嘉实丰益纯债定期债券A(000116) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度国内债券市场震荡上行，无风险收益率曲线由牛转熊。货币政策整体基调延续二季度情况，均明确“适度宽松”与“强化逆周期调节”的核心立场，央行呵护流动性促进资金转松，资金面整体保持平稳。从分月表现看，7月“反内卷”政策带动商品价格上涨，风险偏好明显改善，债券价格阶段性下跌；8月国债利息增值税政策调整，加之权益市场表现强势，资金更多流向高收益的权益资产，债市继续承压；9月资金利率受跨季影响波动明显增大，公募基金减持债券加剧了“熊陡”格局，利率中枢有一定程度抬升。　　综合来看，债券市场在经历三季度的“逆风期”后，四季度或将迎来利率下行反转趋势，但幅度相对温和且分化明显。宏观经济基本面可从三方面因素评估影响：CPI回正的可能、PPI跌幅持续收窄对债市带来的扰动；抢出口回落以及高基数下出口的韧性延续情况、PMI景气度继续改善情况；“金九银十”地产销售数据成色，或有再度回暖趋势。基本面或可对冲逆周期调节等政策，缓解债市的压力。从境外市场展望，若短期美联储确定性降息，人民币短期走势或偏强，国内或将实施降准降息，这些条件均将为债市尽早企稳提供有利支撑，推动其逐步脱离波动区间。综上来看，第四季度债市将呈现风险与机遇并存的格局：尽管当前下行趋势尚未得到缓解，但随着债券市场对权益市场走强的适应性提升，更为理性的定价逻辑或将重新主导市场。对于四季度债券市场，我们保持中性乐观的态度。　　本基金通过密切关注经济运行趋势，深入分析财政及货币政策对经济运行的影响，结合各大类资产的预期收益率、波动性及流动性等方面因素，做出最佳的资产配置，在审慎的投资管理和风险控制下，力争当期总回报最大化，以谋求长期保值增值。

2025年上半年，债券市场受政策、股债联动、外部关税和流动性扰动等因素影响，整体呈现震荡特征，收益率先扬后抑。年初延续去年年尾宽松预期，无风险收益率维持在历史低位水平；随后股市开启Deepseek行情，央行暂停购买国债和连续OMO缩量续作引发债市流动性担忧，短端利率上行，同期财政赤字目标释放政府发债规模超往年预期，进一步压制长端表现。3月降准降息预期落空，叠加机构止盈，收益率显著上行且长端调整更甚；中下旬央行加大投放，资金面改善，收益率回落。4月初关税战引发避险需求，长端利率下行加速，随后在宽货币预期与经济韧性间拉锯，转入窄幅波动。5月初，随着降准降息落地，债券市场情绪转好，5月中旬中美关税谈判进展超预期再次引发长端反弹，无风险收益率再度上行。6月央行维稳带动收益率短暂持续下行，月末受政府债供给放量及全市场风险偏好抬升影响，无风险收益率中枢再度上移。

2025年一季度债市总体经历回调，利率中枢仍运行在历史低位水平，但波动幅度明显增大。开年债市短暂延续去年债牛，而后由于机构抢跑透支政策预期导致央行宣布暂停国债公开市场买入操作，引发流动性忧虑，短端利率上行较快；同时财政部释放提高赤字率信号，供给预期压制长端利率表现，收益率曲线呈熊平走势。春节后央行延续“精准滴灌”模式造成资金面紧平衡，短债波动加剧，并逐渐将利率上行压力由短端传至长端；同时期股债跷跷板效应以及政府债、专项债密集发行使长端利率进一步承压，10年国债从1.59%水平震荡回调，最高达到1.90%上下。3月伊始，国内经济数据呈现边际好转，叠加Deepseek和人形机器人行情带来的股市整体信心提振，债市延续震荡下行；央行表态在关注长期收益率的变化的前提下“择机降准降息”，结合今年以来偏审慎的公开市场操作引导市场对政策节奏的预期反复修正，各期限收益率上行。3月中下旬，OMO重启趋势性净投放，MLF亦实现6个月以来首次净投放，释放边际宽松信号，债市情绪转好。　　一季度债市回调并非牛熊转换，年内仍有望迎来更明确的宽松环境。年初国内经济数据确有边际复苏，但尚未见趋势扭转，未来经济仍需更宽松的货币政策支持5%增长目标，降息降准有望在长端利率风险和海外不确定性消化后落地。2025年作为“十四五”收官之年，宏观经济预期将延续温和复苏态势，债市无风险收益率料将维持低位振荡，货币和财政政策料将继续积极发力。　　本基金坚持以绝对收益为导向，持仓以中高等级债券为主，力争平衡风险与收益。

