创金合信怡久回报债券A(016801) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。其中1年期大行CD由三季度初1.6350%震荡上行至1.6650%，3年期中债隐含AA+中票收益率由1.8913%震荡上行至2.1069%，5年期中债隐含AAA-银行二级债收益率由1.8975%震荡上行至2.3028%，5年期中债隐含AA（2）城投债收益率由2.3090%震荡上行至2.6254%，10年国债活跃券收益率由1.642%震荡上行至1.794%，30年国债活跃券收益率由1.85%震荡上行至2.13%。经济基本面方面，在中美进行经贸磋商及关税延期的背景下，2025年7月制造业PMI较上月下行0.4个百分点后呈现弱复苏，7月至9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8。货币政策方面，三季度整体较为平稳。站在目前时间点，需要持续跟踪后续中美关税战的演进、权益市场的表现、机构行为等，进而做出相应的应对。本产品在2025年三季度，基于产品定位，债券部分以利率债为主，权益部分进行了一些调仓。

2025年上半年，债券市场波动较大，整体来看，信用债表现优于利率债。其中一季度，主要受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，各期限各品种收益率较2024年年底收益率位置均出现较大幅度上行，3月中旬受央行OMO净投放、资金面出现一定缓解，收益率开始下行；二季度受4月初中美关税战、5月初国内降准降息等影响，债券市场整体收益率震荡下行，信用利差持续压缩，长久期表现好于短久期。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2025年1月至6月制造业PMI分别为49.1、50.2、50.5、49、49.5、49.7。货币政策方面，经历了一季度的收紧，二季度转为呵护。2025年上半年，债券部分以利率债为主，基于对于权益市场的判断，对持仓进行了一些优化，权益部分策略主要以低波动红利策略打底，配置部分核心蓝筹科技股，同时，通过优选科技股追求超额收益，并进行了波段操作和调仓。

2025年一季度，债券市场波动较大，主要受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，其中春节前长端和超长端利率债表现较短端和中短端较好，春节后长端和超长端上行幅度较大。相较2024年年底收益率位置，各期限各品种收益率均出现较大幅度上行，其中1年期大行CD由1.575%最高上行至2.025%，10年国债收益率由1.6752%最高上行至1.8957%。3月中旬受央行OMO净投放的影响，资金面出现一定缓解，收益率开始下行。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2025年1月至3月制造业PMI逐步回升，分别为49.1、50.2、50.5。货币政策方面，虽然仍然是支持性的货币政策，但银行间市场的资金价格持续较高。站在目前时间点，需要持续跟踪贸易战对于国内经济的实际影响、接下来的财政政策出台、货币政策和银行间市场资金价格等，进而做出相应的应对。本产品在2025年一季度，基于对于权益市场的判断，对持仓进行了一些优化，权益部分策略主要以低波动红利策略打底，配置部分核心蓝筹科技股，在努力获取高股息稳健收益的同时，通过优选科技股力争取得超额收益。基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，债券部分以利率债为主，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2024年的债市，除了3月中上旬、4月下旬、8月中上旬收益率出现了一定的上行回调，以及9月下旬受政策变化使得权益表现较好、机构预防性赎回引发集中抛售导致债券市场出现较大幅度调整之外，全年整体表现超出市场年初的普遍预期，走出了债牛行情，而且长久期和超长久期利率债表现占优。一方面是因为经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，经济修复仍然较弱，低于市场预期；另一方面，货币政策整体上偏宽松，2024年降准了2次，OMO也降息了2次，央行并于8月份起、10月份起开展了国债买卖、买断式逆回购操作，其中，2月5日和9月27日分别降准了0.5个百分点；7月22日和9月27日7天逆回购利率分别降息10BP、20BP至目前的1.5%。尤其是12月9日召开的中央政治局会议将连续实施了14年的“稳健的货币政策”改为“适度宽松的货币政策”，加速了长端收益率的快速下行。2024年，基于产品的定位，权益部分，一季度主要配置于贵金属、整车及汽车零部件、AIGC及衍生方向、消费电子、半导体、公路、军工、大众消费品等；二季度减配铜、煤、aipc及衍生、大众消费品，增配水电、黄金、半导体设备、化工。三、四季度基于对于权益市场的判断，对可转债和股票标的进行了一些调仓，看好科技、有色金属及高股息的投资机会。债券部分，基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的次级债、永续债等，以及利率债，通过对信用利差、行业利差、区域利差、品种利差的比较和替换，运用久期、杠杆、信用、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

