嘉实鑫福一年持有期混合(009819) - 基金投资策略和运作

全球经济环境较为复杂，不同国家、地区结构延续分化。美国经济景气呈现边际弱化压力，8月ISM制造业PMI 48.7%，持续处于收缩区间。就业市场表现较差，8月失业率环比上升至4.3%。美联储实施货币宽松举措，9月FOMC会议宣布降息25bp。而日本、欧元区经济呈现韧性，8月日本综合PMI、制造业PMI分别录得52.0%、49.7%，欧元区综合PMI、制造业PMI分别录得51.0%、50.7%。整体而言受到关税摩擦、地缘冲突等因素影响，全球经济增长预期面临较大的不确定性，同时需关注美联储货币宽松的节奏和力度。　　国内经济运行基本平稳，不同经济部门表现存在差异。对外贸易、中游制造、居民消费存在一定支撑，地产链条相关领域则持续面临收缩压力。贸易方面，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%，进口金额同比分别增长4.1%和1.3%。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。价格数据延续低位运行，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融数据方面，总量数据受到政府融资支撑但信贷数据表现一般。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场方面，整体波动较大。一方面股票市场表现强势对债券投资者造成情绪冲击，另一方面经济基本面短期内并未呈现出进一步弱化迹象。1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。温和的货币政策态度下，债券市场流动性相对充裕，有利于短期限债券品种表现。长期限品种上行幅度更大，曲线结构陡峭化。　　权益市场方面，三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨 12.7%，深证成指累计上涨 29.3%，创业板指上涨 50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。 三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT 相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属 4 个行业涨幅居前，均超过 40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨 0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。 目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，本基金权益部分三季度始终保持相对较高的仓位。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。

在地缘冲突和美国关税等因素的影响下，25年上半年全球经济持续面临压力。主要经济体多数经济增速走低，同时区域之间分化加剧。美国经济景气弱化，就业市场呈现一定韧性。25年一季度美国GDP增速转负至-0.2%，6月失业率4.1%、制造业PMI录得49.0。阶段性在需求景气压力下通胀有所缓解，6月美国CPI同比增长2.7%、欧元区HICP同比增长2.0%、日本CPI同比增长3.3%。　　国内经济方面整体平稳运行，经济结构表现持续分化。25年上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度同比增长5.4%、二季度同比增长5.2%。受到美国关税因素影响，抢出口对于贸易项目存在一定支撑，25年上半年出口总额累计同比增长5.9%。今年以来一系列消费刺激政策陆续推出，消费数据整体表现较好，上半年社会商品零售总额同比增长5.0%。