浙商智多宝稳健一年持有期A(009568) - 基金投资策略和运作

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，及时止损。本季度，智多宝的股票仓位基本保持稳定。　　股票层面：采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。本季度，股票的前十大重仓占股票持仓的比例约74%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。组合股票整体持仓的市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。期间交易主要基于对公司内在价值的判断，基于绝对定价做有纪律的买卖。进入九月，我们在恒生科技中精选少数优秀标的进行小幅增仓，适当平衡组合的风格暴露。　　转债层面：动态调整偏债、平衡、偏股转债策略的占比，在“类债转债”提供相对稳定收益的同时借助“类股转债”参与更具弹性的主题，积极尝试提升收益弹性。本季度我们根据转债的隐含回报空间动态调整转债仓位，截至季度末较上季度末仓位略降，将更多的敞口放回了纯权益资产。　　纯债层面：组合主要持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收。本期我们进一步降低了组合久期，避免久期暴露对收益的伤害。　　三季度权益市场气势如虹，科技牛带动大盘整体上攻，深度价值标的跟随大盘同步上行但幅度有所跑输；而债市受到股债跷跷板影响持续走弱，资金价格不再是核心痛点，潜在货币政策预期的不乐观、下行空间的有限、外加资金抽离使得市场上的卖压总比买压大。　　进入四季度，市场风格有在“科技”与“非科技”之间再平衡的迹象，短期内高位标的确有消化估值的必要，而中长期来看，伴随国民信心的提升与政策的呵护，经济重回上行区间是即使时间不确定也一定会发生的事，顺周期板块的投资机会显著提升。站在当下，我们会更聚焦于估值合理、在供需关系中占优的公司，注重股东回报、治理能力优秀的公司，行业景气度边际改善显著、具有稀缺性的公司。债券端，中长期的乐观因素并不明朗，因此还是谨慎交易、避免恋战、提升组合的静态票息性价比更高。

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，及时止损。本季度，智多宝的股票仓位基本保持稳定。　　股票层面：采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。　　转债层面：组合对转债投资提出较高的安全边际要求，集中持券，希望以较低的风险暴露取得较好的投资回报。　　纯债层面：组合主要持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收。本期适当提高杠杆增配短久期金融债，在低资金成本的环境下进行套利。

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，及时止损。本季度，智多宝的股票仓位基本保持稳定。　　股票层面：采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。　　转债层面：组合对转债投资提出较高的安全边际要求，集中持券，希望以较低的风险暴露取得较好的投资回报。　　纯债层面：组合主要持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收。本期增配信用债，倾向于选择高评级、高票息、短久期信用债，力争利用票息增厚收益。　　一季度末，股票的前十大重仓占股票持仓的比例约75%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。组合股票整体持仓的市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。期间交易主要基于对公司内在价值的判断，基于绝对定价做有纪律的买卖。一季度，转债市场的定价从理性走向乐观，我们做了部分止盈，我们以绝对收益的视角运行智多宝的转债策略，对估值溢价的容忍度低。　　经济层面，我们在一季度看到了越来越多的积极信号，企业家信心表露出修复迹象；我们判断消费者信心的关键点仍在收入预期和家庭资产负债表的修复。外销方面，关税贸易摩擦导致中短期不确定性提升，全球供应链即将面临新的考验，这使得我们会更加审慎的对待全球贸易相关敞口的投资。我们相信企业家精神、现代治理机制、优秀的商业模式仍然是对抗不确定性的最强助力，那些愿意保持激励机制、提升人才待遇的商业组织更有希望维系在发展的正反馈循环之中。　　一季度债市整体处于逆风期，前期点位的快速透支叠加权益情绪、资金价格、经济数据等多方面因素，导致做多阻力颇大。基于这种情况，我们降低了组合久期，增配了高票息信用债，以提升组合整体的到期收益率。下一季度债市扰动因素将继续增多，资金面、关税、发债等都可能对市场造成较大波动，大幅抬升久期或仍需等待整体波动回落，提升组合票息、适时波段交易可能是更稳妥的选择。

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，及时止损。　　股票层面：采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。　　转债层面：组合对转债投资提出较高的安全边际要求，集中持券，希望以较低的风险暴露取得较好的投资回报。　　纯债层面：组合仅持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收，目标久期2到5.6年之间。

