嘉实方舟6个月滚动持有债券发起A(013411) - 基金投资策略和运作

四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面：A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。债券方面，2025年四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券型基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。　　四季度本基金权益部分仓位相对较为稳定，行业上略有变动，前期是以金融、周期（有色、化工、钢铁）、新质生产力（电子、电力设备）为主，临近年底大幅降低了涨幅较高的有色/钢铁比例，年底行业配置上主要为金融及新质生产力。债券方面保持了偏短的久期水平，以获取持有期收益为主要目标；9月份开始转债操作较为积极，整体配置以偏股型品种为主，提供了较好的alpha收益。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇巨大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9月DR001的均值分别为1.39%，1.35%，1.39%，DR007的均值分别为1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　组合报告期坚持稳健运作，持仓以利率债及中高等级信用债为主，整体降低了久期和杠杆，力争取得风险与收益平衡。

回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。　　2025年上半年，本基金权益部分的仓位相对较为稳定。而上半年市场轮动相对较快，因此本基金权益部分在保持以红利池为基础的同时，行业结构上变动较多。接手初期，我们提升了银行、有色、钢铁等行业的比例，此外一季度减消费加科技，二季度后半段则在红利池内部进行高切低，将银行逐步换为非银金融、建筑建材、运营商、化工等。　　债券方面，今年波动整体较大，1月初在年初的配置动力催化下，10年期国债迅速下探1.60%的低点，随后由于资金面收紧、权益市场风险偏好升温的影响，2-3月份出现较大幅度的调整。4月份在中美贸易冲突的影响下，收益率再次下行，而后进入区间震荡，在此期间，信用利差迎来了较大幅度的压缩。操作上，组合以高等级信用债为底仓，灵活调整久期水平，一季度整体保持低杠杆、低久期运作，二季度开始进行了仓位和久期的增配。

一季度A股市场波动较大，上证指数下滑0.48%，沪深300指数下滑1.21%，创业板指数下滑1.77%。恒生指数延续去年下半年的触底回升势头，一季度上涨15.25%，其中恒生科技上涨20.74%。结构上看，2月开始Deepseek带动科技板块大幅上涨。　　一季度，央行对金融稳定的关注度上升，资金面维持贵而不紧，债市对“适度宽松”预期修正，两会明确全年增长目标偏积极、宏观政策靠前发力，1-2月经济实现“开门红”。债市收益率从低位向上调整，10年期国债收益率自1.60%低点上行至1.81%，10y国债活跃券最高触及1.8925%。　　一来，经济数据“开门红”，叠加AI等新兴产业催化，提振复苏预期。年初以旧换新、财政支出靠前发力，1-2月社零、基建增速有所提升，地产“小阳春”行情不弱、二手房成交保持去年以来的高位，出口对工增的拉动仍强，叠加AI新兴产业加速推进，提振宏观信心与权益表现，对债市情绪形成一定压制。二来，央行投放收敛，大行负债压力仍偏大，资金价格抬升呈现“贵而不紧”。一季度置换债发行节奏前置，叠加同业高息揽储压降影响持续、存贷差走扩、央行OMO净投放减少等影响，大行“缺负债”压力偏大，净融出降至季节性低位，银行体系资金价格偏贵，DR007持续运行在OMO高偏20bp以上，7D资金价格中枢由四季度的1.68%升至1.93%。三来，机构宽松预期交易由强至弱，债市逐步回归正carry。去年12月初央行定调“适度宽松”，宽松预期升温，叠加机构跨年抢跑行情，收益率快速下至1.6%低位。年初至今央行有意维持贵而不紧的资金环境，降准降息预期降温，机构从负carry向正carry逻辑回归，叠加3月大行卖出长债老券兑现浮盈，10y国债收益率调整，逐步回到资金价格上方，收益率曲线平坦化。　　本基金债券部分在一季度逐步降低久期和杠杆水平，以票息策略应对市场波动。权益部分的配置思路相对较为均衡，兼顾家电、白酒、有色、钢铁、银行、非银金融等板块。开年以低波稳健类资产为主，进入二月之后逐步提升顺周期资产的比例。　　展望二季度，债券部分将提升票息类资产的配置，同时久期操作会较一季度更加积极。权益部分将依然保持相对较为均衡，一方面会考虑提升顺周期板块的配置比例，主要因为关税压力下内需相关板块可能会有政策优势；另一方面短期会考虑更多配置一季报业绩较为优秀的板块。

