光大保德信荣利纯债债券A(017105) - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济呈现出增长动能转弱、内外需分化与政策积极应对并存的复杂特征：经济增长整体放缓，但全年预计可顺利完成经济增长目标；出口展现出超预期韧性并保持较高景气度，而内需和投资方面，前期“以旧换新”政策效应减弱影响而走弱，同时房地产市场的低迷和“反内卷”政策的短期影响，导致固定资产投资继续放缓甚至落入负增长区间；物价方面出现低位回暖迹象，核心CPI在服务消费支撑下温和回升，PPI同比降幅则因“反内卷”政策优化部分行业竞争格局和低基数效应而有所收窄；宏观政策在四季度转向更加积极，财政政策加大了力度（如增发专项债、投放政策性金融工具以支持基建和民生项目），货币政策则保持适度宽松基调，但更侧重于使用结构性工具进行精准支持，而非大幅总量宽松。展望新年一季度，我们认为宏观经济的核心特征仍然是新旧增长动能转换下的结构性分化。一方面，凭借强大的制造业竞争力和对非美市场的开拓，出口预计仍将展现超预期韧性，成为增长的核心支撑；同时，房地产行业对经济的影响将因体量收缩而边际减弱。另一方面，向内需驱动转型的过程非一蹴而就，居民消费受制于疲弱的劳动力市场和房价下跌而乏力，增长需依赖政府支出与投资进行托底。因此，经济增长路径将主要依靠外需韧性与内需政策的平衡。在此背景下，宏观政策预计将顺应逆周期和跨周期调节的思路，广义财政赤字率仍将保持一定水平，财政发力仍将保持前置节奏，货币政策延续适度宽松。价格的大幅回升预计在上半年实现难度较大，整体仍将保持温和回升态势。债券市场方面，短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.34%和1.55%，下行约3bp 和 5bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.85%和 2.00%，分别下行约1bp 和4bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.80%，下行约 4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.80%和 2.15%，分别下行约 13bp 和 4bp。2025年四季度债市波动较大，获取资本利得难度较大，经济基本面特别是地产基建数据对债券收益率解释程度降低，物价抬升的积极预期对债券影响较为显著，本基金保持一贯的风格特征，持续关注中长期利率债的投资价值，力争获取利率下行阶段的收益。

国内方面，中国宏观经济继续保持稳中有进的良好态势。虽然经济增速较上半年可能略有放缓，但仍处于政策目标区间。增长动力上，内需偏弱仍对整体有一定影响，社会消费品零售和固定资产投资增速边际也有所回落，房地产市场仍处于调整区间；而外需继续表现出相对韧性，尽管对美出口承压，但对东盟、欧盟、其他发展中经济体的出口保持强劲，净出口对经济继续构成有力支撑。此外，物价水平低位运行，CPI同比增速边际下行，但核心CPI增速保持稳中有升，对应服务消费有所好转；而PPI同比仍在负值区间， “反内卷”政策效果与油价下跌相抵消。海外方面，美国经济增长的驱动力并不均衡，企业投资在经历上半年的“抢进口”后有所回落。与此同时，劳动力市场显著降温，8月失业率升至4.3%，新增非农就业人数远低于预期，但通胀压力依然顽固，CPI同比增速反弹至2.9%，而美联储短期货币政策选择呵护劳动力市场。展望四季度，国内宏观经济预计继续面临内需温和修复与外部不确定性交织的复杂背景。具体来看，消费与投资方面，社会消费品零售总额增速预计持平于三季度，但以旧换新、消费补贴等政策拉动效应边际减弱；而固定资产投资在新型政策性金融工具的支持下有望小幅回升，制造业投资和基建投资累计同比增速预计有所回升，房地产投资的明显好转仍需一定时间。外部环境方面，出口同比增速可能边际持平，基准情形是维持目前关税水平但叠加海外需求迎来年底旺季。政策层面，财政与货币政策继续注重“效能”与落实，通过结构性工具支持特定领域继续促结构升级转型。物价水平（CPI和PPI）预计温和回升，但低通胀格局完全改变仍需一定时间。债券市场方面，收益率曲线在三季度整体上行。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.37%和1.60%，上行约3bp 和 13bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.86%和 2.04%，分别上行约21bp 和35bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.72%，上行约 2.4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.94%和 2.20%，分别上行约 11bp 和 20bp。报告期内，国内经济基本面预期逐步向好，在稳增长政策下，新型消费和科技行业投资数据都有亮点，在部分行业供给侧改革的作用下，大宗商品价格也出现了结构性上行，在这个背景下，债券投资的关注点逐渐从过去温和复苏的基本面交易，转向了交易高质量发展下新产业动能的预期交易，债市呈现双边高波动的新特征。产品运作中，我们积极把握组合的特征，灵活摆布久期和杠杆，力争获取相对业绩比较基准的超额收益。

