华润元大润享三个月定开债A(018458) - 基金投资策略和运作

2025年3季度国内债券市场表现为熊陡行情，收益率普遍上行，超长期利率债上行30BP以上。本轮债市走熊的触发因素主要为中美关系、权益市场表现、国内政策。三季度中美关税摩擦缓和，全球资本风险偏好抬升。国内股市方面，市场成交量持续攀升。由科技股领头，带动各大主要指数屡创新高。债市赚钱效应不佳与股市投资回报抬升形成鲜明对比，资金流出债市，向股市“要”收益，演绎股债“跷跷板”。国内多行业倡导“反内卷”，一方面带来大宗商品价格反弹、权益市场对应板块上涨，另一方面带来国内通胀回升预期。政策方面，一是对权益市场长期入市资金的鼓励和支持，二是落地生育补贴、购房政策进一步放松，叠加利率债增值税新规、公募销售费率的扰动，对债市形成利空扰动。　　总而言之，债市前期对基本面偏弱的预期已充分反应，在当前经济转型、数据信号不明朗的阶段，债市难以对基本面精准定价，而是更依赖于资金面宽松，以及政策利率下调。三季度资金利率维持平稳，是债市短端收益率平稳、长端收益率上行有度的重要原因。但存量资本边际流出债市，叠加国内降息不及预期，以及投资者风险偏好变化，依然使得债市大幅波动。　　本基金在本季度组合资产变化不大，以短久期利率债持仓为主。本季度短久期利率债表现较为平稳，因此本基金净值表现良好。

宏观方面，上半年国内经济整体表现出较强的韧性，GDP同比5.3%。节奏上，一季度经济数据表现亮眼，体现在金融数据方面，如社会融资规模、工业增加值、地产销售、PMI数据；二季度数据相对走弱，如地产销售数据回落，但对外贸易呈现一定的抢出口现象。价格指标方面，核心CPI小幅回升，PPI读数仍在负值区间。　　上半年债券市场先弱后强，波动较大。由于去年12月份债市大幅走强，提前透支了今年的降息预期，使得年初的债市处于历史极低的水平位。一季度债市一方面受大行融出资金减少、资金价格上行影响，短端利率上行；另一方面受经济数据表现超预期、权益市场走强的影响，债市利空情绪进一步释放，长端利率债在3月上旬迅速下跌，10年期国债收益率向上接近1.9%。直至3月下旬债市迎来转折，在资金面转松、赔率上升的情况下，债市开启修复。4月初受美国对外加征关税的影响，全球风险偏好骤降，国内债市急涨，10年国债收益率下台阶至接近1.6%。5、6月份经济基本面呈波浪式运行，且迎来小幅降准降息，债市逐步对关税消息面钝化，表现为区间震荡。　　投资运作方面，本基金上半年维持“利率+信用”的配置策略。一季度在资金面收敛的情况下以低杠杆运行，二季度在信用利差压缩至低位的情况下进行了止盈，整体获得了良好收益。

一季度国内经济呈现“弱复苏”特征，地产销售自去年四季度以来持续回暖，但以价换量特征仍然显著，价格未有明显企稳，地产投资端仍处收缩区间。出口方面有机电产品支撑，但劳动密集型行业受关税冲击明显，以及美国大选年贸易保护措施可能加码，将进一步冲击全球贸易。金融数据反映实体融资需求仍弱，信贷扩张依赖政策驱动。价格指标低位震荡，工业品通缩压力边际缓解但需求复苏动能不足。　　一季度债市收益率中枢整体上行。1月10日央行公布阶段性暂停在公开市场买入国债，以及春节前后资金面收敛，短端利率因此上行，5年内国债收益率上行10-20BP不等。但基于对货币政策适度宽松预期，长端利率反而小幅下行，使得1月份债市长短端表现分化。2月份央行持续引导资金面收敛，银行融出金额大幅下降，资金价格持续抬升，1年期（AAA）同业存单收益率上行约30BP至2.0%附近。叠加春节后权益市场走强，一定程度提升了资金风险偏好。债市一方面由短端利率上行传导至长端，另一方面受权益市场表现较强的扰动，10年、30年期国债收益率在2月分别上行约9BP、4BP。3月上旬依然延续2月的资金面收敛态势，短端利率继续上行，且长端开始补跌，10年、30年期国债收益率于3月中旬分别到达一季度最高点1.9%、2.12%，较一季度最低点分别上行了30BP、32BP。3月上旬债市加速下跌，一是由于央行表态“货币政策取向是状态表述”，以及1、2月份经济数据表现尚可，打破了前期投资者对年初降准降息的预期；二是两会定调偏积极，权益市场春季行情的热度超出预期；三是机构行为方面，债券负carry持续时间久，一季度利率债组合表现较差，基金存在降低久期避险的需求，银行存在卖出老券兑现浮盈的需求，导致债券抛压增大。直至3月税期来临，央行净投放增加，资金面得以缓和，同时权益市场动能减弱，各期限收益率逐渐修复。综合来看，一季度债市主要受央行对资金面态度、权益市场跷跷板效应的影响，震荡上行，基本修正了去年底对2025年降息预期的抢跑行为。　　本基金在本季度前期降低了杠杆，缓解资金利率抬升对组合收益的损耗。季末由于产品规模下降，同时为提升组合流动性，对部分信用债资产进行了减仓。受债市调整影响，本季度本基金净值波动加大，但净值表现好于业绩基准。