2024年中国实际GDP同比约为5.0%，顺利实现年初既定的经济增长目标。结构看，2024年供给强于需求，外需强于内需，工业生产、出口、制造业和基建投资高增，消费、物价低位震荡，地产跌幅仍大。国内经济呈现复苏加速与结构调整并行的态势，经济结构转型持续推进，新旧动能转换取得积极进展。　　生产方面，部分行业产能过剩问题仍在优化中，但高技术制造业和装备制造业增长强劲，成为工业增长的重要支撑。随着需求的逐步回暖，库存周期有所改善，但整体仍处于去库存阶段。　　在资产价格方面，尽管2024年经济仍处于弱修复进程中，但市场全年维度表现亮眼，主要指数全线飘红。万得全A全年涨幅达到10%，上证指数、创业板指分别上涨12.7%、13.2%，市场活跃度大幅提升，成交量显著增加。政策利好与资金面改善是推动市场上涨的主要动力，市场全年走出W形态。一方面市场受到流动性和政策预期等因素的扰动，经历了一定的波动。一是一月雪球密集敲入影响市场风险偏好，二是国内信用端数据持续低迷，8月政策加码预期落空，上证指数均跌破2700点。但市场在两轮政策组合拳发力下走出了W底，二月初的汇金增持和9.24之后密集政策转向，推动市场迎来了反弹。全年整体来看，大盘和价值风格表现更好，估值驱动的特征较为明显。　　债市方面，受到防空转诉求、手工补息、财政节奏后置等因素的影响，社融存量同比持续下滑。在资产荒逻辑的催化下，叠加政策利率下调，债市利率持续下行。在收益荒的背景下，机构还要面临考核和利润诉求，纷纷采用久期策略博弈资本利得，超长债的活跃度明显上升，期限利差明显压缩。全年30年国债收益率下行超过90个基点至1.91%，10年国债收益率震荡下行至1.68%，利率债全面进入“1.0%”时代。全年仅有两次大的调整，一次是四月末央行监管态度明确、多次提示长端利率风险，一次是九月末的一揽子超预期政策出台。信用债市场则呈现先强后震荡的格局，在化债政策推动下，城投债的标债与非标出现分化。　　今年资产价格的巨大波动，给低波固收+类组合带来了严峻挑战。在组合操作方面，一月初组合降低了股票仓位，避免了流动性冲击下的下跌行情。随着流动性风险的解除，三月将股票和转债仓位修复至中性偏低配置。 后续三季度组合的转债和股票仓位维系在低位，在九月底政策利好下有所加仓。纯债方面，组合以高等级的信用债和5-10年的利率债配置为主，保持一定的杠杆水平，同时积极参与了利率债的波段机会。

经济数据方面，二季度GDP增速走弱，部分反映短期扰动因素的影响，包括闰年临时性因素消退和极端天气。短期扰动因素之外，出口展现韧性，上半年净出口对经济增长的贡献率为13.9%。但内需继续放缓致总需求走弱。生产端，8月工业增加值稳中有降，受市场需求波动、生产成本上升等因素影响。需求端，出口同比上行，但内需偏弱，社零增速不及预期，尤其是一些需求弹性较大的产品如服装、化妆品等呈现负增长。价格端，8月CPI同比增速小幅回升，但核心CPI和服务分项偏弱。信用端，8月社融与人民币贷款同比少增，有效需求仍偏弱。投资端，1-8月固定资产投资增速放缓，房地产开发投资增速持续维持低位。　　9月26日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。历史上十分罕见的9月份召开研究经济的政治局会议，非常实事求是的认识到当前经济运行中出现的一些新情况和问题，要求正视困难，坚定信心，干字当头、众志成城，从已出台的政策来看，短期内“稳增长、防风险，稳股市”的诉求强烈，政策不再挤牙膏，力度空前，政策出现明显反转迹象，对资本市场明显利好。  　　A股市场在美联储降息和国内政策利好的影响下，市场情绪回暖，上证指数重回3000点。月初，市场对经济增长放缓的担忧加剧，投资者持谨慎态度，市场交易活跃度不高。但在一系列政策催化下，市场情绪扭转，上证指数大幅反弹。截至2024年9月30日，主要指数普遍回升，创业板表现突出，房地产、非银金融和计算机板块表现居前。同时，政策出台的速度及力度超市场预期，成为驱动债市大幅上行的最主要因素。9月23-27日，长端利率经历“爬坡式”大幅上行走势。10年国债活跃券上行至2.18%；30年国债活跃券上行至2.35%。　　操作上，我们对于泛权益方面的仓位比较谨慎，三季度组合转债和权益的配置维系在低位，在九月底政策利好下有加仓。 纯债方面，虽然可能目前仍然纠结于财政政策的力度、股市情绪的冲击，但当前处于政策转变的初期阶段，经济的效果可能还有很长的时间，在这个过程中需要货币政策持续发力，政策利率的中枢大概率持续下行，未来组合的纯债部分仍将以短期限高等级的信用债的配置为主，保持一定的杠杆水平和流动性，同时积极参与债市调整中带来的配置机会。

