上银政策性金融债券A(007492) - 基金投资策略和运作

3季度，随着国际地缘局势缓和，“反内卷”带来的通胀预期抬升和雅江工程带动的稳增长预期下，7至8月风险偏好抬升，债市走弱，9月对债券投资机构负债端的担忧提升，加剧了债市情绪扰动，收益率曲线呈现熊陡，中债10年、30年国债利率分别上行了21bp和38bp。另一方面，地产高频数据转弱，投资增速明显放缓，若要稳住需求，后续国内货币政策可能依然宽松，利率维持区间震荡的概率仍较大，因此本基金维持了偏高久期，并紧跟市场，择机做一些波段交易，同时为规避利率曲线走陡风险，改哑铃策略为均衡配置，降低了超长期限的配置，增加了中短期限的配置。

2025年上半年，债市主要受资金面、政策预期及外部风险共同驱动，相对而言，对基本面的反应较为钝化。一季度，央行公开市场操作克制，资金利率高位波动，10年国债收益率较去年底上行14bp。年初股市回暖压制债市，收益率曲线熊平，产品在2月中旬调降久期规避调整风险，后于利率高点附近重新拉长久期，博弈二季度宽松预期。二季度初，外部风险推动利率下行，5月外部冲击缓和叠加经济韧性显现，利率震荡上行；之后央行降准及小幅降息略超预期，资金面整体呵护，国债买卖讨论升温，债市呈震荡走牛。产品总体维持偏高久期，5月下旬小幅拉长久期，6月中旬止盈降低风险敞口。

2025年1季度，央行公开市场投放较为克制，资金利率高位波动，资金面偏紧，利率先下后上，1季度末收益率较去年底大幅上行，10年国债、30年国债分别上行了14bp、11bp，银行间7日隔夜回购利率季度均值为2.11%。1季度风险偏好变化也成为影响债市的重要因素，年初股市回暖，降准降息预期推后，收益率曲线熊平。本产品年初久期较高，2月中旬考虑到资金面和风险偏好双重因素，逐渐调降久期。因2季度债券供给量上升，预计央行将呵护资金面，同时叠加国内外不确定性上升，风险偏好下行风险较大，债券利率可能重回下行趋势，于是在10年国债触及1.9高点附近时，重新拉长了久期，并维持到季末。

2024年，基于对基本面的判断，基金组合久期偏长，主要以中长期债持有为主，中短期债券配置较少，杠杆水平前高后低，搭配逆回购操作。 上半年，债市利率先下后上再下，10年国债利率下行35bp，基本面和资金面持续利好债市，期间又叠加了降准和降息的利好，收益率下行较快。操作上来说，1-2月，本基金久期保持在较高水平，3月提高了波段操作频率，4月开始继续提高利率债占比，拉长久期，并在期限结构上做出了调整，卖出中短期利率债，买入长久期利率债，6月底降低杠杆，从而降低流动性风险。 3季度，政策密集出台，情绪面开始转向，收益率先下后上，特别是9月底受股市上行影响，波动加大。本基金采用逐步防守的操作思路，先快速下调现券杠杆，再下调基金久期，剩余资产配置于银行间逆回购。2024年10月收益率窄幅震荡，11月上旬受债券供给较多等因素影响，收益率小幅上行，11月下旬至年末，收益率快速下行。4季度末30年、10年国债收益率分别较3季度末下行了45bp和47bp，而整个2024年，30年、10年国债收益率分别下行了88bp和92bp， 4季度的下行幅度大致相当于全年的一半。本基金操作较少，久期变动较小，主要采用哑铃型策略，以超短和中长期利率债为主，剩余资金配置短期逆回购。

2024年3季度，政策密集出台，情绪面开始转向，收益率先下后上，特别是9月底受股市上行影响，波动加大。10年国债收益率从月初2.29%的高点下至2.04%，再反弹至2.15%，30年国债的利率高点2.52%至利率低点2.14%，波幅达到38bp，长端利率曲线增陡。3季度，本基金采用逐步防守的操作思路，先快速下调现券杠杆至90%以下，再不断下调产品久期至7以下水平，剩余资产配置于银行间逆回购，并在季末略微拉长了逆回购期限，控制季末的回撤风险。从持仓结构来看，本基金主要以中长期债持有为主，中短期债券持有偏少。

