恒生前海恒源天利债A(013204) - 基金投资策略和运作

三季度，经济动能有所放缓，各项指标持续回落，“两新”政策力度边际减弱，内需面临下行压力；中美贸易谈判持续进行，出口维持韧性；“反内卷”推进，上游价格有所回升；M1持续上行，M1-M2剪刀差收窄。内需方面，制造业和基建投资持续回落转负，且降幅明显扩大，可能与“反内卷”以及“两新”政策力度边际减弱下企业投资意愿下降有关，基建投资则面临高基数以及化债的约束。出口方面，中美贸易博弈持续，但非美出口增长较快，出口整体维持韧性。通胀方面，“反内卷”下上游供需结构和价格预期有所改善，PPI环比转正。社融和货币供应方面，随着政府债发行高峰过去，以及高基数影响，社融增速有所回落，但权益市场的上涨以及化债等推动，资金活化现象较为明显，M1增速持续回升，M1-M2剪刀差收窄。三季度，各项支持政策持续推出。7月初，中央财经委员会第六次会议部署六方面纵深推进全国统一大市场建设。7月中旬，中央城市工作会议召开，强调城市工作的7个方面重点任务。7月末，国家育儿补贴实施方案落地实施。8月中旬，多部门联合出台个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策。　　债市方面，三季度权益市场持续上涨，市场风险偏好提升，对债市形成明显压制，加上公募基金相关政策的讨论，尽管基本面有利于债市、央行保持流动性持续宽松，债券市场情绪偏弱，收益率大幅上行，利差持续走阔。9月份后，权益上涨动能有所趋缓，债券市场逐渐走出相对独立行情，调整幅度收窄，但市场情绪仍然相对脆弱，收益率震荡上行。　　展望四季度，短期基本面和资金对债市可能仍将相对友好，货币政策处于降息趋势中。内需可能持续面临压力，特别是支持政策边际转弱的领域，需要财政政策进一步加码以实现全年发展目标。四季度债市需要关注的多空因素包括：1、内需承压下，基本面修复面临一定阻力；2、央行继续呵护流动性，资金面维持适度宽松；3、四季度剩余政府债发行规模较小，供给压力不大；4、政策性金融工具和其他宽信用政策可能推出，财政进一步发力对市场可能形成压力；5、“反内卷”持续推进对通胀预期和风险偏好的提振；6、相关行业政策的落地实施存在不确定性，对机构行为和市场情绪存在扰动。此外，10月份召开的四中全会讨论“十五五”规划，会议前后市场可能对相关政策进行博弈。短期来看，债市面临的利空因素可能仍相对较多，市场情绪有待企稳，不确定性较大，交易机会仍需耐心等待，逢收益率高点布局，关注票息资产。

上半年经济总体表现较好，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础，但6月经济分化更为明显。一是消费、投资等内需回落较多，具体看，政策支持的商品消费、设备更新投资仍保持较高增速，消费方面餐饮增速大幅回落，投资中地产继续筑底拖累总体增速，制造业和基建投资也出现明显回落。可能反映了企业自发投资动力不强，以及基建投资在资金方面的约束。二是出口较强带动生产走高，出口超预期回升，可能与关税谈判进展较为顺利，企业预期改善有关。从金融数据看，总量表现较好。季末信贷冲量，政策发力，项目加速落地以及银行资本补充落实，企业短贷继续提速，低基数叠加信贷派生，M1高增长，政府债发行继续支撑社融走高。居民贷款则处于低位，较为稳定。价格水平继续低位徘徊，特别是PPI降幅继续扩大，反映总体供强需弱格局。往后看，经济总体预计仍将维持弱复苏，向上弹性不大，关注外需持续性对出口的影响，以及两新政策和基建相关资金、项目的推进，增量加码政策可能推后。政策方面，上半年政策聚焦促消费、扩内需，积极应对关税挑战，货币政策择机降准、降息，助力经济平稳增长。进入7月份，“反内卷”政策持续发酵，重点领域相关政策陆续出台，市场反应积极。债市方面，经历一季度的调整后，二季度资金面持续缓和，特别是5月份降准、降息后资金利率中枢明显下行，债市表现好于一季度。进入7月份，资金面整体仍然维持宽松，但市场风险偏好提升，股市、商品市场持续上行对债市形成一定压制。

