交银裕道纯债一年定期开放债券发起A(014464) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，债市收益率先下后上，期限利差继续走阔。具体来看，10月初央行大规模续作买断式逆回购，资金面宽松，10月11日受到关税政策的影响，10年国债收益率下行至1.82%，债市修复阶段，10年国开和30年国债等前期超跌品种迎来超额表现。后续债券市场又受到各种政策和市场操作等因素的综合影响，收益率再度转为横盘。12月重要会议密集落地，侧重存量政策显效、增量不多，叠加前期调整后性价比凸显，债市短暂修复，10年国债收益率下行至1.83%左右，临近年末，受到财政扩张预期的影响，市场收益率曲线陡峭化明显，30-10年期限利差最大走阔至42BP。截至12月31日，1年国债和10年国债均较季初小幅下行。　　报告期内，考虑到后续整体资金面相对保持宽松，组合增加了信用债的配置，同时对信用债仓位进行内部结构优化，减持性价比下降的短期限信用债，置换为兼具骑乘收益与套息优势的中等期限信用债，以提升组合套息收益。　　展望2026年一季度，经济信贷开门红成色、股市春季躁动的弹性、财政和货币政策配合将成为影响债市的主要因素。作为“十五五”开局之年，国内经济结构转型深化，在外贸韧性犹存、但不确定性升高的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出，货币政策则更加灵活，伴随制造业投资持续发力叠加消费温和复苏，预计经济增速相对稳健。节奏上，一季度广义财政前置发力，基建投资和物价周期共振向上，经济有望实现开门红，年中出口增速可能有所收敛，下半年主要依赖政策托底支撑和新动能培育成效。物价方面，全年CPI预计前高后低，PPI方面，原油煤炭等传统能源价格仍在磨底。政策方面，考虑到2026年春节假期较晚，财政预计会提前发力，推动投资止跌回稳，需关注政府债供给压力，以及央行的国债买卖和公开市场流动性投放配合情况，预计资金面均衡偏松、流动性保持充裕。对于债券市场，我们认为一季度或呈现震荡的态势。

回顾2025年三季度债市行情，整体呈现收益率上行、期限利差逐步走阔的态势。具体来看，受商品与权益市场共振上涨影响，叠加资金面边际收紧，季初债市情绪转弱，各期限收益率上行，后续随着市场流动性相对宽松，债市短暂企稳。8月上旬，债市维持震荡格局；中旬，市场风险偏好再度提升，收益率曲线呈现陡峭化上行特征；下旬则逐步震荡修复。临近季末，市场对资金流动变化等因素关注度再次上升，债市情绪延续偏弱，后续月末央行重启14天期逆回购后，市场有所企稳。截至9月30日，1年期国债收益率较季初上行3BP至1.37%，10年期国债收益率较季初上行21BP至1.86%。　　报告期内，组合减持了部分利率债的持仓，并减持性价比下降的短期限信用债，置换为兼具骑乘收益与套息优势的中等期限信用债，对信用债仓位进行内部结构优化，考虑到整体资金面水平，组合提升了杠杆水平，以提升组合套息收益。　　展望2025年四季度，国内外经济运行态势、政策应对方向及监管政策进展，或将成为影响债市走势的主要因素。当前全球各国经济复苏进程存在明显差异，贸易摩擦余波未消，外部环境的不确定性将对国内债市产生影响。国内经济在结构调整深化与有效需求释放层面仍面临挑战，前期补贴政策对消费的拉动效应持续性有待观察，而增量货币与财政政策的落地节奏、力度，将成为市场潜在的预期差。通胀方面，受基数效应支撑，四季度通胀有望温和回升，但预计整体上行空间有限，食品价格上涨动能不足，工业品价格实际涨幅仍取决于内需修复力度。流动性方面，在房地产信贷需求实现实质性改善之前，实体信用大幅扩张的概率偏低，信贷增长将保持温和；同时政府债供给同比下降，对应社会融资规模增速见顶回落，对资金面的扰动有限，预计资金利率将继续围绕政策利率平稳波动。综合上述因素，预计四季度债券市场或呈现震荡修复态势。组合将合理运用杠杆，重视流动性管理，持续动态优化组合结构，同时适时把握长端利率波动带来的阶段性交易机会。

