中加瑞合纯债债券(010397) - 基金投资策略和运作

7月受股债跷跷板和反内卷政策扰动，债市表现震荡偏弱。7月伊始，随着跨季扰动消散，资金利率快速下行，短债和信用债一度表现较好。但7月中旬，债市开始震荡走弱，背后受多个不利因素的共同影响：一是7月1日中央财经委会议提及“反内卷”以来，重点行业如光伏、钢铁、汽车、煤炭等领域去产能等自律政策快速落地，提振市场对年内物价企稳修复的预期；二是股市表现较强，上证指数接连突破3500、3600点大关，股债跷跷板效应对债市情绪形成压制；三是近期债市交易拥挤度较高，市场对下半年经济增长承压货币政策继续宽松有一定透支定价，短期内做多动能受限，对利空消息更为敏感。直到月末，随着政治局会议对反内卷和地产的表态低于预期，股市情绪回落，债市转向修复。在此期间，信用债受到ETF资金流入等配置支持，表现好于利率债，信用利差被动收窄。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较6月上行4.1BP，上行5.8BP和7.3BP，至1.38%、1.70%和1.76%。8月风险偏好对债市的情绪压制较为显著，利率曲线熊陡，中短债信用债表现较为平稳。月初，反内卷交易退坡，PMI显示7月经济增长动能有所减弱，叠加央行积极投放流动性以呵护增值税新政后的政府债发行，匿名资金利率一度跌至1.25%，债市震荡为主，情绪一度回暖。但增值税新政首批地方债发行结束后资金利率便开始走高，机构对于资金将进一步宽松的预期被修正。随后个人消费贷贴息、北上松限购等政策落地，市场忽略了新增贷款降为负值的弱现实，反而更关注M1持续回升的强预期。伴随国内减少H20芯片进口等相关产业消息，科技板块带动A股风险偏好明显抬升，股债跷跷板效应显现。同时税期资金边际收紧，债市出现连续调整。不过，由于地方债一级发行情绪跟随转弱，央行大量投放流动性，税期走款结束后资金再度转松。而利率回升至震荡区间上沿后配置价值逐渐显现，机构参与意愿提升，对长端利率形成支撑。股市方面，随着阅兵交易主题临近兑现，市场由单边上涨逐渐转为高位震荡，8月下旬债市也随之从调整转为波动状态。最终1年国债、10年国债的中债估值收益率分别较7月下行1BP和上行13BP，至1.37%和1.84%。9月债市收益率延续上行趋势，受监管政策及机构行为影响，债市整体表现偏弱，国开债、超长国债明显收益率走高。节奏上，月初，9月3日阅兵前后股市出现较大止盈调整，债市一度小幅修复，但三个交易日后股市企稳回升，表现出强大韧性，再度压制债市情绪。月中，监管发布基金赎回费新规征求意见稿，市场担忧高额赎回费可能侵蚀债基投资收益，进而削弱场外债基吸引力，叠加资金边际收敛，驱动债市短端和长端均有调整，国开债与国债之间利差拉大，十年期国债一度突破1.8%，但随后央行重启买卖国债预期再度发酵，大行对短久期国债买入力度较大，债市情绪再度企稳，短端利率回落长端利率压力缓解。月末，债基连续赎回下中长端信用债遭到抛售，信用利差有所拉大，央行释放流动性呵护态度，改革14天逆回购投放方式，呵护跨季流动性，短端利率表现稳定。最终1年国债、10年国债的中债估值收益率分别较8月下行0.5BP和上行2.3BP，至1.37%和1.86%。展望后市，债市需要关注三条主线。一是，央行重启买卖国债是否重启。9月上旬央行与财政部联合工作组召开的第二次组长会议议题之一涉及央行国债买卖操作，随着年内政府债发行进入收官阶段、长端利率波动加大，叠加美联储降息如期落地打开央行货币政策空间，四季度央行重启国债买卖概率有所上升。二是，公募销售费用新规落地情况。关注正式稿对于赎回费率和期限的修订情况，若修改幅度较小，需实时跟踪理财等机构边际赎回债基以及赎回预期变化的情况，做好防御配置。三是，物价企稳回升走势。四季度在低基数效应和反内卷政策的推动下，CPI有望回正，PPI跌幅有望持续收窄，通胀预期再起或对债市情绪带来压力。总体来看，债券短期不确定性仍高，短端方面，受到央行流动性呵护态度但降息倾向有限的影响，短端收益博取赔率有限但有一定安全边际；长端方面，关注10月四中会议前后政策定调，捕捉利率回调后超长端政策预期差机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

一季度，债市整体维持宽幅震荡走势，背后受到资金面紧平衡格局，以及市场对货币政策宽松预期回撤的影响。机构在此期间由降杠杆转向降久期，推动债券收益率由短及长向上移动，曲线更加平坦化。具体来看，1月，受到基本面仍偏弱复苏、海外关税风险上升以及股市开局不利市场风偏下行的影响，市场年前担忧的机构对债市的止盈行情并未到来，跨年后长债利率反而加速下行，10年期国债收益率一度下破1.6%。对此，监管再度加强对债券的交易行为的规范，央行则通过阶段性暂停公开市场买入国债操作，对流动性投放态度也明显转向谨慎，以平衡债市供需。