一季度回顾：　　经济方面，一季度经济数据表现较好，平稳衔接去年四季度回升趋势。PMI季度内持续提升，指向供需两端继续改善，生产、消费、投资数据相对去年四季度均有所提高，工业企业收入、利润继续改善，政策着力的“两新”领域效果明显，二手房销售韧性较强。但经济整体仍呈现弱复苏特征，金融数据结构偏差，社融总量主要靠政府债券发行支撑，实体主动融资需求仍较弱，CPI、PPI则继续处于低位。此外，出口回落明显需要关注，特朗普当选后抢出口推升出口表现，随着关税政策加码落地，出口压力逐步显现。海外方面，外部环境更趋复杂严峻，经济增长动能不强，主要经济体经济表现和政策取向分化，美国经济数据走弱，对等关税超预期抬升未来通胀和衰退预期，增加全球经济不确定性，美债收益率下行反映衰退风险，滞胀风险加大。　　政策方面，货币政策保持定力，强调根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，在经济数据表现较好背景下市场预期的降准、降息暂未落地。中央层面持续加码促消费政策力度，1月国新办政策吹风会提出加力扩围实施“两新”政策；2月国务院常务会议围绕提升消费能力、深挖消费潜力、营造放心消费环境等多方面作出部署；3月政府工作报告提出大力提振消费，安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，较去年增加1500亿；3月16日中办、国办联合印发《提振消费专项行动方案》。　　债券市场方面，一季度债市持续调整，去年12月债市收益率大幅下行透支降息预期引发央行对利率风险的担忧，一季度央行通过暂停国债买卖操作、收紧资金、指导机构买卖等方式对过热行为进行调控。1-2月份央行投放偏谨慎，叠加同业存款整顿对银行负债影响，资金面持续收紧，利率债短端持续上行，长端上行幅度较小。进入3月份，资金面逐步企稳，银行净融出规模有所回升，但银行在季度流动性和利润考核压力下卖出债券，长端上行较快。3月中旬收益率上行达到阶段高点，政府债发行受到一定影响，央行投放有所转松，MLF时隔8个月首次增量续作，招标方式改为美式招标，收益率逐步下行。信用债基本跟随利率债波动，收益率持续上行后回落，利差先走阔后收窄。　　　　二季度展望：　　经济展望：　　二季度经济主要关注政策发力的消费领域、关税对出口的冲击以及房地产销售持续情况。一季度微观主体冲开门红以及政策靠前发力下实现较好开局，但金融数据结构偏差和通胀低位徘徊反映内生动力不足，仍需政策托举。消费领域，今年扩内需重要性突出，大力提振消费是全年主要政策抓手。二季度政策力度预计继续加码，随着二季度超长期特别国债发行，资金支持也有望增强，消费的持续性可期。关税和出口方面，美国对等关税超预期，后续仍存在较大不确定性，各国围绕对等关税博弈、谈判、反制，第三国在美国压力下对华加征关税，国别关税以及其他行业关税的加码都将加剧贸易和经济冲击的不确定性。抢出口面临拐点、美国经济走弱，出口在二季度可能面临较大压力，出口承压对工业产出也将造成拖累，如果对内压力过大，政策对冲可能前置并加大力度。房地产销售方面，二手房销售仍具有较大韧性，稳住楼市与提振消费相关联，房地产止跌回稳的政策重要性高，专项债收储推进，以及高能级城市如进一步放松管制可能继续推动地产回稳。 此外，积极扩大有效投资也是今年政策重点，地方政府兼顾化债与发展，高风险地区名单动态调整，对基建或有一定提振。　　债市展望：　　债市方面，一季度经济大概率实现开门红，当前市场对此已有预期，对债市的影响预计有限。同时市场也将进一步关注和验证二季度经济能否延续回稳趋势，一是前期政策力度和效果能否延续，包括消费政策的加码、房地产收储推进等；二是房地产销售的可持续性；三是美国关税政策持续加码对外需的冲击。基本面的走势决定了国内政策是否积极对冲，当前政策宽松预期升温，为应对关税挑战国内政策蓄势待发。资金方面，经历了1-2月的偏紧状态后，3、4月份资金面有所缓和，特别是4月份以来有较明显改善，加上3月发行的大规模政府债券募集资金释放回流，对4月流动性形成支撑。同时二季度政府债券供给压力较一季度有所减弱，债市供需结构改善。在基本面有待进一步验证、政策放松预期升温、关税冲击超预期、资金面继续改善影响下，二季度债市面临的外部环境较为有利，具备较好的做多机会。

