恒生前海恒利纯债A(015331) - 基金投资策略和运作

4季度回顾　　　　（1）经济方面，4季度经济预计总体还是保持偏低增速，全年大概率完成GDP增长目标，名义GDP可能依然偏低。4季度通胀水平有所回升，PPI连续3个月环比为正，一方面基数修复一方面反内卷有一定见效。12月制造业PMI意外好于预期，4月以来首次回到50上方，反映美国连续降息以及釜山等中美会谈后外需修复。4季度金融数据则同比有所下行，因去年924一揽子政策后基数回升。（2）政策方面，4季度有多次重要会议，包括10月二十届四中全会、12月政治局会议、12月中央经济工作会议、各部委学习经济工作会议精神的会议等，对十五五规划、2026年经济政策做出了指引。以及年底年初下发一系列新的稳经济政策比如5000亿政策性金融工具启动并完成投放、5000亿政府债结存限额内新增发行用于化债和基建、提前下发春季的以旧换新补贴，其中超预期延续了对新能源车的补贴、房地产相关政策措施。（3）债券市场方面，4季度债市延续调整，10月市场出现反弹，因央行宣布重启国债买卖。但是进入11月、12月债市连续走弱，30年国债利率在12月初央行公布11月买债500亿后突破了3月、9月、11月高点的连线，进入新高区间，并延续到了1月初。市场还有一些其他因素比如摊余债基开始密集开放，全季度应该在2200亿左右，以及年底科创债ETF规模短期放量等，因此短端的利率、信用等表现与长债超长债并不同步。　　　　1季度展望　　　　经济展望：　　　　（1）地产：我们此前提过，我国经济的核心压力在于地产的周期性下行，在长周期（地产）调整之时，短周期（库存）受到压制，可以看到本应在2024年启动的新一轮库存周期至今未启动，又拖了两年，库存持续保持在低位水平，由此可以看出长周期的力量。对于地产我们依然保持关注，因为我们此前提过，地产调整周期通常是6-8年，但可能在某个时点会从快速下滑阶段转入底部横盘阶段，在美国次贷危机后也是类似的。这个拐点比较重要，意味着地产对经济的拖累将转为0，2025年已经是调整第四年，去年和今年上半年我们认为这个拐点可能在今年年底，由于今年金九银十的表现一般，目前我们认为底部可能延后在2026年1季度到2季度间出现。房地产一系列指标中只有房价相对滞后，二手房价从2025年4月开始重回环比-1%及以上的跌幅，最新已经实现最大回撤大约-37%，预计持续到2026年1、2季度可能完成二手房价总体跌幅-40%的目标，届时可能各类指标均已完成触底，后续我们将保持紧密观察。　　　　（3）货币政策：现在市场对货币政策预期不高。第一，我们在3季度报告中预测央行可能会重启买债，来应对3季度凸显的一些问题，包括久期供给超量、曲线过于陡峭无法刺激长期信贷等。但是央行在4季度买债量分别为200、500、500，相较2024年单月购买量至少1000亿级别而言非常少，因此利率新高。我们认为短期内央行已经做出表态，当前的利率水平、经济状况并不支持大量使用该工具，预期要降低，但是未来某个时点，我们认为不排除会重新大量使用和拓宽久期范围，以强化稳增长、配合财政发债等。第二，关于降准降息，我们预计2026年还会有1次降准和1次降息，和2025年货币政策总量保持一致，时间可能在2季度，在一些外部环境出现变化或者地产压力、新债发行供给压力进一步加大之时启用。2025年政府债大约净增供给约4万亿，而央行通过买断式、MLF净投放也约为5万亿，是从这个层面实现货币财政配合。央行4季度例会表示要维持社会融资成本保持在低位水平而不是进一步降低综合社会融资成本，已经表示了对当前利率水平相对满意。第三，央行提到了一些新的工具，比如对非银的支持工具，我们认为这可能是我国央行强化自身从银行的央行到金融市场的央行的转变一个新的步伐。　　　　（4）财政政策：第一，2025年化债力度加大。7月政治局会议所说的加快出清地方融资平台，一方面地方城投企业需要退平台，另一方面可能还是地方政府去杠杆。由于今年经济目标实现概率大、新质生产力纷纷突破经济转型见效，重心更多转向于风险防控。随后出台的政策，包括PPP新规允许使用地方债，以及去年设定的每年8000亿特殊新增专项债已经发行到了1.2万亿，均是用于清偿地方政府债务，这就可以解释基建增速的下滑。2025年用于化债资金总包可能包括2万亿特殊再融资债、1.2万亿特殊新增专项债、0.3万亿政府债结转限额、0.6万亿土储专项债，最大可达到4.1万亿。化债用途资金最多占地方政府债供给6.9万亿的60%。因此形成了地方化债为主，中央建设为主的格局，中央在2025年推出了雅下水电站、新藏铁路等多个重大工程。第二，2026年是十五五规划首年，以及政治局会议提出推动投资增速回升。预计用于投资的资金比例会加大。经济工作会议表示要要保持必要的债务总量和支出力度，因此我们认为财政政策总包应当较2025年小幅增长。对应4%财政赤字率、1.8-2万亿特别国债、4.7-5万亿的新增地方政府专项债额度。第三，2027年财政可能退坡。我国的实际隐含的杠杆率较高，城投全部有息债务总额67万亿，地方政府债54万亿，国债40万亿，合计政府债务应该是161万亿，我国2025年名义GDP预计140万亿，如果再算上28万亿的政金债，最后还有约14万亿的PPP负债，最终政府全口径负债率145%，因此不算低，实际的财力空间是有限的。因此经过本轮大规模化债后，预计未来可能降低财政扩张力度。如果上文我们所述的地产有触底机会，那对应下来财政确实可以边际收缩，可以参考2021年的财政收缩。　　　　债券市场策略：　　　　（1）总体策略：我们在3季报中提到，市场需要在4季度做出一个方向选择，如果延续向上，则进入一定的熊市，或者就是横盘走平。总体我们倾向于利率进入区间震荡，但是实际上利率已经进入了一定的熊市，利率创出新高。但是一方面，熊市的走势可能也并非单边一蹴而就，预计上半年总体会延续偏弱势走势，但是中途有持续震荡。另一方面，债券市场总体依然处于低利率环境，经济数据、通胀均未见到明显起色，因此熊市也是相对的熊市，幅度可控。我们总体认为利率债市场在2025年可能已经完成了过半甚至大半的跌幅。　　　　（2）利率债：2024年底市场普遍认为2025年久期策略占优，看3次降息，10年国债低点1.3%，实际上年初的1.6%就是低点。30年国债年内从1.8%上行至2.3%，达到50BP。