中欧中证同业存单AAA指数7天持有(015827) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，整体经济基本面走势放缓，各个领域的表现有所分化。新型政策性金融工具的落地对基建形成支撑，增速温和回升但弹性降低。地产方面表现仍旧羸弱，传统成交旺季表现不佳，房价环比继续下行。出口同比增速维持韧性，结构上对美方面走弱，对欧洲和东盟出口走强。消费方面对补贴的依赖程度较高，非补贴品低迷，耐用消费品补贴效应渐弱。货币政策方面，三季度整体基调仍然偏宽松，更强调货币政策措施的执行及政策效应的释放。  债券市场方面，收益率整体呈现上行态势，曲线形态走陡。7月份，央行买断式逆回购加量，资金面宽松，综合整治“内卷式”竞争表述推升市场风险偏好，在权益市场情绪升温下，曲线上各期限收益率均表现为上行。8月份，恢复国债、金融债等利息收入增值税，中美关税缓和期再延长，A股表现持续强劲，债券收益率继续上行，但长短端表现有所分化，呈现熊陡。9月，基金销售费率征求意见稿引发市场担忧，中美关系继续缓和，商品“反内卷”交易再起，债市表现仍然弱势。以10年国债为代表的长端利率继续上行，而短端品种1年期存单利率则表现为窄幅震荡。  报告期内，本基金采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，同时选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

2025年上半年，在上一年末出台的一系列稳增长增量措施的出台和延续下，国内宏观经济走势延续温和复苏的态势。投资方面，基建增速持续表现较好，主要受益于财政发力靠前；在两重两新等政策的支持下，制造业投资韧性较强，设备更新相关行业投资增速较高。而房地产方面仍对经济增速形成了一定的拖累，量价表现都较弱。出口方面，在中外贸易政策不确定性较高的情况下，抢出口的情况支撑了出口数据，但有边际减弱的迹象。消费方面，以旧换新政策对消费的刺激作用显现，后续补贴范围扩大，对相关领域的拉动效果明显。  债市方面，收益率大致经历了两轮先上后下的走势。分阶段看，年初收益率出现了短暂的下行行情，随后在央行对债券市场风险的关注和资金面的边际收紧下，市场进入调整期，长短端利率分化，短端上行幅度较大，长端表现相对平稳。而后随着权益市场的情绪向好，长端利率也出现了不同程度的上行，利率曲线呈现熊平的状态。三月下旬，公开市场操作转为净投放，货币政策态度边际好转。四月份初，特朗普签署行政令，对贸易伙伴征收“对等关税”，随后国内对其进行反制，市场风险偏好下降，各期限利率债收益率下行速度较快，关税政策的演变成为此后较长一段时间内市场关注的主线。五月上旬，受制于资金面较为克制，收益率呈现小幅震荡向上的态势。六月份，央行提前公告买断式逆回购，并在官网开设各项工具操作情况栏目，流动性整体较为充裕，权益市场情绪向好，中长端利率债品种收益率小幅下行后维持窄幅震荡。  报告期内，本基金采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，同时选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

2025年一季度，在2024年出台的一系列稳增长增量措施的助力下，国内经济基本面延续温和修复态势。2月份和3月份制造业PMI回升至50以上，“两重两新”政策的支持效应显现。基建继续维持韧性，以旧换新政策使得消费者预期和信心延续小幅改善。货币政策方面，维持择机降准降息的表述。财政方面，中央相对积极，地方节奏较缓。  一季度，以货币政策和风险偏好的变化为主线，债券市场收益率整体先上后下。分阶段看，一月份，年初收益率出现了短暂的下行行情，随后在央行对债券市场风险的关注和资金面的边际收紧下，市场进入调整期，长短端利率分化，短端上行幅度较大，长端表现相对平稳。二月份，资金面未有缓解，银行负债压力对存单利率形成了冲击，短端继续调整。而随着权益市场的情绪向好，长端利率也出现了不同程度的上行。三月份，上旬，市场对于宽松的预期逐渐减弱，部分日期赎回情况有所加剧，带动长端利率上行。下旬，公开市场操作转为净投放，货币政策态度边际好转，4月份关税政策面临不确定性，各期限利率逐步回落。  报告期内，本基金采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，同时选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

