汇添富鑫荣纯债A(018487) - 基金投资策略和运作

2025年三季度债券收益率总体以上行为主，收益率曲线呈现陡峭化趋势，政策性金融债与国债利差明显走阔。7月份债券收益率呈现先下后上的趋势。7月初在资金面宽松带动下收益率小幅下行，10年期国债收益率最低下行至1.64%。7月中旬在反内卷政策带动下，大宗商品价格显著上涨，市场对于通胀回升的预期显著升温，债券收益率出现上行，10年期国债收益率较低点上行约10bp，7月份政治局会议通稿公布后并无新增政策，债券收益率小幅回落。8月份在风险偏好提升影响下，债券收益率进一步上行，30年期国债收益率较其他期限上行幅度更大。8月初在国债等债券利息收入恢复征收增值税的影响下，债券收益率出现回落。但8月份权益市场表现强劲，上证指数突破3800点，债券市场受到风险偏好回升的压制，表现明显偏弱，10年期国债收益率上行约8bp，30年期国债收益率上行约10bp。9月份不同期限、不同券种表现出现分化，10年期国债收益率呈现震荡趋势，但10年期国开与30年期国债收益率明显上行。9月份科技股表现维持强劲，市场风险偏好继续提升，债券市场表现维持偏弱，但资金面宽松下，期限利差显著走阔，30年期国债收益率上行约11bp，10年期国债收益率仅小幅上行约0.3bp。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意持仓券种结构分布，努力控制回撤风险。

2025年上半年债券收益率先上后下，收益率曲线延续平坦化趋势，信用利差较2024年底有所压缩。具体来看，2025年上半年债券市场走势可以划分为两个阶段，其中一季度在资金面收紧影响下债券收益率以上行为主，二季度在关税冲击下收益率则转为下行。一季度债券收益率以上行为主。1月份在资金面持续收紧的背景下，短端债券出现明显调整，长端债券则相对扛跌，但春节期间DeepSeek横空出世，资本市场信心显著提振，节后以恒生科技为代表的科技股大幅上涨，股债跷跷板效应下，权益风险偏好提振引发长端债券调整。此外，两会期间降准并未落地，债券市场对于货币宽松预期出现修正，长端收益率大幅上行，春节后第一个交易日至3月17 日收益率高点，10年期国债收益率上行幅度达到27bp。二季度债券收益率总体以下行为主，收益率曲线呈现陡峭化趋势，信用利差较一季度进一步压缩。4月份债券收益率在美国“对等关税”冲击下以下行为主，其中10年期国债收益率从3月31日1.81%下行至4月7日1.63%，下行幅度达18bp。债券收益率在4月上旬快速下行后，4月中旬逐步开始转为窄幅震荡运行。5月份在降准降息落地以及中美贸易谈判综合影响下，债券收益率维持窄幅震荡格局，全月来看，10年期国债收益率小幅上行2.7bp。6月份在资金面宽松背景下，债券收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化趋势。6月份国债发行量较大，央行通过买断式逆回购、MLF等工具向市场投放中长期流动性，资金面维持宽松，债券收益率呈现陡峭化下行趋势，新老券利差与信用利差较一季度进一步压缩。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意持仓券种结构分布，努力控制回撤风险。

2025年一季度债券收益率总体呈现上行趋势，信用利差较2024年四季度有所压缩。2025年一季度债券市场调整主要分为两个阶段。第一阶段是1月初至春节前，在资金面持续收紧的背景下，短端债券出现明显调整，长端债券则相对扛跌，1月初至春节前最后一个交易日，1年期国债收益率上行幅度为24bp，同一时间段10年期国债收益率则仅小幅上行2bp；第二阶段则是春节后至3月17日。春节期间Deepseek横空出世，同时电影《哪吒》取得不错的票房成绩，资本市场信心显著提振，节后以恒生科技为代表的科技股大幅上涨，股债跷跷板效应下，权益风险偏好提振引发长端债券调整。此外，两会期间降准并未落地，央行负责人提及“货币政策取向是一种对状态的描述，”债券市场对于货币宽松预期出现修正，长端收益率大幅上行，春节后第一个交易日至3月17日收益率高点，10年期国债收益率上行幅度达到27bp。债券收益率大幅上行后，央行3月18日公开市场净投放呵护市场，债券情绪逐步修复，收益率从此前大幅上行状态转变为缓慢下行状态，截止3月31日，10年期国债收益率较3月17日高点下行约8bp。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意持仓券种结构分布，努力控制回撤风险。

2024年债券市场表现亮眼，收益率大幅下行，其中10年期国债收益率较2023年底下行约88bp。具体来看，2024年债券市场走势可以划分为四个阶段。第一阶段为2024年一季度，在贷款利率下调以及央行超预期降准推动下，债券收益率大幅下行，其中超长债表现尤为亮眼；第二阶段为2024年4月至8月，在手工补息整改、经济数据边际走弱以及央行关注长端收益率过快下行的综合影响下，债券收益率呈现震荡下行趋势，期限利差、新老券利差以及信用利差均出现不同程度的压缩；第三阶段为2024年9月至10月，债券收益率总体呈现震荡上行格局。9月24日，国新办召开新闻发布会，央行公告降息、降准、降存量房贷利率，同时创设结构性货币政策工具支持股市，债市走出利多出尽行情。此外，9月底政治局会议时点和力度均超预期，政策层面对债市影响偏利空，股债跷跷板效应明显，超长债利率快速上行。9月最后一周债市剧烈震荡，10年期国债收益率一周内先下行至最低点2.00%，后快速上行至最高点2.26%。10月份在财政政策发力预期下，债券市场总体则呈现震荡走势；第四阶段为2024年11月至12月，10年期国债收益率突破2%后，各期限、各品种收益率加速下行。11月份在财政政策落地以及央行货币政策宽松配合下，债券收益率以下行为主。12月2日在同业活期存款利率下调影响下，10年期国债收益率下行突破整数点位2%，债券市场做多情绪开始显著升温。12月9日政治局会议通稿公布，货币政策措辞由此前的“稳健”改为“适度宽松”，市场预期货币政策将进一步宽松，债券收益率加速下行。12月12日中央经济工作会议通稿公布，货币政策表态积极，10年期国债收益率进一步下行至1.70%左右。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意持仓券种结构分布，努力控制回撤风险。

