国投瑞银恒安30天持有期债券A(018149) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，经济基本面呈现外需偏强、内需放缓的特征。海外出口表现强势，国内则在上半年财政发力前置后，下半年接续力度有所减弱。债券市场方面，资金市场整体维持稳中偏宽的态势，受季末等因素扰动略有波动。7-8月资金面相对宽松，9月虽面临3.5万亿元存单到期、政府债发行高峰等压力，但央行通过MLF加量续做、逆回购等工具密集净投放，提前对冲跨季资金需求，DR001等短期利率下行，有效维护了流动性充裕。债市整体呈震荡上行态势，利率端与信用端均受政策预期、资金面及“股债跷跷板”效应影响，不同期限品种表现分化，收益率曲线整体走出熊陡形态。组合操作方面，考虑到负债端对净值回撤控制有一定诉求，组合配置以短期限信用债为主，合理控制杠杆运用，争取让组合净值长期增长。

2025年上半年，债市受政策预期、资金面及外部事件影响，波动特征明显。一季度，经济温和复苏，基建作为核心抓手，受益于专项债前置发行；制造业增长依赖设备购置及央国企供给侧发力，政策驱动特征强于市场内生动力。物价方面，低通胀环境延续，居民收入预期下降、资产负债表受损等制约消费意愿的核心问题尚未改善。二季度，经济延续弱复苏态势，基建在政府债券发行高峰期支撑下持续发力；制造业受前期设备更新透支、外需走弱影响边际转弱；消费弹性较大，复苏节奏取决于刺激政策及居民财富改善等因素（如收入预期、资产价格企稳等）。债券市场方面，一季度资金利率中枢大幅上行，推动利率债收益率回调，呈现“由短向长”传导的特征；春节后央行公开市场持续净回笼，资金面紧平衡且波动加剧，两会后引导资金价格预期稳定在1.8%附近；国有大行在回购市场的定价行为主导市场情绪，利率曲线形态逐步修正。进入二季度，4月贸易摩擦升温拉高了避险情绪，债市收益率快速下行；随着谈判推进，市场情绪趋稳。纵观上半年，收益率进入窄幅震荡区间，10年国债收益率在1.6%~1.9%区间波动。组合操作方面，考虑到市场收益率处于较低水平，收益率向下空间较少，票息策略更为稳健，组合主要以2年内中短期限信用债配置为主，通过杠杆获取一定的票息收入。

2025年一季度中国经济呈现温和复苏态势，前期政策效力逐步显现，对总量形成有力支撑。基建继续发挥有力的抓手作用，专项债项目前置，全年保持高增长的概率较大。制造业的高增长主要依靠设备购置投资以及央国企供给侧发力，政策性强于市场性。政策端对价格的关注度有所提升，但居民收入预期、资产负债表盈亏等影响居民消费意愿的核心问题仍需重点关注。组合操作方面，考虑到中短端信用债配置性价比提升，市场情绪好转，组合主要以3年内中短期限信用债配置为主，通过杠杆获取票息收入，利率部分操作较少，也降低了市场波动时对组合的冲击。

2024年全年债券市场呈现“牛陡”行情，长端利率屡创新低，货币政策全年维持宽松取向，并在下半年进一步加码。具体来看，一季度长端利率波动加剧，二季度资产荒加剧，30年国债收益率突破2.5%，10年期国债收益率降至2.2%。三季度以来，政策转向“稳增长”引发债市调整，但四季度宽松预期重启，10年期国债收益率跌破1.7%，创历史新低。前三季度，央行通过降准、调降OMO与MLF利率、降低存量房贷利率等工具释放流动性，年末更首次将货币政策基调调整为“适度宽松”，明确提及“适时降准降息”，为市场注入政策想象空间。财政政策则在四季度转向积极，重要会议淡化了高质量发展的表述，强调“稳增长”发力，但实际落地节奏仍偏审慎。恒安规模较小，组合配置策略方面相对更加灵活。2024年上半年以信用债加杠杆形式增强组合收益，下半年逐步降低普通信用债配置比例，增加银行金融债、二级永续债的配置比例，在维持相对较高杠杆的情况下，提高组合的流动性。