2024年上半年，债市利率先下后上再下，10年国债利率下行35bp，基本面和资金面持续利好债市，期间又叠加了降准和降息的利好，收益率下行较快。3月末至4月，受特别国债供给压力影响，加之央行关注长期利率风险，利率一度上行，呈现了熊陡走势。5月受社融不及预期等基本面因素影响，利率再次下行，收益率曲线重新走平。操作上来说，年初到6月中旬，基金一直保持了较高的久期和杠杆，且在4月逆势加仓，认为供给因素历来不是影响债市走势的主要矛盾，并在期限结构上买入了更多的长久期债券，而卖出了3年内品种。6月下旬，面对季末逐渐转紧的资金面，市场依然呈现的超买情绪引起了本基金的警惕，大幅降低了杠杆和久期，并在6月底将债券比例降至100%内。

1季度收益率震荡下行，市场迎来了一次50bp的降准和5年LPR下行25bp的政策利好，中债3年、10年、30年期国债到期收益率分别下行了26bp、27bp、37bp，超长期表现更好。临近季末，特别国债的供给压力，股市上涨带来的风险偏好预期变化等扰动让收益率从最低点反弹上行，30年国债收益率一度上行10bp左右，长端的波动加大。而资金面整体保持宽松，债券需求旺盛，参与者呈现多样化趋势。考虑到基本面和资金面都利好债市，1-2月，本基金久期保持在较高水平，3月提高了波段操作频率，债券供给历来都不是影响债券走势的决定性因素，围绕特别国债发行的预期和落地容易产生较大的市场波动，在市场情绪极度悲观或乐观时，更多地选择反向布局。季末受季节性因素影响短期利率提升，情绪转谨慎，本基金降低杠杆的同时拉长了久期。

围绕国内经济复苏的预期差和美联储货币政策转向的预期差，风险偏好持续下行，利率债表现较好，政金债基金全年维持较高杠杆和中性偏高久期，取得了较好的投资效果。1季度，利率先上后下，收益率曲线熊平，息差策略较为有效，本基金保持了适度杠杆，3月份逐渐拉长了久期，并采用了哑铃型的久期策略。4月延续3月债市积极情绪，债市主要矛盾依然是经济基本面较弱，本基金组合久期维持高位。5月资金超预期宽松，但下旬市场进入对利多较为钝化、利空较为敏感的阶段，同时担心6月资金面，本基金也逐渐止盈，降低久期。6月跨季流动性边际收敛，但上行幅度弱于季节性，OMO 和 MLF 降息打开了利率下行空间，又顺势拉长了久期。3季度经济和金融数据持续偏弱，人民币汇率走低，而超预期的非对称降息，活跃资本市场系列措施，以及房地产政策出台了一系列宽松政策，又阶段性提升了市场风险偏好。债券利率先下后上。7、8月份主要采用哑铃型久期配置策略，重点配置2年内政金债和超长期国债，9月份降低了长端配置比例，增加了3年左右仓位，维持了较高的杠杆比例和中性久期。10月份，地方债放量，万亿国债供给计划发布，导致利率债供需结构恶化，月底因短期资金面剧烈波动，加深了市场的悲观情绪，利率逐渐上行，本基金也顺势逐渐降低久期。11-12月，全市场风险偏好持续走低，短期资金面逐渐改善，存款降息后进一步激发了做多热情，高收益资产变得稀缺，超长债和信用债最为抗跌，年末的配置压力进一步抬升，收益率快速下行。本基金的久期在11月迅速拉高后始终保持高位。结构上，增加了收益率曲线较为陡峭段的配置，如新发7年期国债，也增加了摊余成本计价的公募基金再配置需求较高的中短期政金债的配置。考虑到12月最后两周收益率下行较快，年末维持较高久期的同时降低了杠杆，为新年留有再配置的空间。

