工银平衡回报6个月持有期债券A(012740) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，维持了偏低久期，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年上半年，海外受到关税政策反复影响较大，市场对美国政策的不确定性和财政的可持续性有所担忧，美元指数下跌，美债收益率高位震荡。国内方面，货币政策进一步宽松，财政政策整体保持稳定，节奏前置，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持偏弱态势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债券收益率整体下行，各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位和偏低的久期。结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年第一季度，经济整体维持震荡特征，二手房成交数据亮眼，新房销售数据依旧承压，同时随着中国科技以及工业实力的出圈，提升了市场对中长期中国经济的信心。价格方面，全球定价商品价格表现相对强势。　　债券市场方面，央行货币政策保持稳定，但低于投资者的宽松预期，债券收益率有所上行，曲线平坦化，短端上行幅度更大。各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，降低了债券久期，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

回顾2024年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。就海外而言，由于财政支持力度逐步减弱，叠加高利率对实体融资需求的压制，美国劳动力市场和通胀总体趋于降温。美联储关注的重心也逐步由通胀的上行风险转为劳动力市场的下行风险，并最终于9月开启降息、全年降息100bp。不过在美国实体部门杠杆率较低、资产负债表较为健康的背景下，金融条件和经济之间存在“反身性”的交互关系：在降息预期升温阶段，金融条件的改善往往会带来经济的阶段性修复，期间降息预期回落、利率走高又会反过来对经济构成制约。因此从全年视角观察，美国经济下行并非一蹴而就，而是呈现出波动式回落的特征。10年期美债利率同样呈现出宽幅震荡态势，近期伴随联储降息后经济阶段性改善，叠加美国大选后市场对美国再通胀预期升温，2024年末10年期美债利率再度上行至4.6%附近，处于全年较高水平。　　就国内而言，经济的结构性特征明显，伴随中国出口份额的持续提升，2024年我国出口增速较2023年明显改善，制造业投资同样保持高增。房地产链条尤其是后端的施工投资增速持续负增，叠加地方政府财政扩张放缓，对经济构成一定拖累。上述因素综合作用下，前三季度经济总体呈现出平稳偏弱的状态。9月政治局会议后，稳增长政策力度显著加大，四季度经济出现反弹，全年成功实现了实际GDP5%左右的增长目标。不过由于宏观层面供需错配问题依然存在，名义增长表现整体不如实际增长，价格和企业盈利层面依然存在一定压力。　　2024年，股票市场走势一波三折，全年整体上涨。在经历一季度深V反弹、二三季度持续回调后，9月底以来国内政策基调转向，各项宽松措施密集加码再度带动市场大幅上涨。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前，四季度成长风格占优，商贸零售、电子、计算机、通讯、传媒等行业涨幅居前。　　2024年，债券市场演绎全面牛市行情，收益率下行幅度超出预期。一方面，由于经济结构发生切换，融资依赖度较高的房地产和地方政府部门扩张放缓，叠加名义经济增长偏弱，实体融资需求总体趋于放缓，银行、保险等机构相应加大了债券资产配置力度，4月以来手工补息取消导致资金脱媒，进一步增加了市场配置需求；另一方面，供给端城投债发行放缓、政府债发行节奏相对后置，导致前三季度债券市场总体呈现供需错配的格局，收益率呈现持续下行态势。9月政治局会议后，市场风险偏好快速切换，叠加部分机构负债端出现赎回，导致收益率出现快速调整，并持续至10月上旬。11月以后，债券市场逐步消化了稳增长政策的预期，叠加资金面保持宽松，收益率转为下行。12月以后，随着货币政策基调转为“适度宽松”，市场提前抢跑降息预期，收益率下行幅度有所加快，全年10年国债收益率大幅下行88bp至1.68%。　　操作上，股票方面，8月以前我们总体持仓以小盘风格为主，8月以后我们对本基金的持仓结构予以调整：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置，在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择。个股选择重视高质量现金流的创造。具体操作方面：权益部分配置减少了防御风格权重，适度增加了质量成长风格权重。债券方面，除了4月、9月等市场调整阶段适当减仓以外，我们全年总体维持了较高的久期水平。此外我们基于利差的变化，通过类属择券的方式对组合收益进行增厚。　　报告期间，本基金未能战胜基准，主要原因在于年初小盘风格股票受到量化基金踩踏影响出现大幅下跌。组合持仓股票风格偏向中小盘，因而导致业绩回撤较大。变更基金经理以后，组合持仓风格有所调整，后续更注重稳定现金流类资产，并将根据市场情况积极寻找投资机会。

