天弘安康颐享12个月持有A(012069) - 基金经理

2025年上半年尤其是二季度的A股市场，在遭遇外部超预期不确定性冲击下体现了超乎寻常的稳定性。4月份中美贸易摩擦，不论是美方初轮完全出乎常理的漫天要价还是我方快速且坚决的反击，事实上都显著落在市场绝大多数投资者的预期区间之外。面对相应冲击，A股在短期也以非常激烈的调整表达了这种意外。但在ETF资金的持续涌入和贸易斗争烈度的迅速平缓共同作用下，市场迅速修复了冲击影响。此后，新消费、创新药、国防军工、AI产业链陆续上演结构性行情，伴随着以银行为代表的经营稳定的指数权重支撑，整个二季度市场呈现了强大的韧性。时至季末，面对关键点位，市场又以非银金融为领衔实现了带量突破，从交易的角度也激发了投资者对于后续行情的期待。基于去年底及今年一季度对上半年市场的不确定性前瞻，本产品在权益层面一直保持了相对谨慎的仓位和结构，尤其在负面冲击到来时，迅速降低了仓位，并基本清仓了对国际贸易及宏观经济风险暴露度较高的品种，阶段性地规避了贸易斗争带来的负面冲击。不过鉴于对整体贸易战烈度及持续性的担忧，以及对A股市场在冲击下脆弱性的高估，同时也担心年初预判的，二季度会面临“经济尚未启动、政策边际不彰”的青黄不接风险，因此在4-5月始终保持了防御，因此也错失了借由意外冲击低位加大布局的机会。进入6月份，我们逐渐意识到A股在政策务虚及务实的双重呵护下体现的超越历史规律的韧性，同时发现AI产业链虽然3-4月份以来被市场担忧产业趋势弱化而有较大幅度调整，因此我们积极提升了组合仓位与进攻性，产品的弹性逐渐修复。回顾整个二季度的投资操作，虽然很好地坚守了回撤与波动控制的底线，在历次调整和冲击中都实现了良好的稳定性，但在此基础上未能积极抓取机会，这是我们后续在投资策略中需要迭代的。反思二季度乃至上半年的投资操作，应当说我们对宏观经济与政策的判断没有问题，对风险因素虽然未能做到时间和趋势尺度上的精准预判但也都做到了事前有预防、事发及时应对；之所以未能取得更好的投资收益，主要问题出现在对A股市场维稳力量的忽略，以及对子行业的景气趋势把握尚不够精准，后续我们的投资策略也会针对这两方面做必要的迭代。展望三季度及下半年，我们依旧不认为经济的复苏和强力政策会成为主要动力，因此指数层面的空间我们并不抱特别高的期待。但鉴于不论从风险事件本身的烈度还是股市维稳手段的强度看，下半年市场的波动性大概率比上半年更优，因此在这一水平上积极从结构角度提升风险偏好应当是不错的选择。同时，不论是AI产业链还是国内消费向新的趋势，我们都认为会是具有较长周期的螺旋上行事件，因此即便在指数相对高位依然可以在结构上做布局和轮动。

一季度，国内证券市场在节奏、风格和结构层面出现了一些比较显著的变化。首先从资产配置的角度，债券在低收益率区间波动显著放大、且与股票的反向波动特性阶段性失效；其次，A股整体在政策支撑力边际弱化、业绩和中美摩擦负面影响边际加强的背景下，整体表现平平，甚至年初阶段性向下击穿了去年四季度以来的波动区间；再之，AI和机器人为代表的新兴科技行业在国内外的超预期产业趋势和事件驱动的影响下，结构性机会显著，且通过在全A中不断膨胀的成交额占比驱动了整体指数，与之相应的是去年被市场一致看好的红利等资产却遭遇了回撤调整。“固收+”投资，尤其是中低波“固收+”从底层逻辑上受益于一个基本公式，即股债风险平价+股债波动反向=股债组合的收益风险特征优化，2025年一季度，可以说这一公式左边的两个项目都出现了阶段性问题，资产配置、大势行情与结构特征的三重变化，给一季度的“固收+”投资带来了挑战。