安信90天滚动持有债券A(020391) - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，美国延续“强经济、弱就业”格局，期间经历政府停摆后重新开门、流动性风险有所缓释，四季度通胀影响较为温和，疲弱的就业数据和美股调整抬升降息预期。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度有所回落。四季度美联储两次降息但内部分歧凸显，新任主席人选具有较大不确定性，国内央行按兵不动，人民币兑美元汇率持续升值并破“7”，美债收益率维持震荡，中美利差小幅走阔。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI时隔8个月后重回扩张区间，产需两端在双双走弱后均有所改善。具体看，投资同比增速由正转负，其中基建投资、制造业投资同比降幅较三季度扩大，房地产投资对经济的影响仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落，创2023年底以来最低增速，分结构看，商品消费显著走弱、服务消费保持高景气。出口同比增速在基数效应下较三季度回落、仍呈现较强韧性，受关税影响我国对美出口连续8个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，新增社融同比由少增转为多增，政府债的拉动进一步减弱，信贷延续偏弱，票据和企业债为主要拉动。通胀数据有所改善、结构出现分化，CPI同比增速由负转正、食品由拖累项转为支撑项，PPI同比持续为负，受“反内卷”政策显效影响、同比降幅较三季度有所收敛。政策方面，中央经济工作会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。四季度央行保持LPR利率不变，累计开展4.8万亿元买断式逆回购和2.3万亿元MLF操作。　　债券市场四季度呈现弱势震荡，长短端表现显著分化。短久期品种在资金面宽松的支撑下表现偏强，长久期品种先涨后跌、期间经历显著回调，主要受风险偏好抬升叠加市场对超长期政府债供给放量的担忧影响，随着交易盘占比提升，市场波动较三季度有所加大。债券收益率曲线较三季度末进一步陡峭化，信用利差多数小幅收窄。转债市场四季度维持偏强震荡，中证转债指数上涨1.32%，在正股回调期间可转债显现较强的抗跌属性，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，本季度增加了可转债和利率债的仓位比例、降低信用债和同业存单的仓位比例，较三季度降低组合久期，期间维持适中的杠杆比例。

2025年三季度国内经济下行压力有所加大，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，随着美国与多国达成贸易协定，全球经济不确定性降温，美国经济保持韧性，但就业数据连续走弱、美国政府再度停摆，引发市场担忧。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度持续收缩。三季度美联储如期重启降息但内部分歧加剧，人民币兑美元汇率小幅升值，美债收益率震荡下行，中美利差有所收敛。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续6个月保持在收缩区间，生产指数回升幅度持续大于新订单指数、需求端仍待改善。具体看，投资同比增速较二季度延续放缓，其中基建投资、制造业投资同比增速均较二季度持续回落，房地产投资对经济的拖累仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落、创去年底以来最低增速，商品消费和服务消费双双回落，主要受消费补贴效应递减、内需偏弱等因素影响。出口方面韧性较强，同比增速自高位有所回落，受关税影响我国对美出口连续5个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，受基数效应和政府债的拉动边际减弱影响，新增社融同比由多增转为少增、结构上仍受政府债发行的支撑，信贷数据持续偏弱，居民和企业部门贷款双双走弱，表明现阶段实体部门融资需求仍待修复。通胀数据持续低位、结构有所分化，CPI受食品项拖累同比增速由正为负、PPI受“反内卷”政策显效影响、同比降幅有所收敛。政策方面，三季度央行保持LPR利率不变，累计开展买断式逆回购4.2万亿元和1.6亿元MLF操作。