易方达全球优质企业混合（QDII）A(018229) - 基金投资策略和运作

四季度全球股市延续了前期的涨势，在宽松的流动性以及对于26年主要经济体宽财政预期的带动下再创新高。虽然全球市场指数创了新高，但是内部出现一定分化。在美国温和的通胀数据以及持续走弱的就业数据下，美联储自9月份降息以来，又在10月和12月分别降息25bps，给流动性带来边际利好。虽然联储仍然传递出偏紧的货币政策基调，但是市场已经提前定价在下一任联储主席就任后政策转向宽松的预期。同时，强劲的三季报业绩也给美股在较高估值水平的情况下带来支撑。行业层面，AI产业趋势在本季度迎来了挑战以及分化。首先，对于AI泡沫的讨论持续发酵，随着资本开支的不断加大以及非标准化融资迹象开始发生，市场开始将当前市场与2000年互联网泡沫时期进行类比。以英伟达为代表的龙头企业超预期的财报业绩也无法打消投资者的顾虑，相关板块出现了不小幅度的回调。另外，随着谷歌Gemini3模型的发布，市场开始出现“谷歌将重塑AI产业竞争格局”的讨论，资金出现了明显的从以英伟达、OpenAI为代表的GPU产业链往博通、谷歌为代表的定制化TPU产业链进行切换的迹象。再者，从AI相关板块流出的资金往周期和防御板块进行切换。随着临近年末，在美国宽货币和宽财政政策的带动下，市场开始提前交易全球经济周期性复苏，金融和材料板块表现优异。同时，医药行业也因为各种原因在跑输了市场三年之后开始表现优异。在组合运作层面，我们在四季度小幅跑赢了基准。虽然我们超配了科技，但在这个季度全球市场风格从成长切换到周期的过程中，我们积极的应对，适当的平衡了组合的敞口，没有让风格切换对组合造成太大的影响。关于AI是否有泡沫的讨论，我们坚定的认为，当下的AI还称不上泡沫。核心理由有三：第一，市场担心相关板块已经涨幅巨大，并且目前估值较高。我们认为相关板块的上涨主要靠盈利的增长而非估值的扩张，当我们把企业盈利增速考虑进去以后，当下板块的估值仍远低于互联网泡沫时期；第二，尽管AI资本开支在不断上修，整个行业的自由现金流仍然处于健康水平。相比之下，互联网泡沫时期多数企业并无盈利和现金流，更多依靠外部融资；第三，市场对于AI相关板块占指数层面的权重已经超过50%感到不安。但是，当我们回顾历史时会发现，阶段性某些行业占整体市场的比例较高时有发生，这并不一定意味着我们正处于泡沫之中，而更多指向的是整体经济转型的象征。以美国为代表，当前带动经济增速的资本开支中绝大多数来源于AI相关产业，而这一趋势预计仍将持续。回想年初DeepSeek横空出世，引发了大量资本开支无效性的讨论，相关板块发生大幅回调。但是，很快这些担忧就被证伪。我们相信这次市场对AI的担忧会再一次被证伪。因此，在本轮AI板块出现回调时，我们借此机会适当提高了对科技板块的配置。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.5157元，本报告期份额净值增长率为1.83%，同期业绩比较基准收益率为1.29%；C类基金份额净值为1.4979元，本报告期份额净值增长率为1.68%，同期业绩比较基准收益率为1.29%。