国内经济基本面在三季度更多的体现为下行的延续，内生经济修复动能不足，同时叠加一定的价格风险。二季度经济基本面进一步转弱，制造业受弱内需以及出口偏高基数影响，景气度转弱，消费行业伴随需求回落也出现量价的下滑。同时地产大环境仍然偏弱，节奏上6月稍有亮点，9月底伴随贷款利率限购等政策进一步放宽，地产一线城市销售有所回暖，但房价、地产投资、开工、竣工等指标仍无起色。9月底市场预期出现了明显转向，国新办发布会以及政治局会议的一系列政策表态及举措，看似突然，但实际有迹可循。中报中我们提到，7月份三中会议上提到了将坚定不移地完成全年经济工作任务的短期目标，反映了政策制定者对经济趋势提升了关注，下半年的政策力度将进一步加强。24年债券牛市行情是对基本面情况的一种客观定价，但伴随利率的加速下行，交易中资金推动的定价占比因素明显提升，需对市场的反身性保持警惕；三季度末债市也确实在受到政策预期转变的出现又一轮比较明显的快速调整，但本轮调整在月底也出现了超调迹象，在短期流动性挤兑缓解后，优质替代性债权类资产的收益率系统性下降仍然支持债市进入一个短期比较理想的配置区间。

国内经济在上半年更多的会体现为去年的延续，内生经济修复动能不足，叠加一定的价格风险，1-3月份高频数据已经出现了阶段性好转，3月PMI升至荣枯线以上，但进入二季度经济基本面逐渐有所转弱，近期数据显示制造业景气度不佳，消费品价格下滑，消费需求回落，同时地产大环境仍然偏弱，6月一线城市销售成为难得的亮点，但房价、地产投资、开工、竣工等指标仍无起色。5月份一系列政策出台后，目前处于边走边看效果的节奏，从政策相对强弱关系看，货币化投放>解决地产企业流动性危机>降低贷款利率>首付比例/购房条件等其他政策，当前政策力度马上扭转房价下跌预期不太现实，后续如果成交/房价数据下滑，可对后续进一步增量政策予以期待。市场在经历了1月至2月风险偏好的快速下杀后伴随经济面转好出现超跌反弹，5月份上半月在政策刺激预期下，指数都出现明显涨幅，市场阶段性有偏热/投机倾向，后续在基本面跟踪验证中，高频数据出现持续放缓，市场开始担心二季度的制造业景气度更多是一轮小级别补库周期，叠加海外关税+制裁风险，市场同步回落。产品一季度产品主要配置于贵金属、整车及汽车零部件、AIGC及衍生方向、消费电子、半导体、公路、军工、大众消费品等；二季度减配铜、煤、aipc及衍生、大众消费品，增配水电、黄金、半导体设备、化工。全年维度看好科技、有色金属及高股息的投资机会。债券方面，整体上半年延续震荡下行趋势，基本面压力和流动性合理充裕的预期会对中期利率走势形成支撑，但需关注资金面扰动、政策预期以及介入操作等带来可能的市场风险因素，整体判断为短多长空，固收组合整体维持中性偏低久期，保持一定杠杆套息水平。上半年债券牛市行情是对基本面情况的一种客观定价，但近期交易成分中资金推动的定价占比因素明显提升，需对市场的反身性保持警惕。

宏观层面，2024年国内外两个方向整体仍是处于较为复杂和充满挑战的状态。美国在经历了快速加息周期后，今年的主要方向将进入降息周期，但由于本身美国经济的韧性以及美联储的预期管理方式，整体降息的节奏的变化对大宗商品以及风险资产的定价会造成较大的波动，不宜过分乐观。此外美国2024年进入大选年，在脱钩的大背景下，大选年地缘政治和贸易摩擦有进一步升级的风险，在组合配置中要予以关注。国内经济在上半年更多的会体现去年范式的延续，内生经济修复动能不足，叠加一定的价格风险，但趋势上有望逐步企稳，3月份高频数据已经出现了明显好转，需重点关注后续持续性。目前房地产整体系统性风险已得到了较大程度的控制，但房价及衍生行业景气程度仍处于下行通道，LPR等政策利率的下调以及其他的相关政策会适当缓解房价下降的压力。制造业普遍仍存在一定的供给过剩压力，这是21年在国际供需格局错配下进一步加深的产业后遗症，整体需要时间以及我国主要贸易出口方的复苏开启或持续强化来进行消化，但同时有望看到类似供给侧改革的宏观政策加速出清的过程。整体24年股票市场大概率会呈现结构性机会，二季度对指数层面的判断相对积极，风格上仍相对看好成长及高股息的投资机会。债券方面，整体仍然会延续震荡下行趋势，基本面压力和流动性合理充裕的预期会对中期利率走势形成支撑，但需关注资金空转、资金面扰动、政策预期等可能的潜在市场风险。产品组合管理主要关注组合的风险管控，识别资产的底层风险逻辑，降低单一风险暴露，向风险回报比具有优势的资产进行配置，权益配置相对均衡，精选个股。股票配置上，一季度产品主要配置于贵金属、整车及零部件、AIGC及衍生方向、消费电子、半导体、军工等。二季度将主要聚焦几个方向：1、大宗商品，包括铜、黄金、生猪、钢铁等；2、防御类资产高股息，以交运、电力为主；3.成长空间较高的优质成长标的，以AIGC及衍生方向等；4、以工程机械为代表的出口型企业。债券方面整体配置以金融债、高等级信用债为主，适时调整组合优化产品久期和配置结构，全年整体以利率震荡下行作为基本判断，并在利率快速下行期进行一定的获利了结和久期减配，在利率调整期进行增配。

