鑫元添鑫回报6个月持有期混合A(017619) - 基金投资策略和运作

权益市场方面，三季度整体来看市场表现平稳向上，大部分行业呈现上涨，四季度虽然或有关税等因素波动，但是我们坚定看好。我们继续侧重三者的高度契合的标的：行业景气度偏高、公司质地优异、公司估值合理偏低，同时再兼具行业壁垒与竞争格局良好。本基金在前期科技投资基础上进行了继续精挑细选，增加了AI 芯片设计、硬件端持仓，减少了汽车零部件、上游材料持仓。本基金看到了大模型成本的快速下降后，在应用快速崛起的过程中会加大对硬件的需求，先进制程芯片设计、芯片制造依然是重点。AI 新端侧产品处于萌芽阶段，AI眼镜、耳机产品虽然现在在重量、续航上仍然有提高空间，但是我们看到了这个方向的趋势和必然性。AI在各个垂直领域包括智能驾驶、机器人等方向的进展也如火如荼，本基金保持密切关注。 尽管军工在三季度八月波动较大，一方面回吐前期涨幅，另外一方面近期缺少军工贸易实在的订单催化，后期这个方向依然坚定看好。国产替代这条主线，一直是本基金关注的重点，包括色谱仪、高端芯片、显微镜、示波器、办公软件、高端阀门等，未来全球大国博弈或急或缓，但是我们相信国内科技崛起势不可挡，在这些方向选择行业的龙头企业是不错的选择。反内卷继续作为制造业的重要影响因素，对众多行业与竞争格局都会产生深远影响，一方面我们会看到宏观面投资增速下降，另外一方面实际上对企业盈利能力提升产生积极推动作用，我们选择需求有增长的一些在全球有竞争力的方向，包括新能源、数码印花设备等行业龙头进行布局。　　债市市场方面，三季度，受“反内卷”政策和中美贸易摩擦缓和提振，风险偏好明显提升，股债跷跷板效应显著，叠加公募赎回新规引发的债基赎回担忧，债市整体偏逆风，收益率上行明显，10年国债活跃券收益率由1.64%左右上行约15BP至1.79%左右。具体来看：7月初，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，同时跨季后资金季节性转松，10年国债收益率围绕1.64%横盘整理；中旬，税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪仍强，债市收益率开始向上调整；下旬，受雅江下游水电站项目以及海外贸易谈判边际向好进一步催化，权益、商品市场延续强势，加之资金摩擦短暂放大，赎回负反馈有所演绎，债市明显承压，10年国债活跃券收益率最高触及1.75%附近。8月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，月初增值税新政对债市定价有限， “看股做债”仍是债市主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破3800点，债市回调再度触发基金预防性赎回压力，10年国债活跃券最高触及1.79%附近。9月，税期走款叠加季末因素，资金面小幅波动，月初股市走弱使得债市情绪略有改善，上旬基金赎回费新规引发机构赎回债基担忧，10年国债活跃券收益率大幅上行至1.83%高位，中下旬经济数据偏弱、央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下整体窄幅震荡。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。