回顾2025年上半年的市场行情，债券市场收益率先上后下，随后转为震荡，收益率曲线平坦化。一月，央行暂停国债买卖操作，资金面有所收紧，短端收益率明显上行。春节后，国内风险偏好回升，现券收益率震荡上行。二月下旬，临近两会流动性预期改善，债市转为震荡。三月，政府工作报告基本符合预期，货币政策侧重结构性工具，宽松预期修正长端利率再度上行；下旬，MLF净投放资金面整体维持平稳，收益率震荡修复。四月初，美国政府宣布对等关税，加征幅度超出市场预期，长端收益率快速下行，而后超长期特别国债发行加快，收益率转为窄幅震荡。五月初，货币政策宽松落地，央行宣布降准降息，随后中美日内瓦经贸会谈联合声明公布，中美双方均大幅降低关税，国内风险偏好回升，现券收益率明显上行，叠加市场担忧季末存单集中到期压力，债市转为弱势盘整。六月，央行提前公告买断式逆回购操作；下旬，公开市场净投放下资金面整体维持平稳，收益率曲线小幅牛陡。　　报告期内，组合减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，并进行了组合内部结构优化。除此以外，考虑到组合为定期开放型基金，组合保持了较高的杠杆水平，并在市场调整的情况下，增持了部分中等期限的普通信用品种，以提升组合整体静态收益水平。

回顾2025年一季度的市场行情，债市收益率呈现显著上行的趋势。具体来看，年初货币宽松预期发酵，10年期国债收益率创历史新低，而后资金面收紧带动短端利率大幅上行；春节前，PMI季节性走低，叠加央行大规模买断式逆回购，债市阶段性情绪好转。节后，央行回笼资金，国内AI技术突破、民企座谈会促使权益市场风险偏好提升，现券收益率震荡上行。3月，两会设定全年经济增速5%左右、赤字率4%左右的目标，经济座谈会基调侧重科技和消费，货币政策聚焦结构性工具，前期市场降息预期明显修正；中旬，10年和30年期国债收益率升至年内高点；下旬，资金面平稳，债市超跌反弹，收益率震荡修复。截至3月31日，1年国债较季初上行45BP至1.54%，10年国债上行14BP至1.81%，信用债收益率跟随上行，多数品种的信用利差有所收窄。　　报告期内，考虑到市场短期波动可能会加大，组合适度降低了久期水平，并减持了部分流动性相对偏弱品种。除此以外，考虑到组合为定期开放型基金，在市场调整的情况下，组合仍保持了较高的杠杆水平，增持了部分中等期限的普通信用品种，以提升组合整体静态收益水平。　　展望2025年二季度，伴随基建投资持续发力、地产拖累边际下降，叠加消费补贴带动社零中枢修复，预计经济增速相对稳健，但是仍然存在一定的潜在预期差。当前食品上涨动能偏弱，预计整体物价表现趋弱，我们将关注推升物价温和回升的具体举措。政策方面，年初中央财政积极发力，二季度财政支出有望加快，加力提效托底基建，央行多次表态货币政策有足够空间，预计二季度是重要窗口期。考虑货币政策支持性的立场，同时银行净息差面临一定压力，资金面有望转向均衡。在上述因素的影响下，二季度债券市场或呈现出震荡修复的态势，市场风险偏好、资金价格波动、贸易摩擦进展、海外经济变化等因素将对市场产生一定扰动，组合将在保持流动性的前提下合理利用杠杆，在短期调整中把握债券配置机会，并继续动态调整组合结构。