固收方面，2023年虽出现过一定的阶段性调整，但整体债券利率呈震荡下行走势。开年初受资金面偏紧、地产政策扰动、信贷开门红预期等因素叠加影响，债市小幅回调。春节后虽然受资金面收敛市场稍有影响，但信用债供求关系出现好转，信用债表现优于利率债。随后二季度经济出现明显环比走弱趋势，出口下行压力加大，地产链的困境进一步凸显，利率开始显著下行。随后央行在6月超预期降息，市场在快速反应后开始担心后续政策组合拳的力度，市场开始进入博弈阶段并一直持续到月底，但伴随着二次降息市场在8月底摸到了全年底部。后续伴随以地产为主的放松政策正式出台，债市进入调整期；后续受资金面收紧，政府债券集中供给，以及增发国债等因素影响，债券市场的调整一直持续到11月。随后伴随经济数据回落、存款利率下调、央行公开市场投放积极等一系列有利债市因素出现，债市以一波快速下行对2023年进行了收尾。股票方面，去年的股票市场整体仍然是较弱态势，全年沪深300下跌12%，如果刨除一月份的指数涨幅的话，后11个月的整体下跌幅度更加剧烈。从结构来看，除了AIGC为代表的通讯传媒、以煤炭石油等传统能源为代表的高股息等几个少数板块以外，多数行业板块也都出现下跌。整体来看，在经济承压期，市场对强力经济刺激政策都有一些偏惯性的期许，但全年政策维度整体体现出较强的定力；同时经济基本面呈现的是一种较弱现实，反映在价格和数量因子上的就是我们看到物价与资产价格整体下跌，企业盈利与居民收入预期下降，以及居民、企业部门呈现去杠杆趋势。产品组合管理主要关注组合的风险管控，识别资产的底层风险逻辑，降低单一风险暴露，向风险回报比具有优势的资产进行配置，权益配置相对均衡，精选个股。股票配置上，在一季度较为行业相对均衡，二季度以后组合适度进行一定配置上的集中，主要聚焦几个方向：1、大宗商品，包括石油、铜、黄金等。2、防御类资产高股息，以交运、电力为主。3.成长空间较高的优质成长标的，以AIGC及衍生方向、汽车及零部件、军工、医药为主。债券方面整体配置以金融债、高等级信用债为主，适时调整组合优化产品久期和配置结构，全年整体以利率震荡下行作为基本判断，并在利率快速下行期进行一定的获利了结和久期减配，在利率调整期进行增配。

展望后续市场，今年国内经济增长刨去基数效应后，经济实际动能偏弱，政策力度也相对隐忍，展望2024年经济保持增速的可持续性也有待验证。此外在解决核心问题上，如何扭转资产价格、收入预期，如何减缓居民、企业部门去杠杆趋势，短期实现存在一定难度，整体看中期逻辑下国内经济仍存在一定压力，社会层面风险偏好修复有待观察，对中期债市走势形成支撑，而权益市场将表现为结构性机会。短周期来看，库存周期趋势在三季度有所缓解，库存指标有所好转，相关指标四季度有可能出现阶段性反弹，但是否出现显著反转需要进一步数据验证和观察，短期基本面对债市形成一定的压制作用，而对权益市场有一定的托底作用。此外影响边际债券定价的因素，还包括货币政策后续力度，以及一揽子政策质量及落地效果两个因子。货币政策方面，连续降息短期概率较小，一方面连续降息一般需要更强烈的经济下滑信号，另一方面外部汇率压力阶段性较高；继续降准仍有可能，但对目前债市的刺激作用有限。此外稳经济政策方向性明确，而市场对政策力度的预期呈脉冲式波动，现阶段基本面筑底信号初现。我们根据对目前政策节奏和政策定力的判断，经济大概率在短期呈现企稳弱复苏特征，我们对四季度整体债券市场判断为谨慎乐观。三季度组合整体债券配置以金融债、高等级信用债为主，9月中下旬小幅提升产品久期，四季度伴随市场调整可适当继续对组合久期进行增配。权益市场目前量能萎缩，市场情绪和活跃度双低，整体处于磨底过程中，短期市场仍以政策主导市+结构性行情为主。组合除继续自下而上价值选股以外，三季度策略轮动上组合主要配置以下几个方向：1.大宗商品，包括是石油化工、铜、铝、黄金等；2.防御类资产高股息，以高速、通信运营商为主；3.成长空间较高的优质成长标的。四季度我们也会关注医疗器械、创新药、军工等底部反转板块投资机会。

