创金合信信用红利债券E(016514) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，债券市场收益率“倒N型”震荡，其中10年国债收益率从9月30日的1.8605%最低下行至1.7944%又上行至12月31日的1.8473%。经济基本面方面，呈现弱复苏，10月、11月和12月制造业PMI分别为49.0%、49.2%和50.1%，其中12月PMI回升至扩张区间。货币政策方面，第四季度整体上偏宽松，央行呈现净投放但是以长替短，央行10-12月短期逆回购分别净投放-5953亿元、-5562亿元和819亿元；买断式逆回购操作分别净投放4000亿元、5000亿元、4000亿元，MLF分别净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元；同时逐月在公开市场净买入国债200亿元、500亿元、500亿元。12月8日召开的中央政治局会议通稿中货币政策延续了“适度宽松”的表述，12月11日中央经济工作会议通稿中使用了“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述。本产品在2025年第四季度，基于中长债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，稳健运作，以中等久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。其中1年期大行CD由三季度初1.6350%震荡上行至1.6650%，3年期中债隐含AA+中票收益率由1.8913%震荡上行至2.1069%，5年期中债隐含AAA-银行二级债收益率由1.8975%震荡上行至2.3028%，5年期中债隐含AA（2）城投债收益率由2.3090%震荡上行至2.6254%，10年国债活跃券收益率由1.642%震荡上行至1.794%，30年国债活跃券收益率由1.85%震荡上行至2.13%。经济基本面方面，在中美进行经贸磋商及关税延期的背景下，2025年7月制造业PMI较上月下行0.4个百分点后呈现弱复苏，7月至9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8。货币政策方面，三季度整体较为平稳。站在目前时间点，需要持续跟踪后续中美关税战的演进、权益市场的表现、机构行为等，进而做出相应的应对。本产品在2025年三季度，基于中长债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，适当降低了组合久期和杠杆，稳健运作，以中短久期中高等级和部分利率债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年上半年，债券市场波动较大，整体来看，信用债表现优于利率债。其中一季度，主要受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，各期限各品种收益率较2024年年底收益率位置均出现较大幅度上行，3月中旬受央行OMO净投放影响资金面出现一定缓解，收益率开始下行；二季度受4月初中美关税战、5月初国内降准降息等影响，债券市场整体收益率震荡下行，信用利差持续压缩，长久期表现好于短久期。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2025年1月至6月制造业PMI分别为49.1、50.2、50.5、49、49.5、49.7。货币政策方面，经历了一季度的收紧，二季度转为呵护。本产品基于中长债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，一季度提前降低了组合久期和杠杆，二季度通过大行二永债等适当抬升了组合久期和杠杆。组合稳健运作，以中短久期和中等久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国有控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年一季度，债券市场波动较大，主要受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，其中春节前长端和超长端利率债表现较短端和中短端较好，春节后长端和超长端上行幅度较大。相较2024年年底收益率位置，各期限各品种收益率均出现较大幅度上行，其中1年期大行CD由1.575%最高上行至2.025%，10年国债收益率由1.6752%最高上行至1.8957%。3月中旬受央行OMO净投放的影响，资金面出现一定缓解，收益率开始下行。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2025年1月至3月制造业PMI逐步回升，分别为49.1、50.2、50.5。货币政策方面，虽然仍然是支持性的货币政策，但银行间市场的资金价格持续较高。站在目前时间点，需要持续跟踪贸易战对于国内经济的实际影响、接下来的财政政策出台、货币政策和银行间市场资金价格等，进而做出相应的应对。本产品在2025年一季度，基于中长债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，1月开始降低了组合久期和杠杆，3月中下旬适当提升了久期和杠杆，稳健运作，以中短久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国债控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略提升产品收益。

2024年的债市，除了3月中上限、4月下旬、8月中上旬收益率出现了一定的上行回调，以及9月下旬受政策变化使得权益表现较好、机构预防性赎回引发集中抛售导致债券市场出现较大幅度调整之外，全年整体表现超出市场年初的普遍预期，走出了债牛行情，而且长久期和超长久期利率债表现占优。一方面是因为经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，经济修复仍然较弱，低于市场预期；另一方面，货币政策整体上偏宽松，2024年降准了2次，OMO也降息了2次，央行并于8月份起、10月份起开展了国债买卖、买断式逆回购操作，其中，2月5日和9月27日分别降准了0.5个百分点；7月22日和9月27日7天逆回购利率分别降息10BP、20BP至目前的1.5%。尤其是12月9日召开的中央政治局会议将连续实施了14年的“稳健的货币政策”改为“适度宽松的货币政策”，加速了长端收益率的快速下行。2024年，基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的次级债、永续债等，以及利率债，通过对信用利差、行业利差、区域利差、品种利差的比较和替换，运用久期、杠杆、信用、波段操作等多个子策略提升产品收益。