三季度全球股市在宽松的全球流动性带动下延续了此前的涨势并再创新高。随着美国在三季度先后跟其主要贸易伙伴达成关税协议，关税问题正如我们此前所说，不再是市场的主要矛盾。在温和的通胀数据和持续走弱的就业数据下，九月美联储重启降息周期。宽松的流动性叠加美元持续走弱，利好全球风险资产，特别是新兴市场的表现。我们看到，在三季度以港股、A股为代表的新兴市场显著跑赢全球其余市场。美国股市在强劲的企业二季报以及AI产业趋势的带动下再创新高；而欧洲地区因为个别国家自身问题拖累整体区域市场表现。在货币政策宽松的同时，全球正进入财政扩张周期。美国政府支出今年面临一些阻力，但随着“大美丽法案”的通过，明年将开始增加开支，并至少持续到特朗普任期结束；同时，欧洲各国政府终于突破财政赤字的心理障碍，决定加大财政支出以促进经济增长；而亚洲方面，日本和韩国在新政府的领导下更倾向于推行促增长的经济刺激计划，中国未来几年的财政政策也有望更为积极。宽松的货币政策和扩张的财政政策均指向全球正进入复苏阶段。行业层面，在科技巨头公司进一步大幅提高对算力投资的带动下，AI产业趋势在本季度得到了进一步加强，市场此前对于相关资本开支是否能够带来正回报的担忧被进一步打消，连一向以保守著称的摩根大通CEO杰米·戴蒙都表示公司在AI上的资本开支已经被所带来的成本节约所覆盖。而随着全球进入周期复苏，周期性成长板块在三季度也迎来爆发，例如此前长期受到美国高利率影响的地产相关产业链在利率走低后迎来久违的复苏。从组合运作来看，我们在三季度显著跑赢了基准。这得益于我们在七月为组合采取的“杠铃策略”调整：一方面，对全球大的长期产业趋势（如AI、电力、国防等）保持充足的仓位；另一方面，我们开始布局受益于全球周期性复苏的行业，例如房地产、工程机械、交通运输等行业。我们此前曾多次表达对于全球人工智能产业趋势的看好，并称其可能是我们人生中经历的最强的产业趋势之一，而目前产业的发展正不断验证我们此前的判断。顺周期方面，随着美联储重启降息，我们预计全球周期将在明年开始上行，这将给周期性板块带来显著的投资机会。从归因分析来看，除了在人工智能产业链及周期性成长板块贡献显著的正超额外，我们此前重点看好的中国创新药出海也在本季度给组合带来显著的正超额。我们认为，“杠铃策略”很可能是未来一两年的最优配置策略。不变的是，我们始终专注投资世界上最好的公司。高质量是我们投资策略的核心，因为专注高质量的公司可以显著增加每一个投资的胜率。当我们投资全世界的时候，可以在各个地区、各行各业用我们的标准找到高质量的公司，因此我们无论在寻找结构性增长还是周期性增长的机会的时候，都不需要降低选择公司的标准。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.4885元，本报告期份额净值增长率为20.74%，同期业绩比较基准收益率为7.82%；C类基金份额净值为1.4732元，本报告期份额净值增长率为20.59%，同期业绩比较基准收益率为7.82%。

2025上半年全球股票市场呈剧烈波动态势，MSCI全球指数自2月下旬以来一度从高位回撤超过16%。随后强势反弹，最终半年度上涨9.10%。造成上半年大幅波动的原因有两个：第一，随着DeepSeek的横空出世推动了AI模型训练和推理效率显著提升，并对AI基础设施价值链的潜在规模带来了巨大的不确定性，导致全球科技板块拖累指数整体下行；第二，4月2日特朗普宣布了远超市场预期的关税政策，其广度、力度和紧迫程度均远超预期，高额的关税水平将对消费者和企业造成巨大压力，市场开始交易衰退风险。不过，这两个下跌驱动因素后续均迎来反转。关税政策在4月9日迎来反转，民意的压力、资产价格的快速下跌以及美国企业大量的负面反馈共同推动了该政策的反转。而随着AI模型订阅率渗透显著加速，B端应用进入爆发期，叠加科技巨头在业绩会上维持甚至加大了对AI资本开支的投资，共同驱动AI产业趋势重回市场交易主线。