2023年一季度，在去年底政策、基本面、情绪三重底部共振反转背景下，1月股票市场整体震荡上行。2月份美国就业和通胀数据皆超预期，美元指数走强，市场对加息的持续性和幅度再度出现担忧，同时国内层面也逐渐进入了基本面观察期，指数层面开始进入震荡行情，而以 AIGC 为代表的科技板块热度较高，传媒、计算机、通信板块表现亮眼，上涨幅度明显，整体市场交投活跃度有所提升。债市方面，1月初受资金面偏紧、地产政策扰动、信贷开门红预期等因素叠加影响，债市出现一定的回调。春节后央行投放积极、叠加负债端隐忧缓解逐渐印证，信用债供求关系出现好转，后续整体虽然基本面和资金中枢水平都出现阶段性扰动，但整体配置盘定价权增强，一季度信用债表现优于利率债。2023年二季度，地产数据、工业企业利润、物价指数、消费数据等宏观指标都出现了不同程度的下滑，市场的对国内经济基本面的预期从相对乐观逐步转向悲观；另一方面，在美国持续超预期的就业及薪资支持下，美联储的态度今年一直呈偏鹰的状态，经济基本面相对优势明显，在两国经济动能剪刀差二季度持续扩大的背景下，股债汇价格都对应的出现了比较明显的影射，股票市场出现回调，人民币汇率在4月中出现加速贬值，债券市场受4月份存款利率下调、6月降息的加持下，2季度整体表现强势，利率中枢下行。本基金根据宏观市场和资产定价情况进行股票仓位、债券久期和杠杆水平的动态调整，在侧重行业挖掘处于合理定价及未充分定价的标的进行重点配置。组合一季度权益配置以工程机械、有色金属、汽车及零部件、养殖、电子通信为主；二季度增配计算机、交运、汽车及零部件、保险等方向，减持方向以消费、地产、化工等顺周期板块为主。组合债券上半年配置以中高等级信用债和利率债为主，控制组合杠杆总体水平和利率敏感度，通过杠杆策略、骑乘策略等增厚组合收益

2023年一季度，股票市场整体震荡上行，在去年底政策、基本面、情绪三重底部共振反转背景下，1月份宽基指数都有明显上涨。2月份美国就业和通胀数据皆超预期，美元指数走强，市场对加息的持续性和幅度再度出现担忧，同时国内层面也逐渐进入了数据和后续政策的观察期，指数层面开始进入震荡行情，而以AIGC为代表的科技板块持续维持高热度，传媒、计算机、通信板块表现亮眼，上涨幅度明显，整体市场交投活跃度有所提升。债市方面，1月初受资金面偏紧、地产政策扰动、信贷开门红预期等因素叠加影响，债市出现一定的回调。春节后央行投放积极、叠加负债端隐忧缓解逐渐印证，信用债供求关系出现好转，后续整体虽然基本面和资金中枢水平都出现阶段性扰动，但整体配置盘定价权增强，一季度信用债表现优于利率债。2023年国内经济复苏方向较为确定，复苏强度目前观察相对温和，与当前市场预期也基本匹配。后续随着二季度经济修复情况得到进一步印证，配合合理充裕的货币政策和积极的财政政策的总体基调，各类产业政策协调配合，股票市场有机会保持相对乐观的趋势，结构特点上有望更加均衡，本基金将在看好的相关领域挖掘处于合理定价的标的进行重点配置。对目前债市整体持中性谨慎观点，信用利差一季度明显下行，信用债券的配置价值有所缩减，组合配置仍将以中高等级信用债和利率债为主，积极把握机构性机会，并控制组合杠杆总体水平和利率敏感度。