2024年第三季度，债券市场收益率呈现震荡下行，但是8月中上旬受前期利率下行过快和信用利差较低以及机构预防性赎回引发担忧和9月下旬受政策变化使得权益表现较好、机构预防性赎回引发集中抛售导致债券市场出现一定幅度的调整。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，7-9月制造业PMI持续低于荣枯线。货币政策方面，第三季度整体上偏宽松，其中，7月22日央行宣布7天逆回购利率降息10BP至1.7%；9月27日央行宣布，决定自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；9月29日7天逆回购利率降息20BP至1.5%。本产品在2024年第三季度，考虑到债券绝对收益率和信用利差均处于低位，提前降了久期和杠杆，组合久期中性，杠杆较低。基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，以利率债、中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国债控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略提升产品收益。

2024年上半年债市整体趋势下行，呈现牛市特征，期限利差和信用利差均出现压缩状态。一季度债市走出牛市行情的因素主要是：第一，经济总体复苏相对弱势。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，但好转程度仍然相对有限，无法有效支持房地产整体开工投资的明显提升；另一方面，消费恢复较去年要好，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策温和和货币政策宽松。在当前更加注重高质量发展的基调下，国家并无意采取类似美国等西方国家实施的大规模刺激财政政策，而是推行更加注重支出结构的财政政策，加上地方债务风险处于化解阶段，广义财政支出增速难以提升；货币政策方面，一季度主要是从稳增长和促进物价回升的角度出发，政策方向总体宽松，实施降贷款利率、存款利率、降准等宽松政策以支持经济发展。第三，有效信贷资产不足和追逐收益行为下，银行资管机构的配置和交易力量双管齐下，将债券市场收益率曲线的各种利差进行压缩。而债市亦经历阶段性的震荡和调整，如一季度资金分层导致中短端震荡，3月初债市从偏热状态转为小幅调整，最后在配置和交易的作用下，快速修复完毕并延续下行态势。相比一季度，二季度债券市场震荡有所加剧，不过利率下行趋势未变。进入二季度，经济形势总体继续转弱。5-6月PMI维持在49.5，且持续低于50的分界线；同时，从消费、投资等数据来看，除了生产端走弱，需求端也同样表现弱势。不过，经济仍体现出韧性，尤其是对经济贡献较大的消费，居民消费意愿继续提升，支出水平保持了总体企稳的状态。经过首付比例降低、房贷利率下调的各项政策支持，房地产市场价格表现一般，但量有所回暖，尤其是一线和强二线城市。政策方面，财政政策基于高质量发展要求没有大规模刺激，同时受制于项目缺乏和地方债务管控的约束，广义财政扩张整体有限和克制；货币政策则延续支持经济复苏的基调，流动性整体保持充裕状态，同时为了降低社会融资成本，同步推动银行降低贷款利率、打击手工贴息行为等措施。此外，基于防范利率风险的角度出发，二季度央行多次在公开场合对中长期利率进行风险提示，以降低市场过度参与长债交易的热情，降低金融体系的风险。最后，由于整体银行理财持续扩张和银行欠缺信贷资产，债券市场出现一定的“资产荒”现象，也推动了信用利差持续压缩。运作期内，本基金在信用利差压缩的大背景下，注重信用债的精选。在控制信用风险的前提下，在城投、产业和高等级信用债的品种利差上进行更多挖掘，提升产品的静态收益；另外，总体保持久期的中性状态。