三季度债市震荡加剧，政策边际变化以及市场预期的改变成为影响市场的重大因素。新增信贷在低基数下继续回落，进入9月旺季后地产高频数据也未见明显起色。9月末央行宣布将降准50BP、调降OMO（公开市场操作）利率20BP以及MLF（中期借贷便利）利率30BP，同时降低存量房贷利率。月末政治局会议对经济问题进行了最新部署，边际上显示了政策基调转变、发力稳增长的决心，市场对于后续财政政策发力的预期增强，权益市场大幅走强，债券市场出现较大调整，10年期国债收益率重回2.2%附近，收益率曲线进一步陡峭化，信用债市场遭遇较大抛压，收益率上行明显。组合操作方面，考虑到市场中短端资产的波动特征，本组合主要以3年内中短期限信用债配置为主，通过杠杆获取票息收入，利率部分季末增加了配置比例。

2024年上半年中国实际GDP同比为5%，持平全年GDP增速目标。其中一季度中国实际GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，略低于全年经济增速目标值，二季度经济有所走弱但幅度有限。从分项来看，与基建和地产相关的传统产业仍在调整之中。上半年债券市场整体表现较为强势，叠加机构资金充裕与政府债券供给偏慢，各品种收益率、期限利差、信用利差均大幅压缩。春节前权益市场持续弱调整使得市场风险偏好显著降低，叠加从2023年年末开始存款挂牌利率的下调，使得市场对于政策利率的降息预期持续升温。4月末停止手工补息使得银行体系内存款持续向以理财为代表的非银机构发生转移，以理财为代表的非银资金对中短端资产加大了配置需求，而长端及超长端多次受到央行的风险提示，收益率触底反弹。5月下旬以来各城市稳地产政策频出但效果有限，基本面数据弱修复。截止二季度末，10年国债收益率进一步下行至年内低点2.20%。信用债市场方面，高票息资产日益稀缺。一方面，在化债政策持续推进的大背景下，城投债净融资同比下降；另一方面，尽管产业债发行放量有所对冲城投债的缩量，但产业债平均发行利率明显下行且发行久期较长。进入二季度，受非银配置压力的影响，市场对票息挖掘的诉求进一步强化，资产荒行情加剧，同时长久期的产业债发行逐渐得到市场机构的参与及认可。 报告期内，组合主要以3年以内信用债配置为主，根据市场以及规模波动情况调整组合杠杆，增厚组合收益。

从基本面看，一季度投资者前期经济预期过度悲观，而1-2月实际数据显示经济运行状态仍然相对平稳。考虑到信贷总量控制的压力可能影响3月金融数据，叠加高频数据尤其是地产建筑数据显示节后复工进度偏慢，预计3月数据仍然存在回落压力，因此市场对经济偏弱的预期并未得到扭转。在对经济的悲观预期下，一季度长端利率继续大幅回落，隐含了对货币政策的激进预期。3月中市场显著调整，配置力量进场市场快速止跌，但也陷入窄幅震荡的状态。季末在资金价格偏贵的状态下，非银机构降杠杆，中高等级信用债收益率有所回升，但弱资质品种收益率继续回落，二级永续债收益率也小幅回升，长期限品种相对强势。组合操作方面，考虑到市场中短端资产的波动特征，组合主要以中短期限信用债配置为主，获取稳定票息收入，利率部分操作较少，也降低了市场波动对组合的冲击。

2023年，疫情对人民生活的影响开始消退，经济活动逐步回归正常，在经济复苏的节奏上，一季度呈现了较好的复苏态势，市场对于年内经济环比修复、经济景气度前低后高的期待仍然较强。然而进入二季度以后，以房地产销售为首的各项经济指标表现低于预期，疫情带来的“疤痕效应”尚无法在短期内快速消退，经济数据整体开始走弱，期间虽然有货币、财政和产业政策的支持，但整体效果一般。在此基础上，投资者悲观预期逐步加深，市场整体呈现了股弱债强的格局，反映出市场对于经济修复的信心较为不足，风险偏好持续降低。回顾全年债券市场，整体上呈现了牛市格局，期间虽有阶段性调整，但更多是机构投资者基于2022年底市场剧烈波动的历史经验，进行了预防式的降久期和降杠杆的行为。从各关键期限的利率来看，10年期国债收益率从年初2.9%下行至2.55%，短端利率由于2022年底的波动上行，使2023年的下行幅度更为明显。恒安成立时间较短，组合以3年内信用债投资为主，适当提高组合杠杆，增强组合静态收益。