海外方面，三季度美国经济依然延续温和回落态势。不过随着职位空缺率下降至疫情前附近水平，需求回落对劳动力市场的冲击较前一阶段有所加大。美联储决策重心也逐渐由关注通胀的上行风险向劳动力市场下行风险切换，并于9月FOMC会议上降息50bp，引发美债收益率下行。不过鉴于美国基本面依然相对健康、衰退风险不大，伴随9月劳动力市场数据回暖，市场对于联储后续降息预期有所收敛，美债利率相应有所上行。　　国内方面，三季度经济增长较二季度放缓，结构上主要是居民消费边际走弱，同时制造业投资增速也自高位有所放缓。出口链条受益于海外补库需求、企业出海以及份额扩张，依然维持了较强的表现。内需偏弱情况下，制造业产能供给仍然在高位，使得中下游价格持续承压，名义GDP和企业盈利增长均处于较低水平。9月下旬稳增长政策有所发力，政治局会议定调积极，货币和地产链条也相应出台放松政策，后续需要关注财政政策的力度。　　权益市场表现方面，三季度市场先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。指数层面，三季度创业板指、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后。风格层面，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月政治局会议后风格转向大盘成长。　　债券市场方面，9月下旬以前，尽管存在资金偏紧、央行提示长端利率风险等因素，但在基本面偏弱，降息预期强烈的背景下，收益率总体呈现震荡下行的走势，政治局会议后市场止盈情绪强烈，同时理财出现赎回导致债券遭遇抛售。整个季度来看，债券收益率呈现宽幅震荡态势，结构上利率债表现较强，而信用债在理财赎回过程中受到的抛售压力更大、收益率较季初有所上行，信用利差出现走扩。　　操作上，股票方面，增聘基金经理以后，我们对组合持仓进行了调整，清仓组合中的小微盘股、对组合进行重新配置。主要基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置，在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择。个股选择重视高质量现金流的创造。债券方面，久期方面进行波段操作，7月中旬美国通胀超预期回落，我们判断联储降息概率增加，人民币汇率压力有望缓解，进而可能打开我国央行降息空间，相应组合久期有所提高，政治局会议对于稳增长政策定调积极，市场风险偏好抬升，组合久期有所调降。结构上鉴于信用利差较低，我们将持仓的短期限利率债向长期限信用债进行了适度置换，杠杆相应有所降低。

基本面来看，一季度受益于出口回升和居民消费的季节性改善，GDP增速回升至5.3%。在完成全年5%左右增长目标难度趋于下降的背景下，稳增长政策节奏趋于后置，二季度经济边际有所走弱。合并来看，上半年宏观经济总体呈现低位震荡特征。结构上房地产和建筑链条维持弱势，而外需和制造业投资表现偏强，对经济构成支撑。　　债券市场方面，尽管上半年基本面表现平稳，但在结构转型背景下，经济增长对融资依赖度下降，传统地产、地方平台缺位导致实体融资需求疲弱，资金流入债券市场，叠加政府债供给缩量，使得债券市场总体处于供需错配的状态。4月以来“手工补息”叫停、存款利率下降导致资金从银行存款向非银机构转移，为债券市场带来增量资金，驱动收益率出现进一步加速下行。　　股票市场方面，由于国内宏观经济处在“经济增长震荡，政策维持呵护”的状态，A股市场整体呈现震荡走势。风格上，市场呈现“价值优于成长”的局面。一方面，A股整体企业盈利周期下行，价值板块的盈利相对优势明显；另一方面，成长板块尤其是新能源、医药等权重方向，在过去几年积累了较为集中的筹码结构且估值不低，叠加地缘政治风险，在今年以来明显偏弱的资金面背景下表现不佳。分行业来看，年初以来中信一级行业中石油石化、银行涨幅居前，房地产、消费者服务、商贸零售等板块跌幅居前。　　操作上，股票方面，本基金采用小盘价值策略，选取股价处于长期低位震荡、交易端存在反弹机会的个股，持仓偏小盘风格，因此本基金净值也受到了年初小盘股回撤的影响，本基金严格筛选底部反弹个股，具备一定的防御属性，在下跌行情中尽可能控制回撤，在后续反弹行情中基金净值也快速回弹。债券方面，鉴于供需格局对债券资产有利，上半年债券部分我们总体保持了中高久期，并辅以部分波段操作。4月下旬央行关注长债收益率偏低后组合减仓较为迅速，部分规避了收益率快速调整阶段对组合净值的影响。鉴于近期套息利差偏低，我们降低了杠杆水平，降低了2年以下债券仓位，增加了3-5年信用债的配置比例。