2024年上半年，我国GDP同比增长5.0%。尽管二季度GDP环比增速有所放缓，且同比增长速度较一季度小幅回落，但经济总量仍保持平稳提升。经济增速放缓的原因包括全球经济增长动能偏弱、地缘政治冲突对国内外需的影响，以及国内有效需求不足和居民预期偏弱等问题。基本面依然是此前趋势的延续，房地产相关产业链没有看到明显改善，5月部分一线城市出台地产相关政策后看到了二手房成交的阶段性好转，但持续性似乎有限且成交价继续走弱。出口仍然维持了较强的趋势，尤其是以工程机械、汽车、家电等此前主要依靠内需的行业。 　　随着23年以来地产周期没有出现周期性回升，以往的辅助和领先判断的关键性指标，都先后失灵了：沪深300股债收益差沿着-2X标准差向下，类似日本股债收益差在1990年后的模式； 又比如社融领先性的失效、PPI/地产投资-企业盈利周期波动收敛。　　市场表现和基本面一定程度上是比较匹配的。 2024年的一季度权益市场经历了一次较为剧烈的波动。春节前中证800、恒生指数均一度在连续三年下跌的基础上继续下跌超过9%，而前期表现相当强的微盘股指数甚至在一个月之内下跌超过45%，伴随场内流动性和风险偏好改善，随后市场逐渐企稳。 二季度，指数反弹至关键点位后， 面临机构调仓、业绩报等关键博弈窗口，资金动作偏谨慎，指数震荡走弱。4月中下旬“新国九条”发布、地产政策预期发酵等催化下指数上行，5月20日市场到达阶段性高点后再度回调，经济复苏放缓、美联储降息预期摇摆等因素成为市场回调的主要原因。2024 上半年，显著跑赢大盘的方向主要为银行、煤炭、有色及电力代表的红利板块，以及工程机械、白电、电力设备等为代表的出海分支。 　　债券持续走牛， 2024年上半年债市收益率持续下行，仅4月末出现短暂回调。一季度市场对于经济增长预期较为悲观，加上资金面宽松等因素，10年期国债收益率一度下行至2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，10年期国债收益率小幅回调后围绕2.3%低位窄幅震荡。6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，十年利率再度向下运行突破前期低点至2.21%。　　回顾组合操作，在操作上，组合在一月份初降低了股票仓位，避免了流动性冲击下的下跌行情，随着流动性风险的解除，组合在三月份把股票和转债仓位修复到了中性偏低配置， 并取得了绝对和相对的超额收益。 纯债方面，组合以高等级的信用债和5-10年的利率债配置为主，保持一定的杠杆水平；同时积极参与利率债的波段机会。 　　反思我们的得失： 巨大的价格波动对于我们低波固收+组合带来的挑战非常大， 一方面， 组合为应对波动极大的短期波动，我们以往的操作是及时降低权益敞口，这往往在股市下行时对保护净值是有帮助，但也意味容易错失后期快速且剧烈的上涨； 债券方面， 1-2 月面对超长期国债的大级别行情时我们还有赔率思维，即使组合久期有抬升但是没有超配30年国债。

