鹏华宁华一年持有期混合A(011414) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，宏观经济总体呈现缓慢复苏的走势，向下压力持续存在。内需来看，房地产整体需求仍然偏弱，基建和制造业相对稳定，但地方政府化债压力仍然较大，投资意愿不足。消费方面，持续存在消费补贴支撑消费表现相对良好，但房价回落压力及收入预期变化对消费持续向上存在压力，消费主力仍在新生代压力较低群体以及超高净值人群。金融方面，货币政策持续宽松，流动性保持松紧适度，银行间资金稳定，资金利率小幅波动，暂无明显的收紧压力。  2025年三季度，权益市场延续前期走强趋势，科技成长仍是这一轮市场趋势主线，大盘成长和小微盘指数都处于强势走势之中，高分红和低成长等板块持续表现偏弱，虽没有明显下跌，但难形成合力。债券方面，受制于权益市场表现良好带来的风险偏好提升压力，债券收益率体现出易上难下的走势，收益率曲线整体维持平台，信用利差和期限利差均处于历史较低水平。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，保持稳健的中短久期债券资产配置，以固定收益类资产为主要方向，在严格控制整体仓位的前提下，参与股票二级市场投资。

权益方面，2025年上半年，A股宽基指数走势平稳，结构性机会此起彼伏，即使遇到3月末4月初的外部冲击，交易情绪也能快速修复，这种行情既反映了国内经济基本面回暖的趋势，也反映了政策对资本市场的呵护。报告期内，本产品以“低估值成长”为底仓配置，以“低估值题材”增加弹性，在人形机器人、半导体、AI等成长性方向上积极布局，特别是对人形机器人相关上市公司和产业进行了深入研究，我们认为人形机器人是人类现在科技的汇总，是AI、半导体、高端制造、新材料甚至生命科学等多个学科的综合，而我国依靠在高端制造、新材料等领域的产业链优势，在人形机器人产业链上势必占有一席之地，而应用端的先试先行也有利于我国机器人产业的快速迭代和发展。从投资的角度，人形机器人将是机械、汽车、材料等行业相关上市公司未来成长的重要方向。本产品的主要配置的行业分布，也是集中在机械、汽车、化工新材料等领域，但是从组合管理的角度，我们也阶段性参与了化工品涨价的个股机会，获取了一些确定性的收益。  债券方面，我们整体配置中性偏谨慎，以二级资本债、永续债的持有为主，以获取票息收益，部分时候进行利率债的波段操作，以增厚些许收益。

权益方面，2025年一季度，A股市场整体平稳，指数波动不大，结构性行情依然在持续演绎，但是板块和题材的轮动也较为迅速。我们继续坚持低估值成长的选股逻辑，在制造、科技以及消费等主要方向的初始配置相对均衡。随着市场的演绎，机器人等科技方向异军突起，而我们持仓品种也有部分被贴上“机器人”的标签，从而创造了一些超额收益。我们整体持仓一季度变化不大，在产品运行过程中根据市场的变化，对于“机器人”相关标的进行了适当的增减仓，但是出于风险控制的角度，我们并不会在任何一个题材、行业或者赛道上做出“ALLIN”的选择。  债券方面，进入2025年，国债收益率面临上行压力，此前宏观政策发力的传导效应逐步开始显现，宏观经济看到企稳迹象，流动性表现中性，债券市场承压。我们对于久期和杠杆进行了相应的控制，配置上更多倾向于信用债，调减了利率配置。