基本面来看，就海外而言，开年以来美国经济和通胀展现出较强的韧性。考虑到疫后财政货币政策的灵活性、就业市场和房地产市场的供给瓶颈，中性利率相比于疫情前大概率抬升，对后续的降息空间构成约束，因此不宜高估外部流动性和汇率压力的缓和。就国内而言，经济总量的表现相对平稳，但结构分化显著。房地产和建筑链条维持弱势，而外需和服务业表现偏强，对经济构成支撑。　　政策层面，年初两会基本延续了去年底中央经济工作会议的定调，政策立足点仍在于战略层面的高质量发展，策略上兼顾稳增长工作，注意平滑地产、地方政府债务等传统经济领域风险。鉴于1-2月经济总量数据较好、稳增长压力缓和，财政发力节奏相对后置。货币政策方面，央行于1月宣布降准0.5个百分点稳定市场预期，资金面总体平稳。　　股票市场方面，2024年一季度，市场经历了极大的风格转换，受到2023年以来的市场整体下跌，以及相关金融衍生产品带来的影响，小微盘个股急剧下跌，进而引发量化类私募产品出现负反馈，进一步引发各宽基指数出现不同程度的下挫，在2024年1月前后，以中证2000指数和万德微盘股指数为代表的小微盘指数出现了近40%的大幅下挫，之后随政策呵护而大幅回弹。从行业层面上看，家用电器、银行、石油石化、有色金属、煤炭等行业相对跑赢大盘，医药生物、房地产、计算机、电子等行业相对跑输大盘。　　债券市场方面，尽管基本面表现平稳，但受益于较为友好的供需格局，一季度债券收益率普遍较去年底出现下行。一方面，去年四季度增发地方再融资债和国债后，财政资金相对充裕，导致今年政府债的发行节奏较往年偏慢。另一方面，市场流动性相对充裕，债券市场投资主体年初普遍存在抢配动力。此外非标、存款等高息资产到期后面临再配置压力，进一步加大了机构对于债券资产的配置需求。因此阶段性而言，债券市场处于供需失衡的状态，即体现为“资产荒”的行情，投资机构普遍选择通过拉长久期获取收益，驱动收益率下行。　　操作上，股票方面，2024年一季度本基金仍采用小盘价值类策略，筛选股价、估值均处于长期底部，公司基本面不存在风险的个股，以量价类信号追求底部反弹机会，由于持仓一定程度上偏小盘，本基金净值也受到了小微盘行情的影响，但考虑到本轮行情是特殊的市场结构引发的量化类产品负反馈，基本面层面并未出现改变，行情大概率难以持续，因而本基金并未进行策略层面的调整，后期小微盘行情反弹期间，本基金受益于防御属性，反弹也相对较快。　　债券方面，鉴于基本面风险不大、短期供需格局相对有利的看法，一季度组合久期总体保持在中性偏高水平，3月末鉴于估值已经处于偏低水平，久期较前期高点有所调降。类属层面，组合减仓了利差已处于偏低水平、后续调整弹性可能偏大的商业银行次级债和超长期利率债品种，将其置换为产业债和证券公司债，增加组合在调整阶段的防御属性。

