国泰大宗商品（QDII-LOF）D(025162) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，海外经济整体呈现增长强韧、就业疲软的分化格局，通胀尚未见明显反弹。美国政府停摆一度加剧美元流动性紧张，并导致资产波动有所放大，所幸美联储延续降息进程，并利用结束缩表和重启RMP工具的方式托底流动性。贵金属和有色金属等实物战略资产重视度抬升，提前囤积需求旺盛，逼仓效应带动部分品种涨幅较大。基金相对重仓的海外大宗品种中，贵金属、有色金属继续上涨。贵金属中，COMEX黄金四季度上涨11%至4332美元。降息进程的延续和混乱的全球政治局势仍为黄金提供温床，而伦敦白银现货市场的紧张所带来的逼仓行情引导更多的投机资金涌入，助推了贵金属板块整体的上行幅度。有色金属中，LME铜四季度上涨21%至12497美元。受美国关税预期影响，铜库存仍持续向美国集中，在矿端持续偏紧的背景下，欧亚区域供应结构性偏紧。需求端在新能源、人工智能、机器人等新增量的带动下预期向好。能源商品中，WTI油价四季度下跌8%至61美元。尽管地缘局势尚未缓解，但在原油陷入供给过剩的普遍预期之下，油价下跌至美国页岩油企业成本线附近。本基金A类本报告期内的净值增长率为7.06%，同期业绩比较基准收益率为6.96%。本基金D类本报告期内的净值增长率为7.04%，同期业绩比较基准收益率为6.96%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）

2025年三季度，随着美国就业市场走弱，美联储于9月开启降息。市场上修降息预期，宽松交易升温。基金相对重仓的海外大宗品种中，贵金属、有色金属继续上涨。贵金属中，COMEX黄金三季度上涨17%至3888美元。自8月末弱于市场预期的美国就业数据公布后，金价向上突破前期震荡区间，并连续刷新历史新高。降息预期升温是黄金重启涨势的发令枪，而美联储独立性遭遇挑战打开了黄金的上行空间，进一步抬升黄金在投资组合中的配置价值。有色金属中，LME铜三季度上涨4%至10296美元。7月美国对进口铜加征关税的预期引发全球贸易流恐慌性调整，但随着精炼铜的关税豁免政策落地，纽约-伦敦铜套利交易终结，市场焦点再度回归供需结构。8月以来，智利、印尼等主要矿区扰动不断，刺激铜价突破上行，而消费旺季预期和降息带来的宏观顺风也对铜价形成支撑。能源商品中，WTI油价三季度下跌4%至62美元。三季度油价维持窄幅震荡走势，供需基本面矛盾不大，库存温和下降。尽管OPEC+态度转向坚定维护市场份额，加速上调产量目标，但供给过剩的矛盾在需求旺季尚未凸显。地缘冲突风波虽不断，也暂时未对供应构成显著扰动。本基金A类本报告期内的净值增长率为14.31%，同期业绩比较基准收益率为5.80%。本基金D类自新增D类份额以来的净值增长率为13.22%，同期业绩比较基准收益率为5.34%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）