在资金面明显收紧以及中小银行对短端集中卖出的压力下，短端利率出现快速上行，长端利率进入震荡回调状态；2月，债市再次以多头行情开局，但随着央行公开市场持续净回笼，资金利率快速上行，市场对流动性的乐观预期转向谨慎，机构纷纷降低杠杆，短债利率率先走高，存单普遍提价，而长端也在曲线极度平坦化甚至倒挂的背景下开启补跌行情；3月，资金面迎来久违的宽松，DR007等资金利率再次回归到1.8%附近，中短端现券定价一度迎来修复，但随着两会的推进，债市情绪开始明显转弱，长端利率快速抬升，背后与市场对年内货币政策的预期修正，机构转向降久期操作有关，从央行行长在记者会上的表态来看，“适度宽松”的货币基调更类似于对前期货币政策的后验确认，其中，降准有可能性和可行性，后续或用于配合政府债发行；未来降息或主要聚焦于结构性货币政策工具的运用上，市场对年内央行宽松幅度及时点预期明显下修和后移。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。二季度利率震荡下行，资金宽松与对美关税博弈是两个重要影响因素。4月债市聚焦中美关税博弈：月初美国超预期加征关税引发我国“十一箭”反制，降准降息预期推动10年国债收益率两日内急下15bp。随着美国对非华国家关税豁免及中美双方停止加税，市场对关税定价逐步衰减。同时，“国家队”托底股市、抢出口及财政发力支撑短期经济、延缓货币宽松节奏，债市转入震荡，短端利率上行，而长端受制于未来经济回落预期表现更稳，期限利差收窄。月末，政治局会议定调落实存量政策、资金宽松及抢跑数据走弱，共同推动长债收益率跌破月初低点。5月，宽货币政策落地及中美关系缓和成为影响债市的核心事件。降准降息落地后债市再度出现 “利多出尽”行情，中美瑞士会谈后超预期的联合声明显著提振风险偏好与基本面预期，叠加国债供给放量，利率债整体承压。但降准支撑资金宽松，资金利率走低利好票息策略，中短信用债收益率有所回落。6月央行积极投放驱动资金进一步转松，债券市场交易热情上升，超长期限利率非活跃券、中长久期信用债出现利差压缩行情。一方面，伴随央行月中两次进行买断式逆回购投放，隔夜资金利率跌至政策利率下方，资金继续宽松，与此同时，地产销售转弱、出口回落及三季度季节性下行预期构成债市做多的基本面支撑。但另一方面，消费与生产韧性及政策空窗期限制10年国债等关键品种突破前低，交易盘转而压缩超长利率非活跃券利差，宽松资金亦推动信用债行情向中长端蔓延。6月下旬伊以冲突缓和及美联储降息预期升温改善全球风险偏好，股债跷跷板效应下债市震荡收官。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

1月债市由偏强走势转向震荡行情，长债表现好于短债。2025年开年，受到基本面数据显示经济依然呈现弱复苏状态，以及股市开局不利市场风险偏好下行的影响，市场此前担忧的机构对债市的止盈行情并未到来，跨年后长债利率反而加速下行，10年期国债收益率突破1.6%，信用利差也明显压缩。对此，监管再度加强对债券的交易行为的规范，央行更是通过阶段性暂停公开市场买入国债操作平衡债市供需，长债利率在短期的回调后走势随之进入震荡状态。短久期利率债方面，在资金面明显收紧以及中小银行对短端集中卖出的压力下，利率出现快速上行。1月央行对流动性的释放以及降准降息的态度相对克制，背后受到随着特朗普正式就任美国总统，美元在美联储降息推迟以及韧性经济的预期、现实共振下快速升值，央行短期内稳汇率任务压力上升以及稳定债市需求的影响。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较2024年12月下行4.5BP和下行7.4BP，至1.63%和1.65%。2月流动性持续偏紧及其引发的货币政策宽松预期回撤主导了债券市场走势，收益率曲线平坦化上行，银行二永债信用利差小幅走扩，普信债信用利差基本持平。节后伊始，资金需求季节性回落，叠加美国对华加征10%关税正式落地，债市以多头行情开局，不过当时的资金市场已呈现银行紧、非银松的分化特征，为随后的流动性转向埋下伏笔。随着央行公开市场持续净回笼推动资金利率快速上行，市场对流动性的乐观预期转向谨慎，机构纷纷降低杠杆，短债利率率先走高。此阶段市场对资金紧张的持续性预期不足，基于对建筑业复工等高频数据疲软的判断，货币政策预期未发生明显变化，长债利率较为稳定。1月意外同比多增的信贷数据、民营企业座谈会、税期依然紧张的资金共同改变了市场预期，负carry持续压力下，风险偏好对长债的压制作用凸显，长债开启补跌，收益率曲线从平坦化转向整体上行。至下旬，央行公开市场重启净投放但资金面仍维持紧平衡，国内股市从单边上涨转为高位震荡，市场关注点重回基本面与地缘政治不确定性，债市情绪边际回暖，利率转为震荡波动。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较1月上行15.6、8.5和9.0BP，至1.46%、1.72%和1.74%。3月市场对货币政策宽松预期的修正继续驱动债市收益率上行，月末债市情绪转向缓和。3月伊始，资金面迎来久违的宽松，DR007等资金利率再次回归到1.8%附近，债市定价一度迎来修复。