回顾2024年，债券市场整体走牛，利率中枢显著下行。年初，央行降准，资金面转松，由于信贷增速放缓，债券投资需求旺盛，但供给节奏缓慢，供需错配推动收益率下行。二季度初，随着政府工作报告设定增长目标并发行特别国债，收益率下行放缓，并且在政策多次提示利率风险后，长端利率快速调整，但受禁止银行手工补息、非银负债增长等因素影响，短端品种表现相对强势。下半年，央行坚持支持性货币政策，降息降准、存款利率调降等举措落地，提振机构做多情绪，债券市场持续走强，但随后因市场预期出现反复、机构交易行为变化，三季度末债券市场出现调整，行情波动有所加大。年末，会议定调适度宽松货币政策，机构抢跑跨年行情，债券收益率连创新低。全年来看，利率债行情好于信用债，且长期限品种相对表现更好，整体久期策略占优。　　报告期内，组合根据市场情况适度提升了组合久期，并增加了部分长期限利率债和银行债的配置。考虑到本基金为定期开放式组合，根据市场资金面水平，适度提升了组合的杠杆水平。信用方面，组合减持了部分静态收益较低的短期限债券品种，并择机买入了部分中等期限且静态收益良好的信用债品种，组合整体保持了中性偏高的杠杆水平。同时，在市场收益率持续下行的过程中，持续进行内部结构优化，努力挖掘不同期限和评级品种的配置机会，力求不断提升组合的收益率水平。

回顾2024年三季度的市场行情，债市收益率呈现震荡先下后上的趋势。具体来看，七月由于金融和经济数据低于预期，债市情绪回暖，且跨月后资金面恢复明显，中短端品种下行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化。进入八月，由于市场对买卖国债操作担忧，市场出现震荡反复，债市情绪明显转弱，下半月资金面转松，利率债收益率重回下行，信用债窄幅波动，利差小幅上行。九月月初公布的PMI数据低于市场预期，中旬美联储超预期降息50BP，国内货币政策宽松预期升温，债市显著上涨；月末，降准降息落地，稳增长政策出台叠加市场风险偏好回升，债市再度出现较大幅度的调整。截至九月末，一年国债较六月末下行17BP至1.37%，十年国债下行5BP至2.15%，多数品种信用利差走阔幅度超10BP，信用债表现弱于利率债。　　报告期内，组合减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，同时适时增配了金融债和利率债品种，考虑到资金面在季度末潜在的波动，组合降低了杠杆水平，并在季度末市场出现调整时，小幅增加了债券仓位的配置，以优化组合的配置结构。　　展望2024年四季度，鉴于工业和制造业动能整体平稳、出口增速保持较强的韧性、调降存量房贷利率有助于刺激居民消费，政府债发行提速等因素陆续出台，宏观经济或将呈现筑底企稳态势，同比增速或在四季度保持平稳。受基数效应支撑，预计四季度CPI同比增速稳中有升，PPI同比或延续区间震荡，跌幅收窄依赖内需政策落地效果，预计四季度国内通胀压力整体可控。考虑到缓解银行息差压力和稳增长诉求下，年内依然存在总量政策宽松的空间。综上所述，在实体经济温和复苏、通胀水平处于相对低位、总量政策存在空间以及机构配置力量支撑的背景下，四季度债券市场经过三季度的调整，已经出现了一定的配置价值，叠加资金面年内的波动市场或呈现震荡偏强的格局，基本面修复斜率和政策发力节奏对市场预期的影响较大，组合将在保持流动性的前提下合理利用杠杆，在短期调整中力求把握债券配置机会，并继续动态进行组合结构调整。

2024年上半年，债市收益率趋势下行，期限利差整体有所走阔。一年期国债收益率下行54BP至1.54%，十年期国债下行35BP至2.21%。具体来看，一季度，经济缓步复苏下央行先后宣布降准50BP、下调五年期LPR利率25BP，提振债市市场情绪，叠加资金面宽松态势，债券收益率快速下行。二季度，债市专家提示长债收益率过低的风险，市场略有波动；然而持续宽松的资金面和低于荣枯线的PMI先行指标均表明供需结构上和经济基本面上都是有利于债券投资的，因此市场虽有波动但利率整体方向仍然向下行进。　　报告期内，基于对经济基本面和政策的把握，本基金采取中等久期债券的重点配置，组合杠杆维持在中性区间，同时增配了部分优质品种债券，不断优化持仓结构，积极把握调仓的时机。　　在配置上，主要侧重于中等久期、中高评级的债券方向，控制偏低等级债券的占比，维持中高等级债券的占比，同时关注持仓个券的流动性，保持组合的灵活度。

