恒生前海港股通价值混合A(022693) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，港股震荡向上。市场情绪方面，中美贸易磋商进展顺利为港股市场基调奠定稳定基础；行业催化方面也有云计算龙头对AI产业坚定投入的正面刺激。但如果回归基本面来看，港股整体的盈利预期仍在持续下修，主要权重公司除了受到外卖大战拖累而亏损加大之外，AI云计算投入增加同样或对EPS形成拖累。从市场结构看，此轮行情分化显著，年初以来跑赢基准指数的个股占比约为35%，市场宽度明显不足，这导致相比十年新高的A股市场，港股显得低迷很多，指数层面高位震荡难以有效突破。在基金运作层面，我们保持了较高仓位运行，并在组合的风格上我们坚持聚焦价值风格，优选低估值、高股息率的行业龙头企业进行分散投资。　　展望未来，在宏观缺乏强支撑和流动性充沛的大背景下，我们仍然维持港股以结构性为主的判断。原因在于宏观政策更倾向于有限发力以及科技和新消费等局部拉动，都使得信用周期不致再度收缩但或较难快速转化为全局性修复。此外，缺少宏观主线或意味着上市公司EPS增长修复偏慢，市场中枢上移依然需要依靠股权风险溢价下行和流动性的支撑，因此主题轮动可能加快，稀缺的景气方向可能受到市场的一致性追捧。当前中国经济整体仍需修复但有结构亮点的宏观与市场环境，都更有利于港股，原因是无论提供稳定回报的分红、还是作为结构性机会主线的AI科技、新消费、甚至创新药，港股上市公司结构都相对更具优势。同时，国内过剩的流动性但又缺乏好的资产的矛盾，也推动南向资金不断涌入。另一方面，我们认为后续市场仍要回归企业盈利的修复，企业盈利全面改善的抓手还是财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。　　目前港股市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子均有望得到边际改善，相对较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。我们将关注价值板块中盈利改善、估值性价比较高的行业龙头标的，以及具备股东回报确定性的优质高股息标的长期配置机会。

年初以来，在DeepSeek引领中国资产重估的叙事背景下，港股市场表现亮眼，领涨全球主要股指；但受外部扰动因素影响，市场始终在反弹与回调间反复震荡，尤其在对等关税政策落地后，港股相对收益明显跑输全球其他主要市场。从市场结构看，此轮行情分化显著，年初以来跑赢基准指数的个股占比仅35%，市场宽度明显不足，这一特征亦导致关税政策公布后，港股阶段性表现弱于全球其他主要股指。我们认为，当前市场核心矛盾在于，宏观基本面能否支撑行情从局部向全局扩散，例如科技产业能否有效应对宏观去杠杆与收缩压力，但这一过程具有长期性，以及宏观总量政策能否进一步加码，但近期关税压力边际缓解叠加经济数据韧性显现，政策紧迫性已有所降低。

2025开年以来，在经历了连续两周的回调后，港股自1月中旬开启了一波反弹行情，且期间表现跑赢A股。从具体驱动因素拆解来看，涨幅的大部分是由股权风险溢价的收窄所贡献，而以美债收益率为锚的无风险利率略有下行和企业盈利预期上修对期间涨幅的贡献均较为有限。在基金的投资运作方面，我们在一季度逐步完成建仓，并以较高仓位运行。在组合的风格上我们坚持聚焦价值风格，优选低估值、高股息率的行业龙头企业进行分散投资。　　展望二季度，我们认为港股市场可能仍然以结构性机会为主，一方面，对于DeepSeek引发的一系列中国资产重估叙事，我们认为其持续性取决于市场能否看到国内AI和科技产业不断进展和突破的证据，以验证远期中美科技和生产力博弈齐头并进的预期，这或许是支持中国资产重估的重要叙事基础。我们相信国内AI产业发展或是今年贯穿全年的结构性主线。另一方面，我们认为后续市场的进一步上涨空间来自企业盈利的修复甚至进一步上修，企业盈利全面改善的抓手或依赖财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。因此，尽管流动性的边际宽松和风险偏好的修复可以促成阶段性反弹，但持续性还需要更多经济内生动力的支持。考虑到港股估值仍旧相对较低，市场成分的盈利结构更好，都使得港股市场对潜在的企业盈利修复和政策信号更为敏感。　　海外方面，考虑到目前美国通胀和就业仍具有韧性，同时特朗普政策的不确定性较大，短期内市场对美联储的降息预期仍将进行摇摆博弈，但我们认为基准情形下2025年联储或维持降息趋势，直至回到中性利率。由于港股对外部流动性更为敏感，美元降息周期或将阶段性对港股市场估值的分母端形成一定支撑。另外，在中美利差和人民币汇率的约束下，美联储开启降息周期或将为国内货币政策提供更多宽松的条件和窗口期，这也有助于为降低国内相对偏高的融资成本打开空间，经济托底政策加码的预期升温，提振港股市场风险偏好，也有助改善分子端的企业盈利预期。　　目前港股市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子均有望得到边际改善，相对较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。我们将关注价值板块中盈利改善、估值性价比较高的行业龙头标的，以及具备股东回报确定性的优质高股息标的长期配置机会。