永赢悦享债券B(023546) - 基金经理

回顾2025年二季度，宏观方面，二季度我国经济整体运行平稳，工业生产仍具韧性、基建和制造业投资维持高位，抢出口对外需板块构成支撑，地产销售热度降温。结构上经济供需矛盾依旧存在，物价延续低迷状态，内生性融资需求偏弱。随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。4月末政治局会议落地后，央行进行降准降息操作，资金价格中枢逐步回落，展现对流动性的维稳呵护态度。 从利率表现来看，二季度债市收益率整体下行，中美关税博弈以及货币政策对市场节奏形成主要扰动。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动债市收益率大幅下行。5月初央行降准降息落地，短端在资金中枢下移带动下表现偏强，但未带动曲线显著向下突破。日内瓦会议后中美关税税率大幅调降，叠加同业存单即将大量到期，市场对资金面担忧推升利率小幅上行；6月国债买卖重启预期发酵，央行呵护跨季流动性，利率小幅回落，整体延续窄幅震荡走势。 信用环境方面，二季度资金中枢整体下移，广义基金规模保持较好增长，信用债配置力量增强，收益率整体下行，信用利差多收窄。节奏上呈现一定的轮动特征，4月份短端下行幅度更大，中长端信用利差被动走阔；5月份信用利差整体收窄，中长期限压缩幅度更大；6月份信用债拉久期行情继续演绎，长端信用利差继续压缩，但中短端被动走阔。 转债市场方面，二季度呈现震荡上涨。分阶段看，4月初在美国发起对等关税冲击下，转债跟随股票市场出现大幅调整；随后在维稳力量托底和关税谈判阶段性缓和下，市场修复上行；6月中美关税谈判继续取得进展，同时在含权资产的配置需求下，中证转债指数突破4月初对等关税前的水平。估值层面，由于大盘银行转债强赎退出加速，转债供给减少，百元平价溢价率显著抬升，低价品种也在6月底外部评级担忧落地后定价修复。 权益市场方面，二季度A股呈现先抑后扬、震荡上行格局。4月初受美国对等加征关税冲击，市场风险偏好骤降，主要股指显著回调。随后4月末官方定调“稳市场、稳预期”及央行降准降息落地，有效提振信心，流动性宽松预期推动市场企稳反弹。5月至6月，伴随中美关税实质性调降及国内经济显现韧性，市场情绪持续回暖，指数延续升势，成功收复4月失地并录得季度正收益。结构上分化显著：政策受益的基建链、出口韧性及关税利好制造业表现突出，部分业绩确定的消费医药龙头受青睐；科技成长内部分化表现不一。 产品二季度债券部分久期方面相对积极，核心是观察到市场资金中枢显著下移，同时来自于地产交易及价格方面数据持续走弱，通胀方面尚未看到有明确拐点出现。二季度同时提升了转债仓位，今年转债市场增量资金提升显著，作为潜在的纯债替代品种，后续的空间仍然可观。在权益板块方面，产品综合个股、行业风格、大类资产三个维度来挖掘稳健收益。个股方面，悦享秉持既有股息收益底、同时兼顾景气度和择时的选股原则；在电力、银行、农林牧渔、交通运输、传媒等多个高股息行业中均收获了绝对收益的个股收益。在行业及大类资产方面，悦享在二季度通过ETF工具投资参与的黄金股ETF、红利相关ETF、港股通互联网ETF、通信设备ETF等投资机会均为组合带来了正收益贡献。权益板块上整体往港股方向倾斜，一方面是考虑部分资产在港股的股息率仍然有相对优势，同时在全球资金再配置行情中，港股仍然是重要的方向。

回顾2025年一季度，宏观环境方面，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏起伏，存在一定冲量特征。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，降准预期落空。两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，MLF操作调整为多重价位中标，政策利率属性进一步淡化。债券市场表现方面，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行近14bp。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，带动长端持续调整到1.9%附近。伴随央行加大流动性投放，叠加权益市场情绪降温，债市情绪逐步修复，收益率在季末回到1.8%附近。信用环境方面，一季度信用债新增违约主体2家，信用风险处于低发状态。市场表现方面，一季度信用债收益率整体多上行，但跌幅弱于利率债，信用利差收窄。节奏上，1月份资金面趋紧，负carry压力下，中短端信用债上行幅度较大，但长端相对抗跌；2月份长端信用债补跌，信用债曲线平坦化上行；3月份资金面压力逐渐缓解，信用债收益率先上后下，中短端率先修复全月下行，但长端收益率仍较月初上行。股票市场方面，一季度上证指数先跌后涨，季度涨跌幅-0.48%，整体仍然处于一个水平宽幅震荡结构中。市值因子来看，中小盘明显跑赢大盘，沪深300指数一季度涨跌幅-1.2%，而中证2000指数一季度收涨7.08%。