民生加银家盈6个月持有期债券A(009826) - 基金投资策略和运作

四季度经济数据显示整体表现依然偏弱，但经济结构转型升级的趋势持续向好。股票市场震荡上行，延续了今年以来前三季度的走势，其主要驱动力量仍来自风险偏好的提升，背后得益于中美关系改善、新兴产业快速发展、美联储降息预期、政策逆周期调节等因素的共同支撑。债券市场呈现弱势震荡，收益率先下后上，波动较为明显。　　展望未来，国内经济在总量增速上预计将保持平稳，在结构优化、科技创新、发展质量等方面预计将持续取得进展。政策层面预期侧重于“托底”与“防风险”，债券市场当前长端利率债已初步具备配置价值，未来走势或将主要取决于“物价能否实现合理回升”。股票市场上行趋势虽仍在延续，但估值已回归至相对合理区间，局部板块甚至呈现一定的泡沫化特征。市场能否走出坚实上行行情，或是否会出现“风险切换”，核心矛盾同样指向“国内物价能否合理回升”，后续仍需观察政策力度与落地成效。　　可转债市场整体估值处于偏高水平，相较股票资产仍存在显著溢价，当前配置性价比偏低。随着时间推移，其期权价值将逐步衰减，因此现阶段缺乏有吸引力的投资机会，短期内或较难出现理想的配置时机。　　在本报告期内，本组合增加了权益及可转债仓位，适度增加了组合弹性。

三季度国内经济边际上有走弱的迹象，内需乏力是核心矛盾。股票市场表现强势，主要驱动力量是风险偏好提升，受益于中美关系改善、新兴产业快速发展、美联储降息、政策反内卷等诸多利好因素，股票市场延续了二季度上行的势头。债券市场主要受“股债翘翘板”效应的影响表现不佳，风险偏好的抬升驱动资金由固收类资产流向风险资产。　　展望未来，当前政策层面保持战略定力，物价提振较为乏力，债券收益率中长期下行趋势尚未看到逆转的迹象，经过三季度调整，长端利率债已经初步具备配置价值，未来走向取决于“结束通缩”的政策有效性，尚需观察；股票市场进一步上行当下仍需基本面验证支撑，但积极因素偏多，风险偏好提升有望维持市场上行趋势。可转债市场整体估值偏高，且相较于权益市场仍有较多的溢价，当前性价比较低，短期内难以看到较好的买入时机。　　本报告期内，组合减持了股票、信用债，增配了长端利率债。

2025年上半年，得益于财政前置发力、抢出口、以旧换新等多因素的共同作用，国内经济基本面保持平稳运行态势，从供需两端来看，生产强需求弱的特点仍较为突出，供需失衡问题有所加剧，导致经济内生动能较弱，物价提振乏力。股票市场受益于政策支持，整体维持震荡上行格局，市场交投活跃，在政策红利持续释放和产业升级加速推进的双轮驱动下，板块性的机会丰富，特别是以人工智能、半导体为代表的新兴科技领域投资机会较多。债券收益率水平处于较低位，受到权益市场波动、对等关税等因素的扰动呈现出宽幅震荡。可转债市场跟随权益市场水涨船高，表现强势，当前可转债估值已不具备性价比。　　上半年，组合为控制回撤，维持了较低的权益仓位，少量参与了长端利率债的交易。

在一系列政策的促进支持下，一季度国内经济开局态势较好，以旧换新消费、新质生产力等亮点较多，权益市场迎来结构性修复行情。一方面受益于政策发力带来的盈利预期改善，另一方面人工智能革命引发的科技叙事持续升温，推动半导体、计算机等科技板块估值修复，权益市场整体呈现出上行的态势；反观债券市场，在基本面预期修正与流动性宽松边际收敛的双重压力下，债市出现了较大的调整。展望未来，经济数据阶段性企稳，但仍存在结构性的矛盾，居民、企业端的内生性力量较薄弱，政策发力需要进一步加强。今年以来，财政政策发力前倾，在消费、新质生产力等重点领域重点布局，权益市场有望延续积极态势；债券市场经历回调后有一定的配置吸引力，但短期内存在波动加剧的风险。可转债市场在本季度表现强势，当前整体估值仍偏高，未来取决于权益市场的表现。　　本报告期内，组合保持了较低的权益和可转债仓位，等待时机。

2024年，国内经济处于转型升级的阶段，房地产行业收缩对实体经济的拖累还在持续，企业及居民部门收缩杠杆，信用周期难以自发扩张，经济增长的内生动能偏弱，政策保持战略定力，故此债券市场全年维持强势，收益率普遍大幅下行。权益市场表现可谓“一波三折”，前三季度受制于经济复苏乏力以及美国国债利率高企，大盘表现疲弱，但在“924”系列政策推出后，市场强势上涨，全年主要宽基指数上涨10%以上。可转债市场前三季度也表现低迷，叠加“信用风险事件”以及“退市新规”等因素的影响，部分可转债一度出现很好的配置机会，四季度伴随权益市场的上行，可转债指数全年获得较高的正收益。　　全年看，组合加大了对利率债的配置，为控制回撤，减少了可转债以及股票的配置。

