汇添富安心中国债券D(021906) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场呈现分化走势，不同期限、不同品种的表现各异。总体来看，短端优于长端，信用优于利率，其走势的差异与资金面和供需预期有较大的关系。一方面，央行重启了国债买卖，且资金面宽松，短端表现尚可，特别是短端信用在理财的配置需求下表现较好。另一方面，市场担心超长债的供给，且担心配置盘的承接能力，因此长端特别是超长端表现较弱。具体节奏上，在经历9月的大跌以及10月初关税预期的波动后，债券市场有所修复。11月中旬开始整体市场对超长债的担忧上升，超长债持续下跌。12月后资金面持续宽松，短端信用呈现修复状态，但利率因市场交易结构以及预期偏弱，呈现震荡偏弱的局面。组合操作上，考虑到通胀上行幅度偏缓，且基本面数据偏弱，因此四季度略微抬升了久期中枢，并在利率债、商业银行债等品种上进行了交易。

2025年三季度，经济增速小幅回落，但韧性较强，而且在增长过程中出现了一些亮点。中国官方制造业PMI指数本季度均处于收缩区间，但逐月回升，由7月的49.3逐渐回升至9月的49.8；4月美国发起关税战，本季度其影响逐渐弱化，出口在7月甚至出现7.1%的超预期增速；“反内卷”对中下游的行业利润带动显著，8月工业企业利润数据大幅增长，上述均体现出经济增长的韧性和新的亮点。债券市场三季度收益率持续上行，7月初是收益率低点，每月均有不同幅度的调整，调整持续近3个月，整体市场情绪脆弱。市场波动的主要原因是权益市场强势、“反内卷”带动的通胀预期变化和基本面韧性较为超预期。进入7月以来，风险偏好提升带来股市抬升，上证指数突破10年新高，牛市特征显著，持续压制债券市场表现；“反内卷”带动大宗商品价格上涨，通胀预期发生变化；基本面韧性也使得债券资产面临重估的压力。上述因素共振作用下，债券持续调整，10年国债由1.64%上行14bp至1.78%附近，30年超长国债则由1.86%大幅上行27bp至2.13%附近，期限利差走扩。基金操作方面，报告期内，本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，适度参与波段交易，维持较高的静态收益水平。

报告期内，经济基本面企稳迹象显著。一季度经济复苏，表现在抢出口带动生产，地产小阳春持续，消费政策带动下表现良好。进入二季度，美国高额关税冲击经济，但消费对经济形成了较强的支撑，显示基本面仍有一定韧性。上半年来看，经济发展开局良好，但整体需求不足仍然制约经济向上的弹性。今年上半年，在基本面企稳和流动性波动的背景下，债券收益率先上后下，各券种表现分化，总体上利率弱于信用。关键期限10年国债和30年国债均未突破1月低点，显示出在低收益环境下，债券呈现波动加大、资本利得效应减弱的特点。一季度，由于基本面开局良好叠加央行主动收紧流动性，债券有较大幅度调整，10年国债上行至1.8%附近；二季度开始，美国超预期实施对各国的关税，对风险情绪有较大影响，收益率快速下行，后续逐渐震荡。本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，保持相对较高的票息空间，持续进行置换操作，在严控信用风险的前提下，维持较高的静态收益水平。

2025年一季度，经济基本面整体呈现复苏走势，并在PMI和高频数据均有显示。抢出口带动生产，内需企稳但仍不稳固。地产小阳春持续、消费政策带动下效果显著、基建需求相对稳定等，均助力基本面复苏。债券市场一季度收益率整体大幅上行。1月收益率延续12月的强势走势，一度下行至10年国债1.6%附近的历史低位，随着市场逐渐定价基本面复苏和央行主动收紧资金面，债券开启调整，2月、3月收益率持续调整，并在3月末有小幅修复，截止3月末回到10年国债1.8%附近的水平。整个季度来看，利率全季度负收益，信用债表现好于利率债，全季度小幅上涨。基金操作方面，报告期内，本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，适度参与波段交易，维持较高的静态收益水平。