股票市场：　　2024年以来，股票市场波动较大。一季度，股市先经历大幅调整，随后出现大幅反弹，在市场大幅回调时，为控制回撤，我们下调股票仓位，随后重点增加了新能源、电力设备、电动车、工程机械、家电等优质龙头仓位。二季度，我们重点增加了消费电子、半导体持仓；并基于产品绝对收益的定位，对累计一定盈利幅度的标的及时止盈。三季度，电动车“内卷”进一步趋缓，产品供给进一步丰富，在促消费补贴的加持下，汽车销量走强，我们重点增配了电动车及其零部件的仓位；另外半导体部分标的回调后性价比凸显，我们适当增加了部分半导体仓位。目前我们主要看好新能源、汽车、工程机械、消费电子和半导体几大板块，具体分析如下：　　新能源行业在经历2-3年调整，逐步进入底部区域，优质公司的α机会陆续出现，但考虑到行业增速下滑、产能过剩的情况仍在，适合逢低布局而不宜追高；受全球新能源装机大幅增长、海外电网老化、数据中心需求增加等影响，电力设备已经迎来较好的景气周期，看好特高压以及电力设备的出海机遇。　　乘用车“内卷”已经趋缓，不排除后续仍有阶段性价格战，但竞争格局已经相对清晰。随新能源&智能驾驶等新技术逐步成熟，新能源车对燃油车替代已在加速，产业链投资价值逐步凸显。　　工程机械经过几年调整，也逐步进入底部区域，我们看好部分出口增速较高的优质企业。　　手机和笔电销量经过2年下滑，已经出现触底反弹的趋势，同时，AI有望加速手机和笔电换机周期的到来，看好板块β性机会。　　债券市场：　　报告期内本基金债券部分的主要投资品种为利率债，利率债以国债、政策性金融债为主。三季度债券收益率有所分化，利率债收益率仍录得下行，信用债则普遍上行，且行情波动明显增大。在基本面偏弱、央行降准降息背景下，利率债继续下行。信用债因本身信用利差处于低位，在非银规模增长放缓、资金利率有所抬升、股市反弹情况下，出现了一定调整。整体上我们债券的投资策略根据市场变化灵活调整杠杆和久期。　　2024年以来，股票市场波动较大，受各种因素影响，股票市场先是经历大幅调整，随后又出现大幅反弹。在股市大幅波动的过程中，许多优质企业呈现出较强韧性，股价调整后性价比也更为凸显。站在当前位置，我们对股市也会更乐观，相信中国经济会逐步走出底部区域，实现盈利增长。针对我们看好的行业详细分析如下：　　新能源做为新兴产业的重要分支，具备行业空间大、增速高等特点。根据具体产品种类不同，新能源包括新能源车、光伏、风电和储能等细分方向。今年以来新能源不同赛道均出现一定程度回调，具体分析如下：　　新能源车行业市场的担忧主要有3个：1）欧洲、中国等领先地区新能源车渗透率已经较高，而渗透率较低的美国地区存在政策风险，市场担心行业高峰已过，增速边际递减；2）新能源车对燃油车替代达到一定比例后，在新能源车之间会出现“内卷”的情况；3）前期需求爆发，供不应求，产业链各环节快速扩产，部分产能过剩的环节会出现格局恶化。　　光伏由于供需错配，上游硅料价格过去几年经历了巨幅波动，其他环节也同样因为需求快速增长，产能加速扩产，最终在需求增速减弱时出现产能大幅过剩的情况。　　风电行业中陆风增长平稳，海风增速高但也经历了需求持续下修的过程。　　总结来看，新能源本轮回调主要是市场担心需求增速下滑及部分环节供需恶化造成的。经历2年多的调整，企业盈利能力已经见底，板块也进入磨底阶段。　　乘用车新势力产品逐步成熟，在自动驾驶的驱动下，产品力、性价比逐步凸显，有望进入产品带动消费的新周期，可关注是否有爆款出现，寻找合适投资机会。此外，随着AI技术逐步成熟，机器人有望进入行业发展的初级阶段，重点关注。　　我国工程机械产品力逐步增强，海外份额不断提升，国内需求经历连续下跌后，下滑幅度放缓，对企业业绩负贡献逐步减小，行业逐步进入底部区域，部分企业凭借出口高速增长，有望率先实现高于行业的增长。　　半导体行业经历产品价格大幅上涨后，随需求萎靡，经历近2年调整。很多半导体产品仍处于国产替代初级阶段，增加空间巨大，后续跟随经济复苏，半导体行业景气度也将逐步攀升，具备较好投资价值。　　债券方面，展望四季度，基本面方面的变化不多，央行在9月底实施明显宽松的货币政策，降准50BP、降息20BP，债市面临的友好环境未变。信用债经历过连续2个月的调整，目前的利率水平已颇具吸引力，呈现较好投资价值。