今年三季度，债券收益率整体先下后上，信用利差先低位震荡、后快速走阔，利率债整体表现好于信用债。分阶段来看，7月份利率主要以下行为主，主要是因为我国公布的6月份及2季度经济数据多弱于预期，央行7月22日宣布7天逆回购利率降息10BPs至1.70%，国有银行7月23日开始新一轮的人民币存款挂牌利率下调，央行7月25日在没有MLF到期时意外操作2300亿元MLF，并下调操作利率20BPs至2.30%，基本面和政策面均支持债市做多情绪。在此期间，债券供给较少，股市多数时间表现较弱，在上述因素综合作用下，债券收益率整体明显下行，10 年期国债收益率从月初的2.25%下行至月末2.15%。8月初，全球股市大幅走弱，避险情绪高涨提振债市做多情绪，10年期国债收益率在8月2日最低下行至2.1277%，8月5日盘中一度下行突破2.10%，但此后利率开始震荡上行，主要是因为：随着长债收益率降至历史新低，长债的卖压增大，且央行持续警示长债收益率过低风险，并进行相关工具准备，受上述因素影响，市场对长债的投资情绪趋于谨慎，特别是部分市场机构暂停长债做市，债市流动性大幅降低，债券收益率反弹，10年期国债收益率最高升至8月12日的2.25%，后逐步回落，月末收在2.17%。正是从8月下旬开始，机构预防性抛售导致信用债需求大幅减少，市场担忧债市震荡引发理财赎回，提前减少信用债持仓。加之前期多数机构拥有较多浮盈，止盈压力较大，此后信用利差从低位持续走阔至今。9月债券收益率触底后反弹。9月前半月，在市场预期下调存量房贷利率以及国新办新闻发布会上央行强调法定存款准备金率还有一定下降空间的影响下，市场货币宽松预期升高，叠加美联储议息会议将近，市场降息预期博弈剧烈，债市收益率大幅下行。9月19日，美联储自2022年3月后首次降息，大幅下降50BP超出市场预期；9月24日，国新办发布会央行公告降息、降准、降存量房贷利率三管齐下，同时央行创设结构性货币政策工具支持股市，债市走出利多出尽行情；另外，政治局会议时点和力度均超预期，后续多方政策可能陆续出台形成合力，政策层面整体对债市影响偏利空；同时支持中长资金入市政策出台对股市明显利好，股债跷跷板明显，超长债利率快速上行。9月最后一周债市剧烈震荡，10 年期国债收益率一周内先下行至最低点2.00%，然后上行至最高点2.26%。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意持仓券种结构分布，努力控制回撤风险。

今年上半年，债市整体表现为上涨行情，债券收益率震荡下行，利率突破历史低位，信用利差同样压缩至历史极低水平，收益率曲线先平坦后陡峭。1月至5月，政府债发行节奏偏慢也是推动债市上涨的重要因素。稳健的货币政策整体呈现灵活适度、精准有效的特点。经济延续回升向好的态势，出口和制造业投资表现相对较好，但地产投资增速持续下行，基建投资进度也呈现偏慢的节奏。国内通胀数据在二季度小幅抬升，但仍处于低位状态。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意持仓券种结构分布，努力控制回撤风险。

一季度，债市整体表现为上涨行情，收益率呈现下行趋势，信用利差持续压缩，收益率曲线平坦化。货币政策维持偏宽松的格局，资金面全季平稳充裕。经济延续回升向好的态势，但也呈现出结构性分化特点。制造业持续向好，出口数据超预期，但建筑业表现相对欠佳，地产投资与销售仍表现不振。后续需要关注特别国债的发行进程及经济基本面回升的韧性。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意控制回撤风险。

2023年，债市整体表现为牛市行情，收益率震荡下行，信用利差持续压缩。经济弱复苏背景之下，实体融资需求不及预期，央行相继采取降准、降息等操作，资金利率明显下移。在优质高息资产供给有限的情况下，债券成为性价比较高的配置资产，收益率持续下探。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意控制回撤风险。

三季度，债市先涨后跌，债券收益率先下后上，收益率曲线先陡峭后平坦。7月，债市延续此前上涨行情，月底政治局会议提出“加强逆周期调节和政策储备”，债市受到短暂的冲击影响。但在社融增速再创新低之后，债市行情回暖走强。8月中旬，央行的降息操作进一步推动市场做多热情。8月底，随着地产刺激政策连续落地，以及监管对权益市场的呵护表态，债市转为下跌。9月中旬，央行超预期降准，但并未改变季末资金面的趋紧态势，债市延续下跌行情。报告期内，组合稳步建仓，紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意控制回撤风险。