今年以来国内经济增速前高后低，三季度延续了二季度疲弱的情形，地产投资持续走低、消费需求不振、基建投资推进缓慢，“有效需求”不足的局面难以打破。货币政策加大了对实体经济的支持力度，央行利用各类政策工具，继续引导“广谱利率”下行。9月下旬以来，政策力度加大，股、债大类资产出现了大幅的逆转：权益类资产在短期内逆转了年内下跌走势，估值出现了明显的修复，做多情绪进一步发酵；而债券收益率逆转了年内下行的趋势。可转债跟随权益市场在本季度出现了大幅的波动，走势上先抑后扬。　　展望未来，权益市场短期估值修复后或进入情绪驱动阶段，整体上有延续上行的动能，同时政策层面对于经济增长的重视程度明显提升，对资本市场的呵护力度也有所加大，权益市场估值中枢有望进一步提升，但中期维度看仍取决于政策对经济的拉动效果，效果如何有待进一步验证观察；债券市场经过本季度的调整，中期看已经具备一定的配置价值，但政策加码稳增长，做多的时机尚需等待。可转债估值在本季度末得到明显修复，当前处于相对合理的状态，整体的配置价值有所降低，后期可能随着权益市场表现波动加大。　　本报告期内，组合基于回撤目标的考虑，降低了弹性仓位。

2024年上半年，国内经济仍处于转型升级的阶段，由于企业主体信心不足、居民消费意愿偏弱，经济增长的动力有待增强，与此同时物价水平也保持在低位，在此背景下，债券市场整体上延续了强势行情，收益率普遍呈现出下行的趋势；权益市场弱势震荡，波动较大，主要的宽基指数录得负收益，风格上“类债资产”表现占优；可转债市场跟随权益市场波动，临近半年末在“信用风险事件”以及“退市新规”的影响下，中小市值股票对应的可转债出现了较大的下跌，整体可转债的投资性价比有所提升。　　上半年，组合拉长了债券久期，权益仓位配置稳健类资产作为底仓，自下而上配置成长性个股寻求超额收益，可转债仓位变动不大。

一季度国内经济增长表现相对平稳，需求端表现为基建、制造业投资强，出口延续反弹，消费、地产表现仍弱。政策方面，央行本季度进行了降准降息，后续仍有降准空间，预计货币政策会维持相对宽松。债券市场在本季度表现较强，收益率持续下行；权益市场在“政策”强力支持下，实现了“V”型的反弹，持续下跌的负反馈被打破，可转债在本季度跟随权益先抑后扬，整体表现不如权益。　　展望未来，债市仍处于顺风期，但收益率继续下行的空间或相对有限，权益市场整体的估值处于历史低位，政策呵护明显缓释了系统性风险，有利于后续行情的展开；可转债当前处于左侧配置阶段，或有较好的投资价值。　　本报告期内，本组合股票仓位有所增加、可转债仓位有所下降。

（1）市场回顾　　2023年国内外经济形势复杂多变，国内经济坚持高质量发展，美国经济仍呈现出韧性，使得中美利差大幅地倒挂，国内资本市场面临较为复杂的考验。　　债券收益率全年震荡下行，“强预期”与“弱现实”是贯穿全年的总基调，纵观全年，除了阶段性受到稳增长预期的扰动，债券市场整体表现强势。　　权益市场先扬后抑，全年呈现下行的态势，上半年市场上行的主导逻辑是疫情管控措施优化后经济复苏的预期，但4月后各项经济数据不及预期，市场开启了持续地下行，期间在中美关系缓和、政策支持等因素的影响下有短暂而小幅的修复。　　（2）操作回顾　　全年看，组合债券策略以票息策略为主，少量参与利率债波段操作，在下半年权益市场回调过程中增加了权益和可转债的仓位，组合弹性有所扩大。

三季度国内经济经历快速下探后，已经见到企稳的迹象；近期发布的经济数据显示，国内经济增长下行的趋势得到缓解；7月政治局会议召开以来，政府对稳经济的诉求明显加强，这有助于扭转经济下滑的预期；近期货币政策接连降准降息，意在支持实体经济的修复，经济数据有企稳迹象但仍不强，尤其地产政策放松后的效果有待检验，货币政策可能仍会延续宽松。　　结合国内经济基本面以及货币政策，债市短期处于逆风阶段；而权益市场方面，政策层面对资本市场的支持较为积极，配合权益市场整体估值较低，展望后市谨慎乐观。　　可转债资产今年以来表现较好，主要源于估值的提升，深层次的原因是债券市场走牛形成的流动性溢价。展望未来，债市短期逆风，权益市场目前整体上处于历史低位，可转债估值层面可能会受债券市场调整的拖累，而平价则受权益市场低位支撑，目前可转债资产整体性价比不是很高。　　本报告期内，本组合增加了股票配置比例，降低了债券配置比例，降低了组合久期，同时也增加了可转债的配置。