2025年上半年，特朗普政策的高度不确定性导致资产风险偏好快速变化，全球经济虽整体维持韧性，但对未来的预期分歧加大。美联储出于谨慎原则按兵不动，地缘局势一波未平一波又起。基金相对关注的海外大宗品种中，黄金、铜上涨，原油下跌。能源商品中，WTI油价上半年下跌10%至65美元。一季度OPEC+ 4月起渐进式恢复增产的决定打压了多头情绪。尽管隐含成品油消费坚韧，且库存水位维持低位，但远端供需平衡的转松使得油价整体承压。二季度关税大棒导致的衰退交易使得WTI油价一度跌至55美元，而OPEC+增产节奏超预期，供给约束的支撑也发生扭转，油价承压。6月以伊冲突爆发使得油价一度脉冲上涨至78美元，但随着双方停火，油价大幅回落。NYMAX天然气上半年下跌5%。一季度价格一度大涨14%，较冷的天气带来需求增量，库存回落至过去五年中枢下方，支撑天然气价格快速回升。二季度夏季高温用电带来一定需求增量，但高位且难受约束的供给使得库存持续累库，天然气价格快速回落。贵金属中，COMEX黄金上半年上涨26%。一季度上涨20%至3157美元。美国关税预期导致黄金期现价差大幅走阔，大量的黄金套利交易导致现货供应紧张，进而引发软逼仓效应下的金价飙升。此外，中国央行为代表的央行购金趋势延续。季度内美十年期国债实际利率和美元指数双双走低，对金价同样形成支撑。二季度上涨5%至3315美元。4月初美国关税大幅抬升一度强化滞胀预期，黄金大幅走高。但随着加征关税进入暂停阶段，市场风偏明显回暖，作为避险资产的黄金见顶回落。此外，中国央行为代表的央行购金趋势延续，美元的快速走弱也对金价有所支撑。工业金属中，LME铜上半年上涨12%。一季度上涨11%至9710美元。美国对铜加征关税的预期使得市场开启纽约-伦敦铜套利交易，全球制造业底部企稳反弹提供额外助力。铜矿供应偏紧，但需求尚未表现。二季度套利交易继续盛行，伦铜库存快速下降，铜矿供应继续偏紧。

2025年一季度，特朗普政策的高度不确定性导致经济预期快速走弱、通胀预期有所抬升，美联储出于谨慎原则按兵不动，地缘局势出现缓和迹象，全球大类资产陷入衰退和滞胀的博弈中。基金相对重仓的海外大宗品种表现较好，黄金继续冲高，铜上涨，原油小幅下跌。贵金属中，COMEX黄金一季度上涨20%至3157美元。美国关税预期导致黄金期现价差大幅走阔，大量的黄金套利交易导致现货供应紧张，进而引发软逼仓效应下的金价飙升。此外，中国央行为代表的央行购金趋势延续。季度内美十年期国债实际利率和美元指数双双走低，对金价同样形成支撑。能源商品中，WTI油价一季度下跌1%至71美元。OPEC+ 4月起渐进式恢复增产的决定打压了多头情绪。尽管当前隐含成品油消费坚韧，且库存水位维持低位，但远端供需平衡的转松使得油价整体承压。地缘方面，俄乌冲突向着缓和的方向迈进，但特朗普对伊朗、委内瑞拉原油的制裁也接踵而至，地缘局势难言扭转。NYMAX天然气一季度大涨14%，较冷的天气带来需求增量，库存修复至过去五年中枢下方，支撑天然气价格快速回升。工业金属中，LME铜一季度上涨11%至9710美元。美国关税预期同样推动了铜价的上行，全球制造业底部企稳反弹提供额外助力。铜矿供应继续偏紧，但需求尚未表现。本基金在2025年第1季度的净值增长率为7.13%，同期业绩比较基准收益率为7.55%（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）。