股票市场：　　2024年以来，股票市场波动较大。一季度，股市先经历大幅调整，随后出现大幅反弹，在市场大幅回调时，为控制回撤，我们下调股票仓位，随后重点增加了新能源、电力设备、电动车、工程机械、家电等优质龙头仓位。二季度，我们重点增加了消费电子、半导体持仓；并基于产品绝对收益的定位，对累计一定盈利幅度的标的及时止盈。目前我们主要看好新能源、汽车、工程机械、消费电子和半导体几大板块，具体分析如下：　　新能源行业在经历2-3年调整，逐步进入底部区域，优质公司的α机会陆续出现，但考虑到行业增速下滑、产能过剩的情况仍在，适合逢低布局而不宜追高；受全球新能源装机大幅增长、海外电网老化、数据中心需求增加等影响，电力设备已经迎来较好的景气周期，看好特高压以及电力设备的出海机遇。　　乘用车处于内卷加剧、格局重塑的阶段，随新能源&智能驾驶等技术逐步成熟，将加速新能源对燃油车的替代，部分企业凭借强产品力和强成本控制能力，α较强，具备较强吸引力。　　工程机械经过几年调整，也逐步进入底部区域，我们看好部分出口增速较高的优质企业。　　手机和笔电销量经过2年下滑，已经出现触底反弹的趋势，同时，AI有望加速手机和笔电换机周期的到来，看好板块β性机会。　　债券市场：　　报告期内本基金债券部分的主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。上半年债券市场走出一波牛市行情，收益率明显下行。主要利好因素包括持续走弱的基本面、宽松的资金面、政府类债券发行缓慢、通缩的经济环境等，实体赚钱难度越来越大，资金流向具有稳定收益的资产，广谱利率全面回落。整体上我们债券的投资策略根据市场变化灵活调整杠杆和久期。

股票市场：　　2024年以来，股票市场波动较大，先经历大幅调整，随后出现大幅反弹。在市场大幅回调时，为控制回撤，我们下调股票仓位，随后重点增加了新能源、电力设备、电动车、工程机械、家电等优质龙头仓位。　　新能源行业在经历2-3年调整，逐步进入底部区域，优质公司的α机会陆续出现，我们增加了部分新能源持仓；受全球新能源装机大幅增长及海外电网老化影响，电力设备需求旺盛，看好电力设备的出海机遇。乘用车处于内卷加剧、格局重塑的阶段，随智能驾驶等新技术逐步成熟，行业将进入产品驱动消费的新周期，一季度板块出现调整后部分公司价值凸显，我们适当增加了部分电动汽车仓位。工程机械经过几年调整，也逐步进入底部区域，我们看好部分出口增速较高的优质企业。　　债券市场：　　报告期内本基金债券部分的主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。一季度债券收益率明显下行，经历了一波牛市行情，主要促发因素包括央行货币政策宽松、权益市场表现不佳、债券供给较少等。2月5日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿，整体一季度资金面保持宽松状态。开年的第一个月，权益市场表现不佳，各指数持续下跌，也带动了资金转向债券市场，推动收益率下行。另外整个一季度债券供给缓慢，除了国债外，地方债、政策性银行债、城投债等发行规模都较去年同期明显回落，而一季度金融机构的配置需求较大，供需缺口也带动收益率下行。整体上我们债券的投资策略根据市场变化灵活调整杠杆和久期。　　　　24年以来，股票市场波动较大，受各种因素影响，股票市场先是经历大幅调整，随后又出现大幅反弹。在股市大幅波动的过程中，许多行业内的优质企业呈现出较强韧性，股价调整后性价比也更为凸显，展望后市，我们更看好估值合理且行业触底或具备正向β的优质行业龙头的投资机会。同时，站在当前位置，我们对股市也会更乐观，相信中国经济会逐步走出底部区域，实现盈利增长。在这个过程中，通过生命周期、景气度筛选出优质的行业，优质的行业和公司会给大家带来显著的投资收益。　　债券方面，展望二季度，经济有积极的一面，也有隐忧的一面。积极的一面来自于中央积极加杠杆、企业部门存在改善的可能（进入补库存周期）、外需改善，隐忧的一面来自于地产部门的继续回落、地方政府的化债和收入下降下对消费的拖累，整体判断二季度经济在底部波动。对于债市我们并不认为有什么大的风险，只是当前各种利差水平（期限利差、信用利差、品种利差、息差等）都处在较低的水平，过度久期和杠杆的性价比偏低，等待市场回归至合理水平。

