中加安盈一年定开债券发起(015552) - 基金投资策略和运作

三季度债市出现较大幅度调整，表现与基本面和资金面指示方向相背离，背后受到宏观系统性风险下降和监管政策扰动影响。7月，下半年债市伊始，随着跨季扰动消散，资金利率快速下行，短债和信用债一度表现较好，但7月中旬以来，在“反内卷”政策提振市场对年内物价企稳修复预期，以及股市表现较强压制债市情绪的不利影响下，债市震荡走弱。8月，风险偏好对债市的情绪压制仍较为显著，利率曲线熊陡，中短债信用债表现较为平稳。在个人消费贷贴息、北上松限购等政策落地以及阅兵消息推动下，市场风险偏好明显抬升，利率债尤其是长端利率债出现连续调整。期间，7月PMI和后续的经济金融数据均显示下半年经济动能有所走弱，央行也在积极投放流动性以呵护增值税新政后的政府债发行，但债市对弱现实和温和资金面反应较为脱敏，增值税新政后地方债一级发行情绪也较为不佳，拖累二级市场表现。9月，随着阅兵交易主题兑现，股市由单边上涨逐渐转为高位震荡，但债市继续表现偏弱，中长端信用债开始大幅调整，对利空因素更加敏感：一方面，债市年内赚钱效应不高，债基开始面临较大赎回压力；另一方面，监管机构颁布的对公募基金赎回费新规的征求意见稿也在持续打压债市信心。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，争取增强收益并提升组合流动性。

2025年年初，随着Deepseek、机器人概念、哪吒文化爆火等一系列产业层面的突破，市场风险偏好显著抬升，叠加各项经济数据跌幅有所收敛，过度悲观的经济预期得到修正；而货币政策方面，资金价格持续性偏贵，引发了对适度宽松政策基调的担忧，利率进入回调区间，临近季末全球关税风云突变，旧有秩序瓦解加速了宏观不确定性，避险资产成为交易重点，债市重新走牛，此后随着货币政策的宽松落地，以及基本面数据再度走弱，尤其是房地产销售的同比转负，债券收益率维持低位震荡，尽管后续中美谈判取得进展，上证综指等突破前高，但债券市场表现平稳，得益于流动性充裕，收益率曲线日渐平坦，各类利差也有所压缩。上半年，债券部分承担了产品流动性管理职能，有效应对了规模的变化，投资方面整体采用偏防御的策略，有效规避了开年债市调整，二季度则加大1-3年信用债的配置，保持久期总体平稳的情况下逐步增加杠杆，临近季末适度通过10年利率品种进行利率短线交易。

2025年年初，随着Deepseek、机器人概念、哪吒文化爆火等一系列产业层面的突破，市场风险偏好显著抬升，叠加各项经济数据跌幅有所收敛，过度悲观的经济预期得到修正；而货币政策方面，资金价格持续性偏贵，引发了对适度宽松政策基调的担忧，利率进入回调区间，临近季末全球关税风云突变，旧有秩序瓦解加速了宏观不确定性，避险资产成为交易重点，债市重新走牛。一季度鉴于资金价格持续性偏贵，账户保持低仓位运行，一定程度上规避了开年流动性风险，2月份开始逐渐加大了1-3年信用债的配置，期限结构上呈现哑铃，久期逐渐回升至2以上，策略取得了不错效果，鉴于3月末的全球不确定性大增，产品将重点关注3年左右二级债的投资机会。目前来看，美本轮对等关税被征收主角预期不在中加墨而在欧盟，在经历2-3月的两轮加征关税之后，美国对中国的进口关税已高于或接近与对等关税所隐含的水平，4月美对华进一步加征关税幅度预期有限。若本轮美国加征中国关税幅度超预期或者对中国转口贸易中间国家如越南等加征较高关税，预期将带来市场风险偏好的进一步下行，央行或适度降准降息对冲外部冲击，有利于债市行情表现。随着债市杠杆和久期风险在一季度的充分释放，二季度债市定价逻辑或重归基本面。尽管2-3月经济数据表现尚可，但目前市场倾向预期在以旧换新政策脉冲以及抢出口效应过后，二季度经济动能将有所走弱，主要下滑风险领域主要在消费、出口、房地产等，在预期被实际数据验证之前，债市或倾向于震荡运行。4月资金面是否入会如期趋于宽松，从季节性规律来看，4月政府债净融资减少与财政资金下拨内生性支撑当月流动性格局改善，但4月缴税规模和买断式逆回购到期规模较大，央行对资金面的调控态度仍是关键。整体来看，债市博弈点仍主要在央行态度和基本面趋势两方面，在两者均出现明确利多债市的转向信号后，债市震荡行情则有望打破。

