工银招瑞一年持有混合A(014799) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，海外方面，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，但AI相关产业链对经济仍有支撑，经济数据仍有一定的韧性，美联储在9月重启降息后，10月和12月均降息25个基点。国内方面，整体经济仍维持弱修复的态势，经济增速较前三个季度有所放缓，投资增速继续回落。随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。　　物价方面，有色价格大涨带动下，工业品价格下跌压力有所缓解，剔除季节性影响后，PPI环比尚未转正，但通缩预期减弱。　　债券市场方面，基本面和资金面仍相对有利，10月下旬央行宣布重启国债买卖后，长端利率一度下行，随后由于降息降准预期落空，机构行为主导市场走势，机构减仓债券、加仓权益，收益率逐步上行。非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。股票市场方面，四季度呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、通信、有色等，跌幅居前的行业包括房地产、医药、传媒等。　　组合操作方面，债券配置基本稳定，久期维持中性，主要配置高等级信用债和利率债。权益仓位维持相对积极，行业配置上逐步均衡，以降低组合波动。

三季度，反内卷是国内经济的主要影响变量。在反内卷的政策推动下，部分商品价格出现明显上行，企业出现一定的补库需求，工业生产提速。但反内卷也抑制了企业的投资冲动，制造业投资同比增速落入负增长区间，这有助于缓解长期供给压力，但造成了短期的需求回落。由于需求端政策相对克制，价格上行趋势并未延续，大部分商品价格冲高回落，基本回到政策推动前的水平。消费方面，家电补贴等政策虽然延续，但边际效应减弱，高基数下同比增速回落。财政支撑力度减弱，基建增速下行。房地产链条继续表现弱势，价格环比下跌，销量处于低位。海外，虽然美联储的政策独立性受到质疑，但其依然选择了降息25bps，开启了新一轮降息周期。　　股票市场方面，三季度风险偏好明显抬升，主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。风格上看，科技成长类股票大幅上涨，AI算力、自主可控、锂电等板块涨幅明显。黄金延续上涨态势，铜铝等工业金属也表现强势。红利股票相对较弱，银行回落明显。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在股票强势、反内卷系列政策推进和基金销售费用改革等因素影响下，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度保持相对积极的权益仓位，并在有色、锂电、电子等板块有较多布局，并结合个股涨跌进行了适当的置换。债券维持中性久期配置，主要配置银行资本补充工具以及中长久期利率债。考虑到转债资产估值较高，本基金在9月初大幅减持了可转债资产。

2025年上半年，国内经济在政策驱动下展现韧性。一季度经济偏强，家电以旧换新、文旅消费等政策对内需有一定刺激；政府债发行前置，基建投资托底经济；商品房销售降幅收窄，市场预期边际改善。进入二季度，关税影响下，出口、制造业链条呈现出一定的放缓迹象，房地产链条转弱，尤其是房价层面仍有下跌压力。通胀在供强需弱的背景下继续低位运行。海外方面，美国政府加征关税政策引发恐慌，但整体经济也呈现出一定韧性。　　股票方面，整体表现较好，一季度科技板块引领A股上行，市场风格整体偏向成长，机器人、AI应用、创新药等涨幅居前。4月初对等关税公布对权益市场造成了较大冲击，后风险偏好不断修复，新消费、创新药等板块表现亮眼。银行板块表现较强势，持续上行。　　债券方面，市场趋势不明显，整体呈震荡格局。一季度央行政策着力点转向防风险，资金利率中枢明显上行，市场随之发生明显调整，收益率大幅上行。后随着资金面逐步回归平稳、美国发起对等关税、降准降息落地，债券收益率呈震荡下行走势。截止6月末，10年国债收益率1.65%，较一季度末下行17bp，3年AAA信用债下行18bp，信用利差压缩。　　本基金债券方面保持相对中性的配置，以银行资本补充工具等信用债作为核心配置，同时辅以一定的利率债进行久期调节。股票方面维持相对积极的仓位，在AI、医药、军工、有色等板块有一定比例的布局。随着市场波动，过程中进行了个股的调整。