但随着两会的推进，债市情绪开始明显转弱，长端利率快速抬升，背后与市场对年内货币政策的预期修正，机构转向降久期操作有关。从央行行长在记者会上的表态来看，“适度宽松”的货币基调更偏向对前期货币政策的后验确认，其中，降准有可能性和可行性，后续或用于配合政府债发行；未来降息或主要聚焦于结构性货币政策工具的运用上，市场对年内央行宽松幅度及时点预期明显下修和后移。期间，银行兑现OCI及AC账户老券浮盈调节报表的相关消息，以及超预期的1-2月经济数据放大了市场波动，机构一度担忧10年国债可能回调至去年12月初的水平。3月下旬，央行转向公开市场净投放向市场释放边际呵护态度，尤其是税期走款后央行的流动性支持，显著缓和了债市情绪，叠加科技股风险偏好回落的共振，10年国债再度回落至1.8%的整数关口附近。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较2月上行7.8、9.8BP和9.8BP，至1.54%、1.81%和1.84%。未来债市需要关注三条主线。一是，4月2日对等关税最终落地情况及其影响。目前来看，美本轮对等关税被征收主角预期不在中加墨而在欧盟，在经历2-3月的两轮加征关税之后，美国对中国的进口关税已高于或接近与对等关税所隐含的水平，4月美对华进一步加征关税幅度预期有限。若本轮美国加征中国关税幅度超预期或者对中国转口贸易中间国家如越南等加征较高关税，预期将带来市场风险偏好的进一步下行，央行或适度降准降息对冲外部冲击，有利于债市行情表现；二是，随着债市杠杆和久期风险在一季度的充分释放，二季度债市定价逻辑或重归基本面。尽管2-3月经济数据表现尚可，但目前市场倾向预期在以旧换新政策脉冲以及抢出口效应过后，二季度经济动能将有所走弱，主要下滑风险领域主要在消费、出口、房地产等，在预期被实际数据验证之前，债市或倾向于震荡运行；三是，4月资金面是否入会如期趋于宽松，从季节性规律来看，4月政府债净融资减少与财政资金下拨内生性支撑当月流动性格局改善，但4月缴税规模和买断式逆回购到期规模较大，央行对资金面的调控态度仍是关键。整体来看，债市博弈点仍主要在央行态度和基本面趋势两方面，在两者均出现明确利多债市的转向信号后，债市震荡行情则有望打破。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当减仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

在支持性货币政策的影响之下，2024年债券仍然延续牛市格局，长债利率跑步进入“1”时代，10年国债从年初的2.5%上方震荡下行至1.7%附近，中枢下行超80bp，再度创下历史新低。信用利差全年先下后上，受资金从银行体系流向非银机构的影响，信用债上半年获得显著超额收益，但随着资金流入速度放缓及现券成交活跃度的下降，信用债下半年整体表现弱于利率债。利率在宽松货币政策的预期阶段下行最快，典型的有2023年12月大行下调存款利率、2024年1月降准、2月LPR调整引发的进一步降息预期，7月及9月降息落地以前，以及12月货币政策基调由“稳健”转为“适度宽松”以后等几个时期。具体来看：一季度利率基本呈现单边下行的运行状态，10年国债利率中枢下行超25BP。开年股市风险偏好便明显回落，30年国债期货成为股债对冲策略的热门标的。地方债发行进度不及预期，而货币政策持续宽松，继大行下调存款挂牌利率之后，央行1月在国新办新闻发布会上意外宣布降准，2月又超预期单边下调5年期以上LPR 25BP，均进一步激发了债券的做多热情。步入3月，政策利率迟迟不调整约束了长债利率的下行空间，与此同时PMI重返荣枯线，经济初步企稳，利率陷入震荡状态。二季度债市表现明显分化，行情的一面是随着银行净息差及汇率压力的增大，货币政策防风险目标的优先度提升，央行持续提示长债风险，长债利率窄幅波动；另一面则是受禁止手工补息的影响，资金配置从银行存款向银行理财等非银产品转移，提升信用债投资需求，推动信用利差快速收窄。6月下旬潘行长在陆家嘴金融论坛上的关于货币政策新框架的讲话重新确立了7天逆回购利率在政策利率中的核心地位，吹响三季度货币政策工具创新的前哨，也引发了市场对长债利率定价锚的重新思考。三季度债市行情围绕弱现实、强监管和政策发力预期展开，利率先下后上，波动性明显加强。7月下旬市场期待已久的降息终于落地，不过降息后资金利率中枢并未跟随下移，监管反而进一步加强对债市参与主体的监管力度，叠加央行对国债“买短卖长”，现券市场成交活跃度下降，8月初债市再度走出利多出尽行情，信用利差开始走扩。进入9月，内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，止盈不久后债市继续博弈增量政策，至月末政治局会议表态积极，降准降息超预期同时落地，市场风险偏好明显改善，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近。