万家锦利债券发起式A(020218) - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，三季度整体经济数据偏弱，总体表现为外需韧性超预期，但是内需明显走弱。目前政策端相对仍然比较稳健，内需政策以稳定需求为主，大力刺激尚未出现。但是伴随经济压力初步显现，预计财政政策仍会发力，抓手预计为基建层面+家庭支出。反内卷政策带来一定走出通缩的预期，但是落实到企业盈利上仍然需要一定时间。关注重要会议对于十五五的规划（可能着眼扩内需、新质生产力、产业安全等）。海外方面，7月份美国非农数据爆冷使得降息预期急剧升温，美元指数以及美债利率在8月份迅速走弱，9月中旬联储年内首次降息，欧洲市场以及AH市场得到外溢流动性注入。未来对于海外动向，需要紧密关注新一轮关税谈判以及高层会晤相关动向。　　债券市场方面，目前债市的核心矛盾已从单一的经济周期波动，演变为国内基本面、金融监管、货币政策转型与全球宏观变量（尤其是美债利率走势）之间的多维博弈。从年初开始由于国内经济的信心开始恢复，叠加股市科技浪潮引领，股债跷跷板效应展现，“反内卷”行动带动股市、商品市场连续走强，风险偏好上升叠加再通胀预期升温，债市走势持续偏弱。在三季度，10年国债收益率从三季度初的1.64%一路上行至三季度末的1.78%，上行14 BP，目前中枢位于1.75%-1.8%左右震荡，且在不断抬升。三季度债市的回调，主要与货币政策相对比较缺位有关，叠加中美谈判取得了超预期的进展，还有部分资金迁移的影响。不过在宏观经济较弱基本面背景下，央行货币政策预计维持宽松，政府债发行四季度将明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升，叠加股市波动加剧、贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温，预计四季度债市将迎来修复行情。本基金在三季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，伴随联储降息全球流动性转好，以及股债跷跷板效应带来的居民存款搬家，充裕流动性涌入市场，A股三季度在AI算力、机器人、创新药、固态电池、军工等科技主题带动下快速上涨。7月中下旬以来，A股成交额一直维持在1.4万亿元之上，各类指数连创新高，创业板指三季度上涨50.4%，深证综指上涨21.43%，上证综指上涨12.73%。万家锦利的权益仓位除红利底仓之外，主要配置AI算力、机器人、半导体等方向。　　转债市场方面，三季度转债跟随权益有明显上涨，中证转债上涨9.43%，一度触及490点，达到近十年最高点。但是伴随溢价率与价格突破历史极值点位，叠加赎回压力，转债跟涨动能开始变弱，波动加剧，整体盈利空间受到限制。目前转债绝对价格以及溢价率仍处于相对偏高位置，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。　　万家锦利在5月31日进行策略更新，含权仓位以红利+科技+双低转债量化择时为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健，同时通过精选景气科技行业进行Alpha获取，风险收益比良好。后续会在大类资产配置模型指导下进一步修正股债配比，争取长期获得稳健收益。