2024年受多重宏观经济与政策因素的影响，收益率整体表现呈现震荡调整后快速下行趋势。年初债市延续了2023年末的强势行情，加之央行的意外降准和宽松预期对长短端利率形成支撑，各期限收益率下行。随着春节临近，市场受到股债跷跷板效应的影响，债市波动性加大。3月债市在春节后的宽松资金环境下继续走高，基本面缓慢回暖，但宽松预期未改变，债市表现强劲。随着收益率不断下行，部分投资者出现止盈情绪，债市走势震荡，但依旧在配置需求的支撑下保持韧性。4月中短端利率明显下行后开始向长端和超长端传导，央行对长端利率的连续警示使得收益率出现快速回调。5月因禁止银行手工补息高息揽储，资金转向非银机构，配置增量使得收益率重回下行趋势，其中中短端确定性更强下行更明显。7月央行增设国债买卖操作和临时正逆回购工具促使短期内收益率快速上行，但随后公布的经济数据不及预期，收益率再次突破新低。而后三中全会政策加力信号的释放使市场情绪得到提振，叠加机构止盈操作，债市走势再次转为震荡市。9月降息预期进一步推动了债市走强，尤其是在央行出台一系列宽松政策后，市场迎来一波上涨，但信用债和利率债之间的表现开始出现分化，信用债利差逐渐扩大，低等级信用债的表现较弱，整体呈现利率强于信用格局。10月随着国内政策刺激措施的密集出台，股市情绪有所提振，债市呈现阶段性波动，收益率快速上行，在央行使用多项政策工具后，市场的情绪有所改善，债市行情随后企稳。11月国际环境的不确定性加大，部分资金重新流入债券市场，市场预期的降息和降准带动了收益率开启新一波下行。12月因中央定调2025年货币政策“适度宽松”，且部分机构“资产荒”持续，债市继续呈现出较强的多头行情，收益率突破多个关键低位，市场进一步上涨。

三季度经济延续波折修复态势，制造业及基建投资和外需呈现出一定韧性，但内需仍疲弱、地产投资乏力、通胀低迷等状况仍未明显改善。货币政策总体灵活适度，但央行更多通过OMO逆回购操作调节资金面，OMO政策利率在本季度降过两次共30bps，政府债供给对资金面有所扰动。　　三季度债券市场总体呈现慢牛快熊的特征，收益率仍延续下行趋势，但在监管调控和政策扰动下波动有所加大。7月初在央行多次表态开展国债卖出操作并创设临时正逆回购工具影响下，10年期国债收益率快速上行，而后披露的物价、社融和经济数据偏弱，收益率再度回落；三中全会释放下半年政策加力信号，央行随后超预期调降OMO和LPR利率、国股行也下调存款利率，叠加7月官方制造业PMI创5个月新低，提振债市做多情绪，10年期国债收益率快速下行。此后8月上旬开始止盈压力开始出现，大行在二级市场进行卖出国债操作，部分机构也暂停长债做市，10年期国债收益率快速反弹，但成交量锐减；8月中旬金融时报、交易商协会等出来呵护市场，市场情绪有所好转；而后美联储9月降息落地，市场交易国内降息预期带动长债一路下行再突破前低至2%附近。国新办新闻发布会上央行宣布包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后政治局会议超预期在9月召开并在财政、地产、就业等多方面表态支持经济，债券市场月底调整剧烈。　　受机构行为影响，信用债自8月中旬开始与利率债走势出现背离，信用债利差走扩，长久期低等级信用债表现偏弱。　　操作方面，组合将继续维持稳健的投资风格，票息策略为主辅之以波段操作增厚，力争在风险与收益间取得平衡。