2024年一季度债券市场利率整体趋势下行，呈现牛市特征，期限利差和信用利差均出现压缩状态。构成一季度债市走出牛市行情的因素主要是：第一，经济总体复苏相对弱势。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，但好转程度仍然相对有限，无法有效支持房地产整体开工投资的明显提升；另一方面，消费恢复较去年要好，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策温和和货币政策宽松。在当前更加注重高质量发展的基调下，国家并无意采取类似美国等西方国家实施的大规模刺激财政政策，而是推行更加注重支出结构的财政政策，加上地方债务风险处于化解阶段，广义财政支出增速难以提升；货币政策方面，一季度主要是从稳增长和促进物价回升的角度出发，政策方向总体宽松，实施降贷款利率、存款利率、降准等宽松政策以支持经济发展。第三，有效信贷资产不足和追逐收益行为下，银行资管机构的配置和交易力量双管齐下，将债券市场收益率曲线的各种利差进行压缩。而债市亦经历阶段性的震荡和调整，如一季度资金分层导致中短端震荡，3月初债市从偏热状态转为小幅调整，最后在配置和交易的作用下，快速修复完毕并延续下行态势。本报告期内，基金以信用票息策略为主，注重票息收入，适时提升信用债的配置收益；同时，阶段性灵活调整产品久期，力求获取资本利得的增厚贡献。

2023年债券市场收益率整体处于呈现倒N型下行走势，信用债表现显著强于利率债；长端方面，10年国债全年从2.84%附近下行至2.56%附近的水平；中短端方面，2年国债全年从2.35%附近下行至2.21%附近的水平。回顾2023年债市的运行逻辑，主线趋势还是在于地产销售疲软导致经济整体恢复不及预期，波动则是来自于稳增长政策（特别是政府加杠杆）力度的变化。具体来看，年初市场对于经济恢复整体期待较高，带动收益率整体在高位震荡上行，但随着三月政治局定调全年经济目标以及地产销售恢复显著不及预期，债券市场开始逐步修复此前经济增长的较强的预期，市场收益率逐步回归至中性货币政策的位置。随后在6月、8月，央行两次降息，激发了市场对于宽货币的强烈预期，债券市场收益率进一步下行至全年低位。而8月后特殊再融资债、特别国债的发行，关于地产调控政策的持续放松以及经济阶段性的企稳回升，叠加货币政策阶段性的被动收紧，则给予债券市场一定的上行压力，债券收益率从8月下旬起快速上行，并于11-12月上旬之间保持高位震荡的状态。12月中旬MLF持续的超量续作，存款利率调降，重新燃起了市场对于宽货币的预期，债券收益率在年末走出了牛陡化的修复式下行行情。 本产品在 2023 年中，基于产品以信用债投资为主的产品定位，以中等久期、高评级信用债作为产品的主要配置标的。在保持产品流动性健康的前提下，为更好获得信用债的持有价值，更加关注曲线上的骑乘收益价值；全年来看，产品久期处于中性水平，较好地获得了全年利率下行的超额收益。后续产品将仍以中等久期信用债作为产品主要配置品种，合理平衡产品流动性与收益性，并合理利用正回购杠杆，在控制产品回撤风险的前提下，放大产品利率风险敞口，以追求超额收益。

2023年第三季度债券市场呈现先下后上的走势，短端上行幅度相对更大，收益率曲线呈现平坦化上行状态。三季度前半段，主要受到降息预期与实际降息落地的推动，带动市场收益率震荡下行，10年国债最低下行至2.55%附近的水平。之后随着地产政策的持续加码叠加政府债券的加速发行以及货币市场利率的逐步抬升，市场收益率逐步回升，10年国债回到2.65%-2.70%之间的平台区间。2023年四季度预计债券市场大概率维持高位震荡的走势，静待政府债券发行高峰退却后的修复机会。一方面，因政府债券发行加量，市场情绪与资金面双重压制，带来了市场收益率的一定上行，而从上行后的债券收益率来看，在基本面不出现较强复苏的前提下，债券收益率已经有较好的配置价值，进一步上行的空间有限，安全边际逐步体现；另一方面，托底政策效应的逐步释放，决定了经济基本面阶段性暂无反转下行的忧虑，进一步降息的概率相对较低，债市出现显著下行的空间有限，保持高久期的性价比也并不高。总体投资策略上基本会保持中性的状态，暂无进攻的必要，在久期风险上适当缩减敞口，把握更多曲线上的收益机会，提升整体流动性情况。在具体选择上，骑乘策略优于杠杆策略优于久期策略。产品在三季度中，维持了产品的定位，通过久期策略，适度放大了产品的收益弹性，以追求中等持有周期下的超额收益。产品久期方面，基本保持在中性的水平，在期限配置上偏哑铃状配置。产品在三季度中，基本维持了信用债的配置久期，提升了信用债的总体评级，逐步降低中等评级信用债的信用利差敞口。杠杆资产方面，产品仍然维持一定比例的利率债持仓，通过利率债放杠杆的方式，平衡套息收益和负债端的流动性压力。后续产品将仍以中长久期金融类债券作为产品主要的信用配置品种，合理平衡产品流动性与收益性的均衡。同时产品将保持中等久期水平，并合理利用正回购杠杆，在控制产品回撤风险的前提下，放大产品利率风险敞口，以追求超额收益。