报告期内，权益方面，本基金遵循低估值+确定性增长的选股逻辑和偏均衡的持仓策略，力图获得确定性的投资回报，但是在A股先抑后扬的背景下，业绩回报与我们的预期仍然稍有偏差。回溯全年的投资行为，我们发现从整体的投资逻辑到选股思路，乃至最终确定的持仓标的上，本是可以为我们带来一定的正回报，让我们最终有点失望的，恰恰是坚持到底的决心和信心。“耐心资本”何其可贵，而真正的“耐心资本”，是建立在对宏观大势的信心、对产业趋势的深度研判、对个股的密切研究跟踪的基础之上，但也离不开基金经理内心的坚韧和勇敢。宏观上，我们对于中美博弈的前景保持乐观，强大的制造业基础催生出的新技术快速更新迭代的能力，是我们保持乐观的基础前提；产业趋势上，新一代机器人、生成式AI、低空经济等，都将带来庞大的市场需求，政策层面春风频吹，提振消费也已经是势在必成。在此基础上，我们会更加积极地专注个股的深度研究和跟踪，坚持我们的投资架构和方法论，为持有人创造更好的回报。  债券方面，2024年10年期国债利率下行了80BP左右，债券市场呈现全年走牛的态势，本基金一直维持了较为中性偏高的久期配置，底仓配置了二永、证金债等，辅以长久期利率债的波段操作。报告期内债券贡献了相对较高的收益。

报告期内，A股市场走势史无前例，经历了两个半月的持续下跌以及一周时间的巨量暴涨，这种变化的发生主要是市场预期的快速变化，以及外部资金的推动所致，而经济和公司基本面暂未发生实质性的改变。我们前一阶段采取较为保守的策略，维持了较低的权益仓位，行业配置往受宏观经济影响较小的医药等方向倾斜，选取板块内估值较低且业绩增长明确的品种构建整体组合，但是也因为低仓位部分错过了权益最迅猛的行情。后续权益市场回归平稳，我们还将聚焦低估值的高端制造和消费品，通过权益资产的挖掘为投资者创造稳健回报。  债券方面，在流动性持续偏松、政策利率有所下行的背景下，尽管市场也出现了一定程度的波动，但是我们还是维持较为乐观的判断，报告期内也做了一定程度的利率债波段，增厚组合收益。

2024年上半年，权益市场跌宕起伏，二八分化的高波动格局下，股票配置的时间窗口显得尤为重要。基金经理一直坚持“低估值”+“确定性增长”的投资框架，以期在风险可控的基础上获得年化维度的稳定回报，但是在风格极化的市场中，半年的时间还不足以使得企业内生盈利增长的能力从多重对于宏观、行业担忧的迷雾中凸显出来。在基金经理看来，市场环境唯一的确定性就是变化本身，我们难以在年度、半年度甚至季度的维度上提前预判市场风格和偏好，但是并不意味着投资本身是随机游走。市值由估值和业绩双重维度决定，所以我们对公司盈利的要求，是超越其估值所给出的隐含回报。因为我们并不能准确预期更长维度的业绩表现，所以我们会要求资产本身的久期足够长。但是从短周期来看，企业的经营无可避免受到外部因素的干扰，比如二季度的海运费价格突升，特别是集装箱一柜难求的情况再现，客观上影响了出口企业的经营节奏，也因此影响到相关上市公司的股价波动，且这种波动势必大幅超出公司内在价值的实际变化，从而产生价值修复的投资机会。所以我们也会更加客观地看待市场下跌，坚守我们的底层投资框架，积极把握交易窗口，力争实现净值的稳定增长。  债券方面，报告期内我们高等级的信用债作为底仓，积极参与利率债交易，通过适当延长的久期和提升的杠杆获取资本利得。后续将根据政策、经济形势的变化再做相应的交易层面的调整。

2024年一季度，A股市场经历了春节前的剧烈调整和春节后的快速修复，宏观基本面分歧明显，交易情绪主导下个股表现分化较大。但是基金经理始终认为，中国经济远没有市场想象得那么悲观，而大家所关注的美国经济也没有数据看起来那么美好，因此即便在市场大幅波动的背景下，本产品始终维持了较高的权益仓位。行业配置上，我们依然积极寻找优质、低估值的制造业品种，作为我们的核心配置，同时看好全球定价、供给受限的上游资源品，以及经历了21-23年估值回归之后已经符合低估值、有增长、长久期投资框架的消费类资产，整体配置相对均衡。债券部位以高等级信用债为主，择机参与长端利率交易。