短端利率债亦未可幸免，年初3年国开债在1.3%位置，年底在1.7%位置，亦上行40BP。我们对比2020-2021年熊市，彼时房地产市场火热、股市牛市、通胀回升PPI一度达到9%水平，10年利率债最大调整幅度大概在100BP，而在当前环境下，利率潜在上行幅度预计会比当年小很多，考虑到房地产只是止跌，而PPI仅是转正的情况下，预计10年国债至多上行至2.0/2.1，30年国债至多上行至2.5%的位置。　　　　（3）信用债：信用债市场今年有几大利好，第一是利率债表现相对较差，使得市场从久期策略转向于票息策略。银行理财在11月的总体规模上升至预估37万亿。第二是交易所ETF扩容放量，基准做市ETF和科创债ETF带来了较多的信用债买盘。第三是2025年摊余成本债基开始密集开放逐步增量。上述因素使得信用利差总体未有显著扩张，因此在年底年初时间点上，市场策略普遍认为票息策略占优。但是我们认为今年亦要警惕信用债市场的波动，年初摊余成本法债基开放规模比较大，2026年上半年可能有5000亿级别，远高于2025年4季度2000亿，大概率还是可以保持市场总体稳定，但随着理财净值化推进，波动可能亦可能放大。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

3季度回顾　　　　（1）经济方面，3季度经济总体处于下滑态势，主要是内需方面的投资产生拖累，基建、制造业、地产三大投资分项比较少见的同时下滑使得8月固定资产投资累计同比增速从2季度初的4.0%下滑至0.5%。地产的表现亦保持环比持续回落，延续了2季度以来的房价下跌和销售减速，金九银十特征不明显。4月以来贸易争端重启，但我国制造业竞争力依旧稳健，美元计价出口增速最低也有4.4%，好于此前市场预期下滑至-5%至0%范围。总体而言，由于上半年经济超预期好，贸易战影响小，全年实现5%左右经济增长目标较为确定。（2）政策方面，7月中央财经委员会会议再提“反内卷”（首次是2024年7月政治局会议），7月政治局会议提出加快出清地方融资平台，9月政治局会议敲定10月四中全会时间并审议十五五规划内容，9月底政策性金融工具5000亿投资于基建科创等领域，并全部用于补充资本金。（3）债券市场方面，3季度市场大幅调整，中长期利率回到1季度高位附近。但是由于资金面比1季度好很多、理财规模不断新高、两批科创债指数基金发行建仓等因素，短期债券表现较好，短久期城投、普通商金、科创债表现稳健，信用利差保持在相对低位。因此利率债、信用债都表现出了利率曲线陡峭化的特征。主要影响因素先后有反内卷带动商品期货上涨、股票市场加速上涨至3900点、基金赎回费可能调整等的影响。　　　　4季度展望　　　　经济展望：　　　　（1）地产：我们此前提过，我国经济的核心压力在于地产的周期性下行，在长周期（地产）调整之时，短周期（库存）会受到压制，可以看到本应在去年启动的新一轮库存周期至今未启动，又拖了两年，库存持续保持在低位水平，由此可见长周期的力量。对于地产我们保持关注，我们此前提过，地产调整周期通常是6-8年，但可能在某个时点会从快速下滑阶段转入底部横盘阶段，在美国次贷危机后也是类似的。这个拐点比较重要，意味着地产对经济的拖累将转为0，今年已经是调整第四年，去年和今年上半年我们认为这个拐点可能在今年年底，由于今年金九银十的表现一般，目前我们认为底部可能延后在明年1季度到2季度间出现。　　　　（2）反内卷：3季度有反内卷叙事的兴起，主要是因为这两年虽然实际GDP水平较高，但名义GDP水平在持续下降，2024年全年名义GDP为4.2%，2025年2季度名义GDP为3.85%，而预计2025年3季度名义GDP大概在3.6%上下。近几年利率走势确实和名义GDP方向一致。因此反内卷叙事就是从通过降名义利率来推动实际利率下行转为通过抬升通胀来实现实际利率下行，并修复名义GDP水平。既抬升了通胀预期，又降低了政策利率降息的预期，因此利空债市。但是我们认为，首先PPI见底需要先降投资。近两年制造业投资增速和企业盈利出现背离，投资增速还未降低至低位，即产能尚未见顶,PPI也就尚未见底。对比上一轮去产能2016-2018年期间，制造业投资增速大部分时间保持在2-3%左右，而过去两年我们的制造业投资普遍在8%以上，最新的制造业投资累计同比增速刚降低至5%水平，还有下降空间，并需要在低位保持一两年。PPI从8月起，由于基数的抬升，将会逐步回升，但环比预计仍将保持在较弱水平。其次，对比上一轮供给侧改革，当时有较强的政策指导和棚改货币化等需求端政策，主要针对上游国企。本轮反内卷则更多偏向于市场化、行业标准化、行业协会指导等，主要针对下游光伏等高新技术民企。因此对再通胀的预期暂时不能过于乐观。　　　　（3）货币政策：现在市场对货币政策预期不高，央行的一些发布会和3季度货政报告的措辞都有所保留，可能因为股市保持火热，海外风险不高等。但我们依然认为降息10BP或者降准一次都有可能，前者应对地产下行，后者投放流动性及降低银行负债成本。但是核心还是关注未来是否重启债券购买。地产周期性调整的背后就是企业、居民去杠杆，通常需要政府加杠杆。此时一般是低利率环境，政府债券供给变长。久期的超量供给需要央行吸纳承接，否则利率曲线就会非常陡峭，无法刺激长期信贷需求，美国QE的一个重要逻辑就是利率曲线扁平化以促进长期信贷修复。美国QE购买的平均债券久期是7，日本更长，都是吸纳了银行体系吸纳不了的久期。关注10月十五五规划后是否有更多线索。　　　　（4）财政政策：7月政治局会议所说的加快出清地方融资平台，一方面地方城投企业需要退平台，另一方面可能还是地方政府去杠杆。由于今年实现经济目标概率大、新质生产力纷纷取得突破经济转型见效，重心更多转向于风险防控。随后出台的政策，包括PPP新规允许存量项目使用地方债，以及去年设定的每年8000亿特殊新增专项债已经发行到了1.2万亿，均是用于清偿地方政府各类债务，这就可以解释基建增速的下滑。　　　　（5）产业政策：十五五规划是四季度最重要的事项，十四五首次提出安全与发展并重，提出了能源安全、国防安全、信息安全等多个方面内容，目前看成效显著，大量的风电光伏建设、新能源车渗透率逼近60%提前达到目标、国防建设步伐加快、半导体和人工智能等产业进展良好。我们估计，十五五的潜在词汇可能包括如下：双碳、新质生产力、人口老龄化&稳生育、扩大开放、服务消费&服务出海（代替制造出海）、数字化&人工智能&机器人&自动驾驶等、安全、反内卷、雅下水电&新藏铁路等。　　　　