地产相关数据仍然延续走弱，上半年地产销售累计同比下滑5.5%，房地产投资完成额同比下滑11.2%。价格数据低位运行，上半年CPI同比-0.1%，PPI同比-2.8%。　　25年上半年宏观经济环境复杂多变，债券市场波动较大。国外方面美国关税因素演绎屡超投资者预期，国内方面权益市场表现强势冲击债券市场情绪。货币政策延续温和宽松趋势，但是政策实施的力度和节奏出现一定变化，上半年流动性先紧后松。人民银行在5月宣布下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。1年期AAA存单收益率从年初1.58%上行至1.63%；10年期国债收益率从年初1.68%下行至1.65%。股票方面，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，力求基金的流动性安全和收益平稳增长。25年上半年，仓位相对较为稳定。而结构上权益部分首先以红利池为基础，同时行业结构上有所变动，二季度后半段在红利池内部进行高切低，将银行逐步换为非银金融、建筑建材、运营商、化工等。

2025年1季度，宏观经济指标中同步指标CPI/PPI低于预期，投资、消费保持低位，出口方面也逐步开始显现贸易战影响。积极的因素表现在生产端，一季度大概率生产法GDP增长率不低，但中期看没有需求支撑的生产行为可能导致未来1-2个季度的价格压力较大，企业盈利的恢复承压。领先指标方面，当前金融数据整体稳定，M2增速略有下行，社融增速在政府融资带动下保持稳定，由此形成的社融-M2缺口，导致银行间市场资产荒略有缓解，但由于货币条件没有更加宽松，因此对实体经济的拉动作用有限，故未来1-2季度基本面下行压力仍较大。政策方面，货币政策执行报告明确表明当前货币条件偏紧的逻辑，一方面受制于国内外经济形势的不确定性（特别是中美博弈），另一方面去年末在债券市场抢跑后，央行今年以来特别重视资金空转风险。截至目前，货币政策态度没有显著变化。财政政策方面，当前财政的额度和框架并没有显著超出去年9月制定的政策范畴，财政力度保持定力。如果从“支持性的货币政策”角度理解当前的政策组合，可以认为当前中美博弈的重要性高于财政政策，财政政策的重要性高于货币政策。因此我们判断如果未来中美博弈始终处在悬而未决状态，则政策会继续保持定力，反之，如果货币政策宽松，那么大概率也会伴随宽松的财政政策。较难出现仅宽货币不宽财政的政策组合。资金面方面，1季度以来资金面始终保持紧平衡，两会期间略微好转，后续大概率继续维持紧平衡。节奏上看，2季度资金面或有喘息。资本市场方面，债券市场一季度出现明显调整，其中短端调整较早且比较充分。我们认为债券长期主要矛盾在基本面，中期主要矛盾在货币政策，短期主要矛盾在资金面。当前半年维度看，基本面仍弱，因此排除债券单边走熊可能，大概率收益率仍有一个再次下行的过程，但中期由于货币政策理念和态度坚决，不急于放松，因此长端下行空间有限，大概率阶段性震荡。权益市场方面，1季度科技成长涨幅明显，整体跑赢大盘，港股优于A股，市场风格整体偏主题投资。虽然临近业绩期风险偏好有所回调，但由于今年核心科技板块（例如国产算力、国产半导体设备、智能驾驶）等领域的CAPAX将会提升，因此科技中的细分板块将具有逢低配置的价值。可暂时规避顺周期类资产，市场指数级别的机会或将等到政策落地之后。　　本基金在债券部分的久期维持稳定，维持哑铃配置结构，信用债集中配置在1-3年左右的高流动性品种，主要以票息策略为主要获取收益的手段，适当参与交易性机会。权益资产方面，本基金1季度保持中性仓位运行，期末仓位略有下行，重点关注科技成长方向，主要配置在计算机、半导体、军工、医药等领域。

