万家安恒纯债3个月持有期债券发起式A(015022) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市整体运行震荡偏弱，曲线走陡，短强长弱，信用好于利率，信用利差多数主动压缩。基本面方面，四季度国内宏观经济平稳偏弱运行，国补退坡后消费走弱，广义基建下行，地产疲软，开工、销售和房价维持弱势；但是，在政策性工具的投放支持下，PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间，但经济要企稳回升，后续还需观察其他经济数据是否有所配合。政策方面，对债市而言最为关键的货币政策，在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，债市止盈情绪强烈；四季度多个重要会议落地，侧重于强调发挥存量政策和增量政策的效果，但更加积极的财政政策让债市担忧明年供给冲击。供需格局方面，超长债供需不均衡的情况主导整个四季度债市走出陡峭化行情，而这种情况在短期内或许都将存在，中短端资产目前确定性更强，长端及超长端走势重点在于后续关注银行如何提升承接能力以及央行如何配合。　　报告期内，本组合仍坚持信用+利率的投资策略，底仓配置中高等级信用债为主，三季度的多数时候本组合的信用仓位处于中等水平，并辅以适当的利率债、二级资本债波段交易增厚组合收益，考虑到长端供需矛盾短期未解决，但权益春季躁动或已开启，组合于年末减持超长品种并增加中短信用债品种持仓，后续将综合考虑基本面、货币政策边际变化、权益市场开门红、债券供给等因素，灵活调整仓位。

三季度，随着中美关系暂时缓和，在国内反内卷和一系列政策催化下，商品、权益市场涨势较好，风险偏好显著抬升，使得三季度债市明显承压，债市经历一季度、三季度的大幅波动后，低收益、高波动的状况引发资金流出并转向含权产品，进一步加剧了股强债弱的资产格局。展望四季度，我们认为债市面临的环境或将好于三季度。从基本面来看，三季度以来，经济增长动能较上半年有所转弱，外需虽韧性超预期，但结构性分化明显；内需中前期依赖补贴的领域有明显的边际走弱，房地产市场调整加深；价格指数虽在反内卷治理下价格因素有一定积极改变，但反转仍需时间。从货币政策来看，三季度资金整体维持宽松，关键时点央行呵护态度显，预计未来流动性有望持续稳定；同时，考虑到基数效应和财政定力，四季度经济增长压力下，尤其关注央行货币政策能否加码。从机构行为来看，经历三个季度欠佳的持有体验，加之新规即将落地，或将重塑投资者行为，但信贷需求平稳偏弱的背景下，“资产荒”现象依然存在，债市调整后价值回升，配置力量仍有支撑。　　组合操作方面，三季度组合以高等级信用债作为底仓，利率、地方债及二永进行交易增厚，根据市场情况灵活调整杠杆及久期。

回顾2025年上半年，中国经济整体展现出很强的韧性。包括中美关税博弈背景下持续超预期的出口，在补贴政策带动下的消费高增等。此外，在部分前沿科技领域，中国企业也展现出很强的竞争力甚至引领性。这都大大有利于提升资本市场的风险偏好。叠加海外市场的不确定性，国内权益市场备受追捧。相较而言，债券整体的收益率不仅较低，且过去几年长牛背景下市场对高杠杆、长久期的运作形成惯性，由此带来的剧烈波动进一步降低了债券资产的收益风险比。在此期间，组合也在尽力摸索胜率和赔率能适度平衡的交易配置模式。换言之，既希望把握住高赔率的配置机会，也希望尽量避免低胜率下的逆势波动。

年初以来，以供给端和出口为代表的经济数据呈现出明显的“开门红”特征，大中型城市的商品房成交也延续着去年四季度以来的较高热度。部分科创领域的破局，也进一步提升了市场的风险偏好。叠加央行对“适度宽松”货币政策的再诠释，债券市场承压明显，在春节后的一个月遭遇显著调整。10Y和30Y国债在三月中旬分别调整至1.90%和2.10%的阶段性高点。此后，市场伴随着资金面的（预期）趋稳重新回归修复性下行。在此期间，组合主要依托基本面和资金面的判断进行相对稳健的操作，尽量避免在市场剧烈波动中受情绪化影响进行线性外推。