2024年上半年国内经济延续修复态势，内需疲弱、投资乏力、通胀低迷等状况仍未明显改善，而出口表现较好。货币政策总体灵活适度，降准降息等政策为债券市场提供了较为宽松的流动性环境，但政府债供给不及预期，叠加禁止手工补息后债券配置力量愈发强劲，债券市场资产荒现象较突出，收益率总体呈震荡下行走势。开年后在降准和降息等宽松预期及配置力量共同作用下债市延续去年四季度以来的强势行情，收益率下行较快，但由于“失锚”后恐高情绪蔓延，止盈盘和拥挤交易导致市场3月初出现调整，但由于配置力量仍在，收益率重回震荡下行走势。4月中下央行提示长债风险，债市收益率再度快速调整，而后消息面对债市扰动加大，市场再度转为震荡。5月17日全国切实做好保交房工作视频会议召开，地产领域推出一系列政策组合拳，但市场配置利率仍较强，地产政策密集落地后消息面趋于平静。此外，随着5月开始停止手工补息，资金脱媒转向非银机构，新增的配置力量使得收益率重回下行趋势，其中中短端确定性更强下行更明显，长端和超长端对于央行风险提示仍有顾虑，下行幅度较为克制；但随期限利差的不断拉大，长端和超长端利率再度下行。　　信用债方面供给仍受限，随着“一揽子化债”政策的持续推进，城投债新发审批未见放松，资产荒格局延续，机构欠配情绪较强。随信用挖掘愈发充分，信用利差、品种利差及流动性溢价不断压缩，长久期信用债发行明显增多。组合维持稳健的投资风格，票息策略为主，并通过类利率债波段操作增厚收益。

2024年一季度债市整体延续2023年年末以来的强势行情，但基于资金价格偏贵且央行多次重申防范资金空转背景下，收益率曲线呈牛平走势。开年资金面边际有所收敛，短端走势偏弱，在降准宽松预期下长端收益率下行，而后止盈情绪渐起，收益率小幅回调，但很快在宽松预期、配置力量共同作用下债市大幅走强；下旬央行意外降准带动短端收益率大幅下行，长端收益率在降息预期推动下先震荡而后转为下行。随春节临近，债市受股债跷跷板效应影响走势震荡，但降息预期仍在；春节后资金供给仍较充裕、机构欠配压力仍然较大，基本面弱修复及存贷款利率调降等因素催化债市做多情绪，收益率总体下行。3月两会经济目标设定未超预期，叠加央行释放宽松信号，月初10年国债收益率大幅下行至年内新低，收益率进入失锚状态；而后债市恐高情绪开始蔓延，止盈盘和相对拥挤的交易放大了市场波动，但同时欠配力量仍在，叠加农商行监管、特别国债发行、地产销售政策调整和人民币汇率压力等对市场情绪冲击，收益率处于低位震荡状态。存单方面情况相似，收益率曲线整体偏平坦，一季度整体呈逐步下行趋势。信用债方面，由于城投债供给依然受限，供需失衡也催生了信用债抢配行情，信用利差收窄并压缩至低位，资产荒逻辑继续加深演绎，且伴随绝对收益率水平下行，短久期票息资产挖掘充分，市场开始出现拉长久期的诉求。　　操作方面，组合将继续维持稳健的投资风格，票息策略为主辅之以波段操作增厚，力争在风险与收益间取得平衡。