2024年中国宏观经济整体呈现“N”型走势。一季度在宽松货币政策的推动下，经济顺利实现开门红，实际GDP增长5.3%，但二季度随着货币政策进入观望期，财政政策受制于收入及项目储备不足的影响、支出节奏较缓，5月出台的房地产新政仅对市场起到了短暂的托底作用，中采制造业PMI在4至8月间持续下降，直至9月稳增长政策再加码，PMI才再度触底反弹。价格因子上，GDP平减指数维持负增长，意味着供给端强于需求端的格局未发生改变，新质生产力替代地产旧动能的叙事逻辑贯穿全年。需求层面，以“新三样”为代表的产品竞争力提升、海外新兴市场拓展、欧美国家进入补库周期、中央积极加杠杆，出口、制造业投资与中央财政主导的基建投资超预期，地方主导的基建项目增长乏力；房地产销售止跌回稳，销售结构继续由新房向二手房切换，但投资端改善相对滞后；消费增速有所放缓，居民收入预期及消费意愿仍处在改善过程中。总体来看，2025年外需面临的压力加大，对经济内循环的依赖度将明显提升，稳增长政策将继续发力，价格指标也有望向上回归。在支持性货币政策的影响之下，2024年债券仍然延续牛市格局，长债利率跑步进入“1”时代，10年国债从年初的2.5%上方震荡下行至1.7%附近，中枢下行超80bp，再度创下历史新低。信用利差全年先下后上，受资金从银行体系流向非银机构的影响，信用债上半年获得显著超额收益，但随着资金流入速度放缓及现券成交活跃度的下降，信用债下半年整体表现弱于利率债。利率在宽松货币政策的预期阶段下行最快，典型的有2023年12月大行下调存款利率、2024年1月降准、2月LPR调整引发的进一步降息预期，7月及9月降息落地以前，以及12月货币政策基调由“稳健”转为“适度宽松”以后等几个时期。2024年继续秉持着稳健的操作思路，风险可控的前提下择优配置了一些具有票息吸引力的品种，同时出掉部分性价比偏低的债券，优化了底仓结构；相比于2023年产品组合加大了10年利率债品种的交易力度，适当拉长组合久期，获取了部分波段收益。

三季度以来，债市行情波动加大，一方面偏弱的基本面支持利率进一步回落，另一方面逆周期政策不断加强，预期层面发生变化，整体而言利率先下后上，利率债表现优于信用债。具体来看，7月上旬，央行继续强化债市调控，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%，到了下半月，突如其来的降息以及存款调降使得债市走强；8月，月初海外市场波动加剧，空头回补下人民币汇率压力明显缓解，债市做多情绪有所强化，但央行对稳定长端利率的态度较为坚决，进一步升级管控措施，加强对债市参与主体监管力度，并正式落地公开市场国债买卖操作，月内债市维持区间震荡；进入9月，内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，政府对完成全年5%增速目标的任务约束在降低，市场对央行卖券操作“脱敏”，继续博弈年内货币端的增量政策，月末支持性货币政策超预期落地，反而走出利好出尽的行情，叠加政治局会议表态积极，市场风险偏好明显改善，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近。操作层面，产品继续秉持着稳健的操作思路，积极应对市场流动性的变化，组合久期和杠杆保持中性，适度通过10年国开以及30年国债参与利率波段交易。展望四季度，债市目前已调整到了有一定吸引力的点位。随着10年期、30年期国债回到2.1%和2.3%附近，参考传统的利率锚MLF利率2%的位置，长债吸引力已明显提升。不过债市面临的风险因素也不容忽视：一是随着财政大力扩张，政府债供给量和节奏预期会发生变化，增发的利率债若集中在四季度发行，供给压力会偏大；二是临近年底机构行为可能趋于谨慎，叠加股市的快速上涨或引发资金搬家问题，进而带来一定的负反馈风险；三是本轮逆周期调控力度较大，市场预期或发生一定变化。但考虑到短期内基本面延续弱修复态势，四季度降准降息等支持性货币政策仍然可期，债市有望在稳增长政策交易步入平稳期后，重新回归基本面指向的利率趋势。而且随着存款降息的推进，在比价效应下债券资产仍受益。