1月天量信贷投放以及疫情达峰后人流出行迅速恢复，市场对经济复苏抱有很高的期待，且三支箭后地产政策预期松动，基本面和政策面共同压制债市，权益市场快速上涨。两会后市场对政策预期下修，地产销售复苏不及预期，经济转弱的信号在高频数据上得到确认，市场从交易“强预期”转向交易“弱现实”。3月央行降准0.25%，4月银行下调存款利率，6月央行降息10bp，债券收益率快速下行。权益市场由普涨转为结构行情，人工智能的催化下TMT行业走强，“中特估”相关标的也有所表现。三季度国内经济在库存周期及政策发力的共同带动下迎来改善。债券收益率先下后上，降息降准先后落地并未进一步推动收益率下行，9月资金面有所收紧带动市场出现明显调整。权益市场在政策持续催化下迎来反弹，但外资持续流出成为压制市场情绪的重要因素。四季度财政政策持续发力，地方特殊再融资债券密集发行，人大常委会批准四季度增发1万亿元国债，赤字率提升至3.8%。同时，地方化债如期推进，在“化存量”同时“遏增量”态势进一步趋严。货币政策方面，全国人大审议金融工作报告提到金融空转问题，央行货币政策报告强调基准利率的公信力。地产政策方面，北上深地产政策进一步优化，银行地产贷款“三个不低于”等多项地产金融政策出台。四季度资金利率中枢上移，存单利率一度突破2.6%。现券收益率先上而下，10月在资金面及供给的压力下收益率出现明显调整，11月国债增发落地后，债券利空出尽逐步走强，30年国债在配置盘的带动下，表现最好。权益市场整体表现不佳，结构上权重指数弱于中小盘。报告期内本基金在债券投资上以持有中高评级信用债和利率债为主，二、四季度组合明显拉长久期。股票仓位维持中性，对持有的行业和个股进行了动态调整。

三季度我们看到了宏观经济阶段性企稳，以及地产、化债方面的政策逐步出台，在商品端也看到了部分企业减缓去库的行为，长端利率品在上述背景下先下后上三季度整体震荡，短端多因素共振出现了一定的上行。展望四季度，我们认为政策预期仍在，尤其是财政端思路或出现一定的改变，对经济有正向作用；地产方面则仍未看到自发企稳，前期政策效果仍有待检验，仍然是宏观经济中较值得关注的方向；同时我们关注到离岸市场利率水平持续偏高，或对境内短端有一定干扰。预计利率投资者将在政策和现实间寻求平衡点，关注对明年的经济表述及增速目标。  权益方面，三季度权益市场表现偏弱，主要宽基指数收跌，上证指数下跌2.9%，沪深300下跌4%，创业板指下跌9.5%。三季度由于美债收益率持续上升，以及二季度以来经济复苏斜率放缓、地产市场表现低迷，叠加北上资金持续流出，压制了国内股市。但是我们看到7月的政治局会议之后，国内稳增长以及活跃资本市场的政策不断出台，包括地产政策边际放松，地方政府再融资债开始发行，股票市场降低印花税，以及在资本市场规则方面持续进行政策协调，我们认为这些积极因素在持续累积，权益市场市场情绪后续或逐步好转。同时，我们看到产业层面，积极因素在持续增加，汽车销量保持较好的水平，新能源车渗透率持续提升，同时智能化水平明显提升，新能源车的下半场智能化的大幕已经徐徐拉开；华为Mate60回归，“遥遥领先”重回各个社交媒体，国内消费电子和半导体领域迎来重大变化，对整体产业和信心都有明显的提振；AI浪潮继续在全球上演，国内大模型牌照发放，海外操作系统和办公软件的AI应用加速推进，人工智能助手成为了各家公司重点发展的方向，AI未来几年有可能深刻改变我们的生活。而三季度压制全球股市的重要因素美债收益率在国庆期间突破4.8%，美债期限利差大幅缩小，美债对于美国经济不衰退进行了充分的重定价，当前定价更加充分后，对国内股市的冲击大概率也会减小。我们看到政策、基本面、流动性都持续积极的变化，权益市场后续的行情依然可以期待。