2024年宏观经济整体震荡下行，1季度CPI和PPI整体仍在低位徘徊，经济弱修复更多的在以价换量的背景下展开。2季度宏观经济指标喜忧参半，生产类指标整体保持平稳，领先性指标出现下行。通胀数据方面，PPI同比在2季度由于基数较低，出现比较快速的反弹，PPI环比虽然仍在低位。M2增速出现比较明显下滑，从3月的同比增长8.3%下滑至5月同比增长7%，M1更是下滑到5月的-4.2%。3季度，宏观经济指标继续低位运行，PMI、社融、信贷、生产、投资、消费等指标持续下行，其逻辑主要是由于企业产能利用率较低，居民部门杠杆率较高，财政支出相对保守。政策方面，3季度货币政策持续宽松，分别在7月和9月两次降息，对应MLF利率也大幅下调。9月末，一系列政策组合拳出台，显示政策重点重新回到经济增长方面，市场对财政政策的预期上升。4季度宏观经济运行整体平稳，略超季节性。领先指标方面，社融数据整体缓慢下行，M2底部震荡企稳，M1出现明显回升。PMI四季度表现出超季节性的积极因素。总体而言，在9月末政策出现变化后，宏观经济预期整体出现了企稳迹象，但重点表现在金融数据中的货币供给方面，货币需求和其他经济同步指标的回暖目前尚不明显。　　资本市场方面，债券市场整体保持震荡下行，趋势明显，在三季度收益率出现较大波动后，四季度收益率进一步突破新低，并且提前演绎了降息行情，当前收益率曲线已经领先定价了政策利率的多次降息，整体情绪较强。权益市场1季度表现出V型走势，随后两个季度出现震荡走低，9月最后一周波动率明显放大，各类指数明显反弹。4季度除首日上涨幅度较大外，其余时间基本维持震荡行情，全年来看，低估值、高股息、低波动风格占优。　　操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置3年左右的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段，但全年来看，久期低配导致基金在债券资产方面收益贡献不足。权益资产方面，本基金全年保持中性偏低仓位运行，风格配置方面上半年主要以成长、出口链为主，3季度到四季度主要集中在顺周期、科技成长和高股息方向。

2024年3季度，宏观经济指标继续低位运行，PMI、社融、信贷、生产、投资、消费等指标持续下行，其逻辑主要是由于企业产能利用率较低，居民部门杠杆率较高，财政支出相对保守。汇率方面，3季度人民币汇率保持稳中有升，从7.3左右缓慢升值到7左右位置，主要原因是在美联储降息预期下，美元指数出现明显贬值。政策方面，3季度货币政策持续宽松，分别在7月和9月两次降息，对应MLF利率也大幅下调。9月末，一系列政策组合拳出台，显示当前政策重点重新回到经济增长方面，市场对后续财政政策也有所期待。海外方面，9月美联储首次开启降息，并且指引年内累计降息幅度达到100BP，由于当前美国的就业和通胀数据整体稳定，因此市场预期美国经济软着陆的可能性更大。　　资本市场方面，三季度前半段债券市场收益率持续下行，资金面整体保持稳定，中长期利率债走势相对占优，表现出牛市环境。但在9月最后一周，由于政策出现重大转向，导致债券市场波动明显放大，收益率显著上行。权益市场3季度前半段震荡回落，风格上进一步向低估值、高股息、低波动方向集中，9月最后一周波动率明显放大，各类指数明显反弹。　　操作方面，本基金债券部分的久期在报告期大部分时间内维持较高水平，重点配置3年左右的高流动性品种，其余以10至30年国债适度拉长久期，9月末由于政策及市场的剧烈波动，组合大幅降低久期，以降低利率风险的暴露。权益资产方面，本基金3季度大部分时间内保持低仓位运行，同时配置了周期类、低估值等方向，配置风格和结构相对均衡；同时9月末适度增加了权益资产的配置，增配品种以大盘成长风格为主。