2025年1季度全球经济呈现分化特征，国内经济在政策驱动下展现韧性，海外经济在贸易政策冲突下有一定的衰退预期。　　国内经济方面，政策组合拳持续发力，家电以旧换新、文旅消费等政策对内需有一定刺激，消费市场呈现结构性复苏；地方政府专项债提前发力，重大项目陆续开工，基建投资托底经济。尽管房地产投资仍处调整期，但新建商品房销售降幅收窄，市场预期边际改善。外贸在抢出口带动下保持韧性，但全球需求萎缩与贸易摩擦加剧仍构成挑战。新质生产力培育成效显著，DeepSeek、机器人等方面的技术进步凸显了国内高科技领域的突破，带来投资者信心的高涨。　　海外方面，美国政府加征关税政策引发市场恐慌，制造业PMI跌破荣枯线，消费者信心持续走弱。美股遭遇近两年多来最严重季度回调，科技股估值大幅修正，黄金等避险资产价格创历史新高，美元汇率承压下行。　　股票方面，A股先抑后扬，1月有一定幅度调整，春节后DeepSeek引领科技板块引领A股上行。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，机器人、AI应用、创新药、有色金属等涨幅居前。债券方面，开年收益率延续去年的下行态势，特别是长端债券下行更为明显，但在经济开局相对稳定的背景下，央行政策着力点转向控利率风险，资金利率中枢明显上行，债券利率持续低于资金利率，市场随之发生明显调整，收益率整体上较去年出现较大幅度上行。　　报告期内，本基金债券方面保持相对中性的配置，以银行资本补充工具等信用债作为核心配置，同时辅以一定的利率债进行久期调节。股票方面维持相对积极的仓位，在成长板块有一定比例的布局，随着市场波动，过程中进行了个股的调整。

就国内经济而言，受益于海外需求的恢复和国内服务业的拉动，一季度经济平稳开局。二季度居民支出逐步转弱，地产链条持续疲弱，经济下行压力增大。4月政治局会议对地产库存压力、制造业产能过剩等问题的关注度上升，相应政策出台后地产销售数据短期有所反弹，但持续性偏弱。三季度经济延续放缓，9月末政策全面扩张，稳增长发力。随着地方财政压力缓解、房地产成交显著改善、消费受到以旧换新补贴提振，经济呈现企稳迹象，12月政治局会议、中央经济工作会议继续传递出稳经济、稳市场的政策信号。　　海外经济方面，美国经济继续展现出韧性，一季度通胀和就业数据超市场预期，二、三季度随着劳动力市场降温，美联储于9月超预期降息50bp，但随着美国大选结果落定，经济数据改善，美联储重新关注通胀上行风险，降息预期大幅回摆。　　债券市场方面，经济弱势、融资需求不足、债券供给节奏偏慢、权益市场大幅波动等因素都形成正面刺激，央行叫停手工补息，资金从银行流向非银，进一步带动收益率明显下行，30年国债品种表现抢眼。9月末一系列刺激政策出台，风险偏好受到阶段性提振，市场快速调整并持续至10月上旬；11月以后，市场逐步消化稳增长政策加码、供给阶段性增加等预期，收益率重新下行，且随着货币政策基调转向适度宽松、央行加大国债买入力度，收益率下行速度加快。　　权益市场方面，2024年市场一波三折。在对经济悲观预期的影响下，市场快速下跌，并引发小盘股的流动性冲击，2月中旬随着稳定资本市场举措发力，市场预期回暖，权益资产有所反弹。二季度随着经济再次走弱，权益市场深度回调，宽基指数大多跌回2月初低点附近，9月下旬随着宏观政策转向、稳增长举措密集落地，权益市场走出一轮强势反弹，随之震荡至年底。　　本基金债券主要配置绝对收益率有一定优势的银行资本补充工具债，以3年附近的银行永续债和二级资本债为主，同时在收益率波动过程中，买入部分长久期利率债，组合久期有明显拉长，获取了收益率下行的收益。权益方面，组合在年初市场调整中及时降低了仓位，并在9月份市场大幅反弹前增配了非银、TMT等行业的个股，获取了不错的收益。后在市场震荡过程中，逐步降低成长板块的比例，适度增配石油、建筑、银行等稳定类资产，组合配置更加均衡。