全球股票市场一季度出现较大的趋势逆转和分化。从地区来看，欧洲市场和以大中华为代表的亚洲市场领涨全球，而美国市场大幅跑输。欧洲市场受益于刚宣布的近年来最大的国防和基础设施财政计划而领涨。大中华市场，中国宏观经济数据企稳，叠加DeepSeek的出现，让全球投资者开始重视中国科技行业的投资机会。美国市场本期表现跑输全球，主要因为几重原因：第一，DeepSeek的推出，显著提升了模型训练和推理的效率，给整个AI基础设施价值链的潜在市场规模带来了不确定性，对这一驱动过去两年海外市场上涨的最重要的板块产生了较大的负面影响；第二，特朗普关税政策的不确定性引发了投资者对于美国经济增长前景以及通胀的担忧；第三，近期的美国经济数据也在走弱，虽然还没有触及衰退，但是就业、经济增长等指标都在不断恶化。美国市场在多重负面因素影响下，过去两年市场所共识的“美国例外论”反转。从风格和行业来看，市场也出现了较为极端的逆转，前两年一直表现良好的行业以及因子都在本期经历较大回撤，板块轮动剧烈。具体分行业来看，本期能源、材料以及必选消费等板块表现较好，而信息技术、通讯服务及可选消费等过去两年表现良好的板块表现较差。从风格来看，市场避险情绪抬升，资金流入必选消费、医疗保健、REITs和公用事业等防御性板块中，成长因子和周期因子都经历了显著的回调，尤其是成长因子，在AI叙事受损之后，回调显著。本基金在本期表现落后基准，主要原因是在市场出现宏观叙事转换导致风格轮动的时候应对不足。从区域来看，我们大幅超配了美国市场，对于欧洲和香港市场的配置不足。从行业层面来看，信息技术板块是给组合带来最大负贡献的板块，也是我们持仓最多的行业。在DeepSeek横空出世以后，我们降低了美国AI相关领域的敞口，但回头看，力度仍然不够大，也没有及时的将更多的仓位切换到中国AI产业，这是组合最大负贡献的来源。从风格层面来看，组合防御性风格的配置较少，成长和周期行业配置较多。由于没有及时对防御性板块进行切换，在市场下跌中也受损较大。虽然我们AI的敞口并不大，但本轮市场轮动的过程中，大量的非AI敞口的成长股（既有科技行业，也有非科技行业；既有美国的，也有其他国家和地区的），也跟随AI风格一起大幅调整，相关性大幅上升，这也对组合产生了一定的负面影响。组合的调整方面，我们增加了欧洲顺周期和国防的敞口，降低了美国的AI算力相关的敞口，增加了公用事业等防御性板块的敞口，也在关税的不确定性下适当降低了仓位。组合里的公司都是各行各业的优秀公司，在相当长的时间维度可以做到复利增长。股价的下跌一方面是不理想的，但另一方面，这些公司在本轮下调中估值也变得更加有吸引力。虽然我们并不确定宏观因素对组合的负面影响什么时候能够结束，但我们有信心的是，这些公司能够通过内生价值的复利增长，重新驱动股价上涨。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.0033元，本报告期份额净值增长率为-10.08%，同期业绩比较基准收益率为-1.39%；C类基金份额净值为0.9960元，本报告期份额净值增长率为-10.22%，同期业绩比较基准收益率为-1.39%。

2024年全球市场普涨，MSCI全球指数上涨15.73%。背后的驱动因素有两重。第一，全球经济较为稳健，而通胀水平缓慢下行，从2023年的高水平逐步接近发达国家央行的目标通胀水平。虽然年内宏观叙事经历了波折，在“硬着陆”、“软着陆”和“不着陆”三种叙事之间多次切换，但从全年维度来看，全球经济整体呈现了“软着陆”的态势。与此同时，全球流动性在2022年10月见底之后开始持续改善。稳健的经济和宽松的流动性结合，造就了2024年全球股市持续良好的表现。2024年全球市场的另一个推动力，是强大的产业趋势。人工智能方面的创新，促进了全球科技产业的爆发，成为全球市场近两年上涨的重要驱动因素。本基金成立于2023年10月，建仓期间一直秉持稳健的原则，逐步提升股票仓位。因为建仓期的原因，本基金在全年维度的表现落后于业绩参考基准。