2023年上半年，全球经济相对保持平稳，欧美通胀在高位触顶后出现回落，美联储加息仍在继续，全球整体环境较2022年有明显改善，仍处于后疫情时代的自我修复中。国内经济在疫情之后开启了稳步复苏，海外需求较为稳定的情况下，国内中下游也逐步摆脱疫情影响，呈现较为积极的回暖趋势。与此同时，通胀逐步走低，地产销售压力仍然较大等仍受到市场较多关注。货币政策维持中性稳健基调，逐步引导国内利率有序下行。　　股市方面，年初受到经济修复的预期驱动，市场沿着经济相关的主线，演绎了一轮较好的反弹行情，春节后随着预期的逐步兑现以及对后续经济分歧的看法加大，市场轮动开始加快。随着人工智能等科技领域的全球趋势逐步形成，市场在二季度逐步转向科技成长为主线的TMT方向。但随着5月份市场对于经济预期的悲观情绪升温，以及人民币汇率的贬值预期提升，导致A股开始了持续的调整，更多以估值压缩为主。　　债券方面，利率在上半年始终保持震荡下行趋势，在偏弱的基本面和宽松的流动性环境下，市场对于经济的预期不断弱化，且居民端风险偏好下行背景下，更多利好确定性较高的固定收益类资产。由此导致机构持续欠配，由此压低了无风险利率和品种间的利差水平。整体上半年无论是无风险利率或是信用利差，都呈现持续下行的趋势。尽管信用债票息已然较低，但仍是重要的收入来源。　　操作方面，一季度进行了较多仓位和持仓品种调整，具体为降低股票仓位，将可转债调整为防守型品种。6月份之后将股票和可转债仓位都进行了大幅压缩。债券方面，考虑到全年宽信用、流动性平稳的大环境，年初新增配置了部分中高等级，短久期城投和产业债。始终保持一定的长久期利率债仓位，不做过多择时，从结果来看，也取得了一定效果。

一季度全球经济复杂性进一步提升，尽管受到海外银行局部风向的影响，但美欧经济整体表现平稳，并未过快进入衰退，美联储如期加息25bp。对于金融市场而言，加息可能逐步进入尾声，但通胀的绝对水平可能仍将在高位维持一段时间。国内经济开始进入逐步复苏阶段，消费场景的恢复和贸易往来的改善较为明显，尽管市场对于复苏的强度仍有一定分歧，但环比改善的趋势是确定的。在温和复苏下，一季度社融信贷保持较好增长，货币政策保持稳健中性的整体风格。相对于海外经济体，国内通胀保持平稳，也为汇率和货币政策留出了一定空间。　　一季度权益市场波动仍然较大，风格轮动较快，前期交易了经济复苏的预期，而后期随着TMT方向的不断催化，市场风格更多转向了科技方向，整体结构性特征较为明显。市场整体由于对经济修复的预期仍存在较大分歧，而前期高景气行业的增速开始下滑，市场部分担忧再度升温，由此导致市场整体仍然缺乏明确主线。轮动较快的背景下，市场缺乏增量资金，也导致了板块之间的跷跷板效应较为明显。目前市场处于弱预期的环境下，可以密切关注经济进一步的修复力度，同时积极寻找被错杀，仍存在明显低估，本身预期不高的方向，进行左侧逐步布局。　　债券在复苏阶段存在一定的调整压力，在一季度前期表现也较为明显，但随着市场对于经济复苏的预期在春节后逐步走弱，叠加海外风险事件、央行降准等影响，做多情绪再度升温，3月份利率重新出现了一定幅度下行。但背后基本面环比改善的趋势并未扭转，而尽管弱预期下，但短端资金利率稳定的情况下，利率进一步下行的空间较为有限。如果后期经济进一步修复甚至超预期改善，则债券补跌的可能性较大。票息策略仍是短期内确定性较高的选择，考虑到利率下行后长久期的性价比已经不高，需要控制久期风险，同时杠杆策略依然有效。耐心等待二季度利率调整后的再配置机会。　　可转债整体性价比较低，估值水平仍处于历史高位，尽管没有出现此前担心的估值显著压缩风险，但在股市始终处于振荡，缺乏明确主线的情况下，转债择券难度较大，缺乏明确机会。需要注重向下的安全保护，寻求更加多元化的策略。　　回顾一季度操作，本基金根据市场情况，小幅增加了权益仓位，主要包括消费、周期和部分科技方向。债券方面增加了短久期信用债配置，进一步减仓长久期利率债，杠杆水平小幅提高。