2023年利率中枢呈震荡下行趋势，收益率曲线逐步平坦化，超长债表现强劲。年初至春节前债市在“强预期+弱现实”逻辑下延续走弱，春节后经济走势和股市不如预期中乐观，引发债市先小幅走强而后开启横盘震荡。3月初伴随市场对经济复苏斜率预期下修、交易重心开始回归基本面，债市情绪回暖，3月底央行宣布降准、4月底多家银行宣布调整存款利率、6月中OMO和MLF下调等降准降息操作有利提振了债券市场信心，收益率震荡下行。7月市场重回政策博弈期，7月24日政治局会议对地产、金融等表态超预期，债市剧烈调整，而后重回震荡。8月中意外降息点燃市场做多情绪，长端收益率迅速下行，但在汇率、利率债供给、信贷投放等多重因素影响下资金面边际收紧，叠加稳增长政策密集出台，引发债市收益率持续回调，整个四季度资金面对利率债影响都比较大，导致短端利率和存单收益率大幅上涨。12月伴随中央经济工作会议落地、PMI数据仍落在荣枯线以下、财政资金逐步投放，叠加银行存款利率下调，市场对降准降息预期升温，利率震荡下行，存单各期限收益率也从四季度高点开始迅速回落，10年国债收益率快速回落。信用债方面经历去年底债市较大幅度调整后，年初时信用利差处于较高水平，在理财产品赎回压力缓解后，市场票息资产配置需求强烈，其中高等级短久期性价比突显、估值率先修复；在配置需求推动下，信用债收益率总体呈下行趋势，特别在下半年化债行情持续演绎推动下信用利差快速收窄，资产荒行情不断加剧，绝对收益率和利差分位数均处于较低水平。组合维持稳健的投资风格，票息策略为主，并通过类利率债波段操作增厚收益。

三季度利率走势低位震荡，总体先下后上。7月初市场重回政策博弈期、做多动力不足，长端收益率窄幅震荡，月中资金面超预期宽松，基本面走弱叠加政策发力预期边际降温，债市总体走强，长端利率震荡下行。7月24日政治局会议对地产、金融等表态超预期，债市剧烈调整，而后重回震荡。8月中意外降息点燃市场做多情绪，央行于15日年内第二次下调政策利率，7天逆回购利率下调10bp至1.8%，1年期MLF利率下调15bp至2.5%，长端收益率迅速下行；8月20日5年期LPR未调降也再度超预期，10年期国债快速下行至年内低点2.54%。8月中下旬开始资金面边际收紧，叠加稳增长政策密集出台，引发债市收益率持续回调，虽然9月以来央行降准并加大逆回购投放力度呵护资金面，但政府债发行及季末信贷投放影响下流动性仍偏紧，经济边际小幅回暖也制约债市做多热情，9月以来债券市场持续调整，长端收益率上行至2.70附近。　　信用债方面在配置需求推动下，信用债收益率总体呈下行趋势；9月上半月受稳增长政策落地加之金融数据修复明显影响，信用债曾出现短暂的快速调整、引发市场对于重蹈理财赎回潮负反馈的担忧，但在化债行情持续演绎推动下信用债止跌、信用利差再度快速收窄，表现优于利率债。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，整体保持偏短的组合久期，力争在风险与收益间取得平衡。