2024年债市大涨，收益率创历史新低，十年国债利率累计下行88BP，由2.54%下行至1.66%。机构在欠配压力和货币政策基调转向的情形下出现一致抢跑行为。当前债市已大幅计价降息降准预期，一旦利好落地止盈情绪可能加大对债市的扰动。展望明年政府债供给增多、经济基本面有进一步修复的预期，机构的配置力量也可能出现边际变化，因此债市可能进入低回报、高波动的一年。权益市场全年先抑后扬，9月末在一揽子重磅政策的刺激下A股快速反弹随即进入高位震荡走势。Wind全A指数年度收涨10%，以银行为代表的高股息板块涨势贯穿全年，四季度大科技行情围绕芯片、信创、机器人、AI应用等题材轮番演绎。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2024年三季度债券利率先下后上，十年国债利率一度下行至2%，主因经济下行压力加大，8月制造业PMI降至49.1，当月工业增加值同比4.5%，较7月回落0.6%，同时消费数据低迷，进口增速出现大幅回落，16至24岁劳动力失业率高达18.8%。9月24日多部委联合召开新闻发布会出台了多项涉及实体经济、资本市场、房地产等领域的重磅政策。随后政治局会议召开，超预期讨论经济彰显稳增长决心，一线城市地产政策进一步松绑，使得市场风险偏好迅速提升，股市反弹，债市剧烈调整。展望四季度政策端料将继续发力，在风险偏好提升和增量资金带动下股市有望进一步上涨。债市在股债跷跷板效应下存在一定压力，但考虑到稳增长目标下央行对货币环境的呵护，长端利率超调后具备一定的配置价值。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2024年上半年债市再度走牛，十年国债收益率从年初2.56%最低下行至2.23%，三十年国债收益率从年初2.84%最低下行至2.42%。信用债收益率亦整体下行，信用利差持续压缩。 “资产荒”是驱动上半年利率下行的主导力量。在货币宽松的背景下，实体经济有效需求不足，房地产和股市的配置力量偏弱，因此资金大幅增加了债券资产的配置。4月监管叫停手工补息进一步增加了机构的欠配压力，而上半年债市供给低于去年同期，债券市场整体供不应求。权益市场宽幅震荡，结构分化严重，以银行、煤炭、有色、公用事业等为代表的大盘红利股表现远好于小盘成长股。转债得益于债市“资产荒”以及金融类转债的权重较大，整体表现好于正股，估值进一步提高。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2024年一季度利率延续去年四季度的下行趋势继续走牛，10年国债收益率向下突破2.3%。30年国债收益率突破2.5%。一季度资金面维持平稳宽松，而资产荒的格局并没有改变。1月24日央行超预期降准0.5个百分点，2月20日5年期LPR超预期下调25BP，大行和中小行先后下调存款利率，银行降低负债成本的同时债券资产的相对价值提高，为短端和长端同时打开了下行空间，债券收益率曲线牛平。展望二季度债市反转的概率不高，但二季度债券供给压力增大，考虑到当前票息收益较低，信用利差处于历史底部，交易盘增多，利率或维持底部震荡的格局。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2023年债券市场整体走牛，信用利差和期限利差均显著压缩，全年来看10年国债收益率下行接近30BP。城投化债政策导致高票息资产日益稀缺，产业债净融资收缩，债券市场再现资产荒局面。当前宏观经济仍面临需求不足、信心偏弱等问题，货币政策仍有进一步的宽松空间，因此债牛行情难言结束，但空间较为有限。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2023年三季度债市先涨后跌，利率创下新低后随着地产放松政策的出台，债市止盈情绪逐步发酵，10年国债利率从2.54%一路上行突破2.7%。展望四季度，基本面筑底回升趋势明显，稳增长政策料将继续发力，资金紧张局面有望缓解，债市整体偏空，但预计利率上行空间不大。A股三季度表现不佳，但结合当前的估值以及宏观环境，在政策的配合下四季度有望迎来反弹。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2023年上半年基本面先后经历“强预期”—“强现实”—“弱现实”—“弱预期”。大类资产整体被基本面预期和现实的变化所主导，其中债券资产表现强势，十年国债从年初2.84%下行至年中2.64%。前两个月在疫情政策放开优化、地产三支箭出台、亮眼的经济和金融数据的持续验证下市场对经济复苏的强度预期很高。十年国债最高升值2.94%。但进入3月份以后经济修复逐渐放缓、通胀数据不及预期，地产政策总体保持定力。