2024年一季度，债券市场收益率大幅下行后区间震荡，期限利差略有走阔。具体来看，元旦后资金面相对平稳，经济缓步复苏，货币宽松预期发酵，长端收益率震荡下行。1月24日，央行宣布降准50BP，市场对资金面预期改善，叠加月底权益市场表现低迷，十年国债收益率震荡下行。二月初，股市强劲反弹带动债市短暂回调，春节期间出行和消费数据热度较高，而地产销售延续弱势，节后资金面整体较为宽松，债券短端收益率显著下行，曲线形态陡峭化。二月下旬，央行公布五年期LPR下调25BP且部分中小银行下调存款利率，提振市场做多情绪，收益率快速下行。进入三月，两会设定全年增速目标5%左右，同时计划发行一万亿超长期特别国债，十年和三十年国债利率分别下行至2.27%和2.43%。随后市场担忧债券供给压力加大，叠加止盈情绪升温、经济数据边际改善、权益市场修复等多重因素，债市收益率明显回调，十年国债最高上行至2.35%。三月下旬，资金面整体维持平稳偏松，机构配置力量较强，债市情绪有所好转。截至3月29日，一年期国债收益率下行31BP至1.77%，十年期国债收益率下行27BP至2.29%　　报告期内，基于对经济基本面和政策的把握，本基金采取中等久期债券的重点配置，组合杠杆维持在中性区间，同时增配了部分优质品种债券，不断优化持仓结构，积极把握调仓的时机。在配置板块上，主要侧重于中等久期、中高评级的债券方向，控制偏低等级债券的占比，维持中高等级债券的占比，同时关注持仓个券的流动性，保持组合的灵活度。　　展望2024年二季度，国内基本面复苏斜率和流动性的边际变化将成为影响债市的主要因素。基本面方面，考虑财政政策靠前发力，传统基建投资和“三大工程”逐步推进，经济同比增速或在二季度有所抬升，但消费和地产的反弹力度、海外经济放缓导致出口回落仍存潜在预期差。受基数效应影响，PPI跌幅或将持续收窄，预计CPI维持低位震荡，二季度国内通胀压力整体可控。政策方面，年初地方债发行节奏较慢，两会公布今年新增一万亿超长期特别国债发行，预计后续政府债发行提速，二季度财政仍将加力提效来托底基建，在二月LPR非对称下调后，货币政策更注重精准有效和宽信用效果，预计资金面保持平稳，阶段性波动增大。　　组合操作策略方面，我们将运用在中期维度研判优势债券品种，同一品种内精选具有超额收益的个券，同时积极参与波段交易的综合性投资策略；在合适的宏观环境和市场条件下，运用好杠杆、骑乘、轮动等多种债券策略，努力提高组合回报。

2023年，债券市场整体呈现出情绪持续修复收益率下行的态势，收益率曲线走平，信用利差压缩。年初，市场对于经济复苏预期较强。随着高频数据的分化显示内需有待提振，市场逐步下修对于经济修复动能的预期。三月，央行宣布全面降准25BP。四月，部分银行跟进存款利率下调，银行间市场流动性逐步充裕，收益率全面下行。五月，市场的宽信用预期对利率下行造成一定扰动，信用品种下行幅度不及利率品种，信用利差被动走阔。六月中旬，央行超预期宣布降息10BP，收益率快速下行而后在稳增长政策预期以及资金面收敛下有所反弹。七月初，理财规模回暖带动配置力量上升，叠加经济增长数据低于市场预期，收益率震荡中小幅下行。月底，政治局会议提及适时调整优化房地产政策等，表态较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，资金面收紧压制债市情绪。八月以来，再融资债发行逐步成型，信用债市场情绪短期好转。央行超预期降息，分别调降7天逆回购利率和MLF利率10BP和15BP，十年国债收益率快速下探至2.54%。八月下旬，房地产优化政策密集出台，债市受到冲击。九月中旬，央行再次降准25BP，超额续作MLF但价格维持不变。十月，政府债券的供给放量推升了资金价格，宽信用预期升温下债券市场收益率延续调整，十年期国债收益率上行至2.72%。十一月至十二月中旬，在经济修复动能偏弱、地产利好政策频出、月末资金价格抬升等多重因素交织下，短端收益率上行，长端趋于震荡。年底，央行通过公开市场操作投放跨年流动性，资金面转为平衡，叠加市场宽松预期升温，债券市场收益率整体有所回落，中长端于年底下至年内最低点。总体来看，一年期国债收益率下行约2BP至2.08%，十年期国债收益率下行约28BP至2.56%。　　报告期内，基于对经济基本面和政策的把握，结合对信用利差走势的分析，本基金采取中等久期信用债券的重点配置，组合杠杆维持在中性偏高区间。配置板块上，信用债主要侧重于中等久期、中高评级的债券方向，控制偏低等级债券的占比，维持中高等级债券的占比，积极关注持仓个券的流动性，不断优化持仓结构，保持组合的灵活度。