四季度货币政策预期博弈重回主导地位，10年国债突破1.7%，中枢下行超50BP。一方面，10月前后年内财政增量政策尘埃落定，政策安排未超出市场此前预期。货币政策配合之下，年内2万亿的化债置换专项债发行对资金面实际影响有限，因此11月中供给落地之时，长债利率已经开始下行。另一方面，更重要的是，特朗普胜选后，面对不确定性提升的外部环境，市场开始考虑未来进一步强化经济内循环的必要性，同时12月初货币政策基调时隔十四年重新从稳健转向适度宽松，释放积极信号，在年末抢跑机构配置需求的推动之下，利率出现加速下行。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当减仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

7月利率呈现先升后降走势，多品种的收益率续创新低，10年期、30年期国债分别跌破2.2%和2.4%点位。自潘行长陆加嘴金融论坛定调央行货币政策框架改革以来，7月上旬，央行动作频频，从公告将于近期开展国债买卖到设立临时正逆回购工具，货币政策工具连续推陈出新。市场一度猜测央行旨在“利率风险提示”喊话效用递减之际，将实际下场指导长端利率，以有效地向市场传递价格信号，导致了债市在此期间的快速回调，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%。7月中旬，三中全会召开，债市进入经济改革措施细节公布前的等待期，多品种收益率维持窄幅波动，期间市场观察到二季度GDP、6月社零为代表的经济数据超预期走弱，但债券反应有限。下旬，三中全会公报公布，指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，22日，央行积极响应全会任务部署，下调7天逆回购利率10BP，随后常备借贷便利利率、LPR报价以及MLF利率均相应下调，新一轮银行存款降息也随之展开。海外，美联储9月降息的市场预期较为充分，叠加特斯拉等“七巨头”财报不及预期美股波动率上升，人民币在降息周期中逆势走强。市场预期央行保汇率压力阶段性减弱，稳增长需求上升，债市下行空间有所打开，各期限债券收益率随之快速下行。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较6月下行5.6和下行7.7BP，至2.15%和2.22%，30年国债估值收益率较6月下行4.6BP至2.38%。降息落地后债券市场的利多出尽规律被再度验证，本次故事是央行调控与机构的小范围赎回，8月利率整体收高。月初受大行大量卖出国债、交易商协会就部分机构国债二级市场交易的违规行为加强监管、央行将对金融机构持有债券开展压力测试等消息影响，债券市场出现本月的第一波调整。不过偏弱的金融数据与监管层面的流动性投放与喊话呵护在不久后率先止住了无风险利率的上行态势，债市的第二波调整主要表现为信用利差的单边走高，一方面二季度资金集中出表后，信用利差已被压缩到非常低的水平，债券市场成交量下降引发了对信用债流动性溢价的重估；另一方面债券市场赚钱效应减弱后，部分理财预防性赎回基金，导致小范围赎回负反馈的自我实现。至月末，逆回购投放与财政集中支出将隔夜回购利率压至利率走廊下限附近的年内低位，央行公告已在公开市场净买入国债，债市情绪明显企稳。最终7年国债和10年国债的中债估值收益率分别较前月上行8.9和上行2.1BP，至2.08%和2.17%，3年期AAA中短期票据估值收益率较上月上行14.0BP至2.14%。9月利率呈现先降后升走势，10年期国债收益率一度在触及2%后快速回升至2.2%附近，曲线整体变陡。9月上旬，央行卖长买短的国债买卖操作延续，在存量贷款利率下调消息发酵下，市场对央行降准降息预期快速升温，期间，债市中短端多头交易较为拥挤，3年期以内国债收益率快速回落；中旬，重点宏观统计数据陆续公布，内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，但9月人大常委会未调增预算，叠加政府对全年经济任务目标的达成态度出现软化，市场对财政端稳增长政策预期有所调降，继续博弈年内货币端的增量政策，对央行卖券操作“脱敏”，长端再度走强。由于短债利率接近大行内部FTP成本影响，大行买债步伐暂缓，短端止涨；下旬，一揽子支持性货币政策落地，政治局会议表态积极，会议文件隐含决策者对经济形势和经济态度的转变，推动市场风险情绪显著回升，在“股债跷跷板”效应、新增国债发行预期以及理财等非银机构转向防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力，中长期利率债普遍大幅回调。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较8月下行1.9和下行1.4BP，至2.15%和2.25%，30年国债估值收益率较8月下行1.0BP至2.36%。三季度我国经济动能延续二季度的放缓趋势，内需疲弱是主因。