2024年债券市场走出大牛市行情，10年期国债到期收益率由年初的2.56%下行88BP至年末的1.68%；超长期国债表现不俗，30年国债到期收益率由年初的2.84%下行93BP至年末的1.91%；信用债收益率随无风险利率下行，且信用利差较2023年进一步压缩。回顾全年，债市走强有三大基础：尚未企稳的基本面，支持性的货币政策，以及持续加剧的资产荒。　　经济基本面全年明显呈现“以价换量”特征，需求偏弱。房地产政策全年放松，在四季度出现了房屋销售量的明显抬升。但由于经济指标的持续性尚不明显，债券市场对于部分指标改善的反应不大。财政政策更倾向于支持地方化债和房地产两大风险的化解，短期刺激力度不强。　　在基本面尚未企稳的背景下，2024年全年央行降准降息各两次，共降准1个百分点，降息30BP，并开设买卖国债、买断式回购、临时正逆回购一系列流动性调节新工具。央行实际通过新工具向市场投放了较高流动性，不仅适时对冲了财政发债带来的供给冲击，而且更精准地平抑了银行间市场资金价格的波动。　　除上述外，2024年多次调降贷款基准利率，1年期调降了35BP至3.1%，5年期调降了60BP至3.6%。各家商业银行存款利率随之下调。同时，央行近年持续疏通利率传导机制，于4月叫停“手工补息”，于11月将非银同业存款纳入自律管理。一方面，政策利率的传导带来广谱利率的下降，债市应声而涨；另一方面，银行机构资产收益率下降进一步加剧了资产荒，对于收益来源的追求更依赖于在债券市场中的收益角逐，在利率债中体现的尤为极致。　　债市全年虽走强，但于4月以及整个三季度出现了较大的回调，主要原因是央行多次提示债市风险，并加强了金融监管。以及9月末股市大幅上涨，给债券市场造成了明显扰动。策略表现上，虽然全年资金面整体维持宽松，但10年期国债收益率与DR007的利差却逐渐收窄，导致纯利率债产品下的杠杆策略并无太多优势。而久期策略在整体收益率曲线的下移的情况下，能给组合带来较为丰厚的收益。　　本基金主要投资于利率债和中高等级信用债，组合久期在3年左右。以配置为主，主要获得票息及骑乘带来的收益，根据债市整体收益率水平变化适时调整持仓。

三季度出炉的经济数据和金融数据方面显示经济基本面压力较大，在中央表示“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的基调下，市场对政策逆周期调节存在不同预期。支持性的货币政策基本定调，财政政策力度预期则成为当前投资者最大的博弈。债市在预期博弈和机构行为影响的交织下，产生了较大的震荡行情。整个季度来看，国债收益率曲线下移并走陡，短端表现好于长端。利率债于7月初、8月上旬以及9月下旬分别历经三次较大程度的调整，波动率逐次放大，其中10年期国债活跃券在9月底调整期间，高低点价差最高达26BP。信用债随之调整，虽滞后但调整幅度更大，尤其是9月末信用债收益率大幅上行导致信用利差迅速走阔。3年期AAA城投债中债估值收益率由最低点2.01%上行31BP至2.32%，3年期AA+城投债中债估值收益率由最低点2.03%上行37BP至2.4%。三季度债市调整的原因主要有两方面：一是今年以来债市收益率下行过快，央行为防范期限错配及未来利率上行导致的潜在风险，前期多次进行了喊话后，于三季度落实了一系列调控工具，有效抑制了债市投资者过热的交易情绪。这是7、8月两次调整的主要原因。二是9月末降准降息操作，及一系列“金融支持经济高质量发展”的政策使得投资者对经济预期转为乐观，股市大幅上涨，风险偏好抬升。资金由债市流入股市，导致债市下跌，理财、基金等固收类产品因被动赎回及预防性卖出行为，加剧了信用债的调整幅度。　　本基金在本季度对部分利率债持仓进行了调整，在收益率的合意区间适当增加了票息资产的配置。受债市调整影响，本季度本基金净值有所波动，但整体保持上涨态势。