2023年三季度，债券市场收益率长端先下后上，短端波动中上行，收益率曲线整体平坦化上移，信用利差小幅收窄。七月以来，跨季后资金面明显转松，并且理财规模回暖带动配置力量上升，叠加月中公布的二季度经济增长数据低于市场预期，十年国债收益率震荡中小幅下行。月底，政治局会议提及适时调整优化房地产政策等，表态较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温。月末，资金面收紧压制债市情绪，十年国债收益率上行7BP至2.66%水平。进入八月，资金价格转松，R001加权最低降至1%左右，带动短端收益率小幅下行。8月15日，央行超预期降息，分别调降7天逆回购利率和MLF利率10BP和15BP，收益率快速下行，十年国债收益率下探至年内低点2.54%。降息后受到政府债缴款和缴税等因素影响，资金面持续收敛，带动短端收益率明显上行。八月下旬至九月初，房地产优化政策密集出台，一线城市先后宣布认房不认贷和央行发文提出降低首付比例和下调存量按揭利率，债市受到冲击，十年国债收益率上行至2.63%。9月14日晚间，央行宣布降准0.25%，次日超额续作MLF但价格维持不变，市场降息预期落空。随着月底地产优化政策逐渐加码以及跨季资金延续紧平衡，十年国债收益率最高上行至2.70%。总体来看，3M SHIBOR较二季度末上行13BP至2.30%，十年国债收益率上行4BP至2.68%。　　报告期内，基于对经济基本面和政策的把握，结合对信用利差走势的分析，本基金采取中等久期债券的重点配置，组合杠杆继续维持在中性偏高区间，同时增配了部分优质品种债券，不断优化持仓结构，积极把握调仓的时机。在配置板块上，主要侧重于中等久期、中高评级的债券方向，控制偏低等级债券的占比，维持中高等级债券的占比，关注持仓个券的流动性，保持组合的灵活度。　　展望2023年四季度，债券市场或呈现震荡的态势，国内稳增长政策效果和经济回升斜率将成为影响债市的主要因素。经济增速在三季度小幅边际回暖趋势较为明显，叠加政策密集落地，重点关注后续基本面回升动能。八月底以来，地产政策放松加码有助于提振购房信心，核心城市需求和销售边际企稳，对周边区域以及全国销售的带动有待观察。整体来看，居民消费和地产投资的回升力度，以及海外需求变化仍是潜在预期差。通胀数据在三季度确认见底后，有望小幅温和回升，国内通胀压力整体可控。政策方面，四季度专项债供给压力有所下降，我们将密切关注再融资债发行规模和节奏。考虑基本面处于筑底爬坡，叠加美联储紧缩周期进入尾声，后续货币政策仍有进一步加码的空间，预计资金面保持平稳，阶段性波动增大。　　组合操作策略方面，我们将运用在中期维度研判优势债券品种，同一品种内精选具有超额收益的个券，同时积极参与波段交易的综合性投资策略；在合适的宏观环境和市场条件下，运用好杠杆、骑乘、轮动等多种债券策略，努力提高组合回报。