2024年以来，长债利率中枢再下一个台阶，债券市场依旧强势，对经济转型升级的再定价是重要宏观背景。节奏上，1-2月有大行下调存款挂牌利率、降准、5年LPR下调等宽松货币政策的支持，以10年和30年国债为代表的长债利率下行近30bp，表现最为亮眼。至3月，政策利率迟迟不调整约束了利率的下行空间，与此同时PMI重返荣枯线，经济暂时性企稳，利率陷入震荡状态。二季度影响债券走势的最核心因素是监管通过加强对“手工补息”、智能存款等银行的行为监管进一步压降银行存款付息成本，这推动了实体部门资产配置由银行存款转向银行理财、货币基金等非银产品，非银资产荒进一步加剧的带动下，信用债收益率快速下行，信用债的信用利差、期限利差、等级利差均在压缩。期间特别国债供给速度偏缓、政治局会议提出去库存的地产政策新思路均带来了阶段性的市场波动，但未改变利率运行趋势。投资策略方面，上半年积极参与长久期波段交易，加大二级资本债品种的配置力度并适度拉长久期，获得较好收益；产品整体运行较为平稳，后续将继续做好信用品种挖掘工作，守护好底仓的同时择机参与利率债波段交易。

2024年一季度债券市场表现偏强，年初降准等货币宽松政策，带动利率中枢普遍回落，基本面方面则是地产承压，居民信贷持续低迷，全年经济预期偏弱，避险情绪升温。展望后市，我们认为债市主要有三方面运行逻辑。一是，政府债供给放量可能会为市场带来阶段性的承接压力。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，另一方面政府债供给对债券定价的影响程度也取决于央行通过逆回购、MLF、降准等货币政策工具的配合情况。二是，经济反弹能否持续。开年以来已有多项宏观数据超预期，虽然目前房地产需求尚未企稳、物价偏弱的格局不变，经济循环的内生动能暂未被有效激发，但全球制造业补库带来的出口需求已在宏观数据层面有所反应，未来需要关注补库的持续性及财政支出能否接力稳增长。三是，微观的机构行为变化。当资产定价逻辑走向长期限宏大叙事和机构行为的自反馈循环后，资产价格的波动性和不确定性都在抬升，行情走势短期内或难以凭借传统分析框架充分解读，在此阶段，应对的重要性及有效性高于预测，需要加强对偏微观的资金流动情况的分析。总体来看，货币政策宽松周期未结束，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免。

2023年债券利率整体下行，10年国债收益率从2.93%下行至2.53%，收益率曲线牛平；信用债收益率在二季度以来持续走低，城投债下沉策略一度拥挤。全年来看，债市围绕经济修复预期与现实、宽货币与稳增长政策两条主线进行博弈，10Y国债利率分别在1月末和8月底达到年初以来的高点和低点，整体呈现“N”型走势。2023 年伊始，市场延续经济复苏和稳增长政策发力的预期，10Y国债利率上行至年内的高点2.93%，进入3月份后，市场对强刺激政策的担忧消退，叠加资金面转松，债市利率开始单边下行趋势，这波行情一直持续到8月底附近。转折点出现在7月末的政治局会议，稳增长政策持续出台，活跃资本市场、购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等积极政策频出，市场风险偏好提振推动利率触底回升。年内的这轮调整一直持续到10月底，伴随美联储再次暂停加息，国内特殊再融资债发行量减少，同时10月宏观数据表现不佳，债券收益率再度转而下行。具体来看：一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键。1月利率先下后上，受12月PMI不及预期、资金较为宽松的影响，利率小幅下行；2月收益率曲线整体熊平，数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡；3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用利差基本持平或略走扩，海外硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。二季度债券收益率整体下行，经济复苏整体偏弱、叠加稳政策意愿不强等因素成为主导债券走势的关键，银行存款利率下调不断催化债券做多情绪，后在季末降息政策落地前后止盈需求集中兑现。