股票市场：　　2023年以来，不同行业出现明显分化，受益于AI的通信、计算机、传媒等行业和以煤炭为代表的红利资产表现强势，其他大盘指数呈现弱势回调的局面。　　我们股票的投资策略为根据产业所处生命周期（决定赔率）、景气度变化（决定胜率）来筛选行业，在筛选出的行业内进行深度研究、择股。一季度在顺周期、新能源出现一定程度涨幅的情况下，我们适当减仓并适当提升医药、TMT的仓位，二季度在经济弱复苏的背景下，我们降低了整体股票仓位。三季度我们适当增加部分消费仓位。四季度对持仓标的进一步优化，并小幅降低了股票持仓。　　债券市场：　　报告期内本基金债券部分的主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。2023年债市经历了现实与预期不断修正，年初市场对经济预期较强，收益率整体上行。3月份以后经济逐渐走弱，货币政策持续宽松，带动债券收益率持续下行。8月底至11月，受稳增长政策、资金面收紧、地方债/国债供给上升等影响，市场有所调整，12月则有所修复。整体上我们债券的投资策略根据市场变化灵活调整杠杆和久期。

股票市场：　　今年以来，不同行业出现明显分化，以AI为代表的通信、计算机、传媒、汽车、机器人等行业表现强势，其他大盘指数呈现弱势震荡的局面。　　我们股票的投资策略为根据产业所处生命周期（决定赔率）、景气度变化（决定胜率）来筛选行业，在筛选出的行业内进行深度研究、择股。一季度在顺周期、新能源出现一定程度涨幅的情况下，我们适当减仓并适当提升医药、TMT的仓位，二季度在经济弱复苏的背景下，我们降低了整体股票仓位。三季度我们适当增加部分消费仓位。　　债券市场：　　报告期内本基金债券部分的主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。由于三季度经济基本面和市场资金面波动较大，稳增长政策频出，我们债券的投资策略有所调整，前半段将账户的杠杆后久期适度拉长，后半段又逐步降低。债券品种方面，信用债投资比例变动较小，主要利用利率债调节久期。　　　　今年国内股市开局不错，随后经济复苏低于大家预期，工业企业盈利同比出现大幅下滑，股市进入弱势震荡的阶段。短周期内，随消费需求逐步恢复，库存不断去化，供求关系会逐步改善，相应企业盈利也会出现逐步好转，毕竟企业盈利负增长不是常态。长周期来看，市场担心持续通缩或资产负债表衰退，历史上确实出现过类似情况，比如29年后的美国、90年后的日本和09年后的美国，但总体上政策的应对也会越来越迅速、越来越及时，而且事实上09年后美国依然出现了股市的黄金十年。站在当前位置，我们会更乐观，相信中国经济会逐步走出底部区域，实现盈利增长。在这个过程中，通过生命周期、景气度筛选出优质的行业，优质的行业和公司会给大家带来显著的投资收益。　　债券方面，三季度以来，经济基本面走势一波三折，目前已基本阶段性触底企稳。资金面方面，三季度前半段资金面整体偏平衡，但8月中下旬后有所收紧，预计四季度的资金利率中枢下行空间或有限。总体来看，三季度债券收益率先抑后扬，四季度或呈震荡走势。展望四季度，基本面处于企稳弱复苏趋势中，稳增长政策仍有发力的必要，资金利率中枢难以明显下行，叠加四季度机构行为存在不稳定因素，债市整体处于相对逆风阶段。但是，基本面复苏的基础仍不稳固，超预期的政策应该不多，资金面没有持续收紧的基础，机构配置需求仍未离场，债市也不用过于悲观。总体来看，四季度债市的胜率一般，赔率较小，总体或呈震荡走势。

股票市场：　　今年以来，不同行业出现明显分化，以AI为代表的通信、计算机、传媒等行业表现强势，其他大盘指数呈现弱势震荡的局面。　　我们股票的投资策略为根据产业所处生命周期（决定赔率）、景气度变化（决定胜率）来筛选行业，在筛选出的行业内进行深度研究、择股。一季度在顺周期、新能源出现一定程度涨幅的情况下，我们适当减仓并适当提升医药、TMT的仓位，二季度在经济弱复苏的背景下，我们降低了整体股票仓位。　　债券市场：　　报告期内本基金债券部分的主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。由于经济恢复斜度在二季度放缓，资金面逐步转为宽松，我们债券的投资策略有所调整，适当拉长了杠杆后久期，信用债投资比例有所降低。