2024年，全球经济保持韧性，地缘局势趋紧。基金相对重仓的海外大宗品种表现向好，黄金大涨，原油、铜小幅上涨。贵金属中，COMEX黄金全年大涨27%至2639美元。一季度金价先抑后扬，在美国货币政策宽松预期、地缘政治风险引发的避险情绪推动下，黄金强势涨至2233美元。二季度金价冲高回落，4-5月在地缘局势升级的担忧助推下，金价两度冲高至2400美元上方，后伴随美国经济数据好于预期带来的降息预期回落、东方央行买金步伐有所放缓等影响，金价回落至2340美元下方。三季度美债实际利率和美元指数季度内双双快速回落，海外黄金ETF资金流入有所提速，叠加上动荡的地缘局势，金价再创历史新高。四季度美债实际利率和美元大幅走强，对金价形成打压，但中国央行为代表的央行购金趋势延续，地缘局势维持动荡，黄金仍未脱离牛市区间。能源商品中，WTI油价全年上涨1%至72美元。一季度OPEC扩大减产开始实施，地缘冲突提供溢价支撑。全球经济温和筑底，中、美、欧等经济数据逐渐修复。商业油品总库存下降，提振原油供需估值。二季度OPEC延长减产计划给予了供给侧强支撑，但下游需求有所分化，汽油、航空煤油消费量相对强韧，柴油需求则表现低迷，整体石油库存出现一定累库。地缘风险一度在4月初以色列袭击伊朗驻叙利亚大使馆时达到高点，但随着两国无意扩大事态，市场对中东地区冲突升级的担忧缓解，地缘风险溢价回落。三季度OPEC继续延长减产计划，全球石油保持去库，库存处于过去五年低位，中东地区冲突持续，但地缘风险溢价的抬升难以抵消远端需求担忧带来的价格压力。四季度尽管远期需求担忧和中东地缘冲突缓解对油价不利，但库存和成本考量共同支撑近端油价。NYMAX天然气全年上涨46%。一季度一度重挫30%，温暖的北半球气候使得需求持续疲软，尽管美国天然气供应商有自律性减产迹象，但整体天然气库存高企，阻碍气价反弹。二季度北半球较往年更加炎热的气候使得夏季用电需求增加，季度内天然气库存表现好于历史同期水平，支撑天然气价格大幅回升。三季度用电需求使得天然气库存消耗表现好于过去五年平均水平。四季度冬季供暖预期向好，俄乌争端导致供给端扰动加大，天然气价格大涨。工业金属中，LME铜全年上涨3%至8782美元。一季度中国地产相关需求仍处于磨底状态，但全球制造业呈现复苏迹象，偏紧的原料供给预期也提供了支撑。二季度供给原料偏紧预期继续发酵，冶炼加工利润继续收缩提振精铜减产预期，需求侧虽然短期仍未看到传统需求的明显回暖，但来自于电力基建等新兴产业的增量为需求预期提供了补充。三季度铜矿供应仍然偏紧，加工费持续低位运行，库存端则有所分化，海外铜累库高于历史同期水平，而国内库存高位回落，整体需求稳定。四季度铜矿供应仍然偏紧，加工利润继续恶化，但国内传统消费淡季引导需求预期趋弱，库存季节性下降但幅度弱于往年。

2024年三季度，美国失业率快速上升引发衰退担忧，美联储于9月正式开启转向，地缘局势持续紧张。基金相对重仓的海外大宗品种表现稳定，黄金继续冲高，铜小幅回升，原油回落。能源商品中，WTI油价三季度下跌16%至68美元。OPEC继续延长减产计划，全球石油保持去库，库存处于过去五年低位，中东地区冲突持续，但地缘风险溢价的抬升难以抵消远端需求担忧带来的价格压力。NYMAX天然气三季度上涨12%，用电需求使得天然气库存消耗表现好于过去五年平均水平，支撑天然气价格回升。贵金属中，COMEX黄金三季度上涨14%至2662美元。美债实际利率和美元指数季度内双双快速回落，海外黄金ETF资金流入有所提速，叠加上动荡的地缘局势，金价再创历史新高。工业金属中，LME铜三季度上涨3%至9953美元。铜矿供应仍然偏紧，加工费持续低位运行，库存端则有所分化，海外铜累库高于历史同期水平，而国内库存高位回落，整体需求稳定。本基金在2024年第3季度的净值增长率为4.67%，同期业绩比较基准收益率为0.10%（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）。