在奉绝对收益和波动控制为圭臬的投资框架下，我们基于对市场的预判和即时观察，进行了相应的投资调整：我们显著降低了债券资产的久期，以规避潜在的债券波动，并且在市场波动与情绪趋于极端的时期启动了组合风险预算控制；我们在去年底、今年初阶段性调降了权益仓位，尤其减少了交易偏拥挤的红利类资产持仓，以抵御去年底相对高位的权益风险；我们基于对产业趋势的理解，阶段性积极加强了新兴科技产业链的配置，并且基于严格绝对收益思路进行了部分收益兑现。但从结果上必须承认，不论是债券回撤幅度、A股年初的波动率和结构性强度都超过了我们的预期，上述调整虽然方向上被证明都是正确的，也在股债双杀中牢牢守住了波动底线，为持有人规避了过大回撤的风险，但无法完全避免绝对收益维度的调整，核心原因在于权益部分的上涨未能完全对冲债权部分的回撤。针对上述情况，我们也在持续迭代投资策略：针对股债波动率特征的变化，我们在符合产品配置比例要求的前提下，调整了股债均衡仓位中枢，并考虑择机将两类资产仓位达成新的均衡；为了在更多变的市场风格中保持相对稳定的净值曲线，我们放弃谋求冒险获取阶段性高收益，在严格恪守分散配置、不集中布局个别行业和逻辑的情况下，从科技/周期/价值、左侧/右侧、内需/外需、长期布局/短期交易等多个维度对持仓进行了审视和调整，确保整体组合既能与市场高胜率和高赔率的总体方向保持一致，也不至于过度暴露于单一行业、风格、驱动逻辑或交易策略之下，避免因为研究层面的误判给投资带来更大的损失；例如，即便在我们最看好AI产业链的时刻，我们在相关方向的仓位配置也遵守了分散投资的规则限制，并且在取得正收益后即时部分兑现，避免了后续波动带来对净值和收益的影响；进一步地，我们也在资产组合与对冲上下了更多功夫，用黄金珠宝的收入对冲金价的波动、用油公司的业绩对冲航运的成本不确定性……在更多的细节上追求资产配置的收益。展望下一阶段，首先我们对全年“消费为主线、科技为胜负手”的综合判断并未变化；在此基础上，对于二季度，我们有以下的预判和投资应对：首先，股市的结构性和央行对利率市场的指导最极端的时间大概率已经过去，因此后续股债配合的效果大概率有所恢复，资产配置也可以逐渐回归正轨；其次，考虑二季度市场大概率回归对业绩的重视，且宏观上可能存在一个抢出口结束，地产企稳尚未充分的青黄不接期，因此弱周期或逆周期、低估值、业绩坚实的方向会是我们关注的重点；进一步地，考虑到中美潜在的贸易摩擦升温、新型产业链高估值与产业趋势和事件支撑力度匹配度或许不佳，我们会考虑阶段性降低整个组合的进攻性，直到相应方向估值重归合理乃至便宜，风险因素和风险偏好也有所改善后，再进行新一轮的进取配置；同时，针对预期中的经济和地产企稳，也会前瞻性地布局一些消费和相关产业链。统而言之，虽然短期看，宏观、海外、估值、风险偏好的相关微环境或许不如2024年底市场对2025的展望，但一方面这种谨慎是阶段性的，待到下半年，我们大概率会看到经济逐渐企稳、中美博弈逐渐寻找到平衡点、新兴产业趋势或许也会再度发生有利的变化；另一方面，市场对这种谨慎也给予了定价，风险在被认知到之后便不再那么不可控，没有必要反应过度。长周期看，我们对中国金融资产表现仍充满信心，蓄势守成之后，相信会有优异的回报呈现给各位持有人。

年初以来，我们保持了相对稳定且偏中性的仓位水平；重点布局红利、上游和港股交运与互联网等稳定、现金流充沛或盈利周期坚实的资产；924政策转折下曾经短暂地将权益仓位提升至接近上限；我们保持了仓位稳重稍有下行，并将持仓结构中弹性大、9月底超涨的品种切换成了成长性更佳或估值优势更显著的方向；配置的核心仍以港股互联网、消费、非银及确定性底部的制造业龙头为主，阶段性布局了半导体、新能源等具备一定进攻特性的方向与资产，在保持整体波动率可控的前提下，尝试捕捉市场节奏，力争增厚投资收益。

