惠升和润39个月封闭债券(017805) - 基金投资策略和运作

本季度债券收益率宽幅调整，收益率先下后上，受益于流动性宽松及资金利率相对低位，整体短券表现优于长券。本季度市场交易主线围绕基本面修复节奏以及货币政策预期展开，具体来看10月份在市场宽松预期下市场做多情绪有所修复，临近月末央行宣布重启国债买入，收益率有所下行，直到11月初公布央行首月买债200亿，收益恢复震荡。进入11月，虽然三季度经济数据、月度高频、北京房价等指标均呈现走弱，但是债券利率并未进一步下行维持窄幅震荡，进入中下旬受货币政策执行报告重提“跨周期调节”影响，叠加月末万科公开债展期的消息，市场对货币政策进一步宽松预期上修，收益率有所上行。12月虽然基本面数据继续承压，但市场开始发酵超长债的供求矛盾，超长国债宽幅调整，收益率上行至年内高点。组合在10月下旬及十一月上旬陆续减持持仓剩余期限10年以上债券，并逐步降低组合杠杆率，控制交易型单元的久期暴露，争取在产品到期前实现产品净值呈现稳步上升。

本季度债券收益率呈现上行态势，本季度组合久期在7月份保持较高水平，主要逻辑一方面是偏弱的基本面，其中通胀、信贷、投资及消费均呈现疲态，另一方面预期央行货币政策有进一步宽松的空间。组合在7月下旬及8月上旬进行降仓，主要逻辑是短期市场交易主线并未向基本面偏弱进行定价，而是在风险偏好抬升的情况下债券收益率明显承压，短期以避险为主。本季度组合杠杆依旧保持较高水平，组合杠杆仍以交易所为主。

报告期内，组合均保持较高的杠杆率，摊余部分比例维持相对稳定，市值部分一季度久期保持较低水平，在二季度中旬进行加仓，将市值部分久期加至相对高位。加仓的主要品种是超长地方债、国债以及超长信用债，积极把握二季度的超长信用利差压缩行情，努力为投资人获得更好的收益回报。

今年以来，债券收益率显著回调。在 2024 年末政治局会议和中央经济工作会议将货币政策定调为 “适度宽松” 的背景下，开年债市延续了 2024 年末的强劲态势。10 年期国债收益率一度下行至较低区间，30 年期国债收益率也相应走低，市场整体情绪乐观。央行持续通过多种货币政策工具，加强对超长期国债收益率的引导与调控，并持续开展公开市场净回笼操作。报告期内，组合持仓均以信用债为主，杠杆率保持高位，融资场所仍以交易所为主，在年初增加1M-3M期限的融资占比。组合久期中枢较2024年四季度有所降低。组合策略方面后期灵活应对，努力为投资人获得更好收益回报。

2024年全球经济增长动能偏弱，主要发达经济体通胀压力总体回落，我国全年仍达成5%的经济增速目标。全年债券资产表现亮眼，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至年末的1.68%附近，期间下行幅度接近90bp。全年来看，2月和9月分别降准0.5%，7月和9月分别下调公开市场7天逆回购操作利率10bps和20bps。期间，央行持续关注超长期国债的市场风险，但在坚持支持性的货币政策立场下，债券收益率虽有波动，但仍处于震荡下行的通道中。报告期内，组合以信用债资产为主，对市值部分持仓占比略有增加，杠杆部分融资以交易所为主，融资期限灵活调整，在资金利率偏低时段适当延长产品杠杆部分融资期限。

报告期内国内经济延续波折修复，从结构上来说，外需、制造业投资和基建投资保持韧性，消费、地产投资以及通胀均延续弱势。今年以来财政发力整体较为谨慎，广义财政支出仍慢于往年。货币政策方面仍是支持立场不变，降准降息落地，叠加央行公开市场买入短端国债且卖出长期限国债，十年国债下行突破前低，信用利差延续低位。债券收益率三季度呈现震荡下行，曲线形态整体呈现陡峭化。报告期内组合整体保持较高仓位，市值部分保持较高久期，随着超长期国债的增发，交易所长期限国债活跃度不断攀升，组合用交易所长期限国债调节组合久期，为组合贡献交易收益。

报告期内债市收益率大幅下行，2024年的经济增长、货币政策以及财政政策整体均超出市场预期，年初降准降息落地，资金面保持宽松。进入二季度央行多次提示长端利率风险、地产政策频出，市场利率呈现窄幅震荡走势。从经济周期的角度，当前仍处于库存周期底部，商品补库或带动全球制造业重启扩张，但是本轮补库演绎为弱周期的概率更大，一方面因为产能过剩，另一方面因为需求偏弱。从经济目标的角度来看当前追求经济高质量发展，寻求中国式现代化，产业转型升级，对传统经济动能行业例如地产等，虽有政策刺激，但仍处于摸索治理思路的过程中。从实际利率的角度，当前名义收入低于实际增长，社会实际利率偏高，再考虑到银行的成本收益比，广谱利率仍有下行空间。基于中长期逻辑，组合在报告期内保持积极的组合久期和杠杆率。