债券市场方面，一季度由于市场期待已久的流动性宽松没有到来，节后资金面持续偏紧，以及央行持续调控债市引发理财备付性赎回，叠加股市的相对强势，债市整体表现不佳。二季度债市主要交易的焦点在贸易战和资金面。4月初特朗普宣布对等关税，幅度大超市场预期，债市明显走强，中国对等反制后，美国进一步提高税率，贸易战升级，叠加4月初宽松的流动性环境，债市情绪较强，10年国债收益率一周下行15BP左右。但债市在一季度受挫后投资者做多情绪相对克制，收益率在前低形成明显阻力，10年国债收益率总体在1.6-1.73%的空间窄幅震荡。5月央行超预期降准降息，短端大幅下行，债市收益率曲线陡峭化。之后中美谈判结果超预期，美方对华关税大幅下调，叠加5月底资金边际收敛，债市情绪走弱。但6月开始匿名资金供给价格降至1.35%，资金面维持宽松状态，叠加下旬高频数据显示抢出口效应有所减弱，债市情绪逐步回暖。　　上半年经济在抢出口和消费以旧换新政策拉动下表现较强，全年完成经济目标的压力明显减缓，稳增长政策进一步加码的必要性下降。但从基本面而言，抢出口效应有所减弱，以旧换新政策额度边际递减，地产销售再度走弱，使得经济在三季度有下滑风险。因此，当前做多债市的胜率仍较高，但需关注经济边际下滑后，逆周期政策发力对债市的冲击。　　权益市场方面，上半年权益市场走势较好。春节Deepseek引领科技行情后进一步上攻，市场风险偏好明显抬升，包括人形机器人、AI+、低空经济等多个概念主题反复轮动，成长板块以及小盘股明显跑赢大盘蓝筹标的，科创主题标的凸显极强的配置价值，此外消费复苏带动了部分消费行业开启反弹。虽然4月份对等关税事件带来较大的风险扰动，全球市场剧烈调整，但是伴随贸易战预期逐渐改善，小微盘快速修复，各类主题快速轮动，市场逐月走强。AI算力、新消费、创新药、固态电池等板块均有不俗表现，增量资金持续入场。本轮行情的本质也是美国降息+经济软着陆的预期抬升，全球流动性外溢的预期好转。本基金上半年的权益仓位配置主要以红利板块与TMT板块为主，整体仓位10%左右。　　转债市场方面，一季度转债走势整体偏强，受益于小微盘风格的强势以及相关热点概念转债的带动，转债价格与溢价率水平双双拉升。但是4月份股市见顶+贸易战爆发冲击，季初跟随权益市场快速下跌，估值小幅压缩，但是时间短，估值压缩幅度有限。随后由于中美关税定价趋于缓和，股市逐渐修复到前期高点，转债估值再次抬升，配置盘需求旺盛。伴随银行转债逐渐赎回，转债市场供需格局开始紧张，各价格带转债均相对偏贵，双低转债开始缩圈。本基金保持10%左右的转债仓位，主要以持有双低转债为主。　　本基金在上半年进继续进行了策略的调整，年初进一步加强配置了相对难以证伪、弹性更大的TMT板块股票，此外也增配了一些顺周期标的。整体仓位维持在中性水平。债券配置以利率债为主。

宏观经济方面，一季度国内经济维持复苏向好态势，中国2月PMI、1-2月工业增加值等经济数据超预期。消费整体分化，电影票房、手机销售等整体较好，但白酒等传统消费行业仍然相对疲软，育儿补贴政策初步落地。两会政府工作报告确定GDP和赤字率等，基本符合预期。出口整体平稳，但需警惕4月份美国关税加征后的潜在冲击，关税影响可能在二季度逐步显现，预计相关财政政策执行会有所提速，来一定程度对冲出口的负面影响。地产方面，二手房成交热度延续，但房价止跌回稳迹象还不明显，地产整体仍然需要继续磨底观察。基建投资改善但仍偏弱，钢铁、光伏、化工等行业供给侧改革加速。海外经济方面，春节过后美股大跌，科技七巨头回落，美元指数下跌，美债利率维持震荡，关税升级预期推升通胀预期以及避险情绪，黄金价格创新高。　　债券市场方面，由于市场期待已久的流动性宽松没有到来，节后资金面持续偏紧，以及央行持续调控债市引发理财备付性赎回，叠加股市的相对强势，债市整体表现不佳。长久期利率债走势较弱，10年国债收益率从2024年四季度末的1.68%一路上行至2025年一季度末的1.81%，上行13.8BP。本基金在一季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益，仓位在80%左右。　　权益市场方面，开年权益市场在整体回落之后迅速开始上行，春节期间Deepseek带领科技行情后进一步上攻，市场风险偏好明显抬升，包括人形机器人、AI+、低空经济等多个概念主题反复轮动，成长板块以及小盘股明显跑赢大盘蓝筹标的，科创主题标的凸显极强的配置价值，此外消费复苏带动了部分消费行业开启反弹。