安信90天滚动持有债券A(020391) - 基金经理

2025年二季度国内经济总体平稳运行，在关税冲击下保持韧性，结构上呈现生产端修复快于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标符合或略低于市场预期。海外方面，在美国实施对等关税政策后，全球资本市场经历剧烈震荡，伴随地缘冲突持续发酵、能源品价格受到扰动。二季度美国经济保持韧性、增长动能边际放缓，关税对通胀的传导慢于预期，但关税政策的反复可能引发再通胀，市场对美国滞涨风险的担忧尚未缓解。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度收缩。二季度美联储维持鹰派观望，国内央行适时降准降息，人民币兑美元汇率显著升值，美债收益率先上后下，中美利差有所走阔。　　国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续3个月保持在收缩区间，生产指数和新订单指数回到扩张区间、需求端仍待改善。具体看，投资同比增速较一季度有所放缓，其中基建投资在财政发力靠前和地方债化债工作加速推进的影响下保持高速增长、但同比增速较一季度有所回落；制造业投资受两重两新等政策托底以及外需的支撑仍保持较高速增长、同比增速小幅回落；房地产投资对于经济的拖累仍然显著、同比降幅较一季度扩大。消费方面，社零同比增速延续回升，各项促消费政策的持续显效对消费数据构成支撑，结构上服务消费和商品消费均显著提升。出口方面，受关税提高和“抢出口”退坡影响，我国对美出口由正转负且降幅持续扩大、出口同比增速较一季度持续下行。融资端，新增社融连续同比多增、结构上主要受政府债发行的支撑，信贷数据持续偏弱，企业中长期贷款连续4个月同比少增、表明现阶段实体部门融资需求仍待修复。通胀数据持续低位，CPI同比连续4个月为负、PPI同比连续32个月为负。政策方面，二季度央行开展降准降息操作，OMO利率、1年和5年期LPR分别调降10bp，并下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；未开展国债买卖操作，累计开展买断式逆回购3.3万亿元和1.4亿元1年期MLF操作。根据央行二季度货币政策委员会例会的表述，货币政策基调延续“适度宽松”和“加强逆周期调节”，在降准降息落地后对于货币政策工具的表述调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，依然强调“防范资金空转”。　　债券市场二季度在美国对等关税短期冲击阶段经历收益率快速下行，之后在资金面和风险偏好的影响下持续震荡，收益率曲线较一季度末整体下行15-20bp，信用利差多数收窄、长短端呈现分化，短期限信用债与国债的利差先收窄后走阔、长期限信用债与国债的利差先走阔后收窄。权益市场二季度先跌后涨，4月初受中美贸易战影响风险偏好显著下行、股票指数全面下跌，随着汇金等央企救市、市场情绪逐渐缓和，在中美经贸谈判取得积极进展后，风险偏好有所回升，迎来结构性行情，指数震荡回升。转债市场二季度延续强势表现，中证转债指数上涨3.77%，期间近半数转债表现好于正股，其中小盘转债表现好于大盘转债，债性转债表现好于股性转债。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，较一季度降低利率债的持仓比例，增加信用债、同业存单和可转债的持仓比例，逐步提升组合久期并在季末消除了杠杆，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。

2025年一季度国内经济总体平稳运行，产需两端呈现边际修复、物价相对低迷，期间多数宏观指标符合市场预期。美联储暂缓降息态度转鹰、央行“择机降准降息”，人民币汇率年初承压、随着央行稳汇率有所缓解，中美利差先走阔后收敛。海外方面，一季度美国经济保持韧性，但增长动能呈现边际放缓的迹象，特朗普关税政策的反复可能引发再通胀，市场对美国滞涨风险的担忧升温；欧洲经济受到德国及欧盟财政转向的提振，正在从俄乌冲突造成的衰退中恢复，“美强欧弱”格局有望被打破。美元指数显著走弱，美债收益率呈现震荡下行。　　国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续2个月保持在扩张区间，产需两端复苏动能在政策发力下均有所提升、但价格指数持续走弱，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体来看，投资同比增速较上季度小幅回升，其中制造业投资小幅回落但在外需支撑下仍保持高速增长；基建投资受财政发力靠前和地方债化债工作加速推进的影响增速显著提升；房地产投资同比降幅较上季度略有收窄。