考虑到居民消费承压、地产后周期冲击及外需不确定性等因素影响，年内经济弱修复格局有望持续。首先从消费角度来看，当前居民消费仍面临财富缩水和“就业-收入-消费”循环受阻的双重打击：截止2024年8月，重点城市二手房成交价格指数较高点累计下跌29.4%，但从环比变化看，楼市价格整体仍出于加速下行阶段，居民财富的压舱石--房地产依然在快速缩水；私企是居民就业的主要来源，1-8月民间固定投资累计增速开始转负，反应大量中小私企投资意愿的回落，导致居民就业体感偏冷，收入预期进一步下滑。其次，从地产角度来看，近年来土地成交快速回落，按照土地成交领先新开工领先竣工的地产链条角度，“保交楼”政策效应过后，竣工收缩带来的房地产后周期收缩的冲击正在上升。最后，从外需角度来看，出口动能走弱的风险也在提高。三季度以来，中国出口集装箱运价指数见顶回落，PMI中出口订单分项持续在荣枯线之下，反映出口景气度逐步下降。在此背景下，9月末政策端频频释放稳增长积极信号，后续对经济的刺激作用有待进一步观察。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当减仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2024年以来，长债利率中枢再下一个台阶，债券市场依旧强势，对经济转型升级的再定价是重要宏观背景。节奏上，1-2月有大行下调存款挂牌利率、降准、5年LPR下调等宽松货币政策的支持，以10年和30年国债为代表的长债利率下行近30bp，表现最为亮眼。至3月，政策利率迟迟不调整约束了利率的下行空间，与此同时PMI重返荣枯线，经济暂时性企稳，利率陷入震荡状态。二季度影响债券走势的最核心因素是监管通过加强对“手工补息”、智能存款等银行的行为监管进一步压降银行存款付息成本，这推动了实体部门资产配置由银行存款转向银行理财、货币基金等非银产品，非银资产荒进一步加剧的带动下，信用债收益率快速下行，信用债的信用利差、期限利差、等级利差均在压缩。期间特别国债供给速度偏缓、政治局会议提出去库存的地产政策新思路均带来了阶段性的市场波动，但未改变利率运行趋势。货币政策对利率债波动节奏影响显著。4-5月，央行持续向市场提示长债风险，市场一度对10年国债波动区间2.2-2.4%、30年国债波动区间2.4%-2.6%形成了一致预期。6月下旬潘行长在陆家嘴金融论坛上的关于货币政策新框架的讲话提及未来考虑淡化1年期MLF等中期政策利率的影响，市场解读为长债利率定价“失锚”，收益率曲线重回年内低点，许多品种甚至创出年内新低水平。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

1月债券收益率大幅回落，10年国债创下2022年以来新低，30年国债也继续向下突破。1月上半月利率以震荡为主，虽然PMI显示基本面依旧疲软，但央行投放3500亿PSL助力稳增长，中小行及非银资金面分层担忧仍存；中旬货币宽松预期落空后，伴随A股大跌，股债跷跷板助力30年国债成为债券龙一品种，吸引偏权益类资金积极参与，同时央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点一定程度上带动了资金面预期改善，叠加月末降息预期再起，利率下行几无阻碍。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行12.2和9.0BP，分别至2.43%和2.59%，30年国债估值收益率较上月下行17.9BP至2.65%。2月债券收益率继续大幅回落，长端利率持续创新低。春节前利率以震荡为主，降准落地，但在居民取现的影响下资金利率不低，同时稳定资本市场的政策频出，股市先跌后涨，10年国债2.4%的整数关口附近止盈力量强劲。节后利率开始加速下行，一方面春节消费量升价跌、地产销售无甚起色，政策预期也在下调；另一方面资金季节性转松，股市反弹动能转弱，5年LPR超预期下调后货币政策宽松预期再起，中小行补降存款利率、银行理财借道保险资管的存款口径可能调整等消息成为催化剂，国债10*30期限利差仍在收窄。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行9.5和14.5BP，分别至2.34%和2.45%，30年国债估值收益率较上月下行18.7BP至2.46%。3月利率低位震荡，高等级信用债信用利差略走阔。月初，两会制定的赤字率、新增专项债及超长期特别国债规模基本符合市场预期，潘行长在新闻发布会上提及降准还有空间助力长债利率续创新低。不过随后基本面上，出口、CPI、工业生产、制造业投资等数据陆续超预期，市场观望3月楼市小阳春强度；政策方面，监管对农商行购债态度、逆回购和MLF操作规模缩量、特别国债发行方式、人民币汇率波动加大、部分中小行补降存款利率、一线城市地产调控政策变化等相继引发市场关注，利率进入震荡阶段。