行业结构来看，受益于AI和机器人等概念的催化，有色金属、汽车、机械设备、计算机等行业季度涨幅居前，均超过+7%；同时传统资源和消费行业受制于原材料价格下行和消费数据下滑，整体走势偏弱，煤炭、商贸零售、石油石化等行业跌幅居前。红利风格来看，一季度中证红利指数涨跌幅-3.1%，红利类被中的主要行业均表现不佳：煤炭季度涨跌幅-10.58%、交通运输-4.76%、公用事业-4.3%；其主要原因还是大盘风险偏好偏向科技和小盘。进入一季度末段，大量高标个股开始见顶回调，各主题概念的冲高也难以为继，市场结构开始出现明显轮动，高低切换和风险偏好的均值回归开始演绎，市场进入新的阶段。 永赢悦享在一季度中仍然保持稳健的投资策略。在应对利率市场2月初的拐点变化时，敏锐而快速地调降久期,后续在3月中旬伴随债券波动率抬升，收益率进入高位区间开始逐步增配久期。权益仓位聚焦红利低波策略，主要收益来源于红利个股的精选和宽基配置收益。操作上，灵活运用红利类、宽基类和行业类ETF，进行了组合波动率控制和仓位调整。

宏观方面，2024年经济呈现U型走势，一季度经济基本面仍有韧性，二、三季度出现走弱，四季度企稳回升，一至四季度实际GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，我国经济增长仍面临供强需弱的不平衡态势，地产投资低位徘徊，社零增速小幅回落，基建和制造业投资维持韧性，出口是全年经济重要拉动力量。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度，财政收支相对紧平衡，9月末随着经济下行压力加大，宏观政策组合拳密集落地，年末中央经济工作会议进一步释放稳定预期的积极信号。债券方面，2024年资产荒逻辑深度演绎，债券呈现单边牛市行情，10年期国债收益率全年下行近90bp。分阶段看，年初至4月中上旬，机构欠配压力推动利率逐步下行。4月起央行释放长债调控信号，市场出现多次短暂回调，随后基本面增速放缓及资产荒压力继续推动收益率曲线下行。8 月央行调控由指导转向实操，债市赎回扰动频现，9月末政策基调转向推动风险偏好回升，利率再度明显上行。10月随着风险偏好边际回落，债市情绪修复，年末货币政策定调"适度宽松"释放积极信号，机构抢跑推动收益率曲线快速下移，10年期国债收益率持续下行。信用债方面，2024年信用债收益率和利差整体下行。节奏上，1-7月，资产荒、存款搬家推动信用债顺畅下行，信用利差一度达到历史极值分位数水平；8-10月，受宏观政策加码、股债跷跷板效应和资管产品赎回等因素影响，信用债经历一定回调，利差走阔，其中低等级长久期债券调整幅度最大；10月中旬后随着负债端逐渐企稳，信用债转向下行。信用风险方面，24年信用违约频次较低，新增违约零星散发，城投非标舆情虽增加，但化债政策利好下，对债券市场的影响较有限。转债方面，2024年围绕经济复苏、政策预期和信用风险等因素宽幅震荡向上，中证转债指数全年累计上涨6.08%。分阶段看，年初经济复苏信心偏弱，同时小微盘等风格在杠杆产品的平仓影响下出现流动性危机，股票和转债市场加速下跌，期间仅红利板块表现正收益。2月初在护市政策积极介入下流动性危机结束，同时设备更新、地产去库存等稳增长政策相继出台，市场触底反弹。5月中旬地产政策落地后，市场观望政策效果进入连续调整。6月至9月中旬，由于股票市场持续疲软，同时部分弱资质券出现退市风险和评级下调，转债市场出现担忧信用风险带来的低价转债系统性下跌。9月底政策面大幅转向积极，股票市场进入快速上涨，转债也在正股期权价值回归后进入持续修复通道。权益方面，2024年权益市场出现了较大波动。市场在一季度快速反弹后在二、三季度缓慢下跌；进入四季度，政策强势发力提振市场情绪，A股迎来一波快速的上涨拉升，随后在高位震荡直至年末。沪深300，中证1000，创业板指全年收益率分别为14.68%，1.2%，13.23%。行业方面，红利、价值、科技都各有表现的时段；全年结果来看，大盘价值与小盘成长的收益率相对较好。回顾永赢悦享在2024年的操作，基金仍然保持稳健的投资策略。债券仓位中，久期参照中长债基金平均水平运作，并在利率快速下行的行情中适时适当地提升久期。权益仓位聚焦红利低波策略，主要收益来源于基于红利个股的精选和大盘波段的择时收益。操作上，灵活运用红利类、宽基类和行业类ETF，形成了有效的组合波动率控制和仓位调整。