2024年上半年宏观经济表现总体偏弱，上半年我国GDP同比增长+5%，累计GDP增速与年初两会所制定的目标持平；其中一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，二季度增长动能有所下滑。在春节旺季的带动下，1-2月经济略超市场预期，但社零增速持续回落、固投增速修复、地产和就业数据偏弱。二季度以来，生产类指标整体保持平稳，第三产业有所拖累，第二产业增速上涨是维持经济增速的主要动因，强生产弱消费的格局依旧延续。　　通胀数据方面，CPI和PPI整体仍在低位徘徊，经济弱修复更多的在以价换量的背景下展开。PPI在2季度低基数的基础上，出现了比较快速的反弹，并在二季度后半段出现一定程度的企稳。　　社融方面，由于开年银行投放需求旺盛，表现出冲高回落态势，从社融结构上看，如果剔除政府债券占比较高、叠加金融行业“挤水分”，打击金融空转等因素影响，内需偏弱、企业和居民投资和消费意愿均不强是总量信贷和社融增长不强的原因。从领先指标的情况看，下半年的稳增长仍然还是存在一定压力。　　货币政策方面，为了稳定宏观经济增长，货币政策仍有宽松的必要性，财政政策也有扩张的需要，但由于考虑稳定汇率和银行息差，预计货币政策仍以稳为主，我们预计，下半年总体国内流动性仍保持合理充裕。　　资本市场方面，债券市场在一季度表现较好，收益率出现趋势性下行，领先基本面走势。资金面中枢一季度保持低位，整体流动性水平宽裕。二季度债券市场表现出震荡走势，中短端收益率稳步走低。长端收益率宽幅震荡，整体表现出牛市环境。资金面二季度保持相对宽松，资金利率维持在低位。　　权益市场一季度表现出V型走势，以AI为代表的科技成长、低估值高股息的相对收益较为明显。二季度方面，权益市场出现震荡调整，在运费成本、贸易摩擦和地缘政治等方面影响下，一季度表现良好的出口链板块出现回调，上游资源品、稳定类资产和红利风格相对收益表现明显。　　操作方面，本基金在上半年提高了组合债券部分的久期，适度增配了3至5年信用品种，以及适度配置了10年、30年的长久期利率品种，在以票息策略为主的基础上，争取获得一定资本利得以增厚债券部分收益。　　权益配置上，一季度开始组合仓位逐步降低，并保持在较低水平。在市场波动较大的时候，处于回撤控制考虑，降低了权益中成长类仓位配置，并增加了对供需格局偏紧的上游资源品、高股息红利类资产的配置，较之前偏成长风格的持仓进行了更多的平衡配置。后续我们将继续关注领先指标的变化，及时根据市场波动对组合仓位进行动态管理，控制组合波动率。

2024年1季度，宏观经济走势整体保持平稳。1-2月经济表现略超市场预期，其中社零增速持续回落、固投增速修复、地产和就业数据偏弱。工业增加值同比+7.0%，社会消费品零售同比+5.5%。固定资产投资累计同比+4.2%；房地产开发投资累计同比-9.0%；制造业投资累计同比+9.4%。整体看年初以来需求边际改善，生产保持平稳。通胀数据方面，一季度CPI和PPI整体仍在低位徘徊，尚无明显证据显示价格有回暖迹象，经济弱修复更多的在以价换量的背景下展开。社融方面，1月份由于开年银行投放需求旺盛，表现出冲高回落态势，从社融结构上看，政府债券占比较高，后续社融对经济方向的指向性可能有所减弱。库存方面，库存还在低位徘徊，生产活动有所回暖。我们认为在基数效应的影响下，二季度宏观方向或将呈现出若改善格局。　　政策方面，由于汇率存在一定压力，因此短期货币政策窗口较难打开，下阶段货币政策大概率以稳为主，当前政策看点更多关注存量政策的落实情况。从中期看，货币政策仍有宽松的必要性，财政政策也有扩张的需要。可以观察年中政策窗口期的货币政策动态。　　资本市场方面，债券市场在1季度表现较好，收益率出现趋势性下行，领先基本面走势。资金面中枢一季度保持低位，整体流动性水平宽裕。权益市场1季度表现出V型走势，低估值高股息的相对收益较为明显。　　操作方面，本基金在债券部分的久期在一季度做了较大的调整，年初鉴于经济预期疲弱，组合主动增加了债券部分久期，在一季度收益下行过程中获取了一定资本利得；直至3月底债券长端收益下行到了历史极低水平，同时鉴于基数效应下二季度宏观经济可能小幅改善，本基金主动减持了组合中超长债的持仓，同时重点配置1-3年左右的高流动性品种的政策性金融债。权益资产方面，本基金1季度仓位整体中性，出于降低波动的考量，结构方面也进行一定的均衡配置，在原先集中于成长股的基础上适度增加了周期类、低估值、出口链等方向的配置。尽管3月底市场在上证综指3000点位有所反复，但从宏观方面来看，生产、经营都有所改善；我们对后续市场仍保持较为乐观态度。值得注意的是，在当前点位，我们对此前较为拥挤的高股息红利资产保持一定谨慎态度，组合对原先持有的该类资产进行了一定减持，同时加强了对供需格局偏紧+补库受益的有色（铜、小金属等）、新能源等高端制造板块的关注。后续我们将继续关注领先指标的变化，及时根据市场波动对组合仓位进行动态管理，控制组合波动率。