本基金一季度的权益仓位配置主要以TMT+周期+医药+金融标的为主，整体仓位10-15%左右，其中包括约3-5%左右港股创新药标的。　　转债市场方面，一季度转债走势整体偏强。之前相对权益市场动能偏弱，但是一季度受益于小微盘风格的强势以及相关热点概念转债的带动，转债价格与溢价率水平双双拉升。中证转债一季度涨幅3.13%。目前转债绝对价格以及溢价率已经再次到达高位，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。本基金的转债持仓一季度整体在0-5%区间波动，主要以周期+TMT转债为主。　　本基金在一季度进继续进行了策略的调整，季初进一步加强配置了相对难以证伪、弹性更大的TMT板块股票，此外也增配了较多的港股创新药标的。整体仓位维持在中性水平。债券配置以利率债为主。未来会继续针对国内经济复苏情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，博取超额收益。

宏观经济方面，国内经济缓慢复苏，中间一度出现一些波折，但是下半年在组合拳的政策刺激下好转态势明显，尤其以消费为代表的服务业开始走强。政府部门发布一系列增量政策，包括财政部门对于化债、地产等问题推出系列政策；消费方面以旧换新、各地补贴频繁出台；住建部推出货币化安置；央行落实降准降息和支持股市的工具等等。政策的支持对于宏观经济回暖起到了较大的支持作用。海外美国的经济数据全年逐步趋弱，最终在9月份实现降息；特朗普成功当选新一届美国总统，对于全球提升关税概率增长，海外环境不确定性开始增加。　　债券市场方面，2024年债券市场收益率整体呈现下行的趋势，期间虽有多次回调，但整体收益率曲线呈现牛陡的特征，其核心在于市场对未来广谱利率下行预期较为明确，非银对于长久期、高票息资产追逐较为狂热。一季度政策持续发力+资产荒导致的机构欠配，收益率曲线快速下行。二季度由于央行多次提示长债风险+地产放松政策频出，收益率转为震荡，三季度由于央行不断采取调控措施，债市开始快速调整。924之后这一阶段国内外环境快速演变，国内宽货币、宽财政预期持续落地，国际方面美国大选推动特朗普交易升温，收益率在快速回调后开始下行。10年国债收益率从开年的2.56%一路下行至年末的1.68%。本基金全年对于纯债的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益，仓位控制在80%左右。　　权益市场方面，全年主线基本为红利+科技的哑铃型结构。2024年上半年权益市场先下后上，但又随即冲高回落。上证综指春节前持续下跌，小微盘股票春节前经历了雪球敲入、大股东质押、两融等流动性风险，导致股市明显下跌，春节后市场开启强势反弹，一度反弹至五月份的3171高点，但是后续由于经济数据偏弱，又一次开始回落，上证综指一路暴跌至2689点，本阶段市场以大盘白马标的避险为主，市场整体风险偏好降低，科技成长有结构性机会，制造业、周期板块整体遇冷。924新政之后市场开启强势反弹，市场风险偏好大幅度抬升，成长板块以及小盘股明显跑赢大盘蓝筹标的，科创主题标的凸显极强的配置价值，此外消费复苏带动了部分消费行业开启反弹。本基金全年权益仓位配置主要以TMT+周期+金融标的为主，整体仓位在10-15%左右。　　转债市场方面，2024年一季度微盘股大跌，逐渐演变成股票流动性冲击，转债在正股带动下大幅下跌，转债估值压缩。春节后，由于AI以及顺周期表现出色，股债双牛下，转债估值显著上升。但是从5月份开始，转债信用冲击爆发，国企违约出现，叠加股市阴跌，演化成流动性风险。转债主动下跌，估值压缩到极低点，转债市场迎来史无前例的超过半数转债破面值现象，直至924之后开始缓解，转债伴随股票开始反攻。前半段反攻转债整体偏弱，12月之后随着市场信心恢复以及配置资金进入，开始走强。本基金全年转债仓位在5-10%范围波动，以金融+TMT+周期转债为主，在市场波动时进行了较为积极的仓位调整。　　总体来看，本基金在今年的策略比较灵活，前三季度权益仓位中性偏低，四季度开始提升仓位，配置弹性更大的TMT板块，以及整体显现复苏势头的消费板块标的。而债券配置以利率债为主。