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行4.7和3.5BP，分别至2.29%和2.41%，30年国债估值收益率较上月下行0.2BP至2.46%。展望后市，需要关注的三个核心问题。一是，政府债供给放量可能会为市场带来阶段性的承接压力。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，但另一方面政府债供给对债券定价的影响程度也取决于央行通过逆回购、MLF、降准等货币政策工具的配合情况。二是，经济反弹能否持续。开年以来已有多项宏观数据超预期，虽然目前房地产需求尚未企稳、物价偏弱的格局不变，经济循环的内生动能暂未被有效激发，但全球制造业补库带来的出口需求已在宏观数据层面有所反应，未来需要关注补库的持续性及财政支出能否接力稳增长。三是，微观的机构行为变化。利率低位震荡期间交易盘对波动的敏感性提升，不过与此同时一季度债券供给不足或导致配置盘持续有欠配需求，这将限制利率调整的幅度，两者引发的资金流动与机构行为的合力决定债券短期走势。总体来看，货币政策宽松周期未结束，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免，建议加强应对，控制好产品流动性。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2023年债市继续走牛，10年国债在2.55%-2.95%的区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%附近的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩，可转债跟随正股走势多数下跌。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线明显平坦化。一季度利率走出倒U型走势，“大行放贷、小行买债”的格局初步显现，信用债由于票息及估值优势，行情先于利率债启动。1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率上行。2月进入数据真空期，市场分歧加大的同时资金偏紧，利率震荡。两会5%左右的目标及不大干快上的表态降低了全年经济和政策预期，加上海外金融风波压低风险偏好，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面更为温和，利率转而下行。二季度利率基本单边下行。疫后集中修复期结束，经济环比大幅转弱，“弱预期”变为“弱现实”，货币政策通过下调存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金较为宽松，利率进入快速下行期，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。直至6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘出货，利率回归震荡。三季度利率先下后上。7月市场还在确认经济底部，利率顺势下行，至月末政治局会议未提“房住不炒”，地产政策想象空间被打开，长债转为震荡，而在化债政策预期的激发下，弱区域城投下沉策略较为拥挤。8月中旬央行意外降息，但资金成本逆势上升，叠加认房不认贷政策出台，利率进入调整期。9月政府债加快发行、汇率压力、信贷投放等因素导致资金持续偏紧，短端利率快速走高，降准利好相对有限。四季度利率回归震荡，收益率曲线整体走平，债市的核心矛盾是资金面。1年期国股同业存单在10月税期和11月下旬经历两波超10BP的上行，前者与特殊再融资债1个月内发行近万亿有关，后者则受到对全国人大防空转表态的担忧影响，在此期间市场几度交易流动性转松，但均以失败告终。12月上旬的两大会议一定程度上降低了对政策的期待，债市对地产政策反应钝化，机构基于对美联储鸽派转向、财政由收转支、MLF投放超预期的判断，再次尝试博弈曲线走陡，国有大行年内第三次降低存款利率后，市场开始交易MLF降息预期。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

7月现券利率基本呈“V”型走势，收益率曲线略变凸，短端和长端的表现好于中端。7月上半月市场缺乏方向性指引，利率以震荡为主；二季度6.3%、低于预期的GDP数据公布后，伴随人民银行、统计局等部委的陆续表态，市场开始定价下半年刺激政策强度偏弱，多个债券品种的收益率陆续创下年内新低；但政治局会议对房地产等政策表态的积极性高于预期，又带动利率短期内快速回调。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月上行2.5、下行0.8BP，分别至2.66%和2.76%。8月收益率曲线整体牛平，短久期城投下沉策略一度非常拥挤。