根据央行三季度货币政策委员会例会的表述，货币政策基调强调“落实落细适度宽松的货币政策”和“加强逆周期调节”。　　债券市场三季度受风险偏好持续抬升、资金面阶段性紧张等因素影响，情绪整体偏弱、期间经历明显回调，债券收益率曲线较二季度末显著陡峭化上行，10年国债上行逾20bp，超长期国债上行逾30bp。信用利差全线走阔，长端走阔幅度显著大于短端。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，期间可转债ETF规模屡破历史新高，多数转债表现好于正股，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，较二季度增加利率债的持仓比例，降低信用债和可转债的持仓比例，保持偏低的杠杆比例，期间通过利率债和可转债交易增厚组合收益。

2025年上半年国内经济总体平稳运行，内生动能呈现结构分化，生产端修复快于需求端，期间多数宏观指标符合市场预期。海外方面，上半年美国经济保持韧性、增长动能边际放缓，关税对通胀的传导慢于预期，但关税政策的反复可能引发再通胀，市场对美国滞涨风险的担忧尚未缓解。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度收缩。上半年美联储暂停降息、维持鹰派观望，国内央行适时降准降息，人民币汇率一季度承压、二季度以来显著升值，美债收益率居高不下，中美利差先收敛后走阔。国内方面，上半年伴随各项促消费政策逐步显效，社零同比增速持续回升，消费端对经济的拉动效应较去年明显上升。投资端在一季度实现“开门红”增长后，在二季度同比增速小幅放缓，其中基建投资在财政发力靠前和地方债化债工作加速推进的影响下保持高速增长，制造业投资受两重两新等政策托底以及外需的支撑保持较高速增长，房地产投资对于经济的拖累仍然显著、同比降幅持续扩大。受关税扰动和“抢出口”效应退坡影响，我国对美出口由正转负且降幅持续扩大、出口同比增速有所下行。融资端，上半年新增社融连续同比多增、结构上主要受政府债发行的支撑，信贷数据总量和结构均偏弱，企业中长期贷款连续4个月同比少增、表明现阶段实体部门融资需求仍待修复。通胀数据持续低位，CPI环比连续2个月为负，PPI同比连续33个月为负。　　债券方面，一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下债券市场经历由短及长的调整，二季度在美国对等关税短期冲击阶段债券收益率经历快速下行，之后受资金面持续转松和政策预期反复的影响维持震荡，上半年收益率曲线呈现平坦化上行，信用债与国债的利差经历大幅压缩。转债市场上半年延续强势表现，中证转债指数上涨7.02%，期间创近10年新高，绝大多数转债取得正收益。上半年中低评级、中小市值的转债表现好于高评级、大市值的转债，债性转债表现好于股性转债。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，一季度降低组合久期并消除了杠杆，二季度逐步提高组合久期，上半年持续增加了短期限信用债和同业存单的仓位比例，降低了利率债的仓位比例，保持适中的可转债仓位比例，期间通过利率债和可转债交易增厚组合收益。

2025年一季度国内经济总体平稳运行，产需两端呈现边际修复、物价相对低迷，期间多数宏观指标符合市场预期。美联储暂缓降息态度转鹰、央行“择机降准降息”，人民币汇率年初承压、随着央行稳汇率有所缓解，中美利差先走阔后收敛。海外方面，一季度美国经济保持韧性，但增长动能呈现边际放缓的迹象，特朗普关税政策的反复可能引发再通胀，市场对美国滞涨风险的担忧升温；欧洲经济受到德国及欧盟财政转向的提振，正在从俄乌冲突造成的衰退中恢复，“美强欧弱”格局有望被打破。美元指数显著走弱，美债收益率呈现震荡下行。　　国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续2个月保持在扩张区间，产需两端复苏动能在政策发力下均有所提升、但价格指数持续走弱，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体来看，投资同比增速较上季度小幅回升，其中制造业投资小幅回落但在外需支撑下仍保持高速增长；基建投资受财政发力靠前和地方债化债工作加速推进的影响增速显著提升；房地产投资同比降幅较上季度略有收窄。消费方面，社零同比增速小幅回升，其中餐饮收入同比增速有明显上升，消费结构上仍呈现服务消费强于商品消费。出口增速有所下行，主要受“抢出口”透支需求、关税扰动和高基数的影响，未来在美国加征关税的影响下不确定性加大。