回顾2023年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。在疫情管控措施优化后，一季度经济活动呈现补偿式修复。4月起经济动能开始出现回落，各项宏观指标增长斜率普遍较一季度有所放缓。在积压需求集中释放之后，房地产销售热度再度降温，施工投资延续下滑，此外工业企业库存整体偏高，去库存也压制了经济向上的弹性。7月政治局会议后，稳增长政策开始逐步发力，基建和制造业投资有所回升，同时叠加去库存对经济的拖累趋于缓解，三季度经济出现边际改善。不过现有政策并未带来基本面的持续回升，主要与当前经济自身所处位置有关。一方面，城镇化速度放缓与人口结构的变化降低了房地产市场的中长期需求，尽管一线城市相继对认房认贷标准和限贷政策有所放松，但市场反应仍相对平淡；另一方面，制造业尽管有政策支持，但由于部分中下游行业产能利用率偏低，价格走势偏弱，投资增速同样缺乏进一步向上的弹性。在上述因素下，经济四季度再度出现小幅走弱，但表现好于二季度的低点。　　2023年，股票市场整体震荡下行。由于基本面上行动能不强，企业盈利表现一般，全年市场缺乏明确主线，板块轮动效应较为明显。年初，在动态优化落地与全面注册制预期下，北向资金单边净流入，支撑核心资产反弹；3月起，人工智能产业革命掀起“AI+”成长题材热潮；二季度初，“中特估”概念表现较好；下半年，宏观经济与权益市场增量政策陆续推出，但效用低于预期，叠加北向资金持续流出，市场总体呈现冲高回落的态势。　　2023年，债券收益率较年初下行，市场表现较好。2022年末由于遭遇理财赎回，2023年年初债券市场情绪偏弱，市场对疫后经济恢复预期较强，叠加资金利率中枢上移，1月收益率出现上行。2月春节之后，市场开始提前交易经济恢复不及预期，叠加政策处于空窗期，基本面和政策的组合对债券市场较为友好，收益率自高位下行、走势较为顺畅，牛市行情持续到了8月中旬。8月下旬以后，稳增长政策有所加码，此外央行对货币政策的态度有所收敛，叠加政府债大量发行，资金面出现收敛，收益率出现平坦化上行。12月以后，随着中央经济工作会议定调稳增长力度相对温和，以及年末央行大额净投放呵护跨年流动性，债券情绪明显好转，收益率再度回落。　　就组合操作而言，股票方面，本基金报告期内整体维持行业相对分散的配置，前期以蓝筹股高股息类个股的配置为主，下半年基金经理变更后，考虑到市场环境整体性的变化，大盘流动性持续向小盘风格外溢，本基金股票配置策略变更为以小盘风格为主的股票策略，持有低估值低换手的低关注个股，发掘底部反弹潜能。债券投资方面，我们对组合结构进行了适当调整。一是从提升组合静态收益的角度出发，减持了部分交易所国债，转为以中高等级信用债为底仓，辅之以一定仓位的商业银行二级资本债。其中后者静态收益较高、且流动性好，有助于在控制信用风险的前提下更好地实施久期策略；二是考虑到短端资产在10-11月流动性偏紧的情况下收益率有所超调，存在阶段性交易机会，我们于12月提高了组合久期和杠杆，以获取收益率下行阶段的资本利得。

2023年三季度和前两个季度一样，市场围绕两个重要的宏观市场主线的预期出现波动：一是二季度我国经济在一季度显著复苏之后，市场对于后续复苏斜率出现分歧，但在三季度看到了更多政策支持的信号以及高频经济数据的回升；二是以美联储为代表的海外央行货币政策结束的节奏在二季度再次转鹰之后三季度进一步向紧缩方向发展。带来的结果是权益市场震荡调整，债券市场区间震荡。　　国内方面，一方面，三季度高频经济数据在回升之中，8月社融增速和价格指数环比均有上升，显示经济内生韧性仍强；另一方面，7月中央政治局会议明确提出“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，随后各部委及相关部门积极出台针对性较强的政策，包括降低社会融资成本、扩大内需、活跃资本市场、一揽子整体化债等方面。整体来看经济基本面回升的确定性较大。　　国外方面，美联储在6月暂停加息之后继续做出鹰派表态，随后在7月加息后9月再次暂停加息，最终的加息节奏需要观察。不过从衍生品市场的预期来看，在年内结束加息的大趋势似乎仍是大概率事件。同时，美国在货币紧缩的同时大幅扩张财政赤字，虽然短期支撑了经济，也带来了美国国债市场的供需失衡，三季度美国国债收益飙升至十五年来最高水平，影响了全球流动性并波及国内市场，也带来了中期美国经济的隐患，大概率难以长期维持。　　除此之外，今年一二季度全球以人工智能为代表的新一轮科技产业周期也初现端倪，这也是我国政府此前指明的“数字经济”前瞻方向。尽管目前仍然还是在初期阶段，但未来对于经济生活和各行业的拉动值得重视。三季度以汽车和电子为代表的传统板块受此带动也出现周期筑底回升迹象，从长期来看也需要结合基本面盈利影响择机精选标的参与。　　综上，组合三季度的配置方向主要以中短期高等级债券为主，债券方面控制久期暴露，权益部分除了个别涨幅较高板块做了一定止盈，在市场调整时在控制整体波动风险的前提下也进一步加仓，整体继续维持较高的仓位，结构上考虑海外的风险因素，以和国内经济相关度较高的央企国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与“数字经济”相关的高质量发展和高端制造板块。