债券市场策略：　　　　（1）总体策略：熊市的条件是什么？第一，是不是大熊市？我们此前提过，大的熊市一定要有基本面改善&资金面主动收紧两个前提。比如2016年的棚改货币化、2020年新一轮房地产热都是经济基本面比较好。同时也伴随了央行货币政策的主动收紧，比如2016年底的金融去杠杆，2020年打击空转套利等。第二，是不是阶段性熊市？2021年地产进入调整周期后，债券进入低利率环境，债市主要是阶段性调整或阶段性熊市，因为信用债都有一定程度踩踏发生，迅速进入熊市的收益率水平然后又很快修复。这些阶段性调整也有共同的两个特征，就是有重磅政策及之后几个季度的经济基本面改善，比如2022年4季度疫情防控放松&金融16条，2024年4季度924，随后经济基本面改善都持续到了下一年的1-2季度。今年目前没有重磅政策，也未有基本面显著改善的预期，所以大概率应当不能简单参考上两次。市场需要在4季度做出一个方向选择，如果延续向上，则进入一定的熊市，或者就是横盘走平。总体我们倾向于利率进入区间震荡。　　　　（2）利率债：利率债的问题有三个，第一，利率债今年无大行情，年初至今全曲线利率全面上行在40-50BP水平。本来静态收益就比较低，利率上行后大概率预期收益不高。因此投资者赎回利率策略债基，另外近期有赎回费新规的潜在影响，使得利率债基的波段交易价值和流动性管理价值也下降，加剧了各类投资者赎回的压力。这一点至少需要等到赎回费要求明晰，预估会设一定缓冲期。第二，随着2023年年底一揽子化债启动，城投类票息资产供应连续负增长，而地方政府债供应量增加。地方政府债通常久期较长，就带来了市场吸纳能力的问题。公募债基多数对久期限制较小，债基被赎回后，就需要银行自营、保险承接，承接力度总体有限。历史上英国、日本等都发生过久期供给过剩导致债券市场不稳定的情景。这一点可能需要央行重启债券购买来吸纳或者财政部发行期限缩短。第三，利率债尤其是长期利率债受到风险偏好修复的影响。期限利差体现的是经济预期和风险偏好。股票市场从4月最低的3000点回升至3900点创十年新高，说明风险偏好回升，也代表着居民大类资产的再配置已经进行了一定转换。拉长时间看，股债未必有长时间的跷跷板，长期负相关性不高，但是短期内权益市场会对长期利率债产生压制。利率债也有一些支撑因素，第一就是上文所说基本面、资金面的因素，目前债市收益率和基本面、资金面背离，可能出现修复。第二则是4季度供给较少，今年地方政府债供给前置，4季度供给量减少很多。第三则是季节性，根据季节性4季度利率债胜率逐月提高。虽然不必然自我实现但经过3个月调整后，利率债的局面可能好转。当前10年国开-10年国债利差达到20BP，来到本轮牛市以来的较高水平，上一轮熊市高点是50BP；当前30年国债-10年国债利差最高达到44BP，也接近本轮牛市启动前的50BP水平，上一轮熊市高点是84BP。综上我们认为在4季度利率债可能出现修复。　　　　（3）信用债：当前信用利差回到了中位数水平，估值已经合理，但对比踩踏时期、化债前利差、低利率环境前期，信用利差还有走阔空间，当前可以认为处于牛熊转换的边缘，也就是踩踏边缘。今年信用债表现较好，核心因素第一是利率债表现不佳，波动大、累积收益低。“一鸟在手”的心态提升，追求票息使得信用利差再次修复到去年低位附近水平。第二是理财加速净值化，释放了存储的收益，使得以信用为主的理财产品表现较公募基金更加稳健，因此理财规模提升，并创出2022年高点以来的新高。同时在8月债券市场调整时，理财规模依然在上涨，预计进入4季度可能还会回升。所以理财是信用债市场的主要稳定力量，信用近期的调整和利差走阔主要是受利率的情绪影响，如果利率债可以稳定则信用债的调整可能也会缓解。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

1季度回顾　　　　（1）经济方面，1季度经济实现开门红，预计一季度GDP达到5.3%，在去年1季度5.3%的高基数上再度实现开门红。前三月社融信贷均表现尚可。制造业PMI连续回升。房地产尤其是二手房的销售情况良好。（2）政策方面，3月两会进一步明确了今年的政策发力方向和经济目标。GDP目标5%左右，CPI目标2%，赤字率目标4%，新增地方政府债额度4.4万亿，超长特别国债1.3万亿（消费品以旧换新翻倍提高至3000亿，并从春节前就开始），另有5000亿特别国债用于补充大银行资本。根据去年924政策大礼包，今年还有额外2万亿特殊再融资地方政府债用于化债，上述新增地方债中有8000亿特殊新增专项债用于化债。1季度政府债券发行节奏较快，其中化债类债券发行进度较快。（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，1月底曾有交易日出现10%的隔夜回购利率，2月、3月并未有太多好转。主要原因包括稳汇率、政府债券发行前置、社融信贷开门红、银行缺负债推升同业存单利率等。在资金面的带动下，开年短端利率率先进入调整，累计最大上行幅度达50BP。随后在2月末3月初短端带动长端开始快速调整30BP。信用债调整相对温和，基本跟随无风险利率调整而调整，信用利差未有显著提升。此外，由于Deepseek、通义千问、宇树机器人等新质生产力取得突破，大大压缩了中美技术差距。中央亦再次召开民企座谈会，提振市场对经济的信心。权益市场出现较好的结构性行情，在风险偏好和大类资产配置层面对债券的调整亦有贡献。　　　　2季度回顾　　　　（1）经济方面，2季度经济依然保持较高水平，预计实际GDP增速在5.2%左右，由于上半年GDP总体均高于5%，所以全年实现5%的目标基本无虞。2季度表现较好的方面为社零，消费品以旧换新叠加618购物节推动行业表现较好，4月5月分别录得5.1%和6.4%的同比。2季度表现较弱的方面一个是地产一个是PPI。金三银四后地产数据重新走弱，二手房价格环比重新转负连续3个月在-1%左右，结束了过去2个季度的改善。PPI则重新破-3%，带动2季度名义GDP可能回落至4.2%左右。（2）政策方面，海外方面特朗普发动贸易战2.0，但由于贸易战对等关税税率较为激进，带动市场提高对通胀的预期，牵扯到自身的债务负担问题，被迫快速转向并与各国达成协议。国内方面主要是5月包括降准降息在内的金融十条、陆家嘴论坛推出了一系列对外开放的政策、以及债券科创板等相关政策，有效对冲了贸易战产生的负面影响。（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，债市调整幅度也较大。2季度进入4月后，随着贸易战2.0的启动，资金面迅速转松，大行的融出持续回升，利率大幅下行，债市表现较好。5月中美达成了初步贸易协议，90天期限，因此5月利率债出现一定调整。进入6月后，NCD到期量达到4.2万亿，央行改变买断式回购月末投放的模式，提前两次做买断式，MLF亦净投放，维稳资金面。NCD价格未像1季度大幅提价，价格在月初就见到高点，后续未构成利空，债市再度转好。信用债则在整个2季度表现良好，信用利差和信用期限利差均有压缩。权益市场2季度亦出现了较好的表现，货币宽松带动股债双牛。