宏观经济方面，三季度经济整体偏弱，且前期政策保持定力，弱势维持直至9月底开始转向，9月24日三部门推出经济和资本市场政策组合拳，整体超出市场预期。海外方面，9月联储降息幅度超预期，整体宣告降息周期开启，但鲍威尔发言偏鹰。预计未来美元下行美债利率继续下降，人民币震荡略升。　　债券市场方面，长久期利率债一度延续强势表现，10年国债收益率从开年的2.24%左右一路下降至三季度末的2.02%附近。央行多次提示长久期利率债风险但是市场反应相对平稳。而权益市场整体表现不佳也导致固收+资金继续涌向债市避险。但是伴随央行超预期降准降息和创设支持股市的政策工具，由于本次央行行动之前利率持续下行，利好兑现冲动较强，短期造成长久期利率债大幅回调。10年国债收益率一度升至2.23%附近。本基金在前三季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，三季度权益市场持续下行，但在最后几个交易日迅速冲高，上证综指从2967点一路暴跌至2689点，但是十一节前开启强势反弹，迅速冲至3336点。季初由于宏观预期走弱，市场风险偏好下降，市场逐步震荡下行，大盘股有阶段性的大资金托底，明显跑赢小盘股。红利凸显极强的配置价值。但是在季末A股全线爆发，前期回调较多的地产、消费、券商等迅速反弹。本基金三季度的权益仓位配置主要以周期+医药+TMT标的为主。　　转债市场方面，三季度转债整体波动更加剧烈，再次经历了一轮估值的崩塌。主要由于转债整体行业结构跟宏观经济更加相关，小微盘股偏多，抗风险能力相对偏弱，叠加信用评级屡见下调，市场更加担心转债清偿问题，低价转债与高TYM策略受到较大冲击，所以转债指数在9月23日之前一度回落至364点，回调6.76%左右，仅有120只转债还维持110元以上的价格，而跌穿100元面值的转债已经高达200只之多。但是伴随权益市场的强势反弹，过度超跌的转债也体现了价值洼地的特性，顺势开启反弹。我们对转债市场整体持中性偏乐观的观点。认为现阶段偏股型转债表现强于偏债型转债。本基金的转债持仓整体偏少，主要以周期+金融+TMT转债为主，未来将择机进行转债仓位的额提升。　　本基金在三季度进行了整体策略的适当调整，季末开始进一步加强配置了相对难以证伪、弹性更大的TMT板块股票，以及三季报相对不错的板块如创新药板块、养殖板块等。整体仓位水平略有提升。债券配置以长久期国债为主。未来会针对海内外经济复苏情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，博取超额收益。

宏观经济方面，上半年美国的经济数据开始逐步趋弱，降息预期在反复中开始趋于一致，9月份降息概率大增。美债利率拐点即将到来。需要观察海外经济趋缓对于大宗商品以及出口的压制。国内一季度经济开始缓慢复苏，尤其以制造业、出口数据表现较好，二季度开始偏低位运行，主要由于地产整体仍然偏弱，强劲的复苏暂未展开。目前各地政府继续推出地产支持政策，专项债未来开始发行放量，地产、基建相关投资有望开始逐渐企稳回升，下半年地产或有望迎来底部的震荡反转。　　债券市场方面，长久期利率债上半年走出极强行情，10年国债收益率从开年的2.56%左右一路下降至二季度末的2.23%附近。央行多次提示长久期利率债风险但是市场反应相对平稳。而权益市场整体表现不佳也导致资金继续涌向债市避险。