4月份地产成交、票据利率等高频指标走弱，基本面数据彰示经济仍处弱复苏阶段，无风险收益率曲线牛平；进入5月份以后，现券利率继续下行，基本面数据依旧疲软，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂；6月上旬伴随地产政策预期的落空，货币政策先行，先是大行下调存款利率，后有7天逆回购政策利率在MLF操作前先行调整，债券收益率随之下行。三季度债券收益率呈“V”型走势，利率先下后上，以货币政策和房地产政策为代表的稳增长政策成为主导利率走势的关键。7月利率以震荡为主，市场定价下半年稳增长政策的强度偏弱，后多个债券品种的收益率陆续创下年内新低；8月份短久期城投下沉策略一度非常拥挤，随着8月人民银行意外降息以及特殊再融资债等相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上；转折点出现在8月下旬，受地方债供给放量及央行资金“防空转”的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及“认房不认贷”等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。四季度债券收益率先震荡后下行，资金面及货币政策预期是影响市场走势的关键。10-11月地方债缴款、央行货币政策“防空转”等预期导致资金面持续紧张，短久期利率债和存单利率大幅调整，长久期利率债受基本面偏弱影响整体保持震荡；随后超长债受股市风险偏好影响率先领涨，紧接着12月大行年内第三次宣布下调存款利率，市场对货币政策预期改善，收益率曲线再度出现陡峭化的趋势。本报告期内，在基金开放期，减仓商业银行金融债和银行二级资本债，应对开放期基金规模波动。进入新的封闭期后，增加中短久期利率债仓位，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

三季度债券收益率呈“V”型走势，利率先下后上，以货币政策和房地产政策为代表的稳增长政策成为主导利率走势的关键。7月上半月利率以震荡为主，后随着二季度低于预期的GDP数据公布后，人民银行、统计局等部委的陆续表态，市场开始定价下半年稳增长政策的强度偏弱，因此多个债券品种的收益率陆续创下年内新低。随后进入8月份，短久期城投下沉策略一度非常拥挤，随着8月中旬人民银行意外降息以及特殊再融资债等相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上。转折点出现在8月下旬，受地方债供给放量及央行资金“防空转”的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及“认房不认贷”等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。进入9月份，市场的核心矛盾转向于资金面，地产政策及基本面企稳主要起到助推情绪的作用，月初银行净融出恢复较慢已经开始引发部分机构的担忧，月中人民银行流动性给量充足，包括持续保持近万亿的逆回购余额、通过降准和MLF释放近7000亿的中长期资金等，但受政府债发行、信贷投放及汇率压力的影响，9月全月资金面一直偏紧，短债收益率快速走高。银行理财及债券基金的赎回担忧证伪后，信用债市场情绪转稳，信用利差有所压缩。整体而言，三季度债券收益率先下后上，转折点在于8月份房地产等稳增长政策的持续加码，以及在人民银行流动性支持下的资金面持续紧张。产品在三季度保持了灵活杠杆和久期，以票息策略为主，8月中下旬及时减仓并规避了市场下跌，维持了产品净值的稳定。本报告期内，基金根据市场变化调整仓位，减仓长久期商业银行金融债和银行二级资本债，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