1季度回顾　　　　（1）经济方面，1季度经济实现开门红，预计一季度GDP达到5.3%，在去年1季度5.3%的高基数上再度实现开门红。前三月社融信贷均表现尚可。制造业PMI连续回升。房地产尤其是二手房的销售情况良好。（2）政策方面，3月两会进一步明确了今年的政策发力方向和经济目标。GDP目标5%左右，CPI目标2%，赤字率目标4%，新增地方政府债额度4.4万亿，超长特别国债1.3万亿（消费品以旧换新翻倍提高至3000亿，并从春节前就开始），另有5000亿特别国债用于补充大银行资本。根据去年924政策大礼包，今年还有额外2万亿特殊再融资地方政府债用于化债，上述新增地方债中有8000亿特殊新增专项债用于化债。1季度政府债券发行节奏较快，其中化债类债券发行进度较快。（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，1月底曾有交易日出现10%的隔夜回购利率，2月、3月并未有太多好转。主要原因包括稳汇率、政府债券发行前置、社融信贷开门红、银行缺负债推升同业存单利率等。在资金面的带动下，开年短端利率率先进入调整，累计最大上行幅度达50BP。随后在2月末3月初短端带动长端开始快速调整30BP。信用债调整相对温和，基本跟随无风险利率调整而调整，信用利差未有显著提升。此外，由于Deepseek、通义千问、宇树机器人等新质生产力取得突破，大大压缩了中美技术差距。中央亦再次召开民企座谈会，提振市场对经济的信心。权益市场出现较好的结构性行情，在风险偏好和大类资产配置层面对债券的调整亦有贡献。　　　　2季度展望　　　　经济展望可以分为以下四个关注方面：　　（1）贸易战2.0：进入4月特朗普已经启动新一轮贸易战，对我国关税最高可能飙升至145%，而目前美国对我国综合关税税率仅为12%左右。当前已经对除我国以外其他对等关税国家实行了90天暂缓期，90天内按10%征关税，这可能也是对我们的转口贸易亦是一个宽限期。最新可能对电子、半导体、计算机等行业进行一定程度的豁免。我们的应对措施多样，一方面对美进行关税反制，另一方面和其他国家比如欧盟、东盟国家进行一些沟通。取得了电动车限价换关税取消等收获。预计贸易战初期对市场造成较大的影响和波动，未来边际影响将减弱。参考2018-2019年，2018年大概也是差不多时间启动，到11月两国领导人会面初步见到缓和，但2019年达成贸易协议之前，还有一些周折，比如2019年劳动节假期还有升温。如果参考美日在上个世纪的贸易战，则断断续续持续了超过20年。考虑到拜登政府亦有部分提升关税的政策，所以贸易战其实是属于相对较长的影响因素。预计未来随着时间推进会有谈判与缓和，特朗普着眼于明年中期选举，预计也会关注贸易战对其自身经济的冲击。　　　　（2）特朗普政策对美国的冲击：虽然贸易战2.0的主要目标是我国，但是我们在去年4季度以来出台了一系列政策，已经进行预防与对冲。而且关税是把双刃剑，对美国自身的影响亦需要关注。自从特朗普4月2日启动对等关税以来，美国的股票、债券、汇率均处于下跌态势。因为市场担忧关税推高通胀、经济下行概率提高，导致经济进入滞胀状态。美国债市在4月初出现异常波动，利率先下后上，最大回撤达66BP，市场亦有一些关于异常波动的推测。所以特朗普不得不软化态度、缓和冲突，寻求进一步的谈判。包括美联储在内的一些市场观点认为美国的通胀属于一次性冲击，但后续美国走向衰退还是滞胀需要保持关注。　　　　（3）经济环比回落：近几年经济具有较强的季节性，年初年尾强，年中稍弱。今年财政力度更大，广义赤字率是近几年最高水平之一。但是考虑到有一部分是化债，以及城投债净供给预计下滑，地方政府依然处于化债阶段，所以实际上的财政力度提升有限。在贸易战后，虽然在2季度有转口贸易的支持，可能抢转口，但是预计仍对经济产生一定负面影响。另外贸易战对PPI有影响，抑制GDP平减指数反弹，进而影响名义GDP水平。所以预计2季度经济环比1季度有所回落。　　　　（4）潜在货币宽松：潜在货币宽松今年最有可能在2、3季度发生。第一，1季度经济数据较好，2季度环比可能转弱。第二，贸易战的影响虽然长期看可控，但是短期对预期有一定影响。第三，近几年银行负债与资产利率双降，为了稳定银行息差，预计2、3季度可能进行适度的存款利率和基准利率调降，以及降准。　　　　债券市场策略　　（1）利率债：利率债年初出现大幅度调整，10年国债最大回撤幅度已经超过2024年全年的最大回撤幅度，追平了2022年底的市场调整。可以认为是2021年本轮牛市启动以来前二的调整。但当前仍然处于经济筑底期，货币难以系统性收紧，我们预计经济和市场走势可以参考2016、2019年，这种环境下通常是股债双牛，而非股债跷跷板。虽然一季度跷跷板行情较为明显，但延续保持去年9月以来的股债均衡的大类资产配置格局较为合适，调整即是买入机会。　　　　（2）信用债：在1季度的调整中，信用利差小幅提高，信用债的调整基本跟随利率债，未出现赎回导致的利差超额走阔等。我们认为信用债和利率债存在阶段性的跑赢跑输，比如2024年4月禁止手工补息后，信用债出现了较好的表现直至8月信用利差到极低水平。924政策大礼包推出后，信用类产品出现了赎回负反馈，使得9月后信用债表现不佳，利率债相对更好。在今年1季度，调整主要发生在利率债，信用债相对表现更好，因此可以预测2季度信用债市场的资金情况更好，比如信用类产品的申购情况可能更优，使得信用债在2季度表现相对更好。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