一、二季度GDP增速分别为5.3%、4.7%，增速有所下滑，且经济基本面呈现供给强于需求的特征，CPI、PPI价格指标持续低位运行。金融数据层面，社融增速持续回落，企业及居民贷款增速下滑明显，债券融资受政府债务管控、地产融资收缩影响，明显少于往年同期。政府加杠杆的速度在上半年偏缓。在经济基本面偏弱、资金面相对宽松、债券供给下降而需求旺盛的背景下，上半年债券收益率全面下行。10年期国债收益率下行约35BP，短端收益率下行幅度达50BP以上。　　投资运作方面，本基金采用“利率+信用”的配置策略，利率债主要采用“哑铃”策略的配置，信用债主要挑选中高等级、发达区域的城投债进行配置，上半年在完成基本盘的资产配置后，以“守”为“攻”，维持适当的久期和杠杆，在收益率全面下行的周期中获得了良好收益。

2024年一季度债券市场收益率整体下行。宏观经济方面，经济数据结构上有所分化，制造业投资增速同比表现较好，而房地产投资增速仍处于继续下行的态势，虽然部分城市二手房市场在放开限购后带看量和成交量环比有所回升，但新房销售仍维持弱势。海外方面，美国经济和就业数据持续好于市场预期，导致市场对美联储降息预期发生变化。政策层面，未有超出市场预期的政策，整体仍是去年中央经济工作会议政策的延伸和落地，政府工作报告继续强调稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，财政政策相关表述也并未超出市场预期。一季度地方债发行节奏明显偏慢，机构配置需求较强，资金面整体维持宽松，波动较小，央行在2月5日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，整体对资金面仍较为呵护，但债券收益率与资金利率的利差较薄，久期策略相比于杠杆策略更加占优，导致长端和超长端债券成交量大幅上升，收益表现较好。信用债方面，随着去年特殊再融资债的落地，城投债的信用风险下降，叠加一季度市场的配置需求，收益率持续下行，信用利差进一步压缩。信用风险方面，一季度主要的风险事件发生在房地产行业，随着新房销售的持续下滑，部分地产企业面临较大的流动性压力。　　本基金以利率债、商金债、发达区域城投债和高等级信用债为主要配置，保持了偏长的久期和一定的杠杆水平，受益于债券收益率水平的下降，获取了较好收益。

2023年债券市场主要围绕经济基本面和政策面波动，债券收益率先上后下。1月至2月，在疫情放开后需求集中释放，宏观经济快速恢复，推动了债券收益率的快速上行。随着经济恢复动能下降，且2023年全年5%的GDP增长目标低于市场预期，同时海外银行在美联储加息下风险上升等多重因素影响，债券收益率从3月至7月中旬呈陡峭化下行走势。8月央行降息落地后，政策端开始发力，房地产放松政策密集出台，如认房不认贷、降低首付比例、降低存量房贷利率等，叠加10月特殊再融资债和万亿国债增发带来供给端的压力，并导致市场对于2024年财政政策预期的大幅上升，同业存单利率快速上行，并带动债券市场的回调。随着12月中央经济工作会议落地，政策预期得到消化，叠加经济数据仍然疲弱，债券收益率持续下行。年底央行加大公开市场投放力度，资金面宽松，银行存单价格大幅回落，短端收益率加速下行，收益率曲线走陡。　　本基金2023年5月成立，并把握了市场三季度的市场调整机会，积极进行了建仓操作，以利率债、商金债、高等级信用债和发达区域城投债为主要配置，并逐步提升了组合的杠杆和久期，获取了较好收益。

2023年三季度,债券市场收益率先下后上，政策面和资金面对市场影响较大。政策面上，7月底政治局会议召开，对市场关心的地产和地方债务问题做出了指示，指出“我国房地产市场供求关系发生重大转变的新形势”，也提出要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。随后相关部委也出台了一系列房地产的政策，同时在8月央行下调了MLF和7天公开市场操作利率，政策层面对于稳增长的诉求上升。资金面方面，相比与二季度的宽松状态，三季度也发生了明显变化，从8月开始资金利率中枢明显上移，另外，从8月开始地方政府的债券发行也明显提速。债券市场方面，7月市场延续6月的走势，收益率持续下行，但随着政策的不断发力，金融经济数据逐步好转，资金价格中枢的抬升，债券收益率在8月下行开始逐步上行，特别是短端受资金面的影响上行幅度较大，收益率曲线呈现平坦化的变化.  本基金在三季度根据市场调整情况，逐步进行了建仓，以利率债、商金债为主要配置，获取超额收益。