中银证券安怡债券A(026242) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-06-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
中银证券安怡债券A026242.jj中银证券安怡债券型证券投资基金2026年中期报告 
2026年上半年，国内经济整体呈现K型分化，表现强势的出口和科技方向整体超出年初市场的预期，而弱势的消费、投资、地产等方向的变化基本与市场最保守的预判相当。这和2025年下半年国内经济的趋势并没有特别明显的区别和变化。和资本市场息息相关的国内通胀走势，受到一季度末海外地缘政治冲突的影响，向上波动超过了市场的一致预期，但更能影响债券价格和股价的核心通胀则持续处于低位，市场盼望的上游涨价带动下游商品和服务价格改善的情况并未出现，相反，受到金银饰品等高基数的影响，二季度核心通胀甚至略微低于市场的预期。国内资本市场出现了股债双牛，商品价格则先强后弱，地缘政治冲突缓和以后，部分商品价格甚至跌到了年初的水平以下。 本产品根据宏观环境和市场走势的变化，维持了较高的成长股持仓，因此在上半年取得了相对产品基准较好的收益表现。在债券这边，由于股票市场价格波动明显放大，出于对冲风险的考虑，我们维持了较高的组合久期，且为了方便股票和转债交易的需要，小幅降低了组合的杠杆率。债券收益率整体的下行，使得我们长久期的债券组合有所受益，在转债整体走势相对一般的情况下，令产品非A股的部分持仓，在上半年也取得了不错的绝对收益。 坚信业绩是股价变动的锚是我们对权益持仓进行调整的核心标准。一季报电子和通信行业业绩的集中爆发，使得我们在成长方向的持仓逐渐向这些行业集中。根据我们的测算，截至报告期，电子行业单行业营收和盈利能力双加速公司的占比，达到了所有行业的历史新高。我们对电子行业的超配固然是基本面导向的结果，但也变相增加了产品整体净值波动的风险。因此，我们自6月初开始小幅减少了成长风格整体的持仓比例，并增加了与其走势负相关较强的红利方向股票的持仓。事后看，虽然6月我们错过了一些涨幅，但在7月初的市场调整中，帮助产品的净值减少了一部分市场大幅波动带来的损失。
对于大多数金融机构及从业者而言，对宏观经济周期和资本市场走势“常态”的研究相对而言是充分且深入的，而对“非常态”的研究往往是较浅且仓促的。我们认为，上半年和7月市场走势的主要矛盾，仍然集中在大多数人对于股市走势的核心驱动力的判断上。在2025年的年报中我们就曾提到，多数股票投资者对于后续经济复苏和上市公司盈利改善抱有较强的预期，而现实和预期的背离，是导致A股市场过去半年（1-3月和7月）出现两次大幅波动的主要原因。如果下半年市场的主流预期对于宏观经济走向和企业盈利的预期没有向现实进行修正，我们认为权益市场的整体走势将会是风险多于机会的。 展望2026年下半年，国内经济是否能展现出复苏的信号，和以什么样的方式展现复苏的信号，仍然将是决定资本市场走势的关键。这里有两种市场乐见的情况，一种是上半年预期的延续，另一种则是A股在7月波动之后的新需求：我们认为，市场对政策在需求端发力仍有较高的期望，投资者希望看到国家政策以某种形式带动房地产市场进一步企稳，或者推动以居民为主的终端消费出现明显改善；商品价格在上半年的大幅波动，破坏了市场对原材料类商品涨价向内、向下游传导的美好期望，但由于科技股近期出现的大幅波动，市场转而希望国产科技链要么出现实质上的技术突破、要么摆脱海外科技公司预期的频繁扰动，出现独立的业绩改善。内需的变化仍然是实现市场预期的核心，在价格信号持续低于预期的情况下，市场预期正在向现实变化妥协。目前主流投资者对于经济的整体趋势的要求在降低，对特定行业的期望，如地产、半导体的要求却在加强。 基于上面的假设，我们认为2026年下半年权益和转债市场的整体投资难度是大于上半年的。下半年外部环境实际上是更加复杂的：地缘政治冲突带来的国际商品价格、特别是油价的波动仍未平息，欧美央行出于通胀压力是否加息也尚未可知。在这样的宏观环境下，一个朴素的判断是国内政策很难选择在这样的时点加力。从过去几年的经验观察，等待而不是决断的概率更高。另一方面，随着长鑫科技的上市，科技方向的国内产业链固然有望独立于海外科技行业的发展，走出独立的基本面趋势，但上半年股价上涨在先，科技类上市公司的营收和盈利实际上是很难超越以及被股价波动吊高的投资者预期的。因此，我们认为下半年权益和转债市场，更有可能是在较宽的范围内大幅波动：其下限，约在7月大幅下跌之后的下沿；而其上限，应该不高于5-6月指数的高点。和海外利率逐渐抬升、投资者向业绩集中略有不同，我们认为利率的下行将重新成为权益的主线，小市值公司走势强于大市值公司，主题方向强于行业业绩改善可能是下半年区别上半年最主要的特征。因此，虽然下半年产品仍将以成长股持仓为主，但随着行情的发展，我们可能在适当的时点，加速地把我们的成长持仓往更稳健和波动更小的方向转移。 在持续缺乏政策驱动的宏观环境下，我们认为债券将成为国内市场的焦点。