年初利率债延续震荡走势，春节前债市在“强预期+弱现实”逻辑下延续走弱，10年期国债收益率震荡上行；春节后经济走势和股市不如预期中乐观，引发债市先走强而后开启横盘震荡，一直至3月初收益率基本持平。3月初市场对于经济修复的速度和力度开始产生疑虑，债市回暖，利率震荡下行；4月初开始，随着外部环境压力增大，经济内生动力修复放缓等因素，债市交易主线逐渐开始回归基本面，叠加央行对资金面的呵护，债券市场收益率开始进一步下行，利率债走强。4月底多家银行宣布调整存款利率，后在多重利多因素下，长端收益率开启快速下行，10年国债收益率连续向下突破2.80%和2.70%两个重要支撑点位，5月中旬后止盈情绪渐起，长端利率难以进一步下探，在2.70%附近盘整直至6月中上，而同期在资金面偏宽松之下，中短端确定性更强，收益率曲线整体向牛陡演绎。6月中旬起降息预期愈发浓厚，在6月13日OMO超预期调降10bp后市场情绪再度点燃，10年期国债收益率再度下行，后MLF调降不及预期，利率债又快速回调，周内总体呈现“V”型走势，降息预期落地后市场快速转向交易政策预期，叠加季末资金面边际收敛，利率债收益率震荡中回调。　　信用债方面，经历去年底较大幅度调整后，年初时信用利差处于较高水平，在理财产品赎回压力缓解后，市场票息资产配置需求强烈，信用债先于利率债得到修复，信用利差快速压缩；5月起资金宽松与配置力量驱动下信用债收益率总体延续下行趋势，但受利率加速下行影响信用利差被动走扩。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，整体保持偏短的组合久期，力争在风险与收益间取得平衡。

年初以来利率债走势延续震荡，1月收益率总体偏上行、2月窄幅震荡、3月开始出现利空钝化现象并开始走强，整体呈倒U型走势。春节前债市在“强预期+弱现实”逻辑下延续走弱，一方面12月官方制造业PMI、社融数据等现实经济数据仍然不强，但在央行要求信贷投放节奏适度靠前发力、叠加疫情冲击消退和地产支持政策的逐步落地，债市对于政策和预期偏强，空头情绪蔓延，10年期国债收益率震荡上行。春节后经济走势和股市不如预期中乐观，引发债市先走强而后开启横盘震荡，一直至3月初收益率基本持平。3月5日《政府工作报告》指出2023年全年经济增速目标设定为5%左右，市场对经济复苏斜率预期下修，推动债市情绪回暖，同时偏弱的2月进出口数据及通胀数据进一步稳定了市场情绪。3月中央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，有利提振了债券市场信心，同时海外受瑞信AT1债券减记事件发酵影响，市场避险情绪下债券市场情绪有所提振，收益率震荡下行。    信用债方面，信用利差延续波动下行趋势。经历去年底债市较大幅度调整后，年初时信用利差处于较高水平，在理财产品赎回压力缓解后，市场票息资产配置需求强烈，其中高等级短久期性价比突显、估值率先修复，目前已重回历史低分位水平。    报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，整体保持偏短的组合久期，力争在风险与收益间取得平衡。

2022年，债券市场窄幅震荡，全年收益率有所上行。年初经济下行压力较大，政策主要诉求为稳增长，但房地产行业低迷及疫情不断反复对经济恢复带来阻碍，国内经济基本面疲弱，海外方面俄乌冲突和美联储加息周期亦对货币政策构成潜在制约，债市交易逻辑在疲弱基本面以及资金面宽松和稳增长政策之间反复角力，十年期国债收益率整体横盘震荡。8月中MLF及7天逆回购利率超预期下调，收益率继续快速下行，但之后受资金利率中枢抬升预期升温及稳增长政策逐步发力影响，债市收益率有所回调。11月以来稳增长政策集中出台，防疫政策优化和地产三支箭政策齐发，抬升了经济基本面复苏预期，同时资金价格中枢也有抬升，弱现实+强预期组合下收益率快速上行。进入12月经济复苏强预期及赎回压力犹存，但经济基本面仍偏弱，央行通过加大逆回购投放、降准及MLF超额续作呵护市场流动性，叠加全国疫情爆发扰动经济基本面，债市超调后性价比提升，长端利率震荡下行，但仍高于年初收益率水平。　　与利率债震荡走势不同，在资产荒格局影响下，信用债前三季度整体表现较优，信用利差压缩至历史低分位水平，但期限利差压缩始终比较克制。进入四季度信用债调整急剧，11月以来信用利差普遍走扩至历史中高分位水平。 12月中下旬随着信用债市场企稳、资金利率重回低位，信用利差边际回落。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，整体保持偏短的组合久期，期间对持仓结构进行了调整，力争在风险与收益间取得平衡。