报告期内，债券市场全年牛市，收益率下行。基本面方面，一季度经济基本面延续去年弱复苏的态势，经济略有回暖，但从二季度开始，基本面持续磨底并持续至三季度末。在市场情绪极度悲观之时，9月24日，金融支持经济高质量发展会议召开，央行行长潘功胜会上宣布多项政策；9月26日，政治局会议召开，讨论稳增长事项并表达了今年完成经济发展目标的信心。9月至11月，PMI实现三连涨，但支持经济活动复苏的是生产分项，需求端仍然呈现偏弱的态势，显示有效需求不足是当前经济的主要矛盾。流动性方面，全年资金面整体呈现宽松态势，央行延续稳健的货币政策基调，分别在1月、9月降准50bp，并在9月调降7天逆回购操作利率20bp。流动性宽松的环境整体对债券市场利好。债券市场表现方面，在经济基本面疲弱和流动性宽松的共同推动下，全年债券收益率持续下行，信用和利率品种均有不错的表现，截止至年末，各期限和品种的债券收益率均创历史新低。基金操作方面，根据市场情况并结合经济基本面的判断灵活调整组合，基本维持中性久期，总体操作较为稳健。

2024年三季度，经济基本面呈现继续磨底的态势。从PMI数据、社融数据和经济数据等可以看出，有效需求不足是当前经济主要矛盾这一现实并未发生变化。但三季度的增量信息来自于政策端，在市场情绪极度悲观之时，9月24日，金融支持经济高质量发展会议召开，央行行长潘功胜会上宣布多项政策；9月26日，政治局会议召开，讨论稳增长事项并表达了今年完成经济发展目标的信心，自此市场情绪迅速反转。具体来看，9月颁布的政策组合拳包括降准0.5%并提示年内仍有降准空间、调降OMO和MLF利率、调降存款和LPR利率、降低存量房贷和统一首付比例，并创设货币政策工具支持股票市场发展。9月还召开了政治局会议，就经济发展事项进行了讨论，措辞向市场传递积极信号，因此市场预期后续政策仍有发力空间，进一步引发市场预期发酵。债券市场三季度波动较大，收益率先下后上，全季度小幅下行。7月市场延续上半年亢奋情绪，收益率持续走低，但进入8月之后，央行对长端利率持续警示引起市场恐慌，债券开启调整并持续至月底，9月中上旬市场情绪修复，收益率持续突破新低。9月政策组合拳后，市场情绪迅速反转，收益率快速上行，调整持续至国庆节前。整个季度看，利率小幅下行，信用震荡上行。基金操作方面，报告期内，本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，适度参与波段交易，维持较高的静态收益水平。

报告期内，经济基本面呈现继续磨底的态势。一季度高频数据有所改善，尤其是3月PMI超预期走强，显示经济回暖，但进入二季度后，PMI数据、社融数据和经济数据均显示目前基本面的主要矛盾是有效需求不足。4月政治局会议召开，政策定调积极。5月17日，央行发布地产新政，后上海、广州、深圳和北京陆续跟随放开，显著放松限购、限贷和公积金及贷款利率，高频销售数据仍有改善，但“以价换量”明显，价格预期仍然低迷。整个上半年来看，基本面呈现复苏力度较弱的特点。今年上半年，在基本面和流动性的共同助力下，债券表现强势，各券种均有较好表现。整个流动性环境维持稳健充裕格局，加上风险偏好低迷、市场追逐安全资产等因素联合演绎，各期限和各品种的收益率持续走低，利率和信用品种均大幅下行。本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，保持相对较高的票息空间，持续进行置换操作，在严控信用风险的前提下，维持较高的静态收益水平。

2024年一季度，经济基本面延续去年弱复苏的态势。高频经济数据有所改善，尤其是3月PMI超预期走强，显示经济回暖，但整体复苏弹性仍然偏弱，且需求偏弱的格局并没有发生改变。一季度“两会”召开，会议关于全年经济和政策的定调整体符合预期，政策方面定力较强，短期出台强刺激政策的概率不高，新质生产力是后续政策发力方向。债券市场一季度整体大幅下行，1月至2月收益率延续去年12月的下行趋势，主要系股市下挫引发的避险情绪、货币宽松预期发酵和资产荒等因素联合演绎，各期限的收益率持续突破前低，10年国债最低下行至2.3%以内，30年国债最低下行至2.5%以内，均突破历史低位。进入3月后，受到两会之后对于特别国债供给、权益市场回暖带动风险偏好提升的影响，收益率有所反弹。整个季度来看，利率、信用品种均有较强势的表现。基金操作方面，报告期内，本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，适度参与波段交易，维持较高的静态收益水平。