2023年全年宏观经济整体保持弱势运行。一季度社融数据出现明显增长，且在3月出现了累计同比增速的上行，其中贡献较大的是企业信贷，而居民信贷整体恢复较弱，这种数据结构显示基本面恢复的基础尚不牢固，美联储的动向也对市场的风险偏好产生较大影响。由于硅谷银行的影响，市场对美联储加息预期产生了重要变化，上述事件可能对海外经济造成阴影，从而压制海外通胀的进一步上行，联储加息给市场带来的负面冲击阶段性告一段落。　　2023年2季度，宏观环境的变化成为资本市场运行的主要矛盾。在2季度，出现了几项不及预期的变化：首先是通胀数据表现低糜，CPI和PPI持续下行，引发市场对通缩的担忧；其次是消费的复苏不及预期，虽然消费场景的修复较快，但消费能力和消费意愿的下降显著超出预期，这一现象在2季度表现的尤为明显；再次是生产和投资出现疲软迹象，数据上呈现出震荡下行。年初对经济的修复预期，在2季度出现了全面落空的情形。　　2023年3季度，宏观经济走势与市场走势出现一定的分化，部分经济指标开始出现企稳迹象，地产政策、地方政府债务政策等也出现了较为积极的变化，但资本市场风险偏好仍处在较低水平。宏观数据方面，PMI指标在三季度初就出现底部抬升，随后逐月改善；社融数据也在7月份探底之后出现反弹。通胀指标在3季度也出现连续超预期的情形，并且从环比角度看，三季度通胀环比出现了较为明显的改善。生产、投资、库存等同步指标在三季度表现依然低糜，尚未见到企稳改善的迹象。政策方面，政治局会议成为三季度重要的政策转折点，对房地产政策的调整有方向性改变，随后各地陆续出台了地产松绑政策，但收效一般。外部环境方面，美国经济表现出比较强的韧性，就业数据表现较好，通胀下行速度比较缓慢，库存去化的速度也趋缓，因此在3季度美元指数整体走势略强，人民币汇率也有较大压力，对人民币资产的定价构成一定压力。　　2023年4季度，宏观经济走势与市场走势出现一定的分化，部分经济指标开始出现企稳迹象，但资本市场风险偏好仍处在较低水平。宏观数据方面，4季度社融数据稳步恢复，虽然结构上以政府融资恢复为主要贡献，企业中长期贷款恢复较弱，但总量上看社融对4季度经济有一定的正贡献。PMI指标在经历了三季度的小幅回升后，四季度出现了超季节性的回落，具体表现为供需两弱的格局。价格指标方面，PPI环比数据出现一定的回落。综合宏观面和政策面来看，4季度经济整体还在低位徘徊，经济恢复尚待时日，但社融等具有一定领先性的指标仍对宏观起到一定的托底作用。　　资本市场方面，由于经济整体疲弱，债券市场在全年表现较好，收益率出现趋势性下行，与基本面走势匹配。资金面中枢上半年维持低位，下半年资金利率有所提升，但整体流动性水平尚可，流动性风险可控。权益市场表现出震荡下跌走势，下半年出现加速下跌，部分由于基本面走弱，部分由于微观交易层面的因素，北向资金流出比较明显，全年权益市场下跌幅度较大，低估值高股息产品的相对收益较为明显。　　操作方面，本基金在债券资产方面，重点配置2年左右的高流动性品种，在全年债市收益下行的背景下收益获取显得不足，久期低配的原因主要源自年初对经济复苏的过度乐观预期；权益资产方面，本基金全年总体持仓风格偏成长，净值表现呈现高开低走的走势。从行业配置轨迹上看，先后配置了科技、医药、周期类、低估值、半导体等方向。基金净值也受风格影响在下半年回撤幅度较大。在四季度组合由于控制回撤的需要，本基金在市场回撤过程中进行了逐步减仓，小幅增加了低估值配置，风格和结构较之前进行了一定程度的均衡。