三季度，美国劳动力市场降温，增长动能减弱，美联储于9月份超预期降息50bp，确认进入降息周期，带动美债、黄金等相关资产上涨。但通胀韧性较强，随后公布的数据相互间并不一致，部分数据有所回暖，市场对后续降息节奏存在分歧。　　国内经济继续表现弱势。4月份政治局会议后，地产销售有短期反弹，后有所回落，房价较为低迷。受房地产市场和权益市场的影响，居民收入预期偏弱，消费意愿偏低，消费需求的下滑有所加快，全年经济目标的实现难度增大。9月份，政治局会议召开，对宏观经济形势、地产、资本市场等市场关切做出了新的判断，并出台了一系列增量措施。政策基调的变化使得市场预期发生较大变化，市场风险偏好明显提升。　　股票市场在三季度大部分时间都相对弱势，但政治局会议后市场大幅拉升。三季度创业板指、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%；中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产等行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后；三季度前期大盘价值风格相对占优，政治局会议后转向大盘成长。　　债券市场维持强势，收益率虽有一定波动，但整体下行为主，1年期、3年期、5年期和10年期国开债到期收益率分别变动-4bps、-6bps、-8bps和-5bps。期间，央行对长端利率债的卖券操作以及9月政治局会议的政策转向均带来收益率一定幅度的上行，但经济弱势下，配置力量较强，收益率上行后均较快恢复下行。　　报告期内，本基金债券久期相对中性，在2.0-2.5年之间波动，类属选择上继续维持对银行资本补充工具等信用类债券的基础配置，获取票息收益。同时积极进行利率债的波段操作，在8月底加仓长久期利率债，获取了一定的资本利得收益。组合杠杆维持在相对高位，获取杠杆收益。权益方面，从估值水平处于历史低位、政策基调相对积极等角度考虑，本基金保持了相对积极的仓位，并在三季度优化了行业配置，适当减持有色、电子等行业个股，增加了非银、计算机方面的配置。

2024年上半年，国内经济呈现总量层面相对稳定、结构分化明显的特征。受益于海外需求的恢复，出口数据增长较快。节假日期间居民出行、消费热情高涨，带动一季度消费上行，但二季度居民支出逐步转弱，消费数据下行。地产链条持续疲弱，对上下游相关产业链形成较大拖累，一方面土地收入下行制约了地方财政的扩张，另一方面房价下跌通过财富效应的收缩对居民消费和投资行为带来负面影响。针对经济的结构性问题，国内政策相对积极，4月份政治局会议提出，要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，各地方陆续采取降首付、降利率、政府购买商品房等方式对地产进行刺激。地产销售数据短期有所反弹，持续性依然有待观察，市场对地产中长期的悲观预期尚未得到有效逆转。　　海外通胀仍有韧性，降息预期不断延后，对我国汇率形成压力。国内债券收益率快速下行后，央行担忧金融机构债券配置风险，货币政策保持定力。　　债券方面，经济弱势，融资需求不足、债券供给偏慢、权益市场大幅波动等因素都形成正面刺激，机构配置需求旺盛，收益率明显下行，期限利差、信用利差、等级利差均大幅收窄，30年国债品种表现抢眼。央行叫停手工补息，资金从银行流向非银，进一步带动收益率的下行。过程中，央行提示长端利率风险，带来了一些波动，但资金充裕的背景下，未能改变趋势，仅对长端利率的下行形成了干扰。　　权益方面，市场经历大幅波动。受经济增长预期偏弱、外资流出等因素影响，以科技成长、微盘股为代表的板块在年初大幅下行，后续在政策呵护、中长期资金入市等影响下，市场V型反弹。此后风险偏好再度降低，市场震荡下跌。过程中，受地产政策影响，地产链有一定幅度的反弹。受益于AI可能带动销售改善的预期，消费电子板块也出现一定的上涨。整体来看，银行、石油石化、公用事业等稳定类板块涨幅居前，受大宗商品价格上涨的影响，有色也表现较好。而医药、房地产、计算机、传媒等等板块跌幅较大。　　报告期内，本基金债券主要配置绝对收益率有一定优势的银行资本补充工具债，以3年附近的银行永续债和二级资本债为主，同时积极进行利率债的波动操作，获取了收益率下行的收益。权益方面，组合在年初市场调整中及时降低了部分仓位，但在市场下行中也受到较大影响。后续市场反弹过程中逐步提高了仓位，组合在行业选择上在科技和有色方面的配置相对较多。