固收方面，2025年上半年，债市先后受到央行收紧流动性、风险偏好压制以及关税博弈的影响，收益率整体呈现先上后下走势；年初至3月末，10年国债收益率短暂下行突破1.60%后，受央行收紧资金以及权益风偏压制，回调至年内高点1.90%附近；4月至6月，中美关税博弈反复以及央行降准降息等系列稳增长政策发力，收益率高位回落后进入窄幅震荡区间，10年国债收益率基本围绕1.65%中枢运行，截至6月底，10年国债收益率收于1.65%，较2024年底下行3BP。信用方面，一季度资金价格抬升、股债跷跷板效应叠加基金赎回情绪促使信用债票息价值回归，收益率上行；此后美国对等关税扰动影响下，流动性重回宽松，叠加信用ETF规模快速增长，信用债收益率下行、利差主动压缩。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。　　权益市场方面，上半年呈现震荡向上走势，一季度先跌后涨，二季度开始受到北美关税影响，但是随着外部形势趋于稳定，市场逐渐向上。本基金在上半年加大了军工、AI芯片制造、新型消费配置，减少了汽车零部件、白酒持仓。我们增加AI制造方向投资的主要原因在于全球AI革命如火如荼，其中关键的步骤在于晶圆制造端，特别是先进制程，值得注意的是科技方向二季度表现并不尽人意。同时，白酒的需求短期和未来一段时间也可能看不到需求复苏，我们因此减少这块持仓。军工在如我们所预期的，这个板块在“十四五”末期和“十五五”的需求值得期待。叠加近期国际形势变化较为剧烈，后期仍值得期待。 所谓新型消费，我们认为主要还是有一部分公司把握了时代的机会，在合适的渠道推出来性价比较高、具有悦己特点的产品。另外，新能源“反内卷”也值得关注，经过2-3年制造业扩产放慢，风电等板块在需求上升时期，供需结构得到明显改善。创新药近期的变化也值得我们去关注，中国成了全球创新药的研发基地，具有创新实力的创新药企业也将在这波浪潮中显著受益。港股市场，受益于供给侧优化，越来越多的优质公司将在港股上市，除了前期市场关注度较高的互联网、创新药、高分红资产，这些新上市公司我们也将保持高度关注。

权益方面，一季度市场机会较多，先小跌后迎来阶段性上涨，本基金在一季度加大了军工、科技股投资，特别是在AI硬件端，减少了油服设备、传媒。我们增加硬件侧投资的主要原因在于我们看到了大模型成本的快速下降，应用端有望快速崛起，特别是AI眼镜等智能终端的需求。AI在各个垂直领域、各个产业方向如机器人、智能驾驶的进展也如火如荼，我们紧密跟踪产业进展。消费板块我们关注在低基数、消费频次高、价格更低的消费板块，我们注意到中央经济工作会议强调消费并放在重要位置，所以未来一段时间可能也会关注对性价比消费的持仓。军工在一季度表现较好，我们承认军工属于市场情绪反应的一个指标，但是我们认为这个板块在“十四五”末期和“十五五”的需求值得期待。工程机械等制造业属于国内优势产业，我们会持续选择这些具有优势出海并且受到美国关税影响较小的方向。其他方向包括风电等都可能在今年迎来需求向上供应格局向好的拐点。港股市场在一季度录得惊人表现，主要是互联网价值重估、创新药出海等，本基金也将持续关注港股的这些方向。　　债市方面，2025年一季度，“适度宽松”预期有所修正；与此同时，经济“开门红”和科技主题催化，风险偏好提升明显，股债跷板效应显著，债市逐步向正carry逻辑回归，1年国债到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%附近，10年国债到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%附近，曲线平坦化上移。具体可分为三个阶段，第一阶段（1月初至春节前）：年初部分踏空资金入场，收益率突破1.6%，随后央行约谈、暂停国债买入等操作使得市场情绪转向谨慎，与此同时，央行引导资金收紧，短端出现明显调整压力，长端下行幅度放缓。该阶段1y国债收益率上行22BP至1.30%，10y国债下行5BP至1.63%，10-1y期限利差收窄26BP至33BP。第二阶段（春节后至3月17日）：1月同业存款外流影响持续，至2月下旬，大行融出超季节性下降至低位水平，存单发行“提价换量”明显，国股行存单一级发行价升至2%上方，银行负债紧张程度超出市场预期；与此同时，Deepseek、人型机器人概念在春节后形成主题热点，叠加两会定调偏积极，权益市场迎来上涨行情，基本面积极信号增多，降准降息预期后置，债市波动放大；机构层面，大行卖出长债老券兑现浮盈，收益率调整由短及长并触发赎回潮，曲线平坦化上移；该阶段债市逐步向正carry逻辑回归，1y国债收益率上行28BP至1.59%，10y国债上行27BP至1.90%，10-1y期限利差收窄2BP至31BP。