2024年回顾　　　　1季度回顾：（1）经济方面，2024年1季度经济总体表现尚可，GDP5.3%超预期，但地产偏弱。工业制造业方面，PMI保持回升态势在3月回升至50上方且超预期，新订单和新出口订单贡献较多增量，其他的指标如工业增加值、工业企业利润、进出口亦可以相互照应。消费方面也有一些亮点，主要是旅游消费。春节期间旅游人次超过2019年同期，清明假期旅游人次与人均开支均超过2019年同期。地产和建筑业是主要拖累项，新房销售、地产企业拿地、新开工等均不佳，但二手房交易春季有所活跃。建筑业PMI未因春季开工季提振，相比往年同期处于低位。海外方面，已经有个别发达国家开始降息，但美国经济总体还是呈现出一定韧性，地产、就业等均表现不错，年内CPI连续3个月环比为正，市场对降息预期逐步缩减，首次降息时间从3月推到6月，幅度从降息6次改到3次。（2）政策方面，1月全面降准50BP，2月5年期LPR降息25BP，3月两会设定关键经济目标，并提出发行1万亿超长期特别国债，不纳入赤字。3月国常会等重要会议再次提出推动设备更新改造投资和消费以旧换新。一季度中央推出房地产融资协调机制，鼓励地方灵活调整房地产政策，一二线城市出现进一步的限购放松，近期部分城市推出以旧换新等政策以提振市场。（3）债券市场方面，无风险利率进一步下行，长端利率尤为明显。一方面因为同期权益市场波动较大，另一方面则是债券供给偏低叠加货币宽松预期和资产荒。超长期国债交易非常活跃换手率提升较多，交易氛围浓厚。　　　　2季度回顾：（1）经济方面，2024年2季度经济总体表现尚可，按季节性有所回落，和季节性比并未有太多偏差。总体还是延续了内需弱外需强的格局，即地产、基建偏弱，制造业、进出口等表现良好，例如出口航运在2季度量价齐升。房地产在新政策频出后，二手房交易更加活跃，重点城市二手房成交面积在上半年累积同比增速已经收窄到-10%左右。二手房交易占比从2021年最低的20%回升至60%水平，可能与新房供给下降等因素有关。（2）政策方面，4月政治局会议提出了房地产市场去库存，此后国务院召开会议鼓励地方政府收储商品房用于各地“以旧换新”或者作为保障房出租，降低库存水平。同时首套房首付比例下调至15%下限，一并取消首套房按揭利率下限。至此，除了一线城市核心区域的限购以外，其他政策均已经实现超过2015年、2008年房地产市场下行期的政策力度。央行货币政策方面，有四个较大的行动，第一是设立两个新工具，分别为5000亿科技创新与技术改造再贷款、3000亿保障性住房再贷款；第二是禁止手工补息，进一步打击和压缩空转套利；第三是央行计划通过融券卖出来指导中长期利率走势。第四是调整利率走廊，央行将在OMO利率上50BP和下20BP分别进行逆回购和正回购操作，以稳定资金面预期。（3）债券市场方面，无风险利率总体进一步下行，长端利率尤为明显。4月和6月均再次创出利率新低，一方面经济确实环比1季度有所回落，虽然并不显著弱于季节性；另一方面，禁止手工补息后，更多资金涌入债券市场加深了资产荒局面，资金行为使得信用利差和无风险利率均出现下行。　　　　3季度回顾：（1）经济方面，2024年3季度经济表现略低于季节性，因为秋季通常为生产开工旺季。生产方面，制造业PMI在3季度的3个月里均低于50荣枯线。基建开工方面，狭义基建同比增速在8月已经下滑至1.6%。且去年3季度为高基数，3季度经济增长面临一定压力。（2）政策方面，3季度是政策密集期。7月连续召开三中全会、政治局会议，9月政治局会议意外又是关于经济的（通常4月、7月、12月三次会议的主题是经济，其他月份是其他内容）。3季度两次关于经济的政治局会议反映了对经济的重视，会议精神也均要求进一步加力更加给力，储备和适时推出一批增量政策。因此，9月24日起各个部门纷纷推出一批政策。7月央行降息10BP，9月央行再度降息20BP、降准50BP且表示未来还有降准空间。3季度央行也开启了其新工具国债买卖进行资金投放和利率曲线管理。财政部表示中央政府有很大的杠杆空间，赤字率可以提高，未来将一次性推出大量债务置换，且将发行特别国债为大型国有银行注资。其他部门如金监局、发改委、住建部均召开新闻发布会推出更多政策，各地亦纷纷相应，如一线城市进一步松绑房地产限购等。（3）债券市场方面，债券市场在7月以来波动显著放大，7月意外降息使得利率快速下行，但是进入8月后，大行意外开始大量卖出长期利率债，在二级市场进行7年和10年国债的卖出操作和3年以内国债的买入操作。监管也对城农商行利率债交易等进行了管控，因此利率债在8月出现一定的波动。利率债在9月完全修复并且创出利率新低。但是9月利率债和信用债的表现出现显著背离，8月的市场波动带动信用债逐步转入上行，并在8月和9月末、10月初发生了两轮市场踩踏。利率债依然强势在9月末政策密集出台后，出现一定跌幅，后续快速修复。3季度利率债强而信用债弱，与上半年利率债高波动而信用债低波动反了过来。信用债表现的弱势与股票快速上涨所产生的赎回也不无关系。理财、存款、基金、资管产品等各类固收产品均在9月最后一周到10月第一周产生赎回。后续随着股市稳定，赎回也放缓并恢复净申购。　　　　4季度回顾:（1）经济方面，2024年4季度经济表现总体好于季节性，因为新的一轮政策周期于9月底启动。景气指标制造业PMI在4季度内环比回落但总体都保持在50上方，好于2023年同期。核心CPI在9月触及年内最低的0.1%，但在政策支持下连续3个月温和回升，于12月回升至0.4%。PPI在10月触及年内最低的-2.9%，亦在12月回升至-2.3%。说明9月经济政策在4季度有所见效。M1在4月禁止手工补息后转负，并一路向下在9月见到年内最低的-7.4%，随后在4季度出现回升，禁止手工补息的影响结束，也反映了9月后政策对经济的效果。（2）政策方面，3季末至4季度均为政策密集期。3季度有三中全会、7月9月两次关于经济的政治局会议。4季度在12月政治局会议、经济工作会议之外，还有一系列中央各部委的经济政策发布会等，推出一系列政策如住建部推动白名单扩展至4万亿、财政部推出10万亿化债方案、央行推动同业存款利率降息等。（3）债券市场方面，在9月末密集出台政策后,股票市场大幅上涨而债券市场出现显著调整。理财、存款、基金、资管产品等各类固收产品均在9月最后一周到10月前几周产生赎回，居民大类资产配置再次出现类似于2022年4季度的再配置。利率债快速下跌而信用债出现一定踩踏，后续随着权益市场趋于稳定，赎回也放缓并恢复净申购，债市在11月进入修复期。在12月央行调降同业存款利率后，债券收益率加速下行，利率债收益率普遍新低，信用债收益率则获得进一步修复。