2024年经济增长呈现前高、中平、后高的态势，在外部复杂多变的环境和内部有效需求不足的情形下，存量政策的落地起效和一系列稳增长增量措施的出台和实施，使得整体经济保持平稳运行，国内生产总值实现了5%的增长目标。  2024年债券市场收益率整体呈现下行趋势，主要围绕着资产欠配、存款利率多次下调、央行提示风险、稳增长政策加码、货币政策表述转变等几个因素演绎。一季度，机构季节性配置需求较强，叠加化债背景下政府债供给偏慢，债券市场走出了欠配行情，收益率下行速度较快。二季度，手工补息操作被叫停，部分资金流向理财、货币及固收类产品等，非银资金面相对宽松。期间央行数次提示长端利率风险，5月份地产组合政策出台，债券市场收益率整体呈现震荡小幅下行。三季度，央行对长端利率进行了实际操作，利率有所上行。9月末，多部门联合出台一揽子稳增长政策，市场预期迅速扭转，风险偏好明显抬升，随着权益市场大涨，债券收益率出现了年内最大幅度的调整。四季度，央行开启买断式逆回购操作和国债二级市场买卖操作，有效对冲了地方债发行，资金面维持平稳。同业存款自律倡议出台旨在降低银行同业负债成本，促使短端利率下行。政治局会议提到“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，债券出现了年末提前配置行情。  报告期内，本基金结合市场走势和负债端变化，遵循审慎稳健的原则，采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，同时选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

2024年三季度，国内经济基本面仍然处于磨底阶段。基建投资增速回落，月度制造业PMI数据持续处于季节性表现下沿，但边际有所改善。外需走弱对出口形成了一定的压制，贸易环境的不确定性进一步加剧。社零数据延续疲弱，消费者预期仍在低位徘徊。9月底，宏观政策出现重大调整，从“固本培元”到“干字当头”。央行、金融监管总局和证监会共同召开新闻发布会宣布一系列金融支持政策，各部委、地区政策密集出台，扭转了信心和预期。  三季度债券收益率走势可分为四个阶段。第一阶段是7月初至8月初，央行调降公开市场操作利率、MLF加量续作、大行开启新一轮存款下调，收益率整体下行，10年国债下行幅度为12bp，1年AAA存单下行幅度为13bp。第二阶段是8月初至8月中旬，央行多次提示利率风险、资金面收敛，长端和短端品种收益率均回调至7月初的水平。第三阶段是8月中旬至9月下旬，资金面宽松、多项数据低于预期、美联储开启降息周期，曲线长短端表现分化，10年国债收益下行，幅度达21bp，而受银行负债端较为紧张的影响，1年AAA存单收益率窄幅震荡。第四阶段是9月末，政策态度出现了明显转向，市场预期提振，股票市场强势上涨，导致债券收益率出现了较大幅度的反弹，10年国债最大上行幅度达21bp，1年AAA存单最大上行幅度为9bp。  展望下一阶段，在政策出现大幅调整的背景下，基本面尾部风险基本解除，而向上的弹性仍需观察。前期央行已经降准和调降政策利率，并表示后续仍有进一步宽松的空间，对于流动性的呵护态度不变，资金面预计回归平稳。经过9月末的调整之后，存单品种的配置价值和安全边际均有所提高，若资金利率下行，该品种将受益。  报告期内，本基金采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，同时选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

2024年上半年，经济增长处于新旧动能切换期，一季度和二季度GDP增速分别为5.3%和4.7%，上半年整体同比增长5%。出口是主要拉动项，地产行业脉冲式改善，持续性有待观察，需求不足仍是主要矛盾。政策层面遵循固本培元的方法论，力度较为温和，节奏较为平缓。资金方面，流动性维持在合理充裕的水平。供需方面，非银机构配置需求充足，化债背景下城投债供给收缩，政府债发行速度低于预期，供需不匹配导致的资产荒格局持续。  2024年上半年，债券市场收益率趋势下行。分阶段看，一季度，多家银行跟随大行节奏下调各期限存款利率、股市波动剧烈、央行超预期降准、LPR调降25bp、机构年初配置需求旺盛，共同推动收益率下行。二季度初，禁止手工补息措施出台，理财规模超季节性增长，带动收益率曲线继续下移，短端下行明显。4月末，央行再度提示长端利率风险，资金面收敛，债市出现了一轮幅度较大速度较快的回调，后随资金恢复宽松、房地产政策影响逐步消退、买盘力量增强，收益率由震荡转为下行。整体来看，2024年上半年相较2023年末，1年期AAA同业存单收益率下行45bp，10年国债下行35bp，30年国债下行40bp。  报告期内，本基金采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，同时选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