2024年三季度，宏观环境方面，经济整体呈现总需求不足的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社会消费品零售总额增速偏低，反映出居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲托底作用。融资方面，在金融去杠杆背景下，总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，在政策方面，三季度政策整体发力加快，政策表态和预期管理更为积极。8月至9月，政府债券融资速度加快，单月净融资额大幅增加；货币政策继续坚持对长端利率的管理思路，同时整体基调保持宽松，7月、9月两次调降政策利率合计30bp，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上，10年国债收益率整体下行5.4bp。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初央行引导大行卖出长债，利率快速走高；随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。9月最后一周国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但在政策预期提振及股债跷跷板影响下利率快速回升。信用环境方面，三季度信用债新增违约展期规模同环比均略有回升，新增主体由地产链扩散至施工、租赁、综合等。市场表现方面，三季度信用债收益率先下后上，流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔，其中3-5年低等级上行幅度更大。节奏上，7月收益率延续下行趋势且触及年内低点，8月整体调整，9月前三周略有修复，最后一周受一揽子政策密集出台影响，权益风险偏好抬升，非银赎回压力加剧，信用债大幅调整。权益市场三季度出现了由持续下跌转向快速上涨的急剧变化。在7-8月中，各指数仍然延续上半年的弱势状态：沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中证红利涨跌幅分别为-4.05%、-6.14%、-5.45%、-6.12%、-7.63%。结构上，大盘股强于小盘股，防御风格成为市场的主线。进入9月下旬，强有力的刺激政策接连出台，强势地提振了权益市场的情绪和预期。A股和港股均从9月24日起开启了连续的暴涨：沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中证红利在9月的涨跌幅分别为+20.97%、+23.8%、+23.32%、+37.62%、+15.23%。市场主线贯穿红利、破净修复、并购重组、大金融、科技、中小市值等各个方向和维度，将A股整体的估值水平快速抬升。伴随着极致的交投情绪和资金行为，市场成交持续维持天量并快速见顶，随后开始了连续大幅的回调下跌；极高的波动也成为了这一阶段最主要的特征。从政策层面来看，市场在9月下旬的快速反弹主要源于接连出台的刺激政策。二级市场的政策方面：证监会发布促进并购重组的措施，推动中长期资金入市；中国人民银行决定创设证券、基金、保险公司互换便利, 支持股票市场稳定发展。货币政策方面：央行降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例，降低存款准备金率和政策利率。财政政策方面：财政部在发布会表示“在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措。同时，其他政策工具也正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。持续而有力的政策导向，给权益市场带来了强有力的情绪底部。从行业来看，在市场快速上涨阶段呈现出普涨分化的状态。行业在9月的收益率中，非银金融(36.63%)、房地产(36.22%)、计算机(34.93%)涨幅居前；银行(12.88%)、公用事业(8.92%)、石油石化(8.13%)表现相对靠后，但也收获了不小的涨幅。弹性标的受益于风险偏好的持续回升而大幅上涨，同时红利稳健板块也受益于破净修复和财政化债等政策带来的预期改善有所收获。悦享于7月初封闭期结束，此后债券部分参考中长期纯债基金运作模式进行管理，以信用债为底仓获取票息收益，通过流动性较高的金融债/利率债进行久期管理。三季度债市波动较大，组合久期对应进行相应调整控制回撤，但底仓信用债受市场结构性走弱拖累，对组合净值有所冲击。但当前短端信用债经本轮冲击，其信用利差及绝对收益率均具备较高性价比，组合底仓后续或将持续受益于该类资产的定价修复。 组合权益仓位底仓聚焦红利低波策略，同时采用ETF灵活进行仓位及组合风格再平衡。仓位在9月前持续维持谨慎，后9月下旬指数下破2700后通过ETF进行仓位抬升，较好获取了本轮指数大幅反弹的收益。展望后市，对于权益资产的投资思路需要扭转熊市思维，底部已经被政策所夯实。当前监管层针对上市公司分红和回购行为出台了持续的引导政策，越来越多的上市公司开始积极响应并回购股份、加大分红比例、增加分红频率。红利类资产为投资者带来长期稳定回报的理念进一步得到推广和认可。在未来，越来越多的上市公司会具有红利属性，红利类策略也会获得更大的标的数量和资产多样性。我们看好红利这一资产类别的长期投资价值，并会在政策的引导下进一步受益。ETF方面，配置主流宽基品种，同时增配年初以来相对收益明显跑输的成长/小盘标的。