2024年上半年，全球经济活动维持韧性，流动性环境保持相对宽松，地缘局势持续紧张。基金相对重仓的海外大宗品种表现稳定，原油、贵金属、有色金属均录得上涨。能源商品中，WTI油价上半年上涨14%至82美元。一季度OPEC扩大减产开始实施，地缘冲突也在持续提供溢价支撑。全球经济温和筑底，中、美、欧等经济数据逐渐修复。原油供应下降和需求弱稳，使得商业油品总库存下降，提振原油供需估值，油价重心上移。二季度OPEC延长减产计划给予了供给侧持续支撑，但下游需求侧有所分化，汽油、航空煤油消费量相对强韧，柴油需求则表现低迷，整体石油库存出现一定累库。地缘风险一度在4月初以色列袭击伊朗驻叙利亚大使馆时达到高点，但随着两国无意扩大事态，市场对中东地区冲突升级的担忧缓解，地缘风险溢价回落。NYMAX天然气上半年上涨4%。一季度一度重挫30%，温暖的北半球气候使得需求持续疲软，尽管美国天然气供应商有自律性减产迹象，但整体天然气库存的高企仍是阻碍气价反弹的核心因素。二季度北半球较往年更加炎热的气候使得夏季用电需求增加，季度内天然气库存表现好于历史同期水平，支撑天然气价格大幅回升。贵金属中，COMEX黄金上半年上涨13%。一季度上涨9%，整体走势先抑后扬。1-2月降息预期下修，黄金震荡走低。3月在货币政策宽松预期、地缘政治风险引发的避险情绪推动下，黄金强势上涨近10%至2233美元。二季度整体走势冲高回落。4-5月在地缘局势升级的担忧助推下，金价两度冲高至2400美元上方，后伴随美国经济数据好于预期带来的降息预期回落、东方央行买金步伐有所放缓等影响，金价回落至2340美元下方。工业金属中，LME铜上半年上涨12%。一季度中国地产相关需求仍处于磨底状态，但新能源需求持续抬升，全球制造业也呈现复苏迹象，偏紧的原料供给预期也提供了一定支撑。二季度供给原料偏紧预期继续发酵，冶炼加工利润继续收缩提振精铜减产预期，需求侧虽然短期仍未看到传统需求的明显回暖，但来自于电力基建等新兴产业的增量为需求预期提供了补充。

2024年一季度，全球经济呈现温和复苏，美联储维持相对鸽派，地缘风险持续上升。受此推动，基金相对重仓的海外大宗品种表现良好，原油强势反弹，贵金属再创新高，工业金属也有所反弹。能源商品中，WTI油价一季度上涨17%至83美元。OPEC扩大减产开始实施，地缘冲突也在持续提供溢价支撑。全球经济温和筑底，中、美、欧等经济数据逐渐修复。原油供应下降和需求弱稳，使得商业油品总库存下降，提振原油供需估值，油价重心上移。NYMAX天然气一季度继续重挫30%，温暖的北半球气候使得需求持续疲软，尽管美国天然气供应商有自律性减产迹象，但整体天然气库存的高企仍是阻碍气价反弹的核心因素。贵金属中，COMEX黄金一季度上涨9%，整体走势先抑后扬。1-2月降息预期下修，黄金震荡走低。3月在货币政策宽松预期、地缘政治风险引发的避险情绪推动下，黄金强势上涨近10%至2233美元，创历史新高。工业金属中，LME铜一季度上涨4%，LME铝下跌2%。尽管中国地产相关需求仍处于磨底状态，但新能源需求持续抬升，全球制造业也呈现复苏迹象，偏紧的原料供给预期也提供了一定支撑。本基金在2024年第1季度的净值增长率为7.33%，同期业绩比较基准收益率为3.47%（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）。