2024年1季度，宏观经济总量层面相对稳定，但结构分化明显。受益于海外需求的恢复，出口部门增长较强。春节期间，居民出行、消费热情高涨，服务业表现不错。但地产链条依然疲弱，对上下游有一定拖累。宏观数据与经济主体的感受方面存在一定的偏差，市场对于经济恢复的持续性心存疑虑。　　债券方面，投融资有效需求不足、债券供给偏慢、权益市场大幅波动等因素都对债券形成正向支撑，机构配置需求旺盛，收益率明显下行，期限利差、信用利差、等级利差均大幅收窄，30年国债品种表现抢眼。权益方面，市场经历大幅波动，2月份以前，受经济增长预期偏弱、外资流出等因素影响，以科技成长、微盘股为代表的板块大幅下行，后续在政策呵护、中长期资金入市等影响下，市场V型反弹。整体来看，石油石化、家电、银行涨幅居前，医药、电子、房地产等板块跌幅居前。　　报告期内，组合债券配置以3年附近的银行永续债和二级资本债为主，同时积极进行利率债的波段操作，获取了收益率下行的机会。权益方面，组合在年初市场调整中及时降低了部分仓位，但在市场下行中也受到较大影响。后续市场反弹过程中积极提高了仓位，抓住了市场反弹的机会，组合在行业选择上在科技和有色方面的配置相对较多。

2023年，国内经济呈现冲高回落的走势。一季度，疫后居民消费反弹和前期政策的滞后效应带动基建维持高位，经济呈现明显的反弹。但二季度以后，随着积压需求释放，以及地产相关链条的进一步走弱，经济下行压力增大。虽然刺激政策陆续出台，如加大对地产的救助力度、增加消费刺激等，这些政策对经济下行有一定的缓冲作用，但有效需求不足、市场主体信心转弱的趋势并没有反转迹象。经济在经历阶段性冲高后，四季度重新归于平淡。四季度中央加大杠杆力度，1万亿增发国债、地方政府特殊再融资债等加快发行并尽快形成实物工作量，对经济的宏观数据形成支撑。全年来看，宏观经济实现了年初目标，宏观数据虽然稳定，但微观主体的感受偏差。海外方面，美国经济韧性较强，通胀持续维持高位，直到四季度逐步回落，美联储暂停加息，但降息的时间点一再推后，人民币贬值压力持续存在。　　债券市场方面，经历了年初的短暂上行后，由于经济动能不足，资金价格偏低水平，收益率持续下行。资产荒背景下，机构配置动力强，各种利差持续压缩，信用利差、期限利差均较年初明显收窄。全年来看，信用债的表现好于利率，长端利率的表现好于短端，收益率曲线平坦化下行。权益市场方面，全年维持较弱的态势，特别是机构重仓的新能源、与经济相关性更强的顺周期等行业下跌幅度较深，但AI的技术进步也带来相关行业的明显上涨，通信、传媒等行业表现亮眼。同时，有高票息优势、安全生产要求趋严的煤炭行业，中特估概念下有稳定现金流收入、估值偏低的大银行、公用事业等板块也有一定的相对收益。　　本基金全年维持中性久期，主要配置高等级信用债，其中重点配置了银行永续债和二级资本债等偏高收益的资产，杠杆维持较高水平。权益投资方面，维持了较高仓位，上半年主要配置在顺周期品种，如消费、非银、有色等行业，在年初有不错表现，但在AI方面配置较少。下半年随着TMT行业的调整，逐步增加了相关行业的配置。

回顾三季度，7月末的政治局会议对市场影响较大。会议客观指出经济内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，提出要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险以及加强逆周期调节和政策储备。会后一系列相关政策相继出台，央行连续降息、降准，地产刺激政策也在密集颁布，降首付、降利率、放松限贷限购政策等等。各种政策刺激下，经济逐步呈现一定的企稳特征，PMI、工业生产、消费等数据均连续反弹，但市场较为关注的地产链数据表现一般，居民购房热情低迷，销售、投资、开工等数据继续下滑。　　海外方面，美联储虽然暂停加息，但劳动力市场依然韧性很强，经济数据也强劲，市场预期高利率将维持较长时间，降息的时点也进一步推后，美债收益率持续上行，这对全球资本市场和商品市场形成较大的压力。　　固收市场方面，稳增长政策陆续推出，经济底部企稳对债券形成压力，收益率整体上行，9月份开始资金价格明显抬升，对短端品种造成较大影响，收益率上行明显，收益率曲线平坦化上行。权益市场方面，政治局会议明确提出活跃资本市场以及加强逆周期调节，非银、顺周期等版块表现相对较好，上半年涨幅较大的AI相关个股有一定调整。随着政策效果不及预期，以及外资的持续流出，市场整体有所调整，宽基指数均有一定幅度下跌。　　本基金久期相对中性，7月中旬小幅降低久期，同时降低了杠杆水平。券种配置上以银行永续债和二级资本债为主。权益继续保持了较高仓位，行业选择上更偏向于顺周期品种，有色、非银的占比较大，操作上陆续减持了电新个股，增配了部分军工个股。