一季度经济数据显著好于市场预期，其中有闰年因素的影响，也可能部分反映经济基本面边际改善。春节假期所呈现的商品和服务消费超预期景气，有阶段性的提振因素，但也不排除经济结构调整的影响。除地产和建筑业依然景气偏弱，经济边际企稳信号逐步增多。三月全国制造业PMI录得50.8%，其中供需均有好转；1-2月工业增加值累计同比7%；海外经济表现较好，其库存周期拉动中国出口, 1-2月累计出口金额同比7.1%，2月新增信贷1.45万亿，新增社融1.52万亿，M2同比增长8.7%。整体而言，预计未来短期内，科技创新、先进制造、绿色发展、基建投资作为“新质生产力”是经济发展的主要方向。 　　资产方面，中国股、债市场在1月下旬之后出现了一些“异常行情”例如万得微盘指数在三周时间里暴跌45%之后又在一周半时间里反弹47%，再例如30年期超长期国债收益率在突破历史低点后又加速下行、其价格在11月-2月间上涨9.7%。对于股市而言，造成局部市场踩踏的因素可能包括：雪球类产品进入集中敲入位置、DMA杠杆和股权质押进入预警区域、外部资金干预造成的资金调仓； 对于债市而言，1月在供需错配、央行超预期降准、股市下跌等因素的共同影响，债市演绎极致行情，各期限各券种收益率均大幅下行， 其中30年国债收益率快速下行，收益率一度到达2.43%的位置。 　　展望未来，我们会关注机构行为的变化，政策的积极信号和宏观基本面改善的持续性，例如PMI、M1、PPI环比等关键宏观信号。另外，我们也会持续另一方面，我们也充分认识到宏观层面的一些潜在下行风险因素，包括：（1）房地产的量价动态；（2）与地方政府化债相关的中小金融机构风险（3）美联储的降息周期和美国大选。 　　操作上，组合在一月初降低了股票仓位，避免了流动性冲击下的下跌行情；纯债方面，组合以短期限高等级的信用债的配置为主，保持一定的杠杆水平，降低信用风险的暴露；同时自12月底开始拉长久期，取得了不错的收益。目前转债结构上以偏债性转债为主，充分利用转债特性赚得绝对收益以增厚组合收益。

复盘2023年的基本面，国内经济复苏稳健与曲折并存，仍处于经济结构转型、新旧动能转换的复杂时期。人口结构的压力已经切切实实体现在了房地产需求端，全社会也已经形成了“房住不炒”的一致预期，基于地产的金融周期结束，但基于高质量发展的经济增长模式仍在建立之中。生产方面，与2019年底相比，大部分行业仍存在结构性产能过剩；库存周期，数据表现接近触底，但并没有如市场预期一样反弹，原因在于下游需求偏弱； 资本外流压力持续存在，人民币汇率压力依然存在。 　　资产价格方面，2023年全A指数先高后低。2023年投资者的实际“体感”却是非常困难；几点原因：一、是预期的差异较大, A股部分行业业绩向上弹性不足，供给释放压力增加是主要矛盾。二、是全年持续单边下跌的时间较长，以及下跌后再下跌的痛感，尤其在接近年底，因为各种意义上的信心不足，市场再次经历了一次明显的下跌过程，让2023年显得尤其艰难。三、基金表现较大盘更弱。2023 年 A 股市场整体表现偏弱，截至 12 月 29 日，沪深 300 下跌 11.4%，中证 1000 下跌 6.3%，上证指数下跌 3.7%。2023市场以小盘风格为主，TMT、中特估、高股息策略、低估值风格等均有出现阶段性行情。 　　债市2023年的主线由“弱修复”及“钱多”逐渐向“宽信用”政策发力及狭义流动性收敛转变，10年期国债全年走势沿“M型”震荡。上半年经济修复从“强预期”转向“弱现实”，“宽货币”先行带动债牛趋势逐渐明朗；8月中下旬以来，基本面筑底，“宽信用”政策由观望等待进入加速推进期，资金持续收紧加剧短端调整，债市平坦化特征凸显；时至年末，跨年资金平稳宽松，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市走强。信用债市场在2023年上半年结构性“资产荒”与下半年“一揽子化债”政策驱动下走出结构牛市，城投非标风险事件明显增多，同时新一轮特殊再融资债券启动发行，城投进入新一轮的化债期。　　股票操作上，组合保持了股票和转债的仓位，虽然给组合净值带来一定的波动，但是因为仓位较低总体回撤幅度有限。五月份后观察到经济动能减弱，组合在五月中旬主动降低了股票仓位，八月份观察到政策落地的节奏一定程度上低于市场预期， 再次降低了权益类资产的敞口。固收部分我们遵循以高等级信用债和短久期城投债为底仓，积极利用利率债和二级资本债参与波段交易。 12月增加了长久期利率债的配置比例，及时拉长了久期，在收益率下行的过程中获得一定的资本利得收益的增厚。