新增社融连续同比多增、结构上主要受政府债发行的支撑，信贷数据实现“开门红”后有所转弱，表明现阶段实体部门融资需求虽有所修复、但仍整体偏弱，居民部门购房和消费意愿仍有待提升。通胀数据持续低位，CPI受食品项拖累由正转负，PPI同比连续29个月为负。政策方面，两会延续了政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的基调。一季度央行未开展降准降息操作，并连续3个月未开展国债买卖操作，通过买断式逆回购累计投放3.9万亿元。3月央行公告将MLF改为固定数量、利率招标、多重价位中标的方式，标志着MLF的政策利率属性退出历史舞台。　　债券市场一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下经历显著调整、波动较上季度加大，收益率曲线呈现平坦化上行，信用利差经历先走阔后收窄、分化显著，短期限信用债与国债的利差大幅收窄、长期限信用债与国债的利差小幅走阔。转债市场一季度延续强势表现，中证转债指数上涨3.48%，小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，较上季度降低利率债和可转债的持仓比例、增加信用债和同业存单的持仓比例，降低组合久期并消除了杠杆，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。

2024年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国仍处在产业结构转型的过渡期，有效需求不足是现阶段困扰国内经济的核心问题，三季度以来政策刺激力度有所提升。　　海外方面，随着全球通胀从高位回落，各主要国家央行陆续放松货币政策，全球经济复苏有所放缓，同时存在一定分化。分区域看，新兴发展国家和发展中国家的经济增速仍高于发达经济体，发达经济体呈现“美强欧弱”格局。美国经济年初以来突显韧性但三季度显现降温迹象，通胀压力有所放缓，美联储开启降息，缓解了美国市场的流动性压力，经济软着陆预期升温。美元指数全年反复震荡，四季度大幅反弹。国内方面，一季度国内经济稳中有升，制造业投资表现强劲，出口在外需支撑下大幅回升，消费总体景气。二季度以后经济复苏动能呈现放缓态势，主要受新增专项债发行节奏偏慢、房地产低迷、消费和融资需求走弱影响，制造业PMI连续5个月位于荣枯线以下。伴随“924”新政和政治局会议释放积极信号，四季度经济呈现结构性改善，投资同比降幅收窄，制造业投资和基建投资维持较高增速、地产投资继续寻底，出口保持韧性，消费有明显回升，物价和企业融资需求仍待修复。政策方面，政府针对经济形势采用积极的应对措施，央行年内两次下调存款准备金率，两次下调LPR利率，在人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心；同时2024年财政投放的力度加大，全年发行地方政府专项债4万亿元和超长期特别国债1万亿元，全国人大常委会审议通过“6+4+2”化债议案。12月政治局会议定调实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，中央经济工作会议提及“提高财政赤字率”和“适时降准降息”。　　2024年债券市场走势分为四个阶段，第一个阶段年初至4月，受风险偏好降温、债券供求失衡、机构行为等因素的影响债券收益率呈单边下行态势，收益率曲线平坦化，超长期国债收益率显著下行突破历史低位，央行提示市场关注利率风险；第二个阶段4月底至8月初，由于银行手工补息被叫停，“存款搬家”引发资金大量流入非银固收产品，推升了信用债的配置，期间信用债情绪好于利率债，信用利差显著收窄，7月央行超预期降息后收益率进一步下行；第三个阶段8月初至10月底，随着央行对市场的调控升级，叠加政府债发行提速和广义基金规模增长放缓，债券交易显著降温，信用债券情绪转弱，在“924”会议后风险偏好大幅升温，引发对债券市场的挤兑，信用债被集中抛售，信用利差走阔；第四个阶段10月底至年底，在增量财政政策符合预期、货币政策基调转向适度宽松、年末机构抢跑等多重因素的影响下，债券市场情绪较强，12月在非银同业存款新规落地后进一步打开收益率下行空间，绝大多数品种收益率创历史新低。2024年可转债市场经历震荡行情，期间“国九条”落地、部分转债评级调整和多起风险事件，触发市场对转债退市及违约风险的担忧，机构重仓品种经历流动性挤兑，5-9月转债市场连续调整，9月末在权益市场回暖后估值显著修复，全年来看高评级、大盘可转债表现较强。　　回顾全年操作，本基金主要配置高等级信用债和利率债，上半年完成建仓，三季度逐步降低组合久期和债券的持仓比例，临近9月末消除了杠杆，四季度增加了利率债的仓位比例，提升组合久期。报告期间通过利率债和可转债波段交易增厚组合收益。