回顾一季度行情，债券收益率大幅下行，其中1-2月收益率下行动能较强，进入3月份债券收益率有所回调，主要受到特别国债发行热点、出口超预期回暖以及外汇冲击等因素影响。报告期内债券市场核心的交易主线之一是当前处于经济新旧动能转换期，虽然总量层面目前处于经济周期底部，但是各动能依旧偏弱，体现为地产销售的持续下滑，地产链的量价齐跌等。其二信用债依旧面临供给收缩，体现为城投债净融资同比下降，以及地方债和政金债供给缩量等，叠加年初的机构配置需求，目前市场信用债利差已压缩至相对低位。在此背景下市场预期先行，提前交易未来可能的货币宽松政策，包括降准、降息等，再考虑到目前银行净息差承压，后续仍将有效降低实际利率水平来支持经济的触底回升。政策层面在两会政府工作报告中提及“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，由此影响DR007 等市场资金利率难以持续、显著低于政策利率，另外限制了短端品种的下行空间，收益率曲线整体呈现平坦化。 报告期内组合杠杆始终在高位运行，组合摊余部分持仓占比较高，市值部分一季度维持中性久期。

2023年债市全年围绕两条主线进行博弈，分别是经济修复预期与现实强度、宽货币与稳增长政策之间的配合节奏，叠加债市全年对结构性资产荒逻辑，债市呈现先扬后抑的走势。复盘全年10Y国债利率分别在1月末和8月底达到年初以来的高点和低点。在8月份之前债市下行的主要逻辑一方面来自基本面修复预期不断被验证，另一方面来自平稳偏松的资金面还有广谱利率的下调。在8月份之后，政策频出，例如提到活跃资本市场、 购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等，市场风险偏好提振推动利率触底回升。随后资金面持续偏紧、政府债供给放量进一步压制债市情绪，整体利率曲线呈现平坦化。待万亿国债增发落地后，债券市场开始演绎利空出尽，叠加机构配置需求前置及市场对后续稳增长政策形成的预期差，收益率迎来宽幅下行。组合自成立后在短时间将整体仓位加至高位，当时处于信用利差及广谱利率均在下降的趋势中，全年信用债由于供给收缩均演绎结构性资产荒。考虑到混合估值产品除了收益要求外也需要有效控制组合在收益上行期的回撤，所以组合自建仓就将摊余部分持仓占比放至高位，市值部分久期在建仓初期利润安全垫不够的情况下维持较低水平，自三季度开始逐步对市值部分久期进行加仓。组合整体运作思路在信用方面坚持不做信用下沉，保持组合持仓的灵活度，在不同券种中做利差切换，为组合做收益增厚。

回顾三季度各项稳增长政策相继出台，债券市场也迎来调整。7月政治局会议释放政策加力的信号，并对房地产市场定调发生改变，抬升了市场对于地产政策放松的预期。8月在货币政策发力，央行超预期降息带动下债券收益率出现一波快速下行，其后进入9月，房地产需求端放松政策密集出台，三季度地方债发行提速，一揽子化债方案讨论落地，财政政策加力提效也为债市带来情绪压制，收益回落至与三季度初接近的点位。报告期内组合以信用债投资为主，组合持仓以中高评级信用债为主，本季度市值部分久期中枢维持中性偏低水平。

一季度内债市经历了基本面强修复预期再发酵、资金面高位波动并且NCD利率持续走高、围绕增长预期的下修交易的几轮切换，收益率整体呈现倒“U”型调整。二季度，股债商均表现出对宏观变量环比走弱的定价，债券市场交易主线围绕着高质量经济发展的信号，经济发展质量目标与速度目标存在一定替代。货币政策方面货币信贷目标切换为“总量适度、节奏平稳”，在此背景下存款类机构的存款利率有所下调，债市本季度收益有所下行。从宏观角度来看，经济修复分化，动能有所减弱，制造业PMI已经连续3个月跌至枯荣线以下，实体经济实物工作量及融资相关的需求有所走弱。目前来看，上半年内外库存周期共振下行之下，内需各项表现较弱，居民收入预期变谨慎，劳动力供过于求下支出意愿下滑，消费尤其是商品房购房意愿下滑较明显。需求端的不足与供给端的修复导致当前供需出现一定的错配。而对于目前的局面，稳增长政策出台较为温和，产业转型与现代化是政策更为关注的命题。报告期内组合以信用债投资为主，基于对经济复苏节奏可能弱于市场预期以及对流动性维持宽松的判断，组合自成立起较快时间内完成底层建仓并在短时间内将组合杠杆加至中性偏高水平。组合持仓以中高评级信用债为主，考虑建仓初期为控制净值回撤，市值部分久期维持较低水平。未来一段时间组合仍然计划以票息资产为主，获取稳定的收益回报，并积极对组合市值部分持仓进行交易操作，增厚组合收益。