8月上旬处于政策空窗期，债券缺乏方向性指引，利率以震荡为主，由于资金偏松，短债表现占优；月中人民银行意外降息以及特殊再融资债相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上，但相比过去几次降息，本轮长端品种的下行较为克制，因此后续反弹幅度也较小；8月下旬受地方债供给放量及央行防空转的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及认房不认贷等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行10.2和7.1BP，分别至2.56%和2.69%。9月债券收益率曲线熊平，市场的核心矛盾在于资金面，地产政策及基本面企稳主要起到助推情绪的作用，对应短久期利率债调整幅度最大。月初银行净融出恢复较慢已经开始引发部分机构的担忧。人民银行流动性给量充足，包括持续保持近万亿的逆回购余额、通过降准和MLF释放近7000亿的中长期资金等，但受政府债发行、信贷投放及汇率压力的影响，全月资金面一直偏紧，短债收益率快速走高。银行理财及债券基金的赎回担忧证伪后，信用债市场情绪转稳，信用利差有所压缩。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月上行11.8和4.6BP，分别至2.68%和2.74%。展望后市，需要关注的三个核心问题。一是，资金面能否顺利转松。一方面，10月为传统信贷小月，来自信贷方面的资金占用减少，同时财政部此前要求地方政府新增专项债资金原则上在10月底前使用完毕，预计政府支出也会加快；但另一方面，特殊再融资债开始密集发行，对美国经济强势定价的市场行为使得人民币汇率承压，资金面也有隐忧，预计呈现边际好转但幅度有限的状态。二是，基本面改善的持续性。至9月，中采制造业PMI数据已连续4个月回升，并时隔半年重回荣枯线以上，十一假期国内旅游收入恢复超过2019年同期的水平，基本面至少短期内企稳的预期在不断强化，未来市场的关注点或放在经济修复的持续性，包括“银十”的地产销售、出口及制造业补库强度、消费弹性等等。三是，政策进一步加码的可能性及国际局势变化。进入四季度，市场可能需要开始考虑今年经济目标完成进度及对明年政策的接续安排，尤其是对一线城市房地产政策是否进一步适时放松及除特殊再融资债外一揽子化债政策的其他配套措施，在此期间，货币政策也需配合，不排除未来继续博弈降准的可能性。海外方面，巴以冲突、中美领导人可能的会晤、美国财政及罢工情况等因素或也会阶段性影响风险偏好。总体来看，债市或非呈现单边波动，建议寻找有投资保护垫的品种，把握估值修复及化债带来的城投债投资机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当减仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2023年上半年，债券市场收益率整体以下行为主。具体来看，1月利率先下后上，普遍走高。月初受12月PMI不及预期、资金较为宽松影响，利率小幅下行；随后首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，跟随票据利率走高，对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升；2月现券变化不一，无风险收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄，数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡；3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用债拉久期，信用利差基本持平或略走扩，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期；4月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛平，信用利差继续压缩，资产荒格局不变，基金、理财乃至境外机构成为重要买盘力量，机构通过银行二级债和永续债拉久期；5月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛平，信用利差略有走扩，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂，资产荒格局不变，资金转松推动短端利率进一步下行；6月现券利率呈倒“N”型走势，最终整体回落，信用利差继续走扩，降息政策落地后，止盈需求集中兑现，债券市场大幅波动。组合操作情况回顾：报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