2023年上半年债券市场走牛，10年国债利率从高点2.93%持续下行超过30bp至2.60%附近，信用利差整体压缩，尤其是4月份以后，投资者对疫后经济复苏和政策力度的预期持续走弱，叠加央行降息降准、商业银行多番下调存款利率，配置力量维持强势，债券收益率整体下行。一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键。1月利率先下后上，月初受12月PMI不及预期、资金较为宽松影响，利率小幅下行；随后首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，跟随票据利率走高，对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升。信用债市场品种表现分化，短久期、中低等级收益率逆势回落，信用利差普遍收窄，期限利差走扩为主。2月收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄。数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡。与此同时银行理财规模企稳带动信用债需求回暖，年初配置资金加速入场，信用品种表现突出。3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用利差基本持平或略走扩。流动性方面，央行在3月27日降准0.25个百分点，资金利率中枢回落，但税期、季末等资金缺口较大的时点资金面仍然偏紧。国内方面，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期；海外方面，硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。二季度债券收益率整体下行，经济复苏整体偏弱叠加稳政策意愿不强等因素成为主导债券走势的关键，银行存款利率下调不断催化债券做多情绪，后在季末降息政策落地前后止盈需求集中兑现。4月份现券利率普遍下行，4月份地产成交、票据利率等高频指标走弱，基本面数据彰示经济仍处弱复苏阶段，中小行压降存款利率，叠加一季度4.5%的GDP使得政治局会议对于进一步加码稳增长政策的意愿并不强，无风险收益率曲线牛平。进入5月份以后，现券利率继续下行，基本面数据依旧疲软，五一假期人流旺盛但人均消费支出低于2019年同期，4月通胀、信贷、经济数据全面低于预期，5月房地产销售环比超季节性回落，股市和商品市场的风险偏好明显降低；此外，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂，资产荒格局不变，资金转松推动短端利率进一步下行。6月现券利率呈倒“N”型走势，6月上旬伴随地产政策预期的落空，货币政策先行，先是大行下调存款利率，后有7天逆回购政策利率在MLF操作前进行调整，债券收益率随之下行。后续随着降息政策落地，止盈需求集中兑现，叠加市场逐步对后续稳增长配套政策的定价，利率基本回到降息前水平。随后6月份5年期LPR仅同步跟随MLF下调10BP，加上6月末票据利率明显回落，利率又再度走低本报告期内，基金进入开放期，减仓商业银行金融债和银行二级资本债，应对开放期基金规模波动。进入新的封闭期后，增加中短久期利率债仓位，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键，货币及信贷投放节奏也阶段性影响债券走势。一季度十年国债活跃券收益率在2.81%-2.93%之间窄幅波动，无风险收益率曲线有所走平，信用债利差多数收窄。1月利率先下后上，普遍走高。月初受12月PMI不及预期、资金较为宽松影响，利率小幅下行；随后首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，跟随票据利率走高，对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升。流动性方面，人民银行自1月11日起开始投放跨春节资金，时间较往年略有提前，1月有近半数交易日的全市场质押式回购成交量突破6万亿，回购成交量最高达7.5万亿，隔夜与7天资金表现分化，银行与非银资金分化程度减轻。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月上行6.2、5.7BP，分别至2.90%和3.05%。