报告期内，组合运作相对灵活，主要结合基本面、流动性、市场拥挤度等指标调整组合的仓位和久期。一季度，组合整体保持较低的杠杆水平，3月中旬后，考虑到债券收益率在持续的调整中出现较高的赔率，息差交易的确定性也有所提升，组合选择利差较高的个券进行适度配置。二季度，面对外贸环境以及国内有效需求等挑战，央行采取相对积极的货币政策，资金利率中枢逐步下移，因此债券的久期价值、杠杆价值有所提升，组合适度提升了杠杆水平，选择利差较高的个券适度配置，同时密切关注市场交易趋势的变化，择机对长久期品种进行波段交易，优化组合收益。展望下半年，我们认为债券市场或仍延续震荡格局，而长端利率进一步大幅下行需要新的超预期利好催化。操作上，组合将在尽量控制回撤和波动的同时积极把握市场机会，及时进行久期和仓位结构调整，力争为持有人获得稳健回报。

一季度国内经济增长稳中向好，预计GDP同比增长将超过5%。主要支撑因素包括：高技术产业与装备制造业工业增加值明显增长；消费回暖受益于以旧换新以及服务消费改善；固定资产投资方面，基建和制造业投资边际提速对地产投资形成较好对冲。净出口受益于抢出口等微观企业行为，开年也呈现了较好增长。物价低位运行，仍反映有效需求仍有待提升，但工业产能利用率有所回升。展望二季度，经济增长机遇与风险并存。内需修复有望延续同时新动能、新产业仍继续输出积极贡献。但外贸形势的不确定性会对净出口形成较大挑战。宏观经济对出口依赖程度升至历史较高水平，因此进一步增量政策在稳外资外贸的基础上更加聚焦内需以及投资相关。这也顺应了今年政府工作报告全年的框架与计划。 一季度债市经历显著波动，利率中枢呈现“先下后上再修复”的走势。主要驱动因素包括资金面紧平衡、政策预期修正、权益市场分流效应及经济数据分化。1年期国债收益率从年初的1.02%最高上行至1.59%，季末回落，累计上行约51BP。10年期国债收益率从年初的1.60%最高触及1.90%，全季累计上行约23BP。10年期国开债收益率从1.60%上行至1.90%，季末修复至1.81%附近。报告期内，组合运作相对灵活，主要合基本面、流动性、市场拥挤度等指标调整组合的杠杆和久期。3月中旬以来，考虑到债券收益率在持续的调整中出现较高的赔率，息差交易的确定性也有所提升，组合选择利差较高的个券进行适度配置，力争优化组合收益。

报告期内，基于产品的定位，该基金主要投资于流动性相对较好的债券品种。通过对经济基本面、货币政策和债券市场行为的研究，我们判断经济基本面回升仍相对温和，在多种外部因素叠加背景下，我国债券收益率中枢仍有进一步下行的空间，债市内外部环境较好。产品运作过程中，在债券收益率曲线变化以及市场资金面波动的不同阶段，我们择机运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略，力争提升产品收益。