2024年不论从宏观政策角度，还是从自律监管角度来看，都是对资本市场影响深远的一年。其中，宏观政策方面，9月下旬以来的一揽子增量政策不仅让经济总量快速企稳回升，而且显著提升了市场的风险偏好和对后市的信心；自律监管方面，4月关于禁止手工补息揽储的倡议，以及12月初关于非银同业存款的自律机制，都着眼于提升资金传导效率和缓解银行的息差压力。相应的，债券收益率也在下行中不乏波动。其中，9月下旬风险偏好的提升给债券带来了显著的压力；而4月和12月自律监管的出台则为债券提供了结构性的配置行情。在此期间，本组合持续密切关注经济基本面与市场交易结构的变化，并积极利用结构性行情的特点，灵活进行债券资产的置换与轮动策略，以期最大化提升久期效力。前三季度，组合从发行人、创设方、条款设置等多维度精选信用衍生品，力争为组合提供更多兼顾风险低、收益确定性高的资产。第四季度，考虑到信用衍生品在估值和流动性维度不再具有比较优势，组合对这类资产进行了清仓，并置换成流动性更好的债券品种。

三季度处于今年稳增长的关键时点，大类资产的波动显著放大。具体到债券市场上：7月的降息让市场延续了前期的强势表现，但8月初央行的引导一度让市场产生波动，而此后转债的下跌带来“固收+”产品的赎回则让信用债利差明显走阔。9月份市场在存量房贷利率降低预期的引导下，主动做平利率债曲线，但9月下旬的政治局会议为经济增长注入了信心，也大幅改善了市场的风险偏好。此后理财为代表的机构端的（预防性）赎回造成了市场的“踩踏”，票息类资产再度成为被抛售的对象，相对价值也进一步提升。在此期间，组合整体从资产估值的角度考虑，兼顾短期的胜率，力争实现中期相对合意的收益。此外，组合从发行人、创设方、条款设置等多维度精选信用衍生品，力争为组合提供更多兼顾风险低、收益确定性高的资产。

一季度经济增长在数据表现上尚显平稳，二季度经济数据表现略逊于一季度。不仅如此，4月份开始的禁止手工补息政策导致银行体系进行“挤水分”，进一步影响金融数据。在债券市场方面，一季度大部分时间处于政策的相对真空期，收益率较为顺畅的下行；步入二季度，市场偏热的情绪在央行的风险提示下得到一定的降温，长端利率的走势也呈现一定的波折，但这也强化了后续债市结构性的特征。今年以来，本组合持续密切关注经济基本面与市场交易结构的变化，并积极利用结构性行情的特点，灵活进行债券资产的置换与轮动策略，以期最大化提升久期效力。此外，组合从发行人、创设方、条款设置等多维度精选信用衍生品，力争为组合提供更多兼顾风险低、收益确定性高的资产。

2024年一季度债市整体表现较强。1月下旬央行超预期降准，短端债券利率下行打开中长端债券下行空间，月末前后长债利率加速下行。此后各项经济、金融数据总体而言改善程度不大，地产持续低迷且预期较弱。市场经济预期尚未发生根本性提振，债市持续走强。进入3月，债市转为震荡。截至2024年3月末，一年、三年、十年期国债到期收益率分别较去年末下行36BP、26BP、27BP至2.08%、2.03%、2.29%。　　一季度本基金增配了受信用风险缓释工具保护的信用债资产，组合久期维持在1年左右。剩余部分的资产主要为高评级、中短久期的商金债、券商公司债等，为组合提供流动性。　　展望后市，我们认为在经济增长模式转化的背景下，债市发生牛熊转换的概率不大。但当前利率水平已定价较为充分，若无明显增量利好，进一步上涨的空间或有限。预期债市震荡。　　本基金将持续积极关注市场机会，保持稳健风格，力争为持有人获取较好的投资回报。

2023年全年债市总体表现较强，十年期国债到期收益率从上年末的2.84%下行至2.56%。2月初市场经济复苏预期扭转，债券收益率由此前的调整转为持续下行。6月和8月两次降息，十年期国债到期收益率向下突破2.55%。此后债市受资金面持续偏紧、地产放松政策、国债增发预期等影响持续上行，不过幅度尚可，十年期国债到期收益率高点在2.70%左右。10月末官方公告增发1亿国债并上调赤字后，债券似演绎利空出尽行情，此后至年末长债基本保持上涨走势，短端至12月资金面趋稳后也转为上涨。　　2023年本基金杠杠在100%~120%，平均持有约75%的受信用保护资产，组合久期维持在1年左右。剩余部分的资产主要为高评级、中短久期的商金债、券商公司债等，为组合提供流动性。年内估值出现明显波动系受估值方法影响。