信用债市场品种表现分化，短久期、中低等级收益率逆势回落，信用利差普遍收窄，期限利差走扩为主。2月现券变化不一，收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄。央行持续通过逆回购等短期工具投放流动性，虽然2月为传统的流动性需求小月，但资金始终不松，市场利率基本在政策利率附近甚至是偏上位置运行，税期、跨月等时点资金波动较大，DR007波动中枢回到政策利率上方，中短债收益率明显上行，1年AAA同业存单升至2.75%附近。数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡。与此同时银行理财规模企稳带动信用债需求回暖，年初配置资金加速入场，信用品种表现突出。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月上行0.4、3.6BP，分别至2.90%和3.08%。3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用债拉久期，信用利差基本持平或略走扩。一方面，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期；另一方面，硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。流动性方面，央行跨季期间逆回购再度加量，并在3月27日降准0.25个百分点，虽然3月中长期流动性投放有所增加，资金利率中枢回落，但税期、季末等资金缺口较大的时点资金面仍然偏紧，3月半数以上交易日的全市场质押式回购成交量都突破6万亿，回购成交量最高达7.5万亿、创历史新高。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月下行4.9、6.3BP，分别至2.85%和3.02%。本报告期内，基金适当加仓商业银行金融债，将杠杆维持在适当位置，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

2022年一季度，债券市场总体处于宽幅震荡。1月现券利率大幅下行，收益率曲线短端下行幅度大于中端与长端，主要受益于货币政策进一步宽松，一方面央行超预期降低逆回购和MLF利率10BP，另一方面财政发力效果尚不明显，稳增长仍在路上。各期限国债与国开债收益率均明显走低，国债和国开在各期限上表现不一，短端两者下行幅度相近，中端国债表现更优，10年期国开下行幅度大于国债。2月收益率曲线凸性上移，中端利率下行幅度大于短端与长端，主要与货币政策进入观察期，1月信贷实现开门红、各地开始因城施策放松房贷需求端管控限制有关。各期限国债与国开债收益率均明显走高，国债表现整体好于国开，基本回吐1月的涨幅。3月利率债收益率曲线整体趋平，中短端利率上行，长端利率保持震荡。一方面，美联储加息落地，1-2月国内经济数据超预期，货币政策进一步宽松预期暂落空；俄乌冲突降低全球风险偏好伴随中概股监管政策担忧，A股和转债加速下跌，银行理财频频破净，广义基金赎回并抛售重仓债券，放大中短债跌幅。另一方面，3月国内疫情迅速蔓延，经济复苏势头明显放缓，但全年5.5%的GDP目标意味着未来稳增长政策将进一步加码，长端利率在经济疲软的现实和稳增长政策的预期之间博弈，整体震荡。2022年二季度债券市场收益率总体震荡下行。2022年4月利率债收益率曲线整体走陡，中短端利率下行，长端利率震荡。一方面，4月多地因疫情被局部封锁，信贷投放节奏放缓；而财政减收增支对冲经济压力，央行加快结存利润上缴，资金面维持宽松状态。另一方面，中美货币政策分歧进一步加大，人民币汇率突破6.40的关键整数关口后贬值速度加快，大幅降低市场对未来总量型货币政策的预期，与此同时上海疫情拐点于4月中旬出现，经济最困难的时刻过去，长端利率先下后上，全月震荡。5月利率债收益率曲线继续牛陡，但长债利率摆脱前期震荡格局，出现明显下行。一方面，5月受疫情影响信贷投放节奏仍偏缓，降准资金落地且央行继续上缴利润，财政进行留抵退税投放，资金面维持宽松状态；另一方面，北上疫情拖尾时间长于预期，二季度对冲政策着重于稳市场主体而非大力刺激经济，市场对经济预期有所下修。