国内方面，制造业景气度三季度偏回落，价格仍保持低位运行。结构上出口仍然是亮点，整体保持较高增速外，份额也在一定提升。三季度末宏观政策出现了更多积极变化，除了金融一揽子政策落地以外，我们认为九月底的政治局会议给出了较强的政策指引：地产政策方面，强调“要促进房地产市场止跌回稳”；财政政策方面，要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，更好发挥政府投资带动作用”。我们认为以上政策超预期的落地将会在四季度或者明年带来经济基本面尤其是总需求侧更实质性的改善。海外方面，九月美联储首次降息开启新货币政策周期，幅度50个基点至4.75%-5.0%。我们认为美联储“不落后于曲线”是较强的鸽派表述。月度数据可能有所反复，但并不扭转全球流动性环境改善的趋势。债券市场方面，利率曲线在三季度整体有所下行，信用品种收益率有所调整。短端1年国债和1年国开季度末为1.37%和1.65%，下行约17bp和4bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.15%和2.25%，分别下行约6bp和下行4bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.17%，上行约15bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.32%和2.48%，分别上行约18bp和19bp。展望看，虽然宏观环境改善可能带来经济增速的回升，但经济低位修复的充分条件是宽松的金融条件，预计债券收益率或有阶段性的低位波动，金融环境改善带来进一步货币政策宽松后有望带来债券市场的再次走强。组合方面，三季度持仓依然以利率债为主，操作上保持对利率久期的灵活操作，力争取得较好投资收益。

2024年上半年，基于产品的定位，该基金主要投资于流动性相对较好的债券品种。通过对经济基本面、货币政策和债券市场行为的研究，我们判断经济基本面回升仍相对温和，在多种外部因素叠加背景下，我国债券收益率中枢仍有进一步下行的空间，债市内外部环境较好。产品运作过程中，在债券收益率曲线变化以及市场资金面波动的不同阶段，我们择机运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略，力争提升产品收益。

2024年国内宏观经济整体开局良好。结构上生产和需求各有亮点，价格回升可期。除工业增加值外，开年经济数据的亮点还来自制造业投资、社零消费，尤其是其中餐饮收入、旅游出行相关等。海外方面，尽管在较坚实的通胀和就业数据的基础上，美联储议息会议仍然在明确今年的降息路径。展望二季度，美国经济大幅回落的概率在二季度依然偏小。这一方面为我国出口链带来支撑，同时随着海外货币政策转向，我国货币政策空间有望在二季度更为灵活。我们预计积极的财政政策将继续加力提效，尽管开年以来政府债券发行偏慢导致支出整体偏低。但政府债供给高峰会集中于5-6月份，但结合货币政策来看，二季度资金面受政府债供给节奏影响或较为有限。整体上，我们认为二季度宏观整体上仍将有望保持偏平稳状态。市场对于宏观预期较为一致，总量平稳的同时，可能仍然会出现一些结构性亮点。过去经验来看，二季度左右市场也会修正开年以来的预期，我们认为结构上捕捉更多积极变化才有可能更好地把握投资机会。债券市场方面，债券收益率曲线在一季度整体有所下行。短端1年国债和1年国开季度末为1.72%和1.84%，均下行约39bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.30%和2.41%，分别下行约27bp和下行30bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.35%，下行约21bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.51%和2.78%，分别下行约24bp和32bp。组合操作方面，一季度运作相对灵活，在债券市场赔率和胜率提高的阶段，维持中性偏高久期运作，进入3月，考虑到债市情绪明显升温，收益率快速创出新低，偏低的收益率隐含了市场对基本面和货币政策的乐观预期，组合顺势适当降低仓位和久期，以更好地控制回撤。

2023年全球经济体差异较大，其中美国经济韧性较强，在基准利率升至 5%以上的同时 全年经济增速仍2%之上，尽管就业和个人消费支出数据4季度有所走弱，但总体仍明显好于预期；其它发达经济体多数增长相对乏力，而且面临高通胀的困扰。2023年我国经济顺利完成5%的经济增长目标，但全年走势存在曲折，其中二、三季度经济恢复整体不及市场预期。随着上半年末央行分别小幅下调了OMO利率和MLF、LPR利率后，多项货币、财政以及地产政策陆续出台，持续为经济注入了新的活力。债券市场方面，在信贷需求乏力、机构配置压力较大以及2022年末债市调整后估值优势较明显等多重因素叠加下，2023年虽然因多项货币、财政以及地产政策陆续出台后，期间债券收益率出现短暂调整，但全年看债券市场表现较高，各类品种收益率出现明显走低，其中资质相对偏弱的城投债，在地方政府化债政策推动下四季度出现显著下行。组合操作方面，全年运作相对灵活，一季度在债券收益率估值中枢较高的背景下，组合逐渐提升久期和杠杆并维持到三季度；进入四季度，宽信用政策不断加码，叠加债券供给超预期，货币政策进入观察期，组合操作转向谨慎；临近年末，考虑到债券市场赔率和胜率提高，组合久期和杠杆水平有所提升。