海外银行风险事件引发避险情绪升温，同时资金面维持宽松、资金价格总体稳定，“弱预期”逐渐主导市场，利率走出下行趋势。权益方面海外主要股指多数上涨，而A股上半年波折震荡，结构分化明显。估值驱动代替业绩驱动是市场演绎的主要矛盾，弱现实下的顺周期、大消费等行业股价承压，而受益于产业趋势和政策推动的数字经济、人工智能、“中特估”等板块表现亮眼。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2023年一季度经济总体呈复苏向好态势，去年底防疫政策调整以来国内经济政策重心转向稳增长，1-2月金融数据连续超预期，PMI数据也印证需求回暖，经济处于扩张区间。但经济复苏的成色、斜率变化以及市场的预期始终决定了资本市场的走势。5%GDP增速目标的落地看似是“强预期”向“弱预期”的转折点，但事实上该目标并不意味着轻视经济增长，而是说明经济增长更加注重高质量发展。3月份的超预期降准也说明了政策对资金面的呵护以及对稳增长的诉求。房地产在政策的支持下迎来明显修复，1-2月商品房销售面积同比跌幅由-31.5%收窄至-3.6%，但仍未转正，应该看到短期除了政策刺激以及积压需求的释放外，居民购房意愿仍然偏弱，而二手房挂盘量在增加。中长期随着国内适龄购房人口的减少以及城镇化进程放缓，房地产对经济的拉动作用在降低。消费端看，1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，较去年明显好转，尤其是零售、餐饮等线下场景消费修复较好，但汽车、家电等大宗消费仍不强。疫情后居民资产负债表受损，储蓄意愿高，对收入预期的改善仍需要时间，随着促消费政策的出台和经济转暖，消费仍有进一步修复空间。海外通胀回落，加息进入倒计时阶段，硅谷银行等风险事件的爆发加快了宽松进程到来，尽管今年出口对国内经济造成负向拖累，但海外经济硬着陆风险不大。一季度债市整体波动小，十年国债大部分时间在2.82%-2.9%之间震荡，而信用利差压缩明显，这跟理财资金重回市场配置以及较为宽松的资金面有关。展望二季度，市场对经济的分歧可能加大，结合当前较低的绝对收益和信用利差，票息策略更有优势。A股一季度震荡走高，但行情极致分化，传统的新能源汽车、风光储、医药、军工等成长赛道持续杀估值，而信创、AI、ChatGPT等概念标的被市场爆炒。4月份即将披露一季报，价值投资和景气度投资有望重获青睐，市场风格回归均衡。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2022年上半年债市在流动性宽松的背景下走出了低位震荡的纠结行情。十年国债收益率整体波动区间位于2.7%-2.85%之间，而大部分时间在2.75%-2.85%之间震荡，时常见到日间波动不足1BP的情景，这对希望通过波段操作来获得超额收益的投资者来说挑战很高。三季度债市先扬后抑，经历了一波过山车行情，四季度则迎来大幅回调。尽管此前我们对债券走熊早有预期但此轮债券下跌的幅度和对市场的广泛影响还是超出了想象。走熊的触发因素源于地产支持政策三支箭的出台和疫情防控政策的优化。政策出台的时间点并不意外，意外的是政策的力度，比如地产三支箭分别从信贷、债券、股权全方位支持地产企业融资，显示了政策稳定房地产市场的决心，可以期待的是未来在需求端将出台更多措施支持居民合理住房需求，地产作为国民经济的支柱产业将在经济复苏和稳增长中发挥重要作用。另一方面，防疫政策迅速优化，在经历了感染高峰后国内的工作重心将重回稳增长。前期债市在货币宽松以及“资产荒”的演绎下期限利差和信用利差回落到了较低位置，突如其来的利空和拥挤的交易行为加剧了市场的抛售，而行情下跌导致基金和理财净值波动，继而引发一波赎回潮。债市的调整由利率债蔓延至信用债，尤其是前期理财资金重仓配置下的永续债和二级资本债由于缺乏流动性，一度上行100BP以上。权益方面进入11月后触底反弹，但整体结构分化，市场热点切换频繁，并且持续性较差，风格上大盘蓝筹好于小盘成长，前期强势的电动车、风光储、军工等板块表现很弱。由于股债双弱，转债受到双重估值压力，11月债券赎回潮同样蔓延至转债，转债表现明显弱于正股。但全年来看中证转债指数回调10%，低于创业板的29%和沪深300的22%，仍具有显著的债底保护。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。