2024年三季度，A股在持续低迷之后迎来了罕见的反弹。宏观经济数据的持续低迷与股票市场的弱势构成了整个三季度绝大多数时间的整体图景，尤其在市场对于国内补库存和海外需求处于周期相对筑顶阶段的认知逐渐被广泛化之后。对后续基本面增量驱动力缺乏的担忧笼罩在投资者的心头，以至于联储首轮降息的超预期都没有在市场上掀起太大的波澜，但做一番事后复盘，其实市场的触底回升（更大程度上考虑拐点的位置，而不是考虑后续启动的幅度）在这个时间点已经初步奠定。一方面，降息通道预期的建立会引导全球资金向权益类资产倾斜，同时更重要的一点在于，这为我国进一步宽松与刺激政策实施打开了空间，在这一点得以确认之后，后续的国内政策虽然内容与幅度确实大超预期，但事件的发生的确定性已经显著提高了。但即便如此，9月24日开启的政策组合拳还是给了市场巨大的意外惊喜。我们认为，本轮政策组合非常值得重视的原因有三：一是在很多针对资本市场的导向与表述上与过去市场的认知有了非常大的变化；二是政策组合涵盖了宏观 、行业、资本市场，体现了各部门各条线的通力合作；三是很多具体实施的政策具有首创乃至独创性，并且体现了高度的专业性。进一步回顾年初以来的A股市场，很大程度上可以认为决定这一阶段A股的主要矛盾一直就是政策：2月份的快速反弹是因为极端市场下政策的果断出手，五月份以来的慢慢下跌是因为经济走弱下的政策稀疏，本轮反弹又源于远出意料的重磅政策组合，经济很大程度上更像是政策及政策预期转折变化下的背景板，理解了这一点再回顾今年市场的激烈变化，或许便会更加豁然。再进一步向远方展望，事实上主要国家和地区都曾出现过工业化完成、经济增速下台阶的阶段，股票市场却走出周期以十年计、股指以十倍计的超级大牛市。细究这之后的推动力，一方面在于对应阶段长周期的低利率友好环境、龙头公司竞争力与市占率持续提升并积极通过分红回购回馈市场；另一方面在于监管清明之下，专业机构投资者发展壮大、长期资金健康入市；同时，财产性收入在居民收入中的占比持续提升，居民资产配置从地产向更丰富的组合迁移，并伴随着财富管理行业的日益繁荣……我们尚不能断言中国一定会立即走上这条道路，但站在这个时间点，我们认为所有的条件都已经开启，长周期虽然还有诸多很大的不确定性，但值得期待与观察。诚然，过于陡峭的斜率会推动估值迅速脱离基本面支撑，而基本面的好转自有其内在周期节律，并非一两个月就能见到日暖花开；短期巨大的获利资金随时可能有了结冲动，难免在旱地拔葱之后面临一轮波动中的筹码交换；市场的胃口被吊起来后，政策后续的持续性与力度的预期博弈也会趋于复杂和激烈……在一个短暂的仓位为王的时间窗口之后，我们面临的是一个脱离了底部区域、但进一步的收益获取和风险规避都需要更重视方向而非总量、结构而非整体把握的市场环境。我们在9月下旬之前一直保持了低仓位；联储降息后适当提升了组合仓位，在重磅政策出台后，迅速将权益仓位提升到较高水平；随着九月底市场的迅速冲高，确保了产品以协议和目标风险约束条件下能达到的较高弹性水平享受市场的惊喜馈赠；在持仓上，我们阶段性增加了非银、内需消费和科技方向的品种，以应对市场的反弹和政策的激励。当然，考虑到随后可能的宽幅波动，我们会考虑阶段性兑现部分高弹性品种（当然总体仓位预计仍会比9月份之前要高），在控制好回撤的基础上，力争尽可能完整地将本次反弹中获得的收益留存下来。在A/H股资产的配置上，会继续考虑增加一些高弹性、质地较高、估值相对也较低的H股标的，确保产品的适度弹性。