一方面，利率债、特别是超长利率债所展现的性价比将出现兑现的机会，10-30年利差很有可能因为某种契机，快速朝历史均值向下回归；另一方面，随着市场对信用评级相关问题的讨论频率和范围的增加，信用利差可能出现几年来首次的趋势上行。通胀仍然是刺激债市走势的重要因素，但和多数人的期望不同，国内通胀很有可能和国际通胀再次形成分化，持续低于市场预期的国内工业品出厂价格（PPI）和服务业CPI，将成为利率债走势的重要催化剂。由于多数机构投资者在长久期利率债方向仍然低配，我们认为所持有的长债头寸，可能将成为产品下半年净值表现主要推动力。 多资产对冲仍将成为本产品净值变动的重要稳定器。虽然上半年我们在港股通和黄金股上的投资并未为产品净值带来明显的正贡献。考虑到下半年复杂多变的国内政经环境，价格信号在不同资产之间的流转和联动可能成为固收加产品稳定净值走势的重要因素。对于安怡债基的运营，我们仍将继续发挥产品合同授予我们的权力，将我们风险资产的敞口，广泛地分布在各市场的各类不同走势的品种和行业方向上。我们预计黄金股仍将是我们产品组合中的重要组成部分。同时，港股通内一些A股所没有的行业方向，也会是我们挖掘机会和平衡净值风险的重要工具。
中银证券安怡债券A026242.jj中银证券安怡债券型证券投资基金2026年第一季度报告
一季度国内经济的走势完全超出了市场的预期和想象。一方面，出口出现了远超预期的同比增长，且在制造业和科技行业中的高增长分布广泛；另一方面，海外地缘政治冲突导致油价大幅上行，国内通胀比市场预期更早出现了快速的回升。受到价格因素的托举，1-2月份的经济数据出现了名义增长的修复，但扣除通胀之后的实际增长，投资、地产和社会消费品依然复苏乏力。地缘政治冲突和油价快速上涨带来的冲击，并没有改变国内经济主要依靠科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业和财政托举的趋势。外部冲击烈度下降之后，国内投资者将会发现，市场年初对国内经济的预判，同时低估了部分领域上行的潜力和其他方向下行的压力。 国内资本市场一季度的走势整体呈现宽幅震荡的特征，股债资产基本都有先强后弱的特点，有基本面支撑的科技股后来居上，而前期涨幅较多的资源类股票，在油价冲击之后，出现了普遍的调整。油价中枢的变化主要影响了投资者对利率中枢的展望，这一方面影响国内债券价格的变动，另一方面也改变了2025年以来一直走势较强的小微盘股票和题材股的走势。我们知道，股票估值与利率水平呈负相关，投资者预期利率水平的上移，使得3月以后的A股开始承受估值下修的压力，这其中没有业绩支撑、因而估值较贵的小微盘公司和主题概念类股票体现出的下行压力尤为显著。因此，我们认为地缘政治冲突对A股的影响主要不在流动性，而在投资者对于业绩和题材的偏好。如果后续油价持续处于高位，则投资者将逐渐从题材驱动，转向业绩驱动，那么上面提到的营收和利润增长更快的科技行业和高端制造行业的公司，它们的股价将会展现更长期限的吸引力。债券方面，自油价快速上涨，债券价格普遍回落之后的3月中旬开始，投资者对后续债券价格走势的分歧开始加剧。部分投资者认为高油价可能导致滞胀的局面，从而使得国内债券利率的水平出现系统性抬升；而另一些投资者则认为高油价的持续通过价格效应和对供应链的冲击，必然会导致内需的走弱，这可能导致宏观政策再次加力，中短端的各券种反而有可能会受益。临近季末，大部分投资者对未来的预期开始转向混沌，绝大部分含权产品的净值在一季度末出现了较为明显的回撤，不少产品年初以来的涨幅甚至转负，这也导致部分注重年初至今收益的客户赎回了部分调整压力较大的产品。 本产品于2026年1月28日成立，截至报告期最后一天，仍处于建仓期内。在纯债方向，本产品的配置主要以高等级信用债和5年左右的利率债为主。由于尚不能确定后续国内核心通胀是否会出现趋势性上行，因此在久期策略上我们将继续观望，直至3月及4月通胀数据公布后，我们能确定未来国内核心通胀的变化方向。如果核心通胀不跟随整体CPI上行，我们可能继续增加产品持债的久期水平；如果核心通胀也受油价的影响出现上行，我们会采用其他的纯债投资策略。 股票方面，产品维持了较低的权益持仓，在方向上以A股的成长风格、港股高股息和少量黄金股为主的配置。安怡以基本面为股票选择的首要因素，挑选盈利能力和营收增长边际改善较明显的公司作为成长股的布局方向；挑选股息率比较高、且持续盈利能力强、股价波动较低的公司作为高股息股票的布局方向。预计2026年二三季度产品净值也将继续受益于偏成长风格的市场走势。 本产品截至报告期末，暂时没有转债持仓。 在大类资产配置层面，本产品将延续建仓期内的配置思路，股票维持相对低仓位，纯债保持能够灵活选择未来配置方向的持仓，转债则等待整体估值回到更加合理水平的时机。截至报告期末，本产品成立以来的收益略微跑赢业绩比较基准。展望2026年二季度的市场走势，我们认为投资者的风险偏好将有所恢复，而由于外部冲突带来的供应链冲击，市场对宏观政策的期望可能逐渐加大，这些变化可能会导致市场重新转向“股强债不弱”的趋势。这一局面仍然有利于本产品当前的资产配置。在后续产品运营的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。