大摩恒利债券A(019836) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场在经济基本面疲弱、政策观望氛围浓厚的背景下，更多的反应非基本面因素带来的市场调整。宏观经济方面，房地产市场的持续探底成为主要拖累因素。三季度二手房市场呈现量缩价跌的态势。政策层面，财政脉冲效应明显减弱，基建投资增速回落至4.5%，较二季度下降1.2个百分点。出口方面受美国关税拉锯战影响出现边际走弱，三季度出口同比增速下降。　　债券市场方面，利率债呈现"震荡下跌"的走势。自雅下水电项目开工，国内市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，通缩逻辑有所动摇。后受基金费率改革预期影响，债市新一轮调整，债基赎回，长端利率冲击年内高点。10年期国债收益率一度从1.64%上行至1.815%，而30年国债因为交易盘聚集，从1.85%上行至2.21%，上行幅度达36bp。　　展望四季度，债券市场将面临更为复杂的宏观环境。房地产市场难言见底，二手房挂牌量创新高、租金收益率未见改善等因素持续制约市场复苏。若无增量政策出台，楼市自发修复的概率较低。出口压力可能进一步加大，对GDP增速形成拖累。政策层面预计将迎来重要窗口期，财政政策方面预计将通过专项债发行提速和政策性金融工具加码来托底经济，也可能会提前发行明年的2万亿置换债。外部流动性改善为债券市场带来利好，美联储四季度仍有两次降息预期，美债收益率下行将为国内利率打开宽松空间。　　债券部分，债券因非基本面因素调整了一个季度，当前市场交易者结构较为健康，后续市场会逐步反应基本面情况。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。

宏观经济2025年上半年整体呈现弱势格局。消费、出口等需求端表现稳定，但生产端数据偏弱。出口上海海关保持正增长，对美出口未现明显脉冲（美线运价再度转降），专项债发行提速，经济领域最弱的仍是地产，价格二季度开始月度稳定以1%的速度下跌。　　上半年债券收益率呈现宽幅震荡。其中二月至三月，受到资金收紧和地产小阳春，十年期国债收益率从1.6%上行至1.9%。三月底至五月，风险偏好重新下行，央行降准降息，一二线地产重新回到价跌量跌的趋势之中，使得十年期国债收益率重新回到前低附近。债券市场今年以来呈现的特征是低利率环境下的波动率从高到低的过程。以30年国债ETF为例，去年年底至今年上半年，历史波动率最高出现在2024年底7.14%，次高水平是2025年3月中的6.1%，进入到二季度后历史波动率又回归至历史均值水平。　　信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，以3年品种来看，一季度各等级中票收益率跟随国债收益率上行，3月底至4月初，收益率有所修复。5月、6月伴随着资金整体平稳下行，信用利差整体波动收窄。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。本基金杠杆和债券久期处于中性水平。预计信用债未来半年债券以票息策略为主。

央行1-2月累计净回笼超1.1万亿元，叠加政府债缴款占用流动性，DR007于季末收2.09%（较年初+26BP）。利率债收益率呈"V型"走势：10年期国债一度触及1.90%，季末回落至1.83%；30年期国债全季上行超20BP，超长债因久期杠杆效应跌幅显著（-1.87%）。 　　隐性债务"零新增"政策严格执行，山东、云南等重点区域获千亿化债额度，中短端城投债安全性提升，但非标风险局部暴露（如贵州、山东），低层级城投流动性压力仍在。一级市场发行票面利率升至2.54%（+15BP）；二级市场江浙、广东等强区域短久期债券受追捧，而云南等地收益率维持3.15%高位。 　　报告期内，本基金在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险；利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。　　展望二季度，债券发行利率中枢预计维持下行，10年期国债波动区间收窄至1.55%-2.0%。美联储降息延后制约国内宽松节奏，但经济弱复苏、贷款加权利率下行背景下，利率债配置价值凸显。　　央行大概率择机降准对冲政府债放量发行（预计二季度新增13.86万亿），但资金利率中枢或保持高位（DR007围绕政策利率波动）。风险关注点包括：美国对华关税冲击外需（出口拖累GDP约1%）、理财负债端波动加剧、信用利差修复幅度不及预期。

宏观经济2024年呈现弱势格局，“三驾马车”中地产和消费持续疲弱，出口上半年有一定的亮点，但下半年伴随着国外PMI回落有所下滑。924政策出台后，对于地产销量有一定的提振，全年GDP完成目标5%。　　从全年来看，在基本面缓步修复、宽货币导向和资产荒三大逻辑作用下，债券市场全年走牛，阶段性因为房地产政策利好预期、财政政策宽松预期、置换债供给扰动以及央行多次提示长债收益率风险等因素的干扰下，市场经历了多次回调，但整体而言，利率水平呈现下行趋势，且短端利率下行幅度高于长端，收益率曲线牛陡。　　从全年来看，十年期国债从2.52%下行至1.70%，下行幅度达82bp；一年期国债利率从2.0%下行至1.0%，下行幅度达100bp。　　海外部分，美联储四季度降息，展望2025年降息空间收窄。美元指数强势上升至108。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。

宏观经济2024年三季度延续弱复苏，七八月地产销售同比持续下滑，一线城市中上海深圳成交量有所回暖，但进入八九月成交量重新回落，收储进展速度和规模缓慢。　　三季度，债券收益率先下后上，利率债和信用债走势出现劈叉行情。利率债受到央行买短卖长影响曲线斜率更加陡峭，10年期国债围绕2.0%-2.2%震荡。信用债利差在八月后快速扩大，主因有三个，流动性折价，理财规模增速放缓以及三季度末股市风险偏好提升带来的基金赎回。　　海外部分，联储9月降息50bp，年内展望仍有1-2次的降息空间。美元指数围绕100-103震荡。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，对总量层面处于不确定性较高的环境，整体保持低仓位运行。　　展望四季度，货币政策层面，央行支持实体经济的意愿不变并且伴随联储降息国内也打开了降息降准空间，年内仍有一次降准可期待。同时新发放房贷利率下行至3.5%后10年期国债的性价比更为突出。信用债层面，理财赎回可控且信用债调整后又给理财提供了一定的安全垫，信用债资产荒的逻辑持续演绎。　　从基本面角度看，带动经济反转的动力依旧未出现。我们对市场保持谨慎乐观。本基金预计以信用债票息收益为主，兼顾利率债波段。

宏观经济2024年上半年整体呈现弱势格局。五月后PMI数据重新回归弱势。总量地产链仍处于寻底过程中。上半年水泥下滑10%，地产销售同比下滑双位数。一线城市中北上深在517政策后有一定幅度的成交回暖，除此以外二线及以下能级城市依旧处于累库中，收储进展速度和规模缓慢。　　上半年，债券收益率持续下行。一季度，资金整体宽松，基本面持续弱势，叠加利率债供给慢于预期，长短端债券收益率快速下行。三十年期国债从2.85%下行至2.46%，十年期国债从2.58%下行至2.30%。4月，市场受到二手房市场复苏和农商行买债风险提示的影响，从趋势行情转向震荡行情。4月下旬至6月底，市场继续围绕结构性机会展开博弈，特别是在特别国债供给节奏偏缓和地产政策出台后这类事件明晰后，全市场风险偏好重新回落，资产荒逻辑驱动收益率持续下行突破历史低点。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。　　本基金杠杆和债券久期处于中等偏高水平。信用债未来半年债券以票息策略为主。