2023年上半年债市行情可分为两个阶段：1-2月强数据且资金偏紧，3-6月数据边际转弱且资金宽松：1月天量的信贷投放以及疫情达峰后人流出行的迅速恢复，让市场对节后经济复苏抱有很高的期待，且三支箭后中央层面地产政策预期松动，基本面和政策面共同压制债市，利率持续调整，长端在春节前最高上行至2.93%。节后地产销售迎来小阳春，生产和消费也如期修复，但复苏预期已打得较满，债市钱多，长端在2.89%横盘震荡。3月开始通胀持续低于预期，商品下游需求走弱，地产销售环比走弱，市场交易预期转弱，期间3月27日央行全面降准0.25%，6月13日央行降息10bp，资金整体维持宽松。在基本面、资金面和政策面共振下，长端利率从2月末2.92%下行至6月末2.63%。权益方面，半年度来看，市场在春节前呈现普涨行情，其后主题投资较为活跃，权重个股情绪偏弱，市场整体波动明显，期间市场参与者对AI主题较为关注，相关行业成交量颇高，传统消费、新能源赛道出现波动。

债券方面，春节前，强预期弱现实，债市走弱，市场对节后经济复苏抱有较高预期。年后产需数据弱改善，但对经济走势高度不确定，债市震荡。两会后，市场对当年经济目标有了清晰的认识，叠加3月中旬海外风险事件频发，避险情绪上升，3月17日央行宣告降准，市场情绪向好，利率略有下行。信用方面，明显好于利率， 信用利差在一季度全面收窄，各等级收益率曲线整体下移，机构行为主导的走势明显。后市关注机构行为、资金面情况以及金融监管。  权益方面，春节前市场收益明显，节后权益市场同样对经济走势高度出现分歧，传统价值板块及部分赛道板块震荡回落。随后海外chatgpt为首的新闻占领媒体头条，AI，数字经济为主的TMT板块大幅反弹。展望后市，一季度极致的TMT行情有望扩散，走向均衡，我们对市场维持积极乐观看法。4月开始中外友好表态频出，改善风险偏好。美债逐步企稳，外资有望重新转净流入，市场均衡反弹，叠加题材赚钱效应和经济复苏共振局面下，我们期待后续增量资金入市。行业上，TMT大概率仍是板块内轮动，财报业绩驱动有望成为二季度主线。

2022年债券市场先牛后熊，4季度出现大幅调整。前三季度，疫情和地产风险持续压制经济，政策“以稳为主”，相对淡化经济诉求，“宽信用”预期反复被证伪，财政靠前发力导致流动性淤积，央行两次降息两次降准，10年国债利率震荡下行。“资金牛”属性也愈加浓厚，非银需求旺盛，债市杠杆持续上行，期限和信用利差持续压缩。11月开始地产和防疫政策相继转向，市场预期急速扭转，债市快速调整导致理财赎回潮爆发，流动性冲击叠加基本面改善预期，信用加速下跌。整体下跌一直延续到12月中旬，理财赎回缓和叠加央行增加流动性投放，信用市场于年底明显企稳，信用利差在4季度显著走阔。全年看，10年国债上行6bp至2.84%，10年国开下行9bp至2.99%。不同评级中长端信用收益率大幅上行，全年信用利差显著走阔。  转债全年跟随权益波动，节奏上并未脱离权益约束。1-4月跟随权益下跌，4月末权益企稳反弹，转债跟随反弹至8月中旬，期间转债平价和估值双击。8月估值见顶，伴随权益震荡走弱，转债下跌。11月债市大幅调整，引发流动性危机，转债估值显著压缩。年末伴随流动性缓和，权益反弹，转债估值企稳，跟随权益上涨。中证转债指数全年下跌幅-10%。  22年权益市场下跌。全年市场受到较多负面事件冲击，美联储加息，俄乌冲突，疫情发酵等持续影响经济基本面和市场风险偏好。市场在10月人事换届和年底中央经济工作会议的预期中反复博弈，强预期和弱现实中并未出现清晰主线。全年看上证综指-15.13%，沪深300-21.63%，创业板指-29.37%，行业方面，仅煤炭、消费者服务、交通运输三个行业获得了正收益，电子、计算机、军工领跌。  报告期内本基金在债券投资上以持有中高评级信用债为主，4季度降低组合久期。股票仓位维持在中性偏高位置，并对持有的个股进行了调整。