三季度市场回顾　　　　三季度制造业PMI持续回落，自5月开始连续四个月位于收缩区间，虽然三季度高温多雨，部分行业处于生产淡季，但根本逻辑仍是有效需求不足，基本面预期偏弱。目前宏观层面仍呈现生产强于需求，但部分行业生产端已出现降温。　　　　低迷预期的环境下，居民及企业端有效信贷需求持续受挫，自5月开始，M1同比增速持续回落，已连续四个月为负。低利率环境叠加之前手工补息的影响，企业活期存款仍在向理财非银机构转移。社融总量增速虽然尚可，但主要支撑过于依靠政府债券融资，实体经济信贷需求持续弱化，居民及企业资金活化程度低，投资意愿弱。　　　　四季度经济市场展望　　　　经济　　　　7月1年/5年LPR，7天OMO各降10BP，随后7月25日MLF继7月中旬MLF缩量平价续作后二次投放且中标利率下调20BP，MLF政策利率身份开始淡化，逐步转向7天逆回购利率。前三季度，债市资产荒逻辑主线没变，高频数据表明有效不足，居民及企业融资需求弱，市场资金活化程度低，大量涌入理财及非银机构，不断加强资产荒逻辑。　　　　今年以来银行存贷利差空间持续压缩，负债端成本压力剧增，近期降准降息落地，缓解银行负债端压力的同时，进一步释放流动性，同时财政刺激的相关表态给市场带来很大想象空间，短期内债市受到一定程度冲击，权益市场快速上行，资金虹吸效应对固收类产品造成一定赎回压力。　　　　随着财政端政策逐步出台落地，持续低迷的内需将逐步改善，居民及企业融资需求快速修复，对四季度社融将形成有效支撑，叠加未来财政发力，政府债券融资放量，四季度社融或将有超预期表现。　　　　　　债券市场　　　　当前低利率、低通胀或持续到年底。近期各部委的积极表态让市场对财政强刺激形成较大预期，权益市场节前反省迅速，债市应声下挫，随着市场积累的情绪逐步得到释放，权益市场开始回调，债市企稳回升，未来随着财政端的发力，各种政策初步出台落地，内需将得到有效改善，长端配置性价比将有所提升，波段收益机会或更多转向短久期品种。持续了近三个季度的债牛行情或逐步降温，利率债资本利得空间或逐步压缩，信用债波段操作性价比提升。

上半年市场回顾　　　　得益于春节的季节性因素影响，一季度基本盘相对平稳，工增、社零数据尚可。社融增速尚可，但结构性存在分化，中长期融资需求不足，企业及政府债也同比少增。二季度有效融资需求持续不足，4月社融增量远低于预期，为05年以来首次单月负增长，5月靠着政府及企业债券的新增发行，社融有所好转，但期限结构失衡，居民及企业中长期贷款均同比少增，融资需求偏向短期限，表明经济内生动力不足。低迷的预期叠加手工补息被禁导致M1降幅较大，4月以来企业及机关团体存款大量转向非银理财，进一步加剧了资产荒情况。　　　　5月和6月中国制造业PMI处于收缩区间，各个分项数据来看，内需仍在低位徘徊。随着去年一季度高基数影响逐渐消退，二季度出口增速改善，并且出口价格贡献明显强于数量，外需仍强于内需。　　　　7月中旬1年/5年LPR，7天OMO各降10BP，随后MLF中标利率下调20BP，这是继7月中旬MLF缩量平价续作后再次投放，央行举措基本明确MLF的政策利率身份将逐步淡化，7天逆回购政策利率身份开始明确。

一季度市场回顾　　　　整体来看，2024年一季度经济基本盘相对平稳，1-2月全国规模以上工业增加值同比增长7%，较去年12月增速环比提高0.2个百分点。社会消费品零售总额同比增长5.5%。2月CPI同比0.7%，前值-0.8%。PPI同比-2.7%，前值-2.5%，市场预期-2.5%。2月CPI同比超预期反弹主要原因系春节较去年错位影响，旅游出行相关消费对CPI形成较强提振。食品分项价格涨幅较大，非食品方面汽油价格随原油价格反弹，服务业价格环比反弹，强于季节性规律，CPI或已阶段性触底。　　　　排除春节错位影响，1-2月社融、信贷规模增速尚可，但结构上仍存在分化，居民中长期信贷同比全面多减，企业债、政府债同比少增。主要系地产下行趋势仍未见底，1-2月房地产开发投资同比下行9%，新房销售面积、金额同比下降20.5%和29.3%。目前来看对公贷款仍维持较高景气度，企业承接了大部分银行信贷的供给，未来PPI增速或逐步企稳，迎来拐点。长期来看支撑社融增量仍靠政府债发行以及企业融资。　　　　二季度经济市场展望　　　　经济　　　　从一季度高频数据来看，宏观经济基本面仍处于修复阶段，地产下行预期未有明显改善，预计未来地产投资同比下降幅度在10%左右，销售额方面或存在一定季节性变化调整，但下行趋势不变，地产前期积累的泡沫、风险出清仍需一段时间。　　　　当前专项债发行节奏偏慢，重点化债省份工作将聚焦于存量债务化解置换，新增项目或大幅减少，对全年基建投资增速产生一定拖累效应。目前专项债项目审批节奏来看，财政端刺激力度仍有所保留，相较海外仍有发力空间，不排除二季度有加速发行的可能。出于稳汇率考虑，今年MLF尚未调降，但债券市场已提前交易降息预期，随着美联储大概率逐步转鸽，人民币汇率贬值压力将有所缓解，若MLF最终调降落地，预期落地，债市短期或有一定调整。在基本面明确转向快速上行趋势前，债市仍以看多为主。　　　　债券市场　　　　当前收益曲线十分平坦，期限利差压缩严重，票面收益策略基本失效，甚至出现成本收益倒挂。当前经济缓慢复苏，拐点尚未明确，利率债长端交易活跃，收益率波动幅度相对较大，建议波段交易以赚取资本利得。　　　　随着各地城投化债进一步落实，城投债信用利差性价比逐渐降低，城投债注册发行审批趋严，增量有限，资产荒将进一步压缩信用利差，城投债性价比大不如从前，考虑到政策化债节奏，配置建议以短久期为主，可适当信用下沉。