3季度经济和金融数据持续偏弱，人民币汇率走低，而超预期的非对称降息，活跃资本市场系列措施（下调印花税、控制IPO与再融资、限制减持、融资保证金调降等）出台，以及房地产政策出台了一线城市“认房不认贷”与存量房贷利率下调，又阶段性提升了市场风险偏好。债券利率先下后上，信用债走势强于利率债，信用利差进一步压缩，10年国债利率本季度上升了4bp，因十一节前资金偏紧，短期利率上行更多，收益率曲线熊平。本基金7、8月份久期维持中性偏高，9月起开始大幅调降，9月底又重新拉高了久期，持券过节。从持仓结构来说，7、8月份主要采用哑铃型久期配置策略，重点配置2年内政金债和超长期国债，9月份降低了长端配置比例，增加了3年左右仓位，维持了较高的杠杆比例和组合静态收益。

2023年1季度，利率先上后下，收益率曲线熊平，息差策略较为有效，本基金保持了适度杠杆。春节后市场对复苏的期望值较高，利率有所上行，本基金顺势降低了久期，3月份央行降准也降低了资金成本，债市情绪逐渐回升，本基金也在3月份拉长了久期，并采用了哑铃型的久期策略。2季度经济高频数据继续走弱，资金面宽松，债市出现资产稀缺情况，利率快速下行，本基金平均久期维持偏高水平。分月来看，4月延续3月债市积极情绪，债市主要矛盾依然是经济弱现实，本基金组合久期维持高位。5月资金超预期宽松，但下旬市场进入对利多较为钝化、利空较为敏感的阶段，同时担心6月资金面，本基金也逐渐止盈，降低久期。6月跨季流动性边际收敛，但上行幅度弱于季节性，OMO 和 MLF 降息打开了利率下行空间，又顺势拉长了久期。

2023年1季度，利率先上后下，收益率曲线熊平，截至1季度末，10年国开收益率相较去年底上行了3bp。1季度息差策略较为有效，本基金保持了适度杠杆。春节后市场对复苏的期望值较高，利率有所上行，本基金顺势降低了久期，两会后并没有出台特别超预期的政策，强刺激预期的担忧消除后，市场开始交易“弱现实”，3月份央行意外降准也降低了资金成本，总体来说，债市情绪逐渐回升，本基金也在3月份拉长了久期，并采用了哑铃型的久期策略。

2022年全年来看，利率震荡略上行，短端和超长端表现更好。本基金久期策略较为灵活，平均久期处于中性略偏高水平。年初，央行下调政策利率并在公开市场净投放，收益率快速下行，本基金乘机拉长了久期；2月份随着稳增长的政策预期加强，同时美国通胀超预期上行，大幅降低了久期；3月底至6月，新冠疫情席卷深圳、上海等重要城市，国内经济疲弱，产品又重新拉长了久期至中性偏高水平，2季度操作较少，选择了一些流动性略差且收益更高的非关键期限品种，提高了持有收益；3季度，资金维持宽松，驱动债市情绪仍是内因强于外因，经济疲弱，国内继续降息，收益率大幅下行，本基金7月至9月中旬抓住利率下行的契机，一直保持了较高的久期和杠杆；9月下旬考虑到美国加息预期增强，人民币汇率承压对人民币资产不利，稳经济政策频发等不利因素，叠加长假在即的不确定性，大幅降低了仓位；10月疫情反复对经济的干扰加剧，大幅拉长了久期；11月防疫政策优化和房地产刺激是影响预期的两个关键因素，央行宣布降准虽在短期提振债市，但受基本面转好的预期影响，债市出现了一轮急跌，并由此引发了对净值型理财挤兑的担忧，赎回负反馈加剧了债市的调整，本月基金未能及时调降久期，出现了一波回撤；12月，“弱现实强预期”在月中成为债市交易的主线，并继续推升利率，随着月末疫情管控放开，主要城市疫情迅速达峰，市场情绪重回悲观，月末收益率略有下行，本月交投冷清，基金降低杠杆的同时维持了偏中性的久期。