三季度，全球权益市场延续了年初至今的涨势，MSCI全球指数上涨6.21%。正如此前的定期报告所提到的，我们认为，全球市场在三个不同的宏观叙事之间频繁切换：硬着陆、软着陆、不着陆。第一，对于预期全球经济会“硬着陆”的市场参与者来说，他们担忧美联储加息过快过高可能导致经济衰退，因此偏好防御型行业，同时回避周期性行业。第二，“软着陆”指全球经济放缓但不衰退，货币政策制定者会精准的降息，管理好节奏，经济放缓调整后，开启新的上行周期。这种宏观情景对市场通胀非常友好，市场会呈现一种普涨的状态。第三，“不着陆”指全球经济在高利率环境下依然不降速，持续在高位运行，这种情景下，通胀会成为主要矛盾，发达国家央行很可能持续加息，导致市场整体表现较差，除了少数通胀受益的行业。虽然全球市场整体在本季度普遍上涨，但几乎每个月都有不同宏观叙事的切换。7月上半月CPI降温超预期，对应的是“软着陆”的宏观叙事，市场普涨。7月下半月，发生特朗普遇刺事件，市场显著回调，且出现风格切换，市场上演了“特朗普交易”，超额收益显著的行业是受特朗普施政方针青睐的行业，包括金融行业、医疗保健行业和小盘股。8月份，市场经历了极端的波动。这种极端波动是由美国经济数据疲软以及日本央行加息后日元融资套利交易的平仓共同引发的。美国经济数据不及预期增加了“硬着陆”宏观叙事的概率。结合比预期更加鹰派的日本央行对于货币政策的表述，日元在短短几天内对美元大幅升值，迫使大量参与日元套利交易的投资者进行了痛苦的快速平仓。抛售的对象，是从今年以来表现较好的个股开始，集中在预期高度一致、仓位高度拥挤的主题和个股上，包括人工智能、减肥药、电力设备、日本、韩国科技等主题。抛售过后，市场迅速恢复。美联储降息预期与优于预期的经济数据共同推动了股市的反弹。然而，市场的内部结构仍然分化较大。对利率敏感的防御性板块，如房地产、公用事业和消费必需品等，整体表现良好；而本月早些时候被抛售的成长型板块和股票则反弹较弱，跑输了市场。即使是周期性板块内部的表现也有分化，市场担心全球经济增长放缓，所以大宗商品板块表现不佳，但金融板块却由于收益率曲线陡峭的助推，继续了较好的上涨势头。9月份，美联储降息，降息幅度甚至超出了市场的预期。这一举措标志着美联储开始了降息周期，并将其关注点从其双重目标中的“抗击通胀”转向了“保护就业”。全球股市反响积极。考虑到美国经济仍然稳步走在“软着陆”的轨道上，降息带来的流动性改善对全球股市是非常有利的。因此，虽然是短短三个月，市场已经在很多不同的宏观叙事的影响下，反复波动多次。几乎每个月的风格都有所不同，每个月跑赢的股票行业类型都不尽相同。如此频繁的行业和风格切换，给主动型基金的管理造成了一定的困难。报告期内本基金相对于业绩基准有所落后，主要原因是在上述宏观因素影响下，本季度成长风格显著回调，而价值风格跑出了较为显著的超额收益，但本基金的配置更偏成长风格。虽然全球科技行业的调整最为显著，但我们认为以人工智能等趋势为代表的全球科技行业有着长期的成长空间，在管理短期波动的同时，我们对这个行业长期的回报保持乐观的预期。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.0757元，本报告期份额净值增长率为2.55%，同期业绩比较基准收益率为6.23%；C类基金份额净值为1.0709元，本报告期份额净值增长率为2.42%，同期业绩比较基准收益率为6.23%。