本基金在上半年对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，上半年权益市场先下后上，但又随即冲高回落。上证综指从2972点一路暴跌至2635点，春节后开启强势反弹，一度反弹至五月份的3171高点，但是后续由于经济数据偏弱，季末回调至2967点。从风格来看，小微盘股票春节前经历了雪球敲入、大股东质押、两融等流动性风险，上半年整体市场以大盘白马标的避险为主，市场整体风险偏好降低，整体仍然呈现红利+TMT的哑铃型策略，制造业、周期板块整体遇冷，而银行、电力、半导体、消费电子、AI概念走势相对较好。本基金上半年的权益配置主要以周期+医药+TMT标的为主。　　转债市场方面，一季度转债市场走势比较稳健平淡，估值水平大幅拉升，二季度转债受增量资金影响较大，整体波动更加剧烈，在二季度末再次经历了一轮估值的下跌。主要由于转债整体行业结构跟宏观经济更加相关，小微盘股偏多，抗风险能力相对偏弱，叠加近期信用评级屡见下调，市场也相比之前更加在意信用资质的问题，低价转债与高TYM策略受到较大冲击，转债投资者的信心需要一定时间的修复。我们对转债市场整体持中性偏谨慎的观点。认为现阶段偏股型转债表现可能强于偏债型转债。本基金的转债持仓整体偏少，主要以周期+金融+TMT转债为主。未来需要耐心等待下一轮风格转向带来的投资机会。　　本基金在上半年进行了整体策略的适当调整，进一步加强配置了相对难以证伪、弹性更大的TMT板块股票，仓位水平没有大的变化。未来会针对海内外经济复苏情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，博取超额收益。

宏观经济方面，2024年一季度美国经济展现极强韧性，降息预期有所反复，但目前市场仍然预计6月份将迎来第一次降息。国内一季度经济开始缓慢复苏，尤其以制造业、出口数据表现较好，整体生产经营趋于恢复，但是由于地产整体疲弱，强劲的复苏暂时并未展开。各地政府继续推出地产支持政策，下半年地产或有望迎来底部的震荡反转。　　债券市场方面，长久期利率债一季度走出极强行情，十年期国债到期收益率从开年的2.56%左右一路下降至低点的2.28%附近。驱动债市的动力除了对于经济的悲观之外，权益市场的颓势也导致固收+资金一路向长久期利率债涌入。本基金在一季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主。　　权益市场方面，一季度权益市场先下后上。上证综指从2972点一路暴跌至2635点，春节后开启强势反弹，一度反弹至3090高点，一季度末收于3041点，季度涨幅2.23%。小微盘股票春节前经历了雪球敲入、大股东质押、两融等流动性风险大幅杀跌，后续风险出清之后又有所反弹。市场整体风险偏好有所修复，在海内外大模型的最新进展催化下，权益市场选择人工智能作为主线，呈现明显的AI概念抱团行情，并扩散到各种上下游泛科技领域。人工智能产业大势初成。但是短期机构拥挤度较高，未来需要关注一季报来临时是否会有风格转向。本基金一季度的权益配置主要以周期+医药+TMT标的为主。　　一季度转债市场走势比较稳健平淡，估值水平大幅拉升，一度失去参考意义，后续伴随权益回暖而回落，但是目前仍然处于相对高位，纯债表现强势对于转债债底有所支撑。短期虽然压缩风险不大，但上行空间亦有限。主要是相对强势的TMT板块以及红利板块的可投标的不多，且有相当部分的可投转债即将到期强赎。未来需要耐心等待下一轮风格转向带来的投资机会。本基金的转债持仓相对偏少，主要以周期+金融+TMT转债为主。　　本基金在一季度更多配置了景气反转的周期板块以及想象空间较大的TMT板块。目前业绩在二级债基类基金中处于中上水平。未来会针对国内经济复苏情况、各行业恢复情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，博取超额收益。