第三阶段（3月17日至月底）：3月税期、季末央行公开市场投放偏积极，资金价格边际持稳，MLF转为净投放、OMO披露投标量，宽货币预期叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近；该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.53%，10y国债下行8BP至1.81%，10-1y期限利差收窄2BP至28BP。报告期内，债券部分本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。

债券市场，2024年“资产荒”主线逻辑极致演绎，叠加化债政策驱动下的财政收缩效应，期间债市虽受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势。全年来看，一年期国债收益率下行约100BP至1.08%，五年期国债收益率下行约98BP至1.42%，十年期国债收益率下行约88BP至1.68%，三十年期国债收益率下行约91BP至1.91%。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。权益市场，全年市场呈现先跌后涨，年初微盘股调整较多，科技股表现贯穿全年，但是三季度开始微盘股等科技题材演绎充分，年末红利开始继续表现。 本基金在全年加大了科技股投资，特别是在AI硬件端，减少了汽车零部件、高端白酒持仓。在年中，由于前期对红利以及AI海外产业链的配置不足，引起我们深深的反思，哪些在未来有机会，哪些可能还需要等待，哪些方向股价超涨了。经过思考后，我们增加了AI端侧投资，主要原因在于我们看到了大模型成本的快速下降，应用端有望快速崛起。在应用快速崛起的过程中可能加大对硬件的需求，形成应用与硬件螺旋式上升的情况，这其中芯片设计、芯片制造依然是重点。AI在各个垂直领域、各个产业方向的进展也如火如荼，我们保持密切关注。 但是，随着美国大选落地，对墨西哥加征关税的预期越来越强烈，我们减少了零部件的持仓。同时，高端白酒短期和未来一段时间也可能看不到需求复苏，我们因此减少这块持仓，转向消费频次高、价格更低的消费板块。我们注意到中央经济工作会议强调消费并放在重要位置，所以不仅仅四季度，未来一段时间可能也会提高对性价比消费的持仓。军工在四季度波动较大，我们承认军工属于市场情绪反应的一个指标，我们认为这个板块在“十四五”末期和“十五五”的需求值得期待。港股在2024年8月开始触底，因为其估值低、回购力度大、业绩较好，因此我们对港股市场持续保持密切的关注，主要方向在互联网、新消费、半导体、计算机等领域。

2024年Q3市场迎来较大波动，市场信心得到恢复，港股市场表现同样突出，以互联网、创新药为代表的国内核心资产在港股8月份就已经开始表现，9月份继续表现。我们由于坚持“加仓低位，减仓高位板块”原则，适当的加了底部的消费，减仓了军工，自己对成长与消费板块较为看好，原因一方面是海外降息在三季度落地，对成长资产有利，另外一方面对AI板块，注意到新产品持续迭代，同时我们看到银行代表的红利板块在三季度也创新高。三季度出口板块呈现较大波动，适当的减持了出口、小市值。后期，我们依然会坚持在成长为主的低估值板块投资，精选业绩为王的标的。四季度或许寻找财政支持的方向，我们并不希望市场大涨大跌，还是坚持以买入或持有低估值板块为主。　　回顾三季度债市行情，利率债与信用债表现有所分化。