消费方面，社零同比增速小幅回升，其中餐饮收入同比增速有明显上升，消费结构上仍呈现服务消费强于商品消费。出口增速有所下行，主要受“抢出口”透支需求、关税扰动和高基数的影响，未来在美国加征关税的影响下不确定性加大。新增社融连续同比多增、结构上主要受政府债发行的支撑，信贷数据实现“开门红”后有所转弱，表明现阶段实体部门融资需求虽有所修复、但仍整体偏弱，居民部门购房和消费意愿仍有待提升。通胀数据持续低位，CPI受食品项拖累由正转负，PPI同比连续29个月为负。政策方面，两会延续了政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的基调。一季度央行未开展降准降息操作，并连续3个月未开展国债买卖操作，通过买断式逆回购累计投放3.9万亿元。3月央行公告将MLF改为固定数量、利率招标、多重价位中标的方式，标志着MLF的政策利率属性退出历史舞台。　　债券市场一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下经历显著调整、波动较上季度加大，收益率曲线呈现平坦化上行，信用利差经历先走阔后收窄、分化显著，短期限信用债与国债的利差大幅收窄、长期限信用债与国债的利差小幅走阔。转债市场一季度延续强势表现，中证转债指数上涨3.48%，小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，较上季度降低利率债和可转债的持仓比例、增加信用债和同业存单的持仓比例，降低组合久期并消除了杠杆，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。

2024年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国仍处在产业结构转型的过渡期，有效需求不足是现阶段困扰国内经济的核心问题，三季度以来政策刺激力度有所提升。　　海外方面，随着全球通胀从高位回落，各主要国家央行陆续放松货币政策，全球经济复苏有所放缓，同时存在一定分化。分区域看，新兴发展国家和发展中国家的经济增速仍高于发达经济体，发达经济体呈现“美强欧弱”格局。美国经济年初以来突显韧性但三季度显现降温迹象，通胀压力有所放缓，美联储开启降息，缓解了美国市场的流动性压力，经济软着陆预期升温。美元指数全年反复震荡，四季度大幅反弹。国内方面，一季度国内经济稳中有升，制造业投资表现强劲，出口在外需支撑下大幅回升，消费总体景气。二季度以后经济复苏动能呈现放缓态势，主要受新增专项债发行节奏偏慢、房地产低迷、消费和融资需求走弱影响，制造业PMI连续5个月位于荣枯线以下。伴随“924”新政和政治局会议释放积极信号，四季度经济呈现结构性改善，投资同比降幅收窄，制造业投资和基建投资维持较高增速、地产投资继续寻底，出口保持韧性，消费有明显回升，物价和企业融资需求仍待修复。政策方面，政府针对经济形势采用积极的应对措施，央行年内两次下调存款准备金率，两次下调LPR利率，在人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心；同时2024年财政投放的力度加大，全年发行地方政府专项债4万亿元和超长期特别国债1万亿元，全国人大常委会审议通过“6+4+2”化债议案。12月政治局会议定调实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，中央经济工作会议提及“提高财政赤字率”和“适时降准降息”。　　2024年债券市场走势分为四个阶段，第一个阶段年初至4月，受风险偏好降温、债券供求失衡、机构行为等因素的影响债券收益率呈单边下行态势，收益率曲线平坦化，超长期国债收益率显著下行突破历史低位，央行提示市场关注利率风险；第二个阶段4月底至8月初，由于银行手工补息被叫停，“存款搬家”引发资金大量流入非银固收产品，推升了信用债的配置，期间信用债情绪好于利率债，信用利差显著收窄，7月央行超预期降息后收益率进一步下行；第三个阶段8月初至10月底，随着央行对市场的调控升级，叠加政府债发行提速和广义基金规模增长放缓，债券交易显著降温，信用债券情绪转弱，在“924”会议后风险偏好大幅升温，引发对债券市场的挤兑，信用债被集中抛售，信用利差走阔；第四个阶段10月底至年底，在增量财政政策符合预期、货币政策基调转向适度宽松、年末机构抢跑等多重因素的影响下，债券市场情绪较强，12月在非银同业存款新规落地后进一步打开收益率下行空间，绝大多数品种收益率创历史新低。2024年可转债市场经历震荡行情，期间“国九条”落地、部分转债评级调整和多起风险事件，触发市场对转债退市及违约风险的担忧，机构重仓品种经历流动性挤兑，5-9月转债市场连续调整，9月末在权益市场回暖后估值显著修复，全年来看高评级、大盘可转债表现较强。　　回顾全年操作，本基金主要配置高等级信用债和利率债，上半年完成建仓，三季度逐步降低组合久期和债券的持仓比例，临近9月末消除了杠杆，四季度增加了利率债的仓位比例，提升组合久期。报告期间通过利率债和可转债波段交易增厚组合收益。