三季度，经济基本面整体上仍处于上升过程中，九月中采制造业PMI连续四个月回升并升至荣枯线上，尽管不同部门间与不同行业间存在一定分化带来了市场预期的波动。具体来看，八月以来工业增加值反映生产端继续改善，且需求端例如消费数据的回升在显示需求的恢复也在跟进过程中。同时三季度我们也看到工业企业利润和PPI开始出现同步改善，库存水平出现一定企稳回升，这些可能都将凝聚成年内经济回升更强的力量。展望四季度，我们认为季度层面基本面环比改善可能较为确定，但也值得关注相比于近年同期的强度。预计货币环境在合理充裕的前提下，政策将更加注重引导资金进入实体。增量财政政策以及特殊再融资债的供给或仍将接续，因此广义流动性可能呈边际回升状态。海外方面，通胀读数回落最快的时间可能已经过去，但美国中长期财政可持续性以及外部因素的不可预测性或将成为市场关注的新风险点。债券市场方面，本季度内央行进行了逆回购、中期借贷便利的非对称降息操作，但债券收益率整体经历先下后上的过程。季度层面来看，短端1年国债和1年国开季度末为2.17%和2.26%，分别上行30bp和16bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.68%和2.74%，分别上行4bp和下行3bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.56%，上行7bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.90%和3.39%，分别上行8bp和下行2bp。报告期内，本基金根据市场流动性情况，灵活运用杠杆、骑乘等策略增厚组合收益，同时把握时点波动性机会，在保证资产流动性的基础上，力争在波动中获取超额收益。

上半年宏观经济运行整体回升向好，生产供给持续增加，市场需求逐步修复。但供给恢复明显快于需求修复，经济在二季度边际走弱，市场年初对于经济基本面的乐观预期在二季度有所修正，股债汇市场走势也反映了这一宏观预期的调整。进入六月，货币政策率先发力，保持了较为积极的态度，在六家国有大行集体下调存款利率后，央行公开市场操作利率下调10bp，随后MLF利率下调，最后LPR利率跟随调整。同时，六月的高频数据显示生产端环比好转，工业生产的价格数据有所反弹。债券市场方面，二季度随着央行的降息，短端收益率下行幅度较长端更为明显，利率债表现好于信用。具体而言，短端1年国债和1年国开二季度末为1.87%和2.09%，分别下行36bp和29bp。长端10年国债和10年国开二季度末为2.64%和2.77%，分别下行21bp和25bp。信用债方面，1Y的AAA信用债二季度末收益率为2.49%，下行28bp；3Y的AAA和AA的信用债二季度末为2.82%和3.40%，分别下行26bp和24bp。报告期内，本基金完成了组合建仓，根据市场流动性情况，充分运用杠杆、骑乘策略等策略增厚组合的收益，同时把握时点波动性机会，在保证资产流动性的基础上，力争在波动中获取超额收益。

开年宏观图景可以大致总结为，经济基本面边际继续好转，投资是主要贡献、外需边际好转但仍处收缩、物价稳中有升、信用总量扩张结构继续分化。开年经济数据整体上延续12月以来修复趋势，但结构上生产恢复力度略低于预期，而投资符合甚至好于预期，消费修复的斜率较前略有放缓。往后看，我们认为经济仍处向上趋势中，但复苏强度在接下来几个月进入验证阶段，我们整体上还是比较乐观，尤其是进入五月以及暑期的传统出行旺季。虽然市场对于强刺激政策的预期有所降温，但后续跟投资和消费相关的结构性政策仍然值得关注。债券市场方面，受到市场预期变化影响，长短端收益率均有上行。具体而言，短端1年国债和1年国开分别上行24bp和34bp。长端10年国债和10年国开分别上行8bp和6bp。信用债方面，1Y的AAA信用债上行60bp；3Y的AAA和AA的信用债分别上行54bp和81bp。报告期内，本基金在产品成立后审慎把握建仓期机会，在宏观研判基础上，根据自上而下、自下而上相结合的策略，确定组合久期，并根据市场流动性情况，充分运用杠杆、骑乘策略等增厚组合的收益率，同时把握时点波动性机会，在保证资产流动性的基础上，力争为投资者获取稳定收益。