2023年上半年，国内经济先热后冷，疫情后快速修复，但二季度以来动能再度转弱，增长承压。支撑一季度经济修复的力量主要有两块，一是防疫放开后居民消费趋于好转，二是受益于去年政策的滞后影响，以及年初信贷、专项债的前置投放，基建增速保持较高水平。转入二季度，一方面在前期积压需求释放过后，地产销售和居民消费逐步回落。另一方面，建筑部门继续弱势、出口增速明显回落、工业部门面临去库存压力、地方政府债务舆情不断发酵。4月份的政治局会议认为经济内生修复过程相对合意，政策更多着眼于中长期高质量发展，虽然有一些稳增长政策出台，但刺激力度较弱，经济现实与预期均有一定压力。供需失衡的格局下，通胀读数回落明显，未构成资本市场的主要影响因素。　　政策延续宽松状态，央行降低政策利率以支持实体经济发展，对债券市场和权益市场都有一定的支撑。资金利率在1季度略有走高，但二季度开始随着实体融资需求走弱，资金面压力缓解，资金价格下行。　　债券市场方面，经历了年初的短暂上行后，受益于经济环比走弱、资金面回归宽松，以及机构普遍的低配，收益率持续下行，其中信用债的表现好于利率。权益市场方面，指数整体有所上涨，但分化较大。年初顺周期板块表现较好，但此后ChatGPT和中国特色估值体系的相关行业有较大的超额收益，电新板块表现较弱。本基金久期保持中性久期，主要配置高等级信用债，其中重点配置了银行永续债和二级资本债，获取了一定的收益。杠杆维持较高水平。权益投资方面，维持了较高仓位，但结构配置不佳。持仓的消费、非银等行业个股在年初有不错表现，但在AI方面配置较少，未享受到相关收益。

2023年一季度，国内经济迎来疫后复苏，总量层面看，经济恢复强度好于预期，2-3月PMI指数持续向好。分拆来看，支撑一季度经济修复的力量主要有两块，一是防疫放开后居民消费趋于好转，二是受益于去年政策的滞后影响，以及年初信贷、专项债的前置投放，基建增速保持较高水平。不过在总量好于预期的同时，经济在结构层面同样存在较多的薄弱环节，一是房地产市场企业拿地、开工强度持续偏弱，施工投资继续处于低位，二是外需回落的趋势尚未结束，出口依然面临一定的下行压力，三是在一季度信贷存在一定的透支情况，部分银行储备项目不足，后续基建投资的高增速也可能难以持续。此外，通胀处于较低水平也显示需求恢复强度并不高，经济尽管迎来复苏，但斜率还是相对温和。　　1季度，权益市场整体上涨，小盘指数明显跑赢大盘指数，ChatGPT和中国特色估值体系的相关行业有较大的超额收益。节奏上，1月份经济相关的大金融、食品饮料表现较好，期间电新、汽车等行业有阶段性表现，2月份开始AI引导TMT板块快速拉升，相关板块涨幅明显。1季度，债券收益率先升后降。年初市场对经济复苏预期较强，收益率持续上行，春节以后，市场逐步关注经济修复斜率以及结构的可持续性，收益率开始逐步回落。类属来看，各券种表现分化较大，利率债震荡上行，信用债收益率普遍下行，逐步修正由理财赎回引发的收益率超调，尤其是去年调整幅度较大的二永品种下行幅度最多。　　本基金保持了较高的权益仓位，在消费、非银、地产等行业布局较多，同时适度参与了建筑行业，也陆续加仓了半导体的个股。债券方面，本基金久期保持中性久期，主要配置高等级信用债，其中重点配置了银行永续债和二级资本债，获取了一定的收益。杠杆维持稳定。