2023年市场回顾　　　　2023年一季度国内经济表现亮眼，社融开门红，经济数据突出，房地产市场好于预期。但底层更多逻辑是疫情管控政策优化后的情绪集中释放。随后2023年二季度经济高频数据较2023年一季度明显走弱，整个2023年二季度都呈现下行趋势。债券市场在经历了2022年年底大跌后收益率在逐步回归修复，过度赎回的理财规模也逐渐企稳，市场流动性较为充足，资产荒现象贯穿整个2023年二季度，企业及个人均对投资保持谨慎观望态度，信贷需求走弱进一步减少了信用债资产的供给，市场流动性宽松的背景下，金融机构加杠杆意愿很强，资产荒现象进一步加剧，久期及信用利差持续收窄。2023年二季度4月、5月市场的降息预期愈发明确，债市收益率持续下行直至2023年6月13日央行降息落地，因前期市场已充分消化降息预期，收益率短暂下行后企稳回升。　　　　2023年三季度7月社融远低预期，一是经济边际改善缓慢，二是2023年二季度信贷需求提前透支导致后续储备不足。PPI同比、环比均为负，但降幅均较上月收窄，CPI环比由降转涨，同比降幅收窄，需求弱于供给，但缺口出现边际改善。国内外制造业产需均较弱，国际大宗商品价格整体下行，2023年1-6月，国内PPI连续6个月同比降幅扩大，2023年7月降幅收窄，完成筑底。 随着2023年8月降息、9月降准先后落地，各地陆续出台房地产松绑政策，2023年三季度高频数据出现明显改善。社融结构失衡，增量主要依赖政府债券支撑，居民及企业中长期贷款增长乏力。经济基本盘在经历了三季度的触底反弹后，2023年四季度并未延续反弹上行趋势，全国制造业PMI连续三个月位于收缩区间，CPI、PPI显示国内经济内生动力偏弱，需求不足。社融增量虽经历了三季度的筑底，2023年四季度整体表现较为平稳，但结构未有明显改善，政府发债占社融比例越来越高，居民及企业信贷实质上在不断收缩。地产行业带来的GDP缺口由基建及高端制造业填补，实现全年经济增速目标。

三季度市场回顾　　　　三季度7月社融远低预期，一是经济边际改善缓慢，二是二季度信贷需求提前透支导致后续储备不足。PPI同比、环比均为负，但降幅均较上月收窄，CPI环比由降转涨，同比降幅收窄，需求虽弱于供给，但缺口开始边际改善。国内外制造业产需均较弱，国际大宗商品价格整体下行，1-6月，国内PPI连续6个月同比降幅扩大，7月降幅收窄，我们认为PPI大概率完成触底，随后将逐步传导至CPI。　　　　随着8月降息、9月降准先后落地，各地陆续出台房地产松绑政策，8月高频数据均出现明显改善，市场对7月的阶段性底部已达成共识，但对基本面后续弹性及持续程度仍较为谨慎，对当前政策刺激力度信心仍有一定分化。9月中旬降准落地，幅度及节奏均符合市场预期，一定程度上缓解了8月以来资金面持续偏紧的局面，估算本次降准将释放长期资金规模5000亿左右，银行资金成本进一步降低。8月社融虽然超预期，但结构失衡，增量主要依赖政府债券支撑，居民及企业中长期贷款增长乏力，9月为保社融数据，政府债供给较为集中，市场资金面显著收紧。　　　　9月官方制造业PMI为50.2，连续第四个月回升，重回荣枯线以上，预期50.1、前值49.7；非制造业PMI为51.7，预期51.6、前值51，今年以来持续处于扩张区间。从分项指数来看，生产指数、新订单指数环比改善且处于扩张区间，制造业供需情况改善，但新出口订单指数仍处于萎缩区间，出口仍较为乏力。9月官方非制造业PMI持续位于扩张区间，但非制造业新订单指数已连续5个月位于荣枯线以下，表明非制造业需求仍有较大改善空间。　　　　目前城中村改造被市场重点讨论，带来一定程度想象空间，但我们认为实际效果大概率是对投资层面的拉动。在销售端，中指研究院数据显示9月楼市整体成交同环比均下降，一线城市受认房不认贷影响成交环比小幅回升，二三四线城市成交跌幅进一步扩大。除非决策层面有重大转变，房地产行业将长期低位运行。　　　　四季度经济市场展望　　　　经济　　　　目前来看，四季度债券供给处于历史较低分位，需要警惕资产荒可能导致的收益率下行进而可能引发净值波动，不排除理财赎回引起基金赎回的负反馈可能性，但鉴于去年的教训，机构大多重视产品的流动性管理，我们预计收益率上行即使出现也多是阶段性、小规模的。　　　　高频数据来看，国内经济基本面7月已是阶段性底部，但后续弹性及持续程度仍不明朗，市场虽对底部形成共识，但对当前政策刺激力度信心仍有一定分化。我们对未来居民企业信贷增量情况保持谨慎，CPI显示内需压力仍然处于高位，实体经济后续动能不足。为稳定市场、推动基本面持续改善，四季度或有可能出现增加政府债供给、降息等刺激政策，具体仍需观望当前政策后续实际效果。　　　　债券市场　　　　三季度利率债供给较为集中，高峰过后，四季度资金供需或将有所缓解，基本面来看，全年增速目标大概率实现，四季度基本面市场预期较强，但不排除现实情况弱于预期，长端收益率或出现先扬后抑，可考虑寻求波段收益。　　　　城投债风险长期存在，随着地产行业风险逐渐出清，未来不排除城投信仰被打破，弱区域低层级主体将逐步回归市场化，在不触发系统性风险的前提下，部分城投或出现市场化违约，城投债投资应规避信用下沉，针对高等级主体可适当拉长久期获取额外收益。　　　　海外加息终点无法最终确定，联储表态暧昧，鸽派鹰派轮番上演，但短期内联储继续加息的迫切性一般，市场更多关注何时进入降息通道，最新高频数据显示美国经济动能依然较为强劲，劳动力市场需求旺盛，不排除联储未来长期维持现有利率水平。

国内来看，一季度在疫情防控全面放开、地产政策预期好转的影响下，经济数据和金融数据均表现亮眼，市场整体对经济呈现强复苏预期，后续事实表明亮眼的数据只是疫情后的边际反弹，随后二季度经济高频数据较一季度明显走弱，整个二季度都呈现下行趋势，市场对经济修复的韧性和速度产生较多不确定情绪。债券市场在经历了去年年底大跌后收益率在逐步回归修复，过度赎回的理财规模也逐渐企稳，市场流动性较为充足，资产荒现象贯穿整个二季度，对未来经济的不确定性导致了企业及个人均对投资保持谨慎观望态度，信贷需求走弱进一步减少了信用债资产的供给，市场流动性宽松的背景下，金融机构加杠杆意愿很强，资产荒现象进一步加剧，久期及信用利差持续收窄。二季度4月、5月市场的降息预期愈发明确，债市收益率持续下行直至6月13日央行降息落地，因前期市场已充分消化降息预期，收益率短暂下行后企稳回升，对未来政策刺激预期逐渐加强。海外来看，欧美市场主要面对的还是通胀高企，考虑到过去的激进加息对通胀形成了阶段性遏制，美联储6月暂停加息。从点阵图来看，5月大概率不是本年度最后一次加息，下半年通常是欧美国家的消费旺季，虽然经历了激进加息，美国年内很难进入经济衰退，未来通胀数据或有可能边际走强迫使美联储继续加息25-50BP，疫情期间的QE将使欧美国家通胀整体维持高位，短期很难回归疫前水平。