2024年三季度国内经济延续弱修复态势，内生动能延续放缓、仍呈现结构分化，期间多数宏观指标低于市场预期。美联储开启降息周期、国内政策组合提振信心，人民币汇率显著升值。　　海外方面，财政赤字大幅扩张支撑美国经济保持韧性，但劳动力市场有所降温、通胀压力持续缓和，期间美联储表态货币政策偏向宽松并于9月如期开启降息周期、首次调降50基点。美元指数和美债收益率持续走低，较二季度显著下行。国内方面，制造业PMI连续5个月处于收缩区间、9月季节性回升至49.8%，结构上维持生产端强于需求端，外需强于内需的分化格局，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体看，投资同比增速延续回落，其中制造业投资虽然增速放缓，但在政策托举和外需支撑下仍保持高速增长；新增专项债发行进度提速，推动基建投资增速有所回升；房地产投资继续寻底，同比降幅较二季度扩大，“924”新政和政治局会议均释放积极信号，地产能否止跌回稳有待观察。消费三季度显著走弱、社零环比增速转负，餐饮收入同比增速位于年内低位，消费结构上仍呈现服务消费强于商品消费。出口在外需韧性较强和“抢出口”的推动下，三季度仍保持高速增长，但全球制造业PMI在收缩区间进一步下探，外需面临持续放缓压力，外贸环境的不确定性未来仍将对我国出口增速形成一定压制。融资端，8月新增社融和新增人民币贷款数据均同比少增，政府债发行进度提速构成新增社融的最大支撑，居民部门和企业部门贷款双双走弱、M1再创新低，内需偏弱愈发凸显。通胀数据在低位温和回升，CPI环比2个月转正，PPI环比降幅走扩，二者的剪刀差扩大。政策方面，央行开展降准降息操作，1年和5年期LPR分别调降10bp，7天和14天OMO利率合计调降30bp，1年期MLF利率合计调降50bp，并在9月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。9月召开中共中央政治局会议，此次会议突破常规地以经济工作为主题，定调更加积极的政策立场，凸显中央对当前经济工作的高度重视，鲜明突出了逆周期“稳增长”主题。9月24日国新办“金融支持经济高质量发展”新闻发布会上央行推出降准、降息、调降存量房贷利率和首付比例、创设权益市场创新支持工具等一系列政策“组合拳”，有力提振了稳增长预期。　　债券市场三季度呈现分化行情，利率债整体呈现震荡走势、多数期限收益率较二季度继续下行，信用债情绪偏弱、收益率普遍较二季度上行15-30bp，信用利差显著走扩。期间由于经济数据偏弱、风险偏好持续走低，市场对降准降息的预期升温，叠加机构配置需求，债券收益率进一步下行至年内低位，8月以来央行对债券市场的调控力度加强，大行持续卖出长债使得长端债券率先调整，收益率曲线显著陡峭化。伴随资金面趋紧本轮调整蔓延至短端，信用债由于流动性不及利率债和机构预防性赎回债基的影响，引发小范围“负反馈”，信用债的收益率普遍上行约20bp。债市情绪在央行公告8月实际净买入国债后显著转暖，债券收益率全面回落，直至9月国新办会议央行释放宽货币信号，市场解读为短期利多集中兑现，叠加地产政策放松、权益市场支持工具的创设，宽信用预期大幅升温，债市情绪再度走弱。转债市场三季度经历先跌后涨行情，整体小幅上涨。7月以来转债市场先后经历广汇转债退市和岭南转债违约，再度引发市场对转债退市风险的担忧，机构抛售下对低价转债的流动性挤兑加剧，叠加风险偏好降低，转债市场持续回调。9月国内增量政策力度空前，扭转市场对经济的悲观情绪，风险偏好显著改善，转债市场跟随权益市场反弹。三季度低价转债表现好于中高价转债，多数取得正收益。　　报告期内，本基金主要配置高等级信用债和利率债获取票息收益，通过维持中等水平的杠杆比例，取得较为稳定的套息收益，临近季末消除了杠杆。本季度减持了同业存单，相较二季度末增加了可转债的持仓比例，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。