利率债来看，虽然9月末受宏观政策明显转变影响，各期限收益率创新低后有明显回调，但整个三季度来看，各期限收益率仍下行明显，其中，1年期国债收益率下行约17BP至1.37%、5年期国债收益率下行约14BP至1.84%、10年期国债收益率下行约5BP至2.15%、30年期国债收益率下行约7BP至2.36%，受央行买入中短期国债影响，中短期国债表现明显好于同期限政策性金融债；信用债收益率则出现明显上行，低评级长久期信用债表现差于高等级短久期品种，信用利差、等级利差明显扩大，以AA中票为例，1年期、3年期、5年期分别上行22BP、26BP、32BP。　　具体来看：　　7月税期规模偏大，但央行公开市场投放积极加码，降息操作落地，资金预期整体平稳。上旬，央行先后官宣借入卖出国债、视情况开展正逆回购操作，10y国债活跃券震荡上行至2.29%附近。中旬，基本面数据延续偏弱，大会期间市场情绪谨慎，收益率缓慢下行后在2.26%附近盘整；全会闭幕后，货政改革加速推进，降息操作落地，收益率下限再度打开，10y国债收益率下行突破2.2%。　　8月资金面整体平稳，债市对基本面反应钝化，随着大行开始集中抛售债券，债市先后经历利率主导上行，以及利率企稳、信用仍在“负反馈”的两轮调整，银行理财预防式赎回基金，信用债调整幅度更为显著；8月上旬，大行卖债落地，利率债快速上行至阶段性高点，信用债跟随上行；8月中旬至27日，央行指出不要一刀切暂停国债交易，利率债边际企稳，但受基金赎回影响信用债“负反馈”仍在持续；27日至月底，央行加码流动性投放，市场做多情绪转强，信用债估值开始修复。　　9月初，央行公开市场买入短利率，国债收益率曲线陡峭化，短端下行后打开长端下行空间，而信用品种整体修复节奏偏慢，利率、信用品种收益率走势出现背离；与此同时，市场对“降低存量房贷利率”的预期升温，货币宽松预期演绎；9月24日，国新办召开新闻发布会，央行推出多项重磅政策，包括降准、降息、调降存量房贷利率、降低首付比例等，10年国债一度触及2.0%，但随后债市演绎“利多出尽”并交易财政发力，债市情绪转弱。9月26日，分析研究经济形势的政治局会议提前至9月召开，体现当前中央对经济形势和宏观政策的重视，上证指数重回3000点上方，股债翘板效应凸显，债市继续大幅调整，至9月30日债市配置盘进场，10y国债活跃券收益率触及2.2375%后下行至2.2%下方。　　固收部分，报告期内，本基金积极关注中短久期票息类资产的配置机会，同时也积极参与长端利率的交易机会。

债券方面，上半年在基本面弱复苏、货币宽松预期、权益市场表现不佳叠加地方债发行偏慢等背景下，资产荒行情一度演绎极致，长端及超长端利率债表现亮眼，3月开始央行多次提示长端利率风险，叠加房地产优化政策出台以及地方债发行加速预期影响下，长端及超长端利率债转为震荡，短端收益下行，利率曲线陡峭化，同时“禁止手工补息”的影响使资金持续从银行负债端向非银负债端流动，存款的转移带来券种偏好改变进而导致资产价格的变化，使得信用利差进一步压缩。　　报告期内，本基金积极关注市场变化，根据负债端变动情况调整组合杠杆和久期。权益方面，24年上半年市场经历了较大的波动，整体来看微盘股表现不佳，成长表现不佳，红利与大盘表现较好。我们认为主要的原因有以下几点：1、场内ETF份额迅速提高，对大市值蓝筹推动明显； 2、经济增长恢复但是力度不够，随着出口增速提高； 3、海外的地区局势影响出口板块以及持续性； 4、上市公司分红率和回购力度加大，成为了市场最直接的推力。　　我们由于坚持‘加仓低位 减仓高位板块’原则，适当的减仓了出口方向和消费，加军工、生物医药，与今年红利、出海以及AI方向重合度并不高，原因一方面是觉得红利指数已经跑赢市场3年多，其盈利能力存在一定不确定性，另外一方面对AI板块，更多的是低估产业的进化速度。 24年上半年消费先强后弱我们在较好位置减仓了消费白酒，但是医药、微盘等成为拖累的主要因素，主要是受到相关海外市场非经济影响为主的因素导致。 经过近期分析，微盘股本身流动性或存在补偿需要，适当的减持了一些小市值标的。 后期，我们依然会坚持在成长为主的低估值板块投资，精选业绩为王的标的。 另外一方面，我们坚信国防安全很重要，持仓中多加了一些军工。