2023年，大宗市场表现分化，作为风险资产代表的油气下跌，而作为避险资产代表的贵金属则上涨。本基金前三季度表现较好，一季度把握住了贵金属和工业金属的投资机会，二季度收获了天然气的反弹，三季度抓住原油和天然气的上涨机会。但四季度由于未及时对油气止盈，造成了净值的明显回撤。能源商品中，WTI油价全年下跌11%至71美元。油价上半年收跌12%，虽然OPEC+减产挺价意愿明显，但美国不断抛售战储原油释放供给，同时海外衰退预期、中国复苏较慢打压原油需求预期，对油价形成压力。三季度原油大涨29%至90美元上方，以沙特为代表的OPEC+进一步减产，强化价格底线预期，美国增量供给不足以对冲，从而导致原油快速去库。四季度油价再度转跌21%，尽管巴以冲突一度提振油价，但供给松动和需求预期的转弱造成油价高位回落。供给侧看，尽管以沙特为代表的核心成员国计划加大减产力度，但OPEC 8月以来出口量有所回暖，市场对成员国内部自律性怀疑度上升，同时美国页岩油产量增加加剧了供给侧压力。需求侧看，美国经济数据转弱和中国复苏落空共同打压了需求侧前景。NYMAX天然气全年重跌44%。一季度受欧洲需求较弱、库存偏高的影响，气价暴跌52%。二季度气价反弹 25%，主因欧美夏季气温高于历史同期，需求预期有所恢复。三季度气价再度上涨6%，欧洲天然气供给脆弱性加剧，对于美国LNG的需求增加支撑美国气价。四季度气价再度下跌15%，北半球气候相对温暖，采暖需求偏弱，而美国天然气供给维持充裕，整体天然气库存高企。贵金属中，COMEX黄金全年上涨13%至2072美元。在一季度末欧美银行风波和二季度债务上限问题共同发酵的帮助下，市场避险情绪和衰退预期升温，推升金价在 5 月初创下近 2100 美元的历史高位。然而随着这两个风险事件的消退，叠加美国经济数据的超预期，金价也掉头回落至2000美元下方。三季度美国经济维持坚韧，美国实际利率和美元共同抬升，金价整体承压并收跌3%。四季度地缘冲突带来避险情绪的帮助，美元、美国实际利率也在美联储转向预期升温的背景下快速转弱，金价受到显著提振并回升11%。工业金属中，LME铜全年上涨2%，LME铝持平。一季度工业金属一度受乐观的国内经济修复预期驱动，LME铜、LME铝分别冲高7%和1%。但随着需求预期的回落和海外供应充足导致库存超预期增长，铜、铝价格在二季度分别下跌7%和11%。下半年较低的显性库存为价格提供一定支撑。虽然三季度受到强美元的打压，但中国经济复苏预期有所企稳，LME铝上涨9%而LME铜下跌1%。四季度则与三季度呈现镜像反应，中国经济处于磨底状态，但美元快速转弱，LME铜、LME铝分别上涨3%和2%。

2023年三季度，大宗市场表现分化，其中油气、工业金属表现较好，贵金属、农产品下跌。本基金通过前瞻的周期研判，准确把握了原油和天然气上涨的投资机会，从而获得了净值的上涨。能源商品中，WTI油价三季度大涨29%，并收于90美元上方。以沙特为代表的OPEC+进一步减产，强化价格底线预期。美国增量供给不足以对冲，从而导致原油快速去库。偏紧的供需格局有望延续。NYMAX天然气继二季度大幅上涨25%后再度上涨6%，欧洲天然气供给脆弱性加剧，对于美国LNG的需求支撑美国气价。贵金属中，COMEX黄金三季度收跌3%。美国经济维持坚韧，美国实际利率和美元共同抬升，金价整体承压。工业金属中，LME铜三季度下跌1%，但LME铝上涨9%。尽管受到强美元的打压，但中国经济复苏预期企稳，且低库存提供一定支撑。本基金在2023年第3季度的净值增长率为6.73%，同期业绩比较基准收益率为3.10%（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）。