今年以来，不同行业出现明显分化，通信、计算机等行业表现强势，新能源指数经历年初反弹后延续弱势、回调走势。　　股票方面，减少顺周期、新能源等赛道持仓，增加TMT、医药持仓。整体股票仓位适当提升。　　债券方面，一季度初，预期经济会出现较大好转，适当降低了账户的久期。春节后，对持仓结构进行了调整，增加了高等级信用债比例。两会后，由于政策强刺激预期下降，叠加高频数据显示经济增长仍处于弱复苏状态，遂将账户的久期适当拉长。　　自20年以来，国内经济已经走过20年下半年的复苏，21年上半年商品走向过热，到21年下半年到22年上半年的衰退，到最新经济有一定的复苏希望。22年一季度，国内经济原本有一定的复苏迹象，但海外地缘冲突、美联储加速加息对国内市场产生了一定影响。22年以来A股先跌后涨，后又经历回调，先反映经济衰退预期和海外风险偏好影响，后走出经济至少触底的预期，随后反映了海外通胀持续超预期，加息仍在持续、国际环境仍存在一定变数。到22年四季度，国内政策从严管到逐步放松，前期受损的消费出现反弹。海外自从22年6月美联储加息以后，大类资产已经开始反映衰退预期，普遍对加息的预期是在明年初结束，因此海外对国内货币政策、债市的约束也将走向缓解。进入23年，市场也是经历了经济复苏超预期后又弱于预期的波动。展望未来，经济复苏仍为确定性事件，跟随不同行业复苏节奏不同，会出现结构性机会。　　投资策略，债市方面，展望二季度，在“不大干快上”的总基调下，政策强刺激预期下降。从经济的各分项指标来看，二季度基本面或仍维持弱复苏的态势，基本面对债市的冲击可能相对有限。3月末降准后，二季度货币政策有望继续保持中性。另外，社会融资需求在量上或继续扩张，对资金面带来扰动，但央行积极呵护，资金利率中枢有望保持平稳，预计仍将围绕政策利率波动。综上，二季度债市可能继续维持震荡格局，中短久期、票息策略可能占优。权益方面，新兴成长行业代表了中国的前进方向，短期的下跌是因为阶段性高估或基本面阶段性恶化，我们会紧跟行业基本面变化，回避短期估值过高或基本面恶化的板块。从中长期的角度来看，2020年中国的总人口14.1亿，60岁人口已经超过2.6个亿，占比18%，在人口老龄化加剧而具备工程师红利的背景下，鼓励技术、知识及制度创新以提高劳动生产效率的政策将成为主导。考虑到A股市场目前已经有4500多支个股，市场的广度和深度已经足够，驱动个股基本面变化的因素也越来越多样化，未来A股市场仍将是结构性机会。我们仍将坚持以下选股策略：1）自上而下寻找处于成长初期的行业和公司；2）寻找基本面即将发生大幅变化或困境反转的公司。筛选出值得跟踪和投资的赛道，择机买入。

去年底以来，A股主要指数均出现较大回调，市场震荡加剧。  在组合持仓方面，一季度我们适当增加稳增长相关标的持仓，二季度我们在考虑控制波动的前提下，适当增加汽车、航空等受损板块，下半年我们控制股票仓位，在部分优质标的回调后适当加仓。同时，我们定期审查持仓，对估值透支的热门股票或基本面出现扰动的股票进行减持，对基本面扎实、业绩确定性较强、仍具有较强α的股票择机加仓。  债券方面，一季度从较高久期应对宽信用进度不及预期，到降久期预防宽信用落地；二季度针对经济修复的持续性被打断，久期逐步提升到中性偏高水平；三季度资金面宽松时间超预期、央行超预期降息，阶段性把久期提到较高水平。四季度债市受资金面边际收紧、政策优化以及金融支持地产政策的推出，出现了较大幅度的调整，并引发了银行理财赎回的负反馈，为控制账户的回撤，将组合的久期调降至偏低的水平，并减持了部分流动性较弱的债券。信用债方面规避地产链相关行业的尾部风险。  综合来看，本基金的稳健收益目标明确，目前策略的运作均在我们的预期之内，我们将继续按照既定的策略运作本基金。从一年持有期的角度，我们将更加审慎的从平衡好产品的收益和波动体验角度，持续努力达成基金的目标。