2023年3季度，宏观经济走势与市场走势出现一定的分化，部分经济指标开始出现企稳迹象，地产政策、地方政府债务政策等也出现了较为积极的变化，但资本市场风险偏好仍处在较低水平。　　宏观数据方面，PMI指标在三季度初就出现底部抬升，随后逐月改善；社融数据也在7月份探底之后出现反弹。通胀指标在3季度也出现连续超预期的情形，并且从环比角度看，三季度通胀环比出现了较为明显的改善，在本年度剩余时段内，通胀或将继续维持缓慢改善的态势。生产、投资、库存等同步指标在三季度表现依然低糜，尚未见到企稳改善的迹象。综上，我们在三季度已经看到了领先指标（例如PMI、社融）和部分同步指标（例如通胀）数据的拐点。　　政策方面，政治局会议成为三季度重要的政策转折点，对房地产政策的调整有望对托底宏观经济起到关键作用，随后各地陆续出台的地产松绑政策也有望对稳定居民资产负债表有帮助。　　外部环境方面，美国经济表现出比较强的韧性，就业数据表现较好，通胀下行速度比较缓慢，库存去化的速度也趋缓，因此在3季度美元指数整体走势略强，人民币汇率也有较大压力，对人民币资产的定价构成一定压力。　　资本市场方面，三季度债券市场收益率表现为先下后上走势，债券市场走势与宏观数据变化的节奏基本相符。资金面中枢相较今年上半年，整体略有提升，但整体流动性维持在中性偏充裕的水平，流动性风险可控。权益市场三季度表现较弱，特别是在8月份受到北向资金流出影响，下跌幅度较大，9月整体呈现底部盘整态势，结构上看，上半年表现强势的AI板块出现比较明显的回调，低估值板块和高股息板块的相对收益较为明显。　　操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置2-3年左右的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段。权益资产方面，本基金3季度逐渐减配了计算机、传媒、通信等板块，同时少量配置了顺周期和低估值的品种。由于控制回撤的需要，本基金在市场回撤过程中进行了减仓，配置风格和结构相对稳定。

2023上半年宏观经济震荡下行。在一季度影响市场最重要的宏观指标包含三方面。首先，金融数据方面，一季度社融数据出现明显增长，且在3月出现了累计同比增速的上行，其中贡献较大的是企业信贷，而居民信贷整体恢复较弱。其次，在地产数据方面，春节后地产销售数据出现明显改善，3月维持改善态势，但3月底开始出现边际放缓的迹象。再次，美联储的动向也对市场的风险偏好产生较大影响。由于硅谷银行的影响，市场对美联储加息预期产生了重要变化，虽然硅谷银行事件的影响比08年金融危机小得多，但在联储加息进入尾声的阶段，上述事件对海外经济造成较大的负面影响，从而通过压制需求端限制海外通胀的进一步上行。资本市场方面，一季度债券市场收益率稳中有降，信用利差有所收窄，信用债表现好于利率债。资金面中枢相较去年四季度有所抬升，但整体流动性风险可控。权益市场一季度表现较好，前期表现较好的是复苏确定性较强的消费和顺周期板块，但随着数字经济和AI产业链的催化，市场在一季度后期迅速切换到计算机、通信、传媒、电子等板块，且持续有超预期表现。　　二季度宏观环境的变化成为资本市场运行的主要矛盾。年初市场一致预期在上半年经济将处在疫情放开后的修复阶段，各项经济指标有望缓慢稳步上行。但宏观经济在4月之后，出现了几项不及预期的变化：首先是通胀数据表现低糜，CPI和PPI持续下行，引发市场对通缩的担忧；其次是消费的复苏不及预期，虽然消费场景的修复较快，但消费能力和消费意愿的下降显著超出预期，这一现象在2季度表现的尤为明显；再次是生产和投资出现疲软迹象，数据上呈现出震荡下行。年初对经济的修复预期，在2季度出现了全面落空的情形。外部环境方面，美国经济表现出比较强的韧性，通胀下行速度比较缓慢，库存去化的速度也趋缓，因此在2季度美元指数整体走势略强，人民币汇率也有较大压力，特别是在6月份以后，汇率贬值的压力进一步增大，对人民币资产的定价构成一定压力。资本市场方面，二季度债券市场收益率稳中有降，信用利差平稳，各债券品种的表现都较好。资金面中枢相较一季度保持稳定，但整体流动性风险可控。整体来看，二季度债券市场在宏观下行的背景下，收益率在低位又出现了进一步下行。