2024年上半年国内经济延续弱修复态势，内生动能呈现结构分化，生产端强于需求端，制造业强于服务业。人民币汇率持续贬值，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，全球经济较2023年有所修复，美国经济韧性和通胀粘性均超市场预期，美联储降息预期延后，欧央行率先开启降息。国内方面，受全球制造业回暖、外需修复先于内需的影响，上半年我国出口增速超预期，制造业投资保持高速增长，二者对经济的拉动有所上升。基建投资同比增速持续放缓，主要受新增专项债发行进度较慢、房地产低迷和地方财政支出减弱影响；房地产投资继续寻底，二季度多部委推出政策“组合拳”，多地密集跟进“517”新政，但销售未见明显起色，政策效果仍待观察。消费维持温和复苏，结构上呈现服务消费快于商品消费。融资端，上半年社融增量和新增人民币贷款显著回落，总量和结构均偏弱，主要受融资需求不足、金融“挤水分”的影响。　　债券方面，上半年受政府债发行节奏偏慢、存款“搬家”推助非银产品规模高增、股市情绪带动风险偏好下降和机构交易行为等多重因素的推动，债券收益率大幅下行，信用利差持续收窄。期间10年及以上期限国债突破历史低位，央行屡次发声提示长债风险，并公告将开展国债借入操作。债券收益率曲线年初以来先经历大幅平坦化下行，之后在央行引导下趋于陡峭化。权益方面，上半年万得全A指数下跌8.01%，股指分化加剧，大盘相对小盘占优，价值相对成长占优。行业方面，以银行、煤炭、公用事业、家用电器、交通运输为代表的高股息行业涨幅居前，其他多数行业上半年收益为负。转债市场上半年经历震荡行情，较去年底小幅下跌。随着新“国九条”发布，严监管背景下退市新规再度升级，正股的退市门槛降低。期间年报问询和评级机构密集调降评级加剧了市场情绪恶化，低价转债经历流动性挤兑。上半年高评级、大市值的转债表现显著好于中低评级、中小市值的转债，绝大多数取得正收益。　　报告期内，本基金完成了建仓操作，主要配置中高等级信用债和利率债获取票息收益，通过维持中高水平的杠杆比例，取得较为稳定的套息收益。4月后逐步降低债券组合久期，6月增加了利率债和同业存单的仓位，提高组合的杠杆水平，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。

2024年一季度国内经济延续弱修复态势，内生动能有边际上升趋势、仍呈现结构分化。人民币汇率持续贬值，期间多数宏观指标低于市场预期。　　海外方面，美国经济韧性和通胀粘性均大幅超市场预期，美联储议息会议维持利率不变，降息短期落空但趋势未改。一季度美元指数震荡上行、美债收益率再度上行。国内方面，在连续5个月位于荣枯线下方后，3月制造业PMI重回扩张区间，结构上生产端的修复强于需求端，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体来看，投资同比增速回升，制造业投资表现强劲，主要受益于纺织业、食品制造业和运输行业的需求增长；基建投资在财政托底下保持较高速增长，但受一季度专项债发行节奏偏慢、项目开工率低于往年影响，同比增速较去年有所下滑；房地产政策虽然在积极推进，部分城市二手房成交量有所回升，但市场“以价换量”逻辑未变，地产链仍面临较大挑战。消费受假日经济提振，总体景气、社零增速好于预期，结构上呈现服务消费占优，但居民意愿和能力呈现分化。出口在外需动能边际增强的支撑和低基数下同比增速大幅回升，但外贸环境的不确定性未来仍将对我国出口增速形成一定压制。融资端，受专项债发行进度偏慢、春节错位等因素影响，新增社融和信贷数据在1月经历“开门红”以后双双回落，呈现居民部门需求收缩，显著弱于企业部门。通胀数据维持低位，CPI在假期效应的支撑下由负转正，PPI连续17个月录得负值。货币政策方面，央行1月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，2月下调5年期以上LPR25个基点，为该期限LPR的单次历史最大降幅，反映了货币政策对经济金融形势的及时响应。在央行2023年四季度货币政策执行报告和政府工作报告中都强调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。债券市场一季度受供需失衡、降息预期升温、风险偏好下降和机构行为等多重因素的推动，收益率大幅下行，收益率曲线先平后陡，超长端利率债收益率下行显著、期间10-30年国债突破历史低位，信用利差较2023年四季度末继续分化，短期信用债与利率债的利差走阔、长期信用债与利率债的利差收窄。转债市场一季度跟随正股经历先跌后涨行情，转股溢价率先走阔至历史最高水平后有所收敛，在年初大幅回调后，债性转债到期收益率大幅上行、相对纯债性价比提升，大盘转债、债性转债和双低转债在一季度取得正收益。　　报告期内，本基金在一季度进行了建仓操作，主要配置中高等级信用债和利率债获取票息收益，期间通过利率债和可转债做波段交易增厚组合收益。