1季度市场回顾国内方面，一季度国内经济表现亮眼，社融开门红，经济数据突出，房地产市场亦好于预期。百强房企1季度销售额同比增长3.1%，虽然和2019年、2021年等受疫情影响小的年份相比还是有15%以上的下滑，但同比环比均有企稳迹象。经济复苏的主因是防疫、地产政策调整，疫情达峰后经济恢复正常，去年4季度疫情压抑需求集中释放也是重要因素。但经济复苏持续性和复苏强度尚需观察2季度表现。国内债券市场一路上涨，主要是信用利差持续收窄，去年底今年初债市的调整被证明是好的买点。策略共识从去年下半年赚久期的钱变为赚票息的钱，资金向短期如1-2年期信用债聚集，叠加两会后降准，因此信用利差快速收缩。然而一季度无风险利率曲线总体回升并伴随了一定的熊平形态，因为对核心通胀预期变高了。2月初公布1月份核心CPI从0.7%回升到1%后，短端利率确实产生了一轮上行。海外方面，美国一季度经济也超预期，我们在此前定期报告中认为是由我国经济带动，现在依然是这么认为，并且认为美国经济软着陆概率较高。但美国欧洲遇到一些银行业的麻烦，包括硅谷银行、瑞信等风险。美国的几个银行主要是利率风险，即加息过多导致的投资组合亏损风险。瑞信主要是公司治理的风险。两种风险均不具有大范围传导的可能性，因此系统性风险的可能性较低。然而对信贷扩张有进一步抑制作用，以及对劳动力市场可能产生负反馈。美国加息接近尾声，5月可能是最后一次加息。2季度经济市场展望经济 首先，对今年的总体判断我们保持不变，延续此前的看法，经济温和复苏，库存周期处于被动去库存阶段，宏观环境可参考2016年和2019年。政策基建继续保驾护航，核心通胀回升。其次，对于2季度，我们认为经济数据肯定会非常亮眼，因为去年是低基数，4月就会看到高频数据逐周呈现同比加速状态。因此2季度经济稳增长的需求会下降，且年初冲开门红后，信贷和基建可能会有所减速。经济就会呈现出2季度比1季度环比要弱一些的情况。我们需要重点关注环比以及与季节性相比，看经济的真实强度如何。第三，就此前定期报告提出的几个不确定性，我们重新回顾一下。今年大部分数据是相对比较好预测，进出口受外需下行影响会弱一些，基建投资、制造业投资、工业增加值等在内需政策支持下预计均会比较稳，这些变量的观点未发生变化。但也正如我们此前年报所述，地产和消费是预期差较大的变量，地产目前比预期要好，消费目前比预期要弱。 对于房地产和消费，我们对地产一直持有谨慎的态度，对消费则保持偏乐观的观望，现在来回顾这两个观点。市场年初对预防性储蓄的释放产生争论，有人认为有预防性储蓄，随着市场预期的改善会释放；也有人认为其实没有预防性储蓄，这些储蓄可能对应了房贷提前偿还等。我们认为两个观点都对，应该是居中的一种状态或者说两类居民行为都有。但是我们从另外一些数据可以看出更多关于地产和消费的趋势，比如我国旅游贸易赤字在2009年“四万亿”后从几十亿人民币开始逐年上升一直到2018年见顶达近1.5万亿人民币，但是2019年就负增长10%，2020年疫情后进一步负增。这说明不完全能将近几年消费转弱归咎于疫情的影响，房价上涨自身就能产生对未来房价和消费的驱动力（财富效应），当房价上涨带来的负担（负债压力）超过房价上涨带来的财富效应时，消费就见顶了。所以2016年-2018年权益市场核心主题是消费升级，消费升级在2018年其实已经见顶。居民从2015年开始加杠杆，直到2022年启动去杠杆，预计会有数年时间，因此不排除我们对消费的预期偏高，消费也可能出现几年的修复期。 最后再来看一下海外经济，海外经济的方向是向下，美国经济在1、2月份超预期并不会使我们改变这个预期，只是能帮助我们确认大概率会软着陆而非硬着陆，这其中的区别就是美国未来降息是到4%还是到2.5%。软着陆说明中国的复苏对美国经济有向上带动，而美国实现软着陆也反过来利好全球经济。目前美国只有就业和服务业比较强，其他指标已经转弱，而就业和服务业本质又是同源，就业强也是因服务业强。服务业是滞后修复的，所以当前经济稳健与上述经济展望并不矛盾。从非农就业来看，这个指标通常要看绝对数和趋势，通常美国的经济扩张周期的高点在30万人左右，当再回落到20万以下后，就可以开始定价降息。最新美国的非农就业数值已经回落到了23万，所以年底的确有可能降息。债券市场 虽然一季度债券市场表现较好，但是一季度收益的年化表现不太可能是全年的收益表现，一季度的收益主要还是去年底的回撤，短期资本利得使得年化收益率呈现较高水平，但这并不可持续。利率债方面，无风险利率曲线在一季度先上后下，上行反映了疫情达峰后经济复苏、核心通胀回暖的预期；下行则是对4月经济环比可能转弱的抢跑、对两会后降准的宽松预期提升、对海外银行业风险的一些避险行为。但总体无风险利率依然高于去年底，这与信用债收益率大幅下行不同，说明市场认可经济复苏，无风险利率的中枢需要上移。而从资金面的角度来看，1季度资金紧或贵的时间占比较高，国有大行同业存单利率一度超过MLF利率，和一季度信贷开门红银行业资金紧张有关，实体经济需要更多资金，货币市场的资金空转就会减少，也是无风险利率中枢上移的支撑因素。此外，根据上文，我们认为今年和2016年、2019年的宏观背景较为相似，两会后的降准可能属于收尾式宽松，和上述两年非常相似，所以对宽松的预期不宜过高。海外系统性风险的概率也不高美联储加息收尾预期已经定价，那么在2季度除非经济基本面有一定的环比转弱，否则利率债不太容易有大的交易机会。信用债方面，毫无疑问年初是一个很好的买点。但当前信用利差经过一轮压缩后，已经介于去年3季度的低点和1季度的高点之间，并没有显著的吸引力，依靠无风险利率的降低空间也不大。1季度持有1.5年左右是最优选择，既能够较大化获得信用利差收窄带来的资本利得，又能够防范未来的潜在利率风险。其他品种方面，二级资本债作为一个交易品种，在一季度也有较好表现，但是获利的舒适度无法和中高等级信用相比，还是展现了类利率属性，也是在信用利差收窄后市场才转而寻求二级资本债和永续债（合称“二永债”）的交易空间。如果一季度买入的是中高等级，现在还可以再借助利差的修复，再进行一次优质省份区县下沉的切换，买入大约1年不到的信用债。当然前提是我们对经济、利率、信用利差走势判断是正确的。我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。