2024年一季度权益市场经历了较大的波动，1月份市场承压较大，但是随着2月后压力逐渐缓解。我们认为主要的原因有以下几点：1、市场流动性得到显著改善，场内ETF份额迅速提高 2、经济预期修复，随着出口增速提高，制造业投资增提高，我们看到了经济修复的迹象 3、联储对降息的积极表态，虽然左右摇摆，但是市场对年内降息的预期还是存在的 4、上市公司分红率和回购力度加大，成为了市场最直接的推力。　　　　我们在一季度，依然坚持着分散投资的投资策略，行业分布主要在军工、生物医药、新能源、消费上，与今年红利、出海以及AI方向重合度并不高，原因一方面是觉得红利指数已经跑赢市场3年多，其盈利能力存在一定不确定性，另外一方面对AI板块，更多的是低估产业的进化速度。24年一季度新能源板块本身表现不差，反而医药与电子等成为拖累的主要因素，主要是受到相关海外市场非经济影响为主的因素导致。尽管一季度医药表现不尽如意，但是我们对海外降息背景下创新药的预期仍然偏乐观。另外一方面，因为港股市场对国内经济以及海外流动性的敏感度超过A股市场，并且整体估值更低，我们依然坚持在港股市场的高比例投资运作。　　债市方面，一季度债券总体走低。1月配置行情叠加降息预期和偏弱的风险偏好下，债市收益率快速下行，10年期国债收益下行突破2.45%；2月春节前权益市场先跌后稳，债市窄幅震荡，春节后资金利率下行，新一轮存款利率调降预期升温，临近月末保险协存纳入同业存款监管的消息提振债市情绪，10年期国债收益下行至2.35%；3月上旬两会经济目标设定未超预期叠加央行释放宽松信号，10年国债收益突破2.30%创年内新低，中下旬后特别国债发行方式、地产政策和人民币汇率压力反复扰动下，债市情绪转向谨慎，10年国债收益围绕2.30%附近震荡。整体而言，一季度在政府债券供给偏慢格局下，资产荒演绎较为极致，各期限收益率快速下行，长端利率品种表现亮眼，曲线走平。　　报告期内，本基金积极关注中短久期票息类资产的配置机会和长端利率的波段机会，严控信用风险、精选个券的同时做好资产端与负债端匹配。

2023年是宏观经济错综复杂的一年，也是投资较为难操作的一年。回顾全年，年初市场表现较好的AI以及应用在下半年回调幅度较大；另外一方面，消费虽然有所复苏，但是消费板块在2023年却乏善可陈。从风格上来看，小市值风格在2023年占优明显。因为美债利率的下行以及国内居民的消费开始保守，企业支出保守，较多行业承压，因此出海以及高分红成为市场一条主线。2023年几点值得强调的是：　　　　1、 全年对科技，包括AI、低空卫星、人形机器人、减肥药等重视度不够。　　　　2、 全年对高股息资产重视度不够。　　　　3、 对股价位置偏高个股偏谨慎，因此基金净值下半年回撤幅度偏小。　　　　4、 抓住了部分下半年的消费电子与创新药机会。　　　　5、 对军工行业订单不及预期认识度不够。　　　　6、 部分公司业绩修复慢于前期预期水平。 　　7、港股互联网公司遭遇了较大的挑战。　　债券市场伴随着市场投资者对政策和基本面预期变化、流动性变化、机构配置需求变化等主线呈M型走势，中枢整体下移，具体阶段如下：年初信贷靠前发力，资金面相对紧张，市场对于稳增长政策预期强烈，利率震荡上行；从3月中旬到8月中旬，内生增长动能减弱，资金面宽松，货币宽松预期增强，市场收益持续下行；8月中旬央行超预期降息后，虽然市场对于资金面的乐观预期仍有延续，但受汇率压力、政府债供给加快、金融防空转监管基调等影响，资金面持续收敛，叠加稳增长政策持续加码，利率上行调整、曲线呈现熊平态势；12月以来，中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调、央行持续呵护资金面，短端资金利率下行明显，利率震荡下行曲线牛陡。　　转债方面，年初基本面持续好转，转债跟随权益市场延续反弹；伴随二季度内需复苏动能不足，转债回调持续窄幅震荡，三季度由于国内经济复苏不及预期叠加国际局势动荡，转债市场迅速下跌后在四季度逐步稳步筑底。　　报告期内，本基金始终坚持稳健的投资策略，资产配置以高等级债券为主，结合产品负债端和市场走势灵活调整久期和杠杆水平，力争为基金持有人谋求稳定的回报。