6月利率债收益率曲线以熊陡为主，长债利率横盘超两周，利率上行集中在月初及月末，短债利率则相对平稳。一方面，除跨季前后外，资金面承受住了缴税、利率债集中缴款等压力，6月银行间市场流动性整体维持宽松状态；另一方面，随着疫情形势转好，全国防疫政策出现边际调整，市场加强了对三季度经济回升的定价，而汽车、地产销售、票据利率等高频数据的改善进一步强化了市场对经济复苏的确认。最终10年国债和10年国开的收益率均较上月上行7.8BP，分别至2.82%和3.05%。2022年三季度债券收益率先下后上。10年国开活跃券收益率由季初3.05%附近下行至最低2.85%，后临近跨季反弹至2.95%附近。7月份债券收益率快速下行。跨二季末结束之后资金面压力缓解，一方面，留抵退税政策继续实施、专项债支出加快、央行继续上缴结存利润，资金维持宽松状态；另一方面，国内疫情出现反复、地产风波降低市场信心、政治局会议提出防疫算政治账、台海局势紧张，6月份疫后经济修复被中断，国内宏观政策较为克制，仍以落实好前期下达的一揽子稳增长措施为主，这些均对收益率下行起到推动作用，资金面持续维持在低位也助推债券利率进一步打开下行空间。进入8月份，债券收益率大幅下行，走势呈现先下后上的格局。央行二季度货币政策报告中强调要关注通胀，国内猪油价格阶段性回升，市场开始担忧通胀会掣肘货币政策，流动性边际收敛，债券收益率小幅上行。随后，迅速打开利率下行空间的是央行超预期的降息操作，8月15日央行MLF利率意外调降，同时伴随着大幅走弱的金融数据，10年国开债在随后几个交易日迅速下行约12bp。9月份以后债券收益率明显抬升。宏观层面对债市的压力层层叠加，一是疫情阶段性改善后经济重回复苏轨道，9月中采制造业PMI升回50荣枯线上方；二是美国通胀粘性强于预期，叠加日央行干预汇率、英国激进减税计划等冲击共振，全球无风险利率普遍走高，人民币加速贬值，国内债市也受到拖累；三是稳增长政策持续推进，再度引发市场对房地产、防疫政策调整的担忧。此外，随着人民币加速贬值、房地产政策密集出台，9月中下旬国开债活跃券切券等技术性因素亦带动债券收益率大幅上行，空头情绪明显更占上风。到9月末跨季前一周，非银跨季资金全面超过资产端债券收益，各期限债券收益率均有不等幅度上行。2022年四季度债券收益率整体呈现倒“N”型走势。10月债券收益率明显回落，全月利率震荡上行。10月利率的第一波下行源于9月末的调整提高了债券赔率，与此同时十一期间人员流动提高国内疫情不确定性，防控收紧预期抬升。随后利率进入短暂调整阶段，主要与海外加息预期强化、人民币加速贬值而国内货币政策保持观望有关。10月最后一周高频数据明显走弱，市场交易10月经济数据预期下修，叠加央行坚定呵护税期流动性，海外鹰派转向交易如火如荼，利率再度走低。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较上月下行11.7、16.4BP，分别至2.64%和2.77%。11月债券收益率基本单边上行。导火索一是优化防控工作的二十条措施及金融支持房地产十六条两大政策改变了市场预期，且后续公布的一系列配套措施持续扰动市场情绪；二是低超储率背景下资金波动加大，资金利率中枢有所抬升。此外投资者学习效应加强、理财净值化转型后加剧负反馈波动、年底投资者止盈意愿提高等机构行为起到了行情放大器的作用。此外，11月25日央行宣布将于12月5日全面下调存款准备金率0.25个百分点，预计释放长期资金约5000亿元。虽然整体上央行在税期和跨月期间都加大了逆回购投放量，但上述时间段资金并不宽松。12月债券收益率先上后下，前半月受地产“第三支箭”与疫情防控“新十条”共同影响，年末第二波理财赎回负反馈冲击出现，信用债市场大幅调整。中央经济工作会议召开后政策预期企稳，国内疫情进入闯关期，叠加央行增加OMO与MLF投放稳定市场，流动性驱动行情下，债券各品种收益率均走低。本基金于本年度二季度成立，建仓时点集中在三季度，所配置资产主要为政金债、银行二级资本债和商业银行金融债。四季度市场波动剧烈，基金适当减仓利率债，将杠杆维持在较低位置，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。