利差继续压缩动力不足，故利率债表现优于信用债。本产品在上半年结合跟踪指数情况开展投资，重点关注高等级信用品种，净值实现一定程度增长。

一季度，国内债市整体走势较为震荡，信用债表现优于利率债。自去年底疫情防控政策优化之后，市场在年初对今年国内经济复苏速率抱有较强的预期，且年初信贷投放也进入了“快车道”，但从实际经济基本面走势来看，经济复苏节奏更加温和、稳健，政府制定的今年经济增长目标也略低于市场预期，此外3月以来海外银行业信用风险事件的爆发也压制市场风险偏好。因此，一季度长端利率债收益率并未遇到过多上行压力，而信贷加速投放对债券发行形成挤压，并且强化银行自营以及广义基金的配置力量，促进一季度信用债收益率明显下行。整体而言，未来国内经济基本面或将继续维持稳健复苏态势，预计相关政策的出台将更加讲究节奏和力度。在此背景下，预计货币政策继续保持稳健，市场流动性依旧合理充裕，但是需要防范基本面持续复苏带动市场风险偏好回升对债市的抑制风险。本产品在一季度保持资产组合久期和杠杆相对稳定，重点关注高等级信用品种，净值实现一定程度增长。