三季度债市整体以8月中旬降息为分界先涨后跌，曲线熊平。7月债市在政策预期和经济基本面的扰动下基本维持低幅震荡，月末政治局会议债市调整幅度较大，但至8月实质性政策出台速度偏慢，资金面宽松，在市场对降准降息预期升温的背景下，债券收益率持续下行。8月月中超预期降息，10年期国债收益率向下突破2.55%，但此后几天无增量利好债市消息，资金面趋紧，且当月月末一周一线城市地产政策略超预期，债市出现明显调整。9月以来，地产政策未见明显成效，降准后的资金面仍持续偏紧，债市整体表现偏弱。截至2023年9月末，1年、3年、10年期国债收益率分别较上月末上行30BP、14BP、4BP至2.17%、2.37%、2.68%。　　三季度本基金受信用保护资产的比例略有上升，组合久期维持在 1 年左右。剩余部分的资产主要为高评级、中短久期的商金债、券商公司债等，为组合提供流动性。展望未来，我们认为经历前期调整后，在基本面仍未发生逆转的前提下，当前债券价格已具备一定性价比。但若资金面未现宽松，预期债券可能仍维持震荡行情。对本基金而言，资产收益率主要来自票息收益，预计受债市波动影响较小。　　本基金将持续积极关注市场机会，保持稳健风格，力争为持有人获取较好的投资回报。

2023年上半年债市总体走强，十年期国债收益率十年期国债收益率从上年末的2.84%下行至6月末的2.64%。具体来看，1月份经济复苏预期升温，叠加月中MLF利率持平且净投放不及预期，利率债呈熊平走势。2月债券窄幅震荡。进入3月，GDP目标增速调降至5%，市场经济预期下调、央行超预期降准、海外银行业危机避险等驱动因素下，债券走强。4月债券利率进一步下行，主要驱动因素包括中小银行存款利率下调、月末PMI不及预期、政治局会议对经济定调偏弱，十年期国债收益率向下突破2.80%。5月上旬债市延续涨势，十年期国债收益率活跃券成交低至2.70%以下。此后债市进入震荡，月中MLF未降息出现短暂回调，但伴随资金面持续宽松等因素，5月下旬利率再度下行。6月债市整体围绕政策预期波动，上半月维持震荡，月中降息后利率大幅下行但随后又回调至降息前位置。月末一周，政策未如预期出台，利率再次下行。　　2023年上半年本基金杠杠在100~120%，平均持有约 75%的受信用保护资产，组合久期维持在 1 年左右。剩余部分的资产主要为高评级、中短久期的商金债、券商公司债等，为组合提供流动性。

2023年一季度宏观经济始终保持在温和复苏的轨迹上，但是市场的预期在强刺激强复苏与政策后继乏力经济复苏延后之间来回摇摆，造成了资产价格的巨大振幅。春节是一季度预期波动的重要分水岭。春节前，市场延续了2022年四季度以来的乐观情绪，对全年经济复苏充满了乐观情绪。春节期间，由假期间相对较弱的地产销售数据开始发端，预期开始迅速回落。虽然节后的地产销售数据、建筑行业景气度、旅游出行数据和高频消费数据均修复较好，资本市场的表现却出现悖离，表现出了衰退期的典型状况。一方面，债券收益率持续下行，期限利差和信用利差均明显压缩；权益市场出现题材股的疯狂炒作，蓝筹大幅跑输；另外一方面，社融数据稳步回升，信贷需求好转，货币市场利率持续上行。在债券资产方面，中等久期的永续债、二级资本债和中等评级城投债的持有期收益大幅跑赢。截止季末，已经基本修复了2022年四季度的跌幅。　　基金操作方面，我们继续维持了短久期防御性策略，并积极放大产品的杠杆。本基金平均持有约75%的受信用保护资产，维持在1年左右的组合久期，120%左右的组合杠杆。剩余部分的资产为中短久期的金融债、券商公司债等金融同业机构风险的信用债。