2023年上半年，债券市场整体呈现出情绪持续修复收益率下行的态势，同时期限利差先收窄再走阔，收益率曲线先平后陡，信用利差压缩。其中，一季度收益率整体先上后下，长端下行先于短端，期限利差先收窄后走阔。二季度，收益率整体震荡中下行，期限利差小幅走阔。主要推动因素是国内经济修复的节奏和政策的边际变化。年初，市场对于经济复苏预期较强，随着高频数据的分化显示内需有待提振，市场逐步下修对于经济修复动能的预期。三月，央行宣布全面降准25BP，进入四月部分银行跟进存款利率下调，银行间市场流动性逐步充裕，资金利率中枢明显下行，带动收益率全面下行。进入五月，市场的宽信用预期对利率下行造成一定扰动，信用品种下行幅度不及利率品种，信用利差被动走阔。　　报告期内，基于对经济基本面和政策的把握，结合对信用利差走势的分析，本基金采取中等久期债券的重点配置，组合杠杆继续维持在中性偏高区间，同时增配了部分优质品种债券，不断优化持仓结构，积极把握调仓的时机。在配置板块上，主要侧重于中等久期、中高评级的债券方向，控制偏低等级债券的占比，维持中高等级债券的占比，关注持仓个券的流动性，保持组合的灵活度。

2023年一季度，市场收益率整体先上后下，收益率曲线先陡后平，短端表现滞后于长端。年初，市场对疫后经济复苏预期较强。春节期间全国返乡客流量和旅游餐饮等消费数据快速回升，长端利率在一月中下旬达到一季度高点，十年国债最高上行至2.93%。春节后公布的一月高频数据有所分化，反映经济修复速度或不及预期，长端利率小幅下行至2.90%后窄幅波动。进入三月，政府工作报告对经济增速目标、财政赤字率和专项债额度的设定处于市场预期的下沿，通胀及进出口数据表明内外需修复逐步放缓。随后海外银行风险事件使得全球风险资产承压，避险情绪下债券市场受到提振，十年国债收益率小幅下行后保持震荡。货币市场方面，一季度随着经济修复，银行信贷投放大幅增加，资金面边际收敛，短端回购利率波动加大。同时信贷高增长推升银行同业存单发行需求，一年国有股份制银行存单收益率最高上行至2.75%。央行通过公开市场操作以及3月17日宣布降准满足市场资金需求，流动性回归平稳均衡态势，资金利率整体围绕政策利率波动。总体来看，3M SHIBOR较去年末上行2BP至2.44%，十年国债收益率较去年底上行约2BP至2.85%。  报告期内，基于对经济基本面和政策的把握，结合对信用利差走势的分析，本基金采取中等久期的信用债的重点配置，组合杠杆继续维持在中性偏高区间，择机增配了部分高等级券种。其中，信用债部分不断优化持仓结构，积极把握调仓的时机。在配置板块上，主要侧重于中等久期、中高评级城投债品种的方向，控制偏低等级债券的占比，维持中高等级债券的占比，关注持仓个券的流动性，保持组合的灵活度。  展望2023年二季度，海外主要发达经济体收紧货币政策给全球经济带来下行风险，国内经济复苏仍依赖内需反弹。受基数效应影响，经济同比增速或将在二季度录得高点，但消费和地产的反弹力度、海外经济衰退影响出口回落程度等仍存在不确定性。经济修复斜率和流动性的边际变化将成为影响债市的主要因素，中长端利率中枢预计维持高位震荡。考虑国内通胀压力整体可控，二季度基建仍需财政加力提效，在三月全面降准后，货币政策更注重结构性工具和宽信用效果。二季度不是同业存单净融资的主要季度，预计存单发行压力减小，流动性整体合理充裕，资金面波动阶段性增大，短端收益率或有震荡下行可能。  本基金将根据不同资产收益率的动态变化，适时调整组合结构，根据期限利差和信用利差动态调整组合持仓，通过对市场利率的前瞻性判断进行合理有效的久期，严格控制信用风险、流动性风险和利率风险，努力为持有人创造稳健的收益。