2023年上半年债券市场整体趋势下行，信用债总体表现较好，信用利差相比2022年年底显著压缩。推动上半年债券市场运行的主要因素在于，经济复苏强预期并未实现，总体复苏强度显著低于预期，特别是地产方面，仍处于筑底阶段。在此背景下，货币政策积极发力，总体维持偏宽松的基调并同时下调公开市场操作利率与MLF利率10BP，银行间隔夜回购利率R001二季度平均值下行至1.59%的水平，明显低于政策利率。持续较低的货币市场利率对于中短端债券收益率下行有明显支撑，而经济基本面阶段性的疲软也同时带来了长债的收益率下行。报告期内，产品的久期基本保持在中性的水平，在期限配置上偏哑铃状配置。一季度，产品适当拉长了信用债的配置久期，提升了信用债的配置比例。二季度，产品基本维持了信用债的配置久期，提升了高评级信用债的配置比例，逐步降低中等评级信用债的信用利差敞口。杠杆资产方面，产品维持一定比例的利率债持仓，通过利率债放杠杆的方式，平衡套息收益和负债端的流动性压力。后续产品将仍以中长久期金融类债券作为产品主要的信用配置品种，合理平衡产品流动性与收益性的均衡。同时产品将保持中等久期水平，并合理利用正回购杠杆，在控制产品回撤风险的前提下，放大产品利率风险敞口，以追求超额收益。

2023年一季度，债券市场出现相应分化，利率债整体维持震荡格局，信用债收益率出现明显下行，信用利差大幅修复式压缩。经济基本面方面，一季度呈现持续修复状态，主要修复因子来自于可选消费、基建等方面，地产修复速度未出现超预期状态，社会信用扩张仍呈现结构性分化，主要依赖于大型企业，居民端信用扩张仍然较慢，信贷整体维持价低量宽的状态。3月份两会目标定调全年经济目标，总体上经济增长目标未超预期，一定程度上也保证了债券市场一季度未出现明显调整压力。市场机构行为方面，银行理财赎回压力相比2022年四季度明显下降，整体规模企稳，一定程度上也增加了债券市场对于信用债的配置需求。资金面方面，一季度货币政策保持中性，通过OMO操作进行相应削峰填谷，回购利率围绕政策利率小幅波动，整体均值水平略高于政策利率。展望二季度，因基数原因，二季度同比数据大概率将明显走高，但从实际中看，市场将更加关注二季度经济环比变化情况，特别是经济增长中的可持续因素是否仍能继续走强。短期内，虽然三月份央行降准0.25%，但此操作仍是相对中性的降准行为，二季度货币政策大概率会处于观望期，维持现状，观测经济实际活动情况后，再做进一步调整打算。经济恢复动能方面，地产消费仍然是重中之重，需要进行密切关注，关注其是否会出现阶段性过热的风险；通胀方面，暂无近忧，因经济暂未出现明显的共振式恢复，无论CPI还是PPI都难看到快速上行的风险；其余经济因子方面，总体波动幅度不大，可选消费因消费场景压制而减少的部分基本已经恢复，后续主要将受到居民总体收入增长影响。产品在一季度中，维持了产品的定位，通过久期策略，适度放大了产品的收益弹性，以追求中等持有周期下的超额收益。产品久期方面，基本保持在中性略偏低的水平，在期限配置上偏哑铃状配置。产品在一季度中，适当拉长了信用债的配置久期，提升了信用债的配置比例，以把握信用债利差修复的超额收益机会。杠杆资产方面，产品仍然维持一定比例的利率债持仓，通过利率债放杠杆的方式，平衡套息收益和负债端的流动性压力。后续产品将仍以中长久期金融类债券作为产品主要的信用配置品种，合理平衡产品流动性与收益性的均衡。同时产品将保持中等久期水平，并合理利用正回购杠杆，在控制产品回撤风险的前提下，放大产品利率风险敞口，以追求超额收益。