三季度政策回归主场。货币政策方面，央行已经进行了连续降息和降准，商业银行也对存量房贷利率进行了调整。财政政策方面，中共中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施“一揽子化债方案”。地产政策方面，包括城中村改造、因城施策、降低首付比例、“认房不认贷”等多项政策陆续出台，托底经济。传统消费方面，7月促消费涉及范围较广，轻工消费是政策鼓励的亮点。产业政策方面，政策关注稳增长的同时兼顾产业转型的长期战略目标，数字经济领域依旧获得较多政策支持。亮眼的资本市场方面，“组合拳”推出，包括：证券交易印花税实施减半征收；阶段性收紧 IPO，限制不合理的再融资，同时纾困房地产；进一步规范股份减持行为；调降融资保证金比例等。　　经济数据方面，生产景气度环比有所回升，内需指标边际好转但整体仍不强，当前经济动能整体仍偏弱 。8月工业增加值同比增速和社零同比增速较7月有所上升；8月PPI主要受到原油价格上行的影响，环比有所回升；CPI同比0.1%，主要系猪肉、燃油和服务拉动；实体经济融资需求有所好转，金融数据环比改善；外需方面韧性较好:新出口订单指数回升，9 月新出口订单指数为 47.8%，比上个月上升 1.1%,我国 PMI 改善的行业也主要集中在出口相关领域。　　三季度权益市场先扬后抑，8月以来市场的交易核心在于资金的存量博弈和市场风险偏好的修复，虽然国内周期股跟随商品一路走高，但权益市场对经济、政策的利好反应较为迟钝，三季度A股三大股指皆回落，上证指数、深证成指、创业板指分别-2.9%、-6.8%、-9.5%；主题投资包括计算机、传媒板块缺乏热点催化，整体回调。　　债券层面，总体来看三季度债券市场低位窄幅震荡。其中短期限品种上行幅度大于长端，曲线走平，同期限国债收益率上行多于信用债，信用利差继续压缩。其中，短期限和低等级品种信用利差压缩更多。三季度影响债市的核心因素包括：（1）8 月开始资金面边际收紧，短端债券收益率同步快速上行；（2）经济在底部区域反复波动；（3）724 政治局会议后，政策组合拳助力稳增长；（4）8 月 15日央行年内二度降息。　　操作上，泛权益方面，我们以更加稳健的偏债型和平衡型转债为主，股票仓位维持低位以应对低迷的股市情绪，同时保留向上的弹性。纯债方面，九月以来的债券调整中，组合净值受损极小。 我们考虑到政策端的持续发力，机构获利了结行为以及债券拥挤度偏高，在八月就仓位、杠杆和对应策略提前进行了调整。未来组合仍将以短期限高等级的信用债的配置为主，保持一定的杠杆水平和流动性，同时积极参与债市调整中带来的配置机会。