债券市场方面，三季度债券市场整体先涨后跌，8月中旬受央行意外降息的利好推动，收益率下行至年内低位，10Y国债最低下行至2.54%，10Y国开债最低下行至2.65%，30Y国债最低下行至2.87%附近。但8月下旬以来，随着地产调整政策放松力度加码、个税抵扣标准提高、股票交易印花税减半等政策陆续出台，债券收益率从低位逐步反弹。从期限利差来看，8月政策利率下调后，长端下行幅度大于短端，收益率曲线走平。而8月底以来，受资金面紧张影响，短端上行幅度更大，期限利差继续缩窄，收益率曲线走平。信用债7-8月受“资产荒”以及“一揽子”化债政策的推动，城投债和银行次级债信用利差继续压缩，并从高等级品种向中低等级品种演绎，在8月底降息后信用债收益率触及年内低点，随后在8月底地产放松政策进一步加码的影响下开始回调。9月上旬，理财预防性赎回基金导致信用债抛压加大，信用利差明显走扩，9月中下旬随着央行降准且加大公开市场投放，资金面担忧有所缓解，信用债配置需求也有所恢复，债券市场整体呈现弱势整理状态。报告期内，产品保持以票息策略为主，在收益低点适当减持。　　权益方面，本基金在今年三季度保持了一贯的均衡、稳健投资策略，采取了较低的权益仓位应对弱势市场，多行业均衡，投资方向在食品饮料、医药、锂电、军工、高端仪器装备上，同时三季度适当的往顺周期方向上有所倾斜，食品饮料通过一定的波段加厚了收益。军工在三季度的表现不尽如意，我们认为还是和大环境有关系，但是我们依然对今年军工企业三、四季度业绩充满信心。 三季度锂电池拖累较为明显，主要还是受到全球博弈与海外罢工事件的影响。医药在三季度我们适当的增加了仓位，我们认为随着国内反腐结束，优质的医疗企业优势更加明显。创新药的创新周期在反腐背景下，只是很小的一个插曲。国产化的进程依然在进行，我们依然看好上有高端仪器的国产化中的具有研发优势的企业。同时增加了小幅的港股投资，我们认为随着明年海外金入降息通道，港股基本面的修复叠加流动性的宽裕，向上弹性或更大。

2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，机构“钱多”的逻辑持续演绎，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。1月，防疫放开初期的需求回补以及节日效应带动，经济复苏节奏快于预期叠加资金面整体收紧，推动10年期国债收益率震荡上行至2.93%附近；2月至3月，增长预期缓和叠加资金放松，配置盘加速入场，10年期国债收益率小幅下行至2.85%左右。4月至6月，基本面修复进程明显放缓，伴随大行信贷投放缩量流动性环境更加宽松，存款利率调降导致降息预期升温，叠加“钱多”的逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，6月中旬政策利率降息落地，进一步打开债市交易空间，收益率最低下行至2.62%附近，其后受止盈盘压力以及“宽信用”预期反复的扰动，10年期国债收益率在2.65%-2.7%的窄区间震荡，至6月末，10年期国债收益率收于2.64%附近。整体来看，产业债方面高等级3年内品种信用利差在2季度变化不大，3年以上高等级品种和1年以上中低等级品种信用利差有所走阔；在利率快速下行的二季度，二级资本债和永续债波动明显加大，成为利率波动的放大器，中长久期高等级品种以及短久期中低等级品种信用利差有明显收敛；城投债除了2年内的高等级品种以外，信用利差在二季度仍有走阔。　　组合在一季度末成立，二季度以票息策略为主，辅以波段操作，根据资金面和利率走势的变化动态调整组合久期和杠杆比例，实现了净值的平稳增长。　　权益方面，我们利用好每次下调带来的机会，逐步加仓，依然以稳健策略为主。在多个行业之间均衡配置，寻找每个行业里面具有‘高增长、低估值’标的。