2024年一季度，国内经济处于复苏阶段，海外需求改善对出口的拉动效应明显，制造业链条表现强劲，地产投资仍是拖累项。部分经济指标显示出企稳迹象，制造业PMI三月份重回扩张区间，物价水平逐步回升，CPI二月份由负转正。货币政策方面整体维持宽松，央行一月份宣布调降存款准备金率0.5%，二月份调降5年期LPR利率，幅度为25bp。三月份两会召开，将2024年经济增长目标制定在5%左右，赤字率则为3%，并表示将连续几年发行超长期特别国债，整体显示出偏扩张的政策思路，并以中央加杠杆为主线，促进经济高质量发展。    一季度债券市场收益率整体呈现持续下行态势，1年AAA存单下行幅度为21bp左右，10年国债下行幅度为27bp左右，30年国债下行幅度为38bp左右。推动收益率下行的主要原因包括资金面整体较为宽松、一季度机构季节性配置需求与债券供给不足的缺口、投资者风险偏好的变化等。分阶段看，一月上旬，多家银行纷纷下调存款利率，债市买盘强劲，10年国债向下突破MLF利率2.50%的水平，下旬央行宣布降准释放持续宽松信号，带动收益率进一步下行，在保险等机构的配置需求推动下，超长端的表现最为亮眼。1年期存单下行10bp左右，下行幅度不及长端品种。二月份，春节前夕权益市场大跌后强劲反弹，跷跷板效应下，债市先下后调整，下旬央行下调5年期LPR利率，幅度略超市场预期，降息预期增强，收益率继续下行。三月份上旬，超长期特别国债的供给预期促使部分交易盘止盈，债市出现小幅调整。10年国债从一季度的低点2.27%回升至2.35%，同期30年国债由2.43%回升至2.54%，随后下行并震荡。资金面宽松的情形下，存单等短端品种的调整幅度则较小。    报告期内，本基金采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，同时选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

回顾2023年全年，最大的宏观预期差是中美经济的走势演化。美国受益于超预期的财政政策，经济表现出相当的韧性。年初预期联储降息在通胀高企和劳动力市场强劲表现的背景下一次次落空。我国在年初对于疫后复苏充满了期待，消费端，尤其是出行出游和线下场景消费、服务业消费都快速恢复，新房和二手房地产销量也都出现了积极特征。但随后的几个季度，疫后补偿性复苏显现出动力衰退。地产销量明显走弱，仅在三季度地产放松政策出台期间，一线城市有过短暂的修复。居民消费虽然保持景气，但源于居民端收入尚未明显改善，呈现人均消费减弱的结构性特征。全年通胀水平温和。政策方面，7月政治局会议整体表述积极，加强逆周期调节和政策储备，积极扩大内需。四季度，财政力度持续加大，一万亿国债增发落地。货币政策稳健宽松，全年降准两次，降息两次，支持实体经济。  债券市场运行方面，全年围绕两条主线。一是经济增长实际水平和政策预期之间的博弈，二是货币政策和资金面，尤其在下半年，受多重因素的影响，银行间资金面水平中枢抬升，波动加大。下半年收益率曲线几度熊平调整，短端波动性明显大于长端。信用债市场方面，7月政治局会议一揽子化债的政策提振，城投债走出独立行情，利差快速收敛。  2023年，本基金积极应对市场变化以及组合负债端的变化，秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

2023年三季度，从国际上看，外部环境更趋复杂，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家利率持续保持高位。美国宽财政，紧货币，经济周期被拉长，预期反复引发金融市场波动剧烈。从国内来看，宏观经济增长出现了低位企稳的特征，以PMI为代表的前瞻性指标连续3个月回升，且在9月站上了荣枯线以上。政策方面也出现了基调变化，7月会议整体表述积极，承认经济运行面临新的困难挑战，加强逆周期调节和政策储备，积极扩大内需。从货币政策持续宽松，到地产政策积极扶持，到财政力度持续加大、节奏加快，政策依次加码。实体经济表现上，出口和制造业韧性增长，基建投资和消费持续恢复。但地产行业依然萎靡，销量在政策刺激下微幅改善，尚未传导到投资。三季度通胀水平温和回升，但依然维持在低位。货币政策方面，央行加大宏观政策调控力度，在面对汇率压力的背景下，以内为主。8月再次下调OMO和MLF政策利率，9月再次降准投放中长期资金，服务实体经济。但在银行信贷逐步恢复叠加国债和地方政府债券发行放量的影响下，资金利率维持紧平衡，DR007基本在OMO上方运行。  债券市场运行方面，三季度大体可以划分为三个阶段。第一阶段，7月会议之前，市场对政策预期降温，叠加基本面仍在走弱，利率下行；第二阶段，7月会议表述态度积极，市场博弈政策出台时间点和力度，波动加大，8月超预期降息后10年国债来到新低；第三阶段，8月中旬开始，受资金持续紧张，政策出台节奏加快和机构行为的利空因素影响，利率大幅上行，利率曲线熊平。存单收益率在此阶段快速上行，1年大行存单一度突破MLF位置。  三季度，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