2024年三季度国内经济延续弱修复态势，内生动能延续放缓、仍呈现结构分化，期间多数宏观指标低于市场预期。美联储开启降息周期、国内政策组合提振信心，人民币汇率显著升值。　　海外方面，财政赤字大幅扩张支撑美国经济保持韧性，但劳动力市场有所降温、通胀压力持续缓和，期间美联储表态货币政策偏向宽松并于9月如期开启降息周期、首次调降50基点。美元指数和美债收益率持续走低，较二季度显著下行。国内方面，制造业PMI连续5个月处于收缩区间、9月季节性回升至49.8%，结构上维持生产端强于需求端，外需强于内需的分化格局，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体看，投资同比增速延续回落，其中制造业投资虽然增速放缓，但在政策托举和外需支撑下仍保持高速增长；新增专项债发行进度提速，推动基建投资增速有所回升；房地产投资继续寻底，同比降幅较二季度扩大，“924”新政和政治局会议均释放积极信号，地产能否止跌回稳有待观察。消费三季度显著走弱、社零环比增速转负，餐饮收入同比增速位于年内低位，消费结构上仍呈现服务消费强于商品消费。出口在外需韧性较强和“抢出口”的推动下，三季度仍保持高速增长，但全球制造业PMI在收缩区间进一步下探，外需面临持续放缓压力，外贸环境的不确定性未来仍将对我国出口增速形成一定压制。融资端，8月新增社融和新增人民币贷款数据均同比少增，政府债发行进度提速构成新增社融的最大支撑，居民部门和企业部门贷款双双走弱、M1再创新低，内需偏弱愈发凸显。通胀数据在低位温和回升，CPI环比2个月转正，PPI环比降幅走扩，二者的剪刀差扩大。政策方面，央行开展降准降息操作，1年和5年期LPR分别调降10bp，7天和14天OMO利率合计调降30bp，1年期MLF利率合计调降50bp，并在9月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。9月召开中共中央政治局会议，此次会议突破常规地以经济工作为主题，定调更加积极的政策立场，凸显中央对当前经济工作的高度重视，鲜明突出了逆周期“稳增长”主题。9月24日国新办“金融支持经济高质量发展”新闻发布会上央行推出降准、降息、调降存量房贷利率和首付比例、创设权益市场创新支持工具等一系列政策“组合拳”，有力提振了稳增长预期。　　债券市场三季度呈现分化行情，利率债整体呈现震荡走势、多数期限收益率较二季度继续下行，信用债情绪偏弱、收益率普遍较二季度上行15-30bp，信用利差显著走扩。期间由于经济数据偏弱、风险偏好持续走低，市场对降准降息的预期升温，叠加机构配置需求，债券收益率进一步下行至年内低位，8月以来央行对债券市场的调控力度加强，大行持续卖出长债使得长端债券率先调整，收益率曲线显著陡峭化。伴随资金面趋紧本轮调整蔓延至短端，信用债由于流动性不及利率债和机构预防性赎回债基的影响，引发小范围“负反馈”，信用债的收益率普遍上行约20bp。债市情绪在央行公告8月实际净买入国债后显著转暖，债券收益率全面回落，直至9月国新办会议央行释放宽货币信号，市场解读为短期利多集中兑现，叠加地产政策放松、权益市场支持工具的创设，宽信用预期大幅升温，债市情绪再度走弱。转债市场三季度经历先跌后涨行情，整体小幅上涨。7月以来转债市场先后经历广汇转债退市和岭南转债违约，再度引发市场对转债退市风险的担忧，机构抛售下对低价转债的流动性挤兑加剧，叠加风险偏好降低，转债市场持续回调。9月国内增量政策力度空前，扭转市场对经济的悲观情绪，风险偏好显著改善，转债市场跟随权益市场反弹。三季度低价转债表现好于中高价转债，多数取得正收益。　　报告期内，本基金主要配置高等级信用债和利率债获取票息收益，通过维持中等水平的杠杆比例，取得较为稳定的套息收益，临近季末消除了杠杆。本季度减持了同业存单，相较二季度末增加了可转债的持仓比例，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。