2023年上半年商品市场表现分化，在避险情绪和全球经济走弱共振之下，黄金冲高，而能源、工业金属等录得下跌。本基金通过前瞻的周期研判，于一季度把握住了贵金属和工业金属的投资机会，并于二季度收获了天然气的反弹，从而获得了净值的上涨。能源商品中，WTI油价从近80美元的波动中枢走弱到70美元，上半年收跌逾12%。虽然OPEC+减产挺价意愿明显，但美国不断抛售战略储备原油来释放供给，同时海外衰退预期、中国复苏进程打压原油需求预期，对油价形成压力。NYMAX天然气继一季度暴跌52%后，二季度大幅反弹25%，主要因欧美气温高于历史同期，需求预期有所抬升。贵金属中，COMEX黄金上半年上涨超5%。在一季度末欧美银行风波和二季度债务上限问题共同发酵的帮助下，市场避险情绪和衰退预期升温，推升金价在5月初创下近2100美元的历史高位。然而随着这两个风险事件的消退，叠加美国经济数据的超预期，金价也掉头回落至2000美元下方。工业金属中，伦敦金属交易所铜期货（LME 铜）一度受乐观的国内经济修复预期驱动，冲高至9500美元上方。但随着需求预期的回落和海外供应充足导致库存超预期增长，铜价下探到8300美元附近，上半年转跌近1%。

2023年一季度，受中国需求反弹、欧美需求衰退担忧的影响，大宗商品市场继续延续去年四季度以来的分化格局，贵金属、工业金属上涨，黄金继四季度反弹近10%后再涨近9%，铜继四季度反弹近12%后再涨超7%。另一方面，原油为代表的能源大宗表现继续承压，原油继四季度震荡走平后下跌6%。本基金于一季度保持贵金属和工业金属的相对重仓。能源商品方面，1-2月西德克萨斯轻质原油期货（WTI原油）总体在70至80美元区间震荡，油价跟随供需消息动态博弈。3月以来的欧美银行业风波加重市场衰退担忧，导致油价一度跌破65美元，随后欧美央行及时出手救助，市场情绪有所修复，油价重回75美元上方。供给方面，俄罗斯自3月起减产50万桶/天，OPEC+也表示不会因俄罗斯减产而增加供应。为稳定油价，美国再度计划于4-6月抛储2600万桶，约合30万桶/天的供应增量。需求方面，中国经济受益于出行和商旅的高斜率修复，国内汽油和航煤需求复苏确定性强。但海外经济下行压力持续，美国原油库存持续增加，导致原油需求端预期仍趋于疲软。尽管一季度大宗计价单位的美元小幅回落，但难阻国际油价大幅收跌。贵金属方面，纽约商品交易所黄金期货（COMEX黄金）一季度呈现N型走势。1月美联储加息预期延续四季度以来的转弱格局，黄金冲高至1970美元关口。但在2月包括通胀、就业在内的一系列强韧的经济数据公布后，市场担心美联储继续打压需求，美联储也维持加息抗通胀的口径不变，导致市场对紧缩路径的预测再度出现反复。美元和美债收益率因此再度双双回升，黄金回落至1850美元下方。3月欧美银行风波爆发，避险情绪飙升，基于防风险和抗通胀两害取其轻的考量，短期内市场大幅押注美联储年内转向，金价也因此大幅冲高至2000美元附近。从交易层面来看，目前CFTC投机持仓已转为净多头，但多头仓位并不拥挤，黄金ETF持有量规模较峰值仍低10%，未来或仍具备一定提升空间。工业金属方面，伦敦金属交易所铜期货（LME 铜）1月冲高至9500美元上方，主要受到乐观的国内经济修复预期驱动。此后铜价于9000美元中枢附近震荡，3月一度跟随欧美银行风波回落至8500美元，但后再度回升至9000美元上方。基本面来看，虽然生产矿端的干扰有所降低，产量有所修复，但需求预期同样处于上修阶段。考虑到铜显性库存处于历史低位，国内库存趋势持续去化，铜价中枢有望维持。本基金在2023年第1季度的净值增长率为4.77%，同期业绩比较基准收益率为-0.70%（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）。