在经历疫情政策优化之后，2023年的一季度经历了人流量、物流量以及房地产成交量的大幅反弹，二季度的经济指标便呈现出逐月走弱的态势。宏观经济的弱势体现在上半年以来通胀中枢偏低明显。前5个月CPI、PPI累计同比分别录得0.8%、-2.6%，以平减指数来看，2023年Q2属于历史上仅次于2009Q2-Q3、2015Q4的低点之一。通胀中枢偏低背后有一系列原因：其一是疫后经济分化式复苏背景下有效需求不足，总需求低于总供给会带来价格下行；其二是结构性就业压力存在，居民实际可支配收入增速偏低；其三是地产销售与投资偏弱，房价指数同比处于负增长区间，前5个月70大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数同比增速分别徘徊在-2.3%~-0.5%、-3.8%~-2.5%低位区间， 黑色系价格低迷。　　经济复苏放缓的有多重因素造成。结构上，居民部门和民营企业的信心不强，消费和投资的意愿比较弱。 周期上，中国的疫情开放恰逢全球制造业生产周期和库存周期的下行阶段；中国自身旧经济部门没有投资动力，新经济部门的投资周期性下行，总体上体现为产能利用率的下降。政策上，我们更注重经济活动质的提升、风险防控、底线思维等。　　市场节奏也与宏观经济对应，体现在权益市场：年初全面上涨； 2月开始，随着宏观经济弱复苏，叠加股票市场深陷存量资金博弈格局，整体进入对增长预期悲观、风险偏好回落的环境，股票进入了结构性行情： 行业上TMT一枝独秀，通信、传媒、计算机涨幅超过30%；经济预期下修背景下消费、医药、周期全面回撤。 主题投资盛行，泛AI线索大获全胜，以国企改革（中特估）为代表的其他主题阶段性亦有不俗表现。 　　债券方面，去年的赎回潮后市场情绪逐渐修复，后续基本面修复斜率放缓逐步得到数据验证，货币政策维持平稳宽松，4月至6月利率债伴随大行信贷投放缩量流动性环境更加宽松，存款利率调降导致降息预期升温，叠加“钱多”的逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，至6月末，10年期国债收益率收于2.64%附近。信用债方面，配置盘力量维持高位，而信用债供给有限，供需失衡下，“资产荒”行情再现，信用债收益率整体大幅下行。　　回顾组合操作，在债券策略方面，组合以短期限高等级的信用债的配置为主，保持一定的杠杆水平，降低信用风险的暴露。 半年来，组合在不同债券品种的比价和期限结构之间寻找机会，同时根据市场变化持续对个券进行优化调整。股票和转债方面，交易机会更多来自估值波动、中观预期和自下而上带来的机会。上半年，我们把握了电子、通信、纺服等行业的阶段性机会，给组合带来了优秀的回报。 转债方面则以偏债和平衡型转债为主，充分利用转债特性赚得绝对收益以增厚组合收益。

一季度权益市场震荡上行，沪深300指数上涨4.6%。1月受疫情及春节假期影响生产活动触底，消费率先实现疫后快速修复，2月起开工随即提速，加速复常，1-2月份社会消费品零售总额同比+3.5%，工业增加值增速+2.4%，供需回暖趋势明确。信贷方面， 信贷和社融继续双双高于预期，前2月贷款同比多增了1.5万亿，超过了去年全年。结构上，企业贷款占到了新增的主要部分；企业端内部，票据继续负增长，企业中长期和短贷均实现同比多增。 海外方面，海外银行风波“此起彼伏”，银行系统风险与监管应对轮流主导市场情绪，市场对欧美加息预期均大幅下行，美国国债利率大幅回落。    股票结构上，数字经济政策支持叠加生成式AI产业趋势热潮催化下，TMT板块表现大幅领先。债券市场先抑后扬，1月经济强预期带动下10年期国债一度向上接近3.0%；2月起国内弱复苏现实及海外银行风险事件共同推动债市震荡回暖。信用债演绎牛市行情，信用利差波动下行，回归至去年四季度赎回潮附近，目前除了隐含AA(2) 和AA -之外，城投债和产业债曲线的利差已经几乎回到理财赎回潮冲击前水平。      展望未来，我们对未来的股票市场持中性偏积极看法，站在目前时点，团队认为年内经济复苏的主线依然可期，现实和预期的节奏与2022年可能呈现错位，今年二季度有概率出现“预期谨慎而现实较强”的情形，权益市场可积极有为，但结构选择和赛道遴选可能变得非常重要。全年而言，A股震荡后终将上行，数字经济、AIGC产业链和中国特色估值体系望成为年度主线。    操作上，组合在一月份适当提高了股票仓位，较好地把握了本次行情；纯债方面，组合以短期限高等级的信用债的配置为主，保持一定的杠杆水平，降低信用风险的暴露。一季度组合在不同债券品种的比价和期限结构之间寻找机会，同时根据市场变化持续对个券进行优化调整。转债结构上依旧以平衡性转债为主，充分利用转债特性赚得绝对收益以增厚组合收益。