1月利率先下后上，普遍走高。月初受12月PMI不及预期、资金较为宽松影响，利率小幅下行；随后首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，跟随票据利率走高，对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月上行6.2、5.7BP，分别至2.90%和3.05%。信用债市场来看，品种表现有所分化，短久期、中低等级收益率逆势回落，信用利差普遍收窄，期限利差走扩为主。2月现券变化不一，无风险收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄。央行持续通过逆回购等短期工具投放流动性，税期、跨月等时点资金波动较大，DR007波动中枢回到政策利率上方，中短债收益率明显上行，1年AAA同业存单升至2.75%附近。数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡。与此同时银行理财规模企稳带动信用债需求回暖，年初配置资金加速入场，信用品种表现突出。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月上行0.4、3.6BP，分别至2.90%和3.08%。3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用债拉久期，信用利差基本持平或略走扩。一方面，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期；另一方面，硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月下行4.9、6.3BP，分别至2.85%和3.02%。展望后市，需要关注三个核心问题。一是，一季度GDP有超预期的可能。而进入二季度后，市场普遍认为信贷支持力度将放缓，房地产销售旺季结束导致成交量暂时性走弱，考虑到去年基数偏低，经济可能走向环比走弱同比走强的矛盾状态，扰乱投资者对基本面恢复情况的判断。二是，政府方面的最新表态。新任领导班子正式走马上任，近期平台经济相关政策已发生边际变化，外交领域动作不断，4月政治局会议对一季度经济恢复情况的定调与二季度政策发力方向或将成为市场关注的重点，这可能对股市的风险偏好产生明显影响。三是，流动性状况和微观机构行为。3月央行通过降准和MLF投放了大量的中长期流动性，市场当前对后期资金面偏乐观，但回购规模的上升也为未来的流动性状况增添了新的不确定性；机构行为方面，近期以农商行为代表的配置盘买入力量逐渐让位于以基金为代表的交易盘，未来一段时间需要更关注市场交易情绪的变化。总体来看，后续债券市场可能仍无法摆脱震荡状态。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，择机适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2022年债市在上半年呈现震荡走势，而下半年则大涨大跌。虽然基本面在上半年由于疫情而大幅下行，但市场对稳增长政策持续存在预期，同时俄乌冲突导致石油价格飙升，美国通胀大幅上行美联储加快加息节奏，外部利率快速上升导致外资流出。因此，长端利率并未展开趋势性下行,而是呈现区间震荡。上半年10年期国债利率在2.65%-2.85%之间运行，震荡节奏基本上由预期决定，即在对政策发力预期上升阶段，利率将上行；反之，利率则会震荡有所回落。而下半年，债市则呈现大涨大跌态势。3季度开始，随着基本面表现不及预期，流动性持续宽松，欠配压力大增，利率开始大幅下行。而年中政治局会议定调温和，以及8月央行的超预期降息，导致利率出现加速下行。从年中到8月中旬，10年国债从2.86%左右下行至2.58%的低点，其他利率更是纷纷创下历史新低。而后随着8月下旬信贷形势座谈会召开，稳增长政策开始逐步发力，但市场总体上在8-10月处于弱势震荡。11月开始，随着防控政策调整，以及稳定地产的金融十六条出台，市场预期大幅变化，并引发市场自我加速机制，导致债市剧烈调整，10年期国债利率从10月底的2.65%左右快速攀升至12月初2.92%的高点。债市出现急速下跌。在2022年债市涨跌过程中，机构行为特别是银行理财扮演了极为重要的角色。2022年债市涨跌过程中，机构行为对市场走势影响至关重要。3月份由于权益市场下跌，部分理财净值回撤，导致债券也一定程度上出现赎回压力。而2季度流动性大幅宽松之后，机构配债速度明显加快，理财周均配置速度达到千亿规模左右。这也驱动了短端利率大幅下行，特别是短端信用债利率逐步创下新低。2、3季度利率低位时期理财的大量增配也为年末的调整埋下风险。在4季度市场转变之后，理财开始大幅卖出。11月中以来理财净卖出现券5000多亿，公慕基金由于被赎回净卖出现券规模也达到5000亿左右成为债市调整最主要的抛售来源。报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金跟随资金价格波动情况，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。