回顾2023年上半年，从国际上看，外部环境更趋复杂，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现。从国内来看，追求高质量发展，追求中长期发展的目标务实稳健。一季度我国经济主要经历疫后时期，但经济复苏的斜率相对平缓。二季度信贷投放更加追求节奏平稳，合理增长；生产投资活动也有所放缓。疫后补偿性复苏显现出动力衰退，经济内生动力不足的根本性问题逐步显现。上半年通胀水平温和，核心CPI维持在低位，和国际相比，经济结构不同和前期疫情应对政策的差异，导致我国未出现国际的高通胀状况。货币政策方面，央行加大宏观政策调控力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，3月降准，6月下调omo和MLF政策利率，增加支农支小再贷款再贴现额度，服务实体经济。受信贷投放增长合理，节奏平稳的影响，二季度银行间资金面相比一季度波动性降低，资金利率中枢下移。  债券市场运行方面，上半年的行情可以划分为几个阶段。从年初到春节前，市场对于经济修复的预期更加积极，体现在利率、存单、商业银行金融债等品种表现不佳；从春节到两会期间，市场预期向“弱现实”回归，利率债表现为震荡行情；两会之后到6月中，经济环比层面走弱，资金面宽松，银行多次下调存款利率，债券市场走出了相对顺畅的牛陡行情。6月中降息之后，市场主要博弈稳增长政策力度的强弱，债券市场波动性加大，叠加资金利率未进一步下行，一度出现熊平调整。从结构上看，一季度信用利差修复，信用债表现好于利率债，二季度久期策略制胜，利率债表现略优于信用债。  2023年上半年，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

2023年一季度，从国际上看，全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续的外部环境没有发生根本性的改善。3月，海外央行快速大幅度加息加重了金融体系的脆弱性，海外银行风险事件频发，引发流动性危机，同时也将加剧信用收缩进程和经济衰退风险。国内来看，我国经济主要处在防疫政策调整之后和居民大面积感染之后再恢复的疫后时期。整体经济的表象也符合疫后恢复的特征，PMI连续三个月处在50以上的水平。消费端，尤其是出行出游和线下场景消费、服务业消费都快速恢复，新房和二手房地产销量也都出现了明显修复的积极特征。但经济复苏的斜率相对平缓，企业部门和居民部门微观活力依然偏弱、市场信心还有待进一步恢复。汽车、建材、通讯器材等消费品类在一季度表现不佳，或可佐证。一季度通胀水平温和，核心CPI维持在低位，工业品价格同比下跌，经济弱复苏的背景下通胀压力不大。货币政策方面，央行3月降准，一季度超额续作MLF，并灵活运用OMO等工具，意在保持货币信贷总量适度、节奏平稳，保持流动性合理充裕。但一季度银行间资金面波动性明显加大，资金断层现象持续出现。债券市场运行方面，一季度可以划分为三个阶段。从年初到春节前，市场对于经济修复的预期更加积极，体现在利率、存单、商业银行金融债等品种表现不佳；从春节到两会期间，市场预期向“弱现实”回归，利率债表现为震荡行情；两会之后，市场下调经济增长预期，叠加资金面缓和以及海外风险事件，收益率普遍下行。从结构上看，一季度信用债表现优于利率债，中低等级品种表现优于高等级品种，信用利差和等级利差修复。一季度，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

回顾2022年全年，全球经济和国内经济基本面都面临了更加复杂的局面。从国际上看，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻。全球通胀水平处在历史高位，尽管在近期有所回落，但主要发达经济体依然持续加息缩表进程，全球经济复苏动能减弱。美联储全年加息425个基点，欧央行加息250个基点，全球金融市场大幅波动。从国内来看，我国经济自身受到新冠肺炎疫情、国际局势变化等多重超预期因素冲击，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力持续演化。受疫情影响，社会心理预期不足，我国消费动能进一步放缓。地产行业持续向下进一步拖累经济增长。全年通胀温和，通胀预期稳定，货币政策稳健，流动性整体合理充裕。全年来看，2022年债券市场运行大致可以划分为三个阶段。第一阶段，从年初到7月初，市场围绕着稳增长预期和实际经济增长乏力之间的博弈展开，整体呈现震荡波动态势。第二阶段，7月到10月，停贷事件叠加经济增长目标弱化，市场对经济预期转向悲观，8月超预期降息进一步打开了利率下行空间，9月末虽有调整但没有改变整体格局。第三阶段，11-12月，防疫政策调整和地产支持政策力度不断走强，债券市场中长期逻辑发生转变，叠加流动性冲击的负反馈效应，债券市场明显调整，收益率曲线平坦化，信用利差和等级利差走阔。12月中下旬，央行不断向市场投放流动性，隔夜资金利率创下历史新低之后，负债端负反馈效应暂缓，债市止跌，利率和高等级信用债率先修复。2022年，本基金积极应对市场变化以及组合负债端的变化，秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。