权益市场二季度表现惨淡，由于市场需要对年初的经济预期进行修正，因此前期表现较好的消费和顺周期板块都出现了明显的调整，市场结构性特征非常明显，AI产业链继续表现强势，计算机、通信、传媒、电子等板块走势明显好于大盘，但上述行业波动巨大，且在2季度后半段，AI行情逐步收敛到部分核心标的，表现较好的品种主要集中在业务落地较快的少数核心标的上。　　操作方面，本基金上半年在债券部分的久期维持稳定，重点配置2-3年左右的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段。权益资产方面，本基金上半年重点配置在计算机、传媒、食品饮料、通信、电子等板块，同时少量配置了出行链和创新药板块。由于控制回撤的需要，本基金在5月市场回撤过程中进行了减仓，在6月净值企稳后，组合仓位逐步回升，持仓结构相对稳定。

2023年一季度，宏观环境整体呈现震荡向上的格局。在一季度影响市场最重要的宏观指标包含三方面。首先，金融数据方面，一季度社融数据出现明显增长，且在3月出现了累计同比增速的上行，其中贡献较大的是企业信贷，而居民信贷整体恢复较弱，这种数据结构显示当前基本面恢复的基础尚不牢固，若后续出现居民端信贷的恢复，则宏观面的修复将会更加稳固。其次，在地产数据方面，春节后地产销售数据出现明显改善，3月维持改善态势，但边际上有放缓的迹象，需要在2季度持续观察地产恢复情况。再次，美联储的动向也对市场的风险偏好产生较大影响。由于硅谷银行的影响，当前市场对美联储加息预期产生了重要变化，虽然本次硅谷银行事件的影响比08年金融危机小得多，但在当下联储加息进入尾声的阶段，上述事件可能对海外经济造成较大的负面影响，从而通过压制需求端限制海外通胀的进一步上行，因此过去一年多由于联储加息而给市场带来的负面冲击有望告一段落。    资本市场方面，一季度债券市场收益率稳中有降，信用利差有所收窄，信用债表现好于利率债。资金面中枢相较去年四季度有所抬升，但整体流动性风险可控。机构行为方面，经历去年理财集中赎回事件的影响之后，今年一季度流动性压力已经释放，机构配置需求恢复到正常状态。权益市场一季度表现较好，前期表现较好的是复苏确定性较强的消费和顺周期板块，但随着数字经济和AI产业链的催化，市场在一季度后期迅速切换到计算机、通信、传媒、电子等板块，且持续有超预期表现。    操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置2-3年左右的利率债，久期保持相对稳定，以票息策略为主要获取收益的手段。权益资产方面，本基金1季度重点配置在计算机、食品饮料、通信、电子等板块，持仓结构保持稳定，同时少量配置了出行链相关标的，整体组合的配置取得了较好的效果。

回顾2022年，宏观层面呈现震荡下行态势。年初在稳增长政策的刺激下，宏观基本面保持稳健，但从3月份开始受到上海疫情冲击影响，生产和消费活动受到较大抑制。虽然6月开始经济动能有所复苏，但7月开始的地产断贷风波，再次冲击了脆弱的宏观基本面，自7月中旬开始，地产投资、社融等指标始终保持弱势。进入四季度，随着又一波疫情冲击的到来，宏观基本面进一步下行，直到年底都弱势运行。从政策角度看，2022年最重要的政策变量发生在四季度，11月中旬开始，对地产政策和疫情的转向将会对后续宏观和微观基本面造成较大影响，预计2023年上半年宏观大概率呈缓慢爬坡态势。　　　　操作方面，本基金在8月中旬成立，债券部分重点配置了2-3年利率债，久期保持稳定。4季度债券市场调整过程中，本基金及时调整了久期策略，适当压缩了债券部分久期，主要以票息策略为主要获取收益的手段。权益方面，本基金在3季度末重点配置在新能源、半导体、军工等板块，上述板块在4季度出现了明显的估值压缩，本基金在四季度对成长内部的细分配置进行了数量上的压缩和优化，但还是出现了一定的回撤。进入4季度后板块，随着地产政策和疫情政策的逐渐放开，对后续整体经济的展望逐渐转向正面，因此本基金的配置也更加均衡，在价值和成长板块保持了平衡的配置思路。