报告期内，债券市场全年牛市，收益率下行。基本面方面，一季度信贷放量，地产销售、社融数据强势，显示经济动能强劲。二季度基本面弱于预期，居民存款回归银行理财助推收益率下行。三季度，随着逆周期调节政策逐步落地，经济数据呈现底部弱复苏态势，并在四季度延续。流动性方面，全年资金面整体呈现宽松态势，央行延续稳健的货币政策基调，分别在3月、9月各降准一次，在6月、8月分别调降公开市场操作利率。流动性宽松环境下，政策面对债券市场利好。债券市场表现方面，在经济基本面疲弱和流动性宽松的共同推动下，全年债券收益率持续下行，信用和利率品种均有不错的表现，截止至年末收益率水平位于年内低点区域。基金操作方面，根据市场情况并结合经济基本面的判断灵活调整组合，基本维持中性久期和信用风险敞口，总体操作较为稳健。未来对信用债市场的挑战是信用环境分化，对发行人资质的判断和风险的识别。

2023年三季度，政策在逆周期调节方面的定调明显强化。财政政策积极，专项债加速发行，化债工作进一步推进；地产政策宽松，各地因城施策出台了系列限购限贷放松的政策。随着政策逐步落地，到三季度末经济呈现底部弱复苏的态势。报告期内，债券市场受到宽松货币政策和基本面持续低于预期的驱动，表现较好，收益率整体下行。央行维持货币政策宽松的基调，在6月和8月调降公开市场操作利率、在9月调降准备金率，债券收益率持续维持低位。尤其是8月降息后，利率创年内新低，信用票息品种下行更快，利差也压缩至年内低点。但随着稳增长政策逐步发力，叠加收益率极低水平，市场对利多反应钝化，尤其是8月底调降印花税政策等一系列促进权益市场发展的政策落地后，债券市场开始快速调整，叠加基金赎回影响，信用利差走扩，利率大幅上行，目前回到了今年二季度水平。基金操作方面，报告期内，本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，在严控信用风险的前提下，优选高等级信用债作为底仓，适度参与波段交易，维持较高的静态收益水平。

报告期内，经济基本面呈现先强势后边际放缓的特征。一季度地产销售、信贷和社融等关键数据强势，内需强劲，但二季度并未延续这个趋势，最关键的是市场核心关注的地产并未发力，销售疲弱，二手房成交回落。信贷在一季度受到冲量的影响，二季度投放弱于市场预期，居民存款回归银行理财及货币市场。货币政策方面，报告期内央行延续稳健的货币政策基调，流动性整体呈现稳健宽裕的格局。央行在一季度降准25bp，后在二季度超预期降息，并且二季度的降息时点选择在MLF到期之前，率先调降OMO 10bp，显示央行对流动性的呵护态度。除此，央行在税期、缴准、利率债发行高峰、跨月跨季等流动性波动时点，灵活开展短期逆回购操作维持银行间流动性合理充裕。伴随央行对流动性预期的引导，市场对资金面宽松的预期持续改善，市场利率稳步下行。今年上半年，在基本面和流动性的共同助力下，债券表现强势，收益率下行，各券种均表现不错。利率债表现整体强于信用债，期限利差压缩明显，长久期债券更占优。信用债市场，今年弱资质城投表现不佳，我们会加强对发行人资质的判断和风险的识别，严控信用风险。本基金主要依靠票息和久期策略，精细化管理，保持相对较高的票息空间，持续进行置换操作，在严控信用风险的前提下，维持较高的静态收益水平。

一季度债券市场整体呈现震荡上涨态势，但不同券种分化明显，信用债总体优于利率债，低评级优于高评级。一季度经济呈现缓步复苏态势，同时一季度资金利率高于2022年四季度，因此具备票息优势的资产在上述环境中占优。叠加银行理财规模转为平稳，更加推动了票息类资产的强势。从一季度债券市场的节奏来看，利率债和高评级信用债处于震荡走势，春节前经济乐观预期偏强，收益率上行。而春节后，市场整体预期有所修正，收益率下行。而后2月下旬资金偏紧收益率再度上行。进入3月后，市场基本面预期进一步弱化，收益率重新下行。而一季度中低评级信用债收益率则呈现震荡下行态势，未受到宏观预期和资金面明显的影响。组合操作上，在严控信用风险的前提下，进行了利率债和高等级信用债的波段交易。