总体而言，过去一年多的全球市场，是在三个不同的宏观叙事之间频繁切换：“硬着陆”、“软着陆”和“不着陆”。1）认为全球经济会“硬着陆”的市场参与者，认为美联储加息过快过高，会导致经济衰退，会偏好防御型行业，回避周期性行业。2）“软着陆”的意思，是全球经济放缓但不衰退，货币政策制定者会精准的降息，管理好节奏，经济放缓调整后，开启新的上行周期。这种宏观情景对市场通胀非常友好，市场会呈现一种普涨的状态。3）而“不着陆”指的是全球经济在高利率环境下依然不降速，持续在高位运行，这种情景下，通胀会成为主要矛盾，发达国家央行很可能持续加息，导致市场整体表现较差，除了少数通胀受益的行业。市场之所以在这三种宏观叙事中频繁切换，是因为全球新冠疫情一定程度上扭曲了正常的宏观周期，让给当下的宏观形势定性变得非常困难。这也一定程度上解释了为什么全球市场对增长和通胀数据反应如此激烈，以及为什么行业和风格之间会发生如此剧烈的轮动。目前，发达国家宏观经济增速虽然有所放缓，但仍然保持了相当的韧性；与此同时，发达国家的通货膨胀也在持续降温。因此，美国经济“软着陆”依然是概率最大的情景。这对市场相对较为友好，因此大多海外市场上半年表现较好，大多有不同程度的上涨。从运作的角度来看，本基金在4月底完成了建仓。在建仓期间，我们采取了较为稳健的策略，逐步增加仓位。建仓期结束之后，我们维持了较高的仓位，也逐渐跟上了全球市场的上涨趋势。选股方面，我们选择了各行业中最为优秀的企业，也就是从竞争优势、成长能力、管理团队这三方面综合考虑质量最高的企业，因此选股通常来自于较为分散和均衡的多个行业。我们认为人工智能产业链值得重点布局，目前仍处于这个产业趋势的早期，值得投资的标的较多，空间较大，尤其是竞争优势突出和供应有瓶颈的环节。与此同时，我们采用均衡的策略，在多个其他的产业趋势和性价比较高的优质企业上进行了布局。在地区布局方面，我们最大的敞口是美国市场，并根据行业趋势和各个国家的比较竞争优势，增加了一些其他市场的敞口。

2024年一季度，全球权益市场延续了去年年底的涨势。MSCI全球指数一季度上涨了7.78%。发达国家市场本季度表现整体较为突出，其中美国和日本等市场表现相对领先于其他市场。一季度的宏观背景主线是主要发达国家经济体的软着陆。在通胀水平持续回落的过程中，发达国家经济数据保持了一定的韧性。相较于去年对于经济衰退或者通货膨胀居高不下的担忧，今年的宏观背景是个相对来说比较理想的情况。市场在这种宏观背景下通常会表现得相对不错。产业方面的主线则是以人工智能产业趋势为代表的科技创新。随着去年人工智能技术的突破，全球科技产业链的基础设施建设呈现了强劲的势头，并在今年一季度持续驱动市场。人工智能产业链的相关公司在一季度呈现出普涨的状态，并显著跑赢大盘。在积极的宏观和产业趋势的背景之下，我们加快了建仓的节奏，逐步退出了前期在美元货币基金上的现金管理工具。在一季度结束前，整体仓位已经达到较高的水平。在产业方面，重点布局了全球人工智能产业链。与此同时，我们采取较为均衡的策略，在多个产业趋势和优秀个股上进行了布局。在地区分布上，目前主要仓位集中在欧美日等发达国家市场。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.0288元，本报告期份额净值增长率为3.00%，同期业绩比较基准收益率为5.72%；C类基金份额净值为1.0266元，本报告期份额净值增长率为2.87%，同期业绩比较基准收益率为5.72%。

2023年，全球市场除了少数市场外，呈现普涨状态。一方面，发达国家经济体整体在财政政策和货币政策双双超预期的背景之下，表现好于预期；另一方面，全球通胀水平在2023年得到了有效遏制，全球经济形成了软着陆的情形，这对市场是一种非常友好的环境。本基金成立于2023年10月底，运作之初采取稳健的建仓策略，在换汇、权益仓位和现金管理方面都较为谨慎，在年底最后两个月市场上涨过程中没有去追涨，因此本基金从成立以来表现要落后于市场。后续我们的目标是在市场调整过程中，充分利用建仓期，逐步稳健地增加权益仓位。