2023年上半年的市场受到两个重要宏观因素的驱动：一是我国经济的疫后复苏，二是以美联储为代表的海外央行加息紧缩见顶节奏。　　一季度，国内疫情复苏带来的各方面经济环比表现出现了立竿见影的正向变化，同时有包括降准等措施进一步夯实经济复苏的基础，而海外方面以硅谷银行等为代表的危机也让美国国债收益率和市场对美联储的鹰派预期也迅速回落。基本面和流动性对于国内权益市场相对有利，基本面和流动性对于国内债券市场相对中性，因此国内权益市场上行，债券市场也能够获得较为稳定的票息收益。　　二季度，市场对这两个因素的预期出现波动：一是我国经济在一季度显著复苏之后，市场对于后续复苏斜率出现分歧；二是以美联储为代表的海外央行紧缩政策结束的节奏再次出现波动。带来的结果是权益市场在一季度上涨之后区间震荡，债券市场有所回暖。　　上半年我们倾向于认为两个宏观因素的趋势较为确定，整体沿着国内经济复苏和海外流动性预期改变的方向布局资产配置，在评估市场预期过高或过低时以一定仓位做一些方向操作。同时，也关注到上半年全球以人工智能为代表的新一轮科技产业周期也初现端倪，这也是我国政府此前指明的“数字经济”前瞻方向，认为尽管目前仍然还是在初期阶段，但未来对于经济生活和各行业的拉动值得重视，从长期来看也需要结合基本面盈利影响择机精选标的参与。　　具体来说，主要债券方面配置方向主要以中短期高等级债券票息收益为主，权益部分整体继续维持较高的仓位，在个别板块涨幅较高时做了一定止盈，在市场调整时在控制整体波动风险的前提下也进一步加仓。权益结构上考虑海外的风险因素，以和国内经济相关度较高的央企国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与“数字经济”相关的高质量发展和制造板块。

2023年一季度全球市场股债虽然波动较大，但今年相较去年两个重要的宏观市场主线逆转已经逐渐明朗：一是我国经济显著复苏，二是以美联储为代表的海外央行紧缩政策见顶。综合来说，一季度基本面和流动性对于国内权益市场相对有利，基本面和流动性对于国内债券市场相对中性，因此国内权益市场上行，债券市场也有机会获得较为稳定的票息收益。　　国内方面，一方面疫情复苏带来的各方面经济环比表现出现了立竿见影的正向变化，同时从包括信贷在内的有效社会融资总量增速来看经济的动能还在进一步加强；另一方面，国内政策对于经济的呵护依然在加码，一季度包括降准等措施进一步夯实经济复苏的基础。整体利好权益市场。　　国外方面，虽然二三月之间一度市场认为美联储的鹰派态度会超出预期，但随后以硅谷银行等为代表的危机显示美国金融市场已无法承受更紧的货币政策，美国国债收益率和市场对美联储的鹰派预期也迅速回落。美欧等国的经济下行虽然也会影响我国的出口外需，但今年国内经济复苏的主要驱动力是内需，因此全球流动性水平的转好对国内权益市场带来的利好权重更大，同时也会制约国内债券收益率的上行空间。　　除此之外，从长期来看，今年一季度全球以人工智能为代表的新一轮科技产业周期也初现端倪，这也是我国政府此前指明的“数字经济”前瞻方向。尽管目前仍然还是在初期阶段，但未来对于经济生活和各行业的拉动值得重视。　　因此，组合一季度的配置方向，债券方面主要以中短期高等级债券票息收益为主，权益仓位维持中性偏高，结构上考虑海外的风险因素，以和国内经济相关度较高的央企国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与“数字经济”相关的高质量发展和制造板块。

2022年全球经济和资本市场的波动加剧，整体来看在一到三季度全球股债市场均大幅调整之后，四季度有所回稳，海外权益市场震荡上行，以十年期美国国债为代表的海外债市触底回升。国内市场权益和债券节奏上出现跷跷板，一到三季度权益市场偏弱，四季度在经济基本面预期改善的情况下权益回稳，债券则有所调整。　　影响国内资本市场的主要因素有几点：以美联储为代表的海外货币紧缩、俄乌冲突及其衍生的地缘和通胀问题、以及疫情反复。这几个因素的方向在2022年经历的几次转向，也造成了市场方向和结构的多次变化。以美联储货币紧缩为例，市场的温和紧缩预期在一季度被海外通胀高企和美联储表态强力改变，到五六月美联储连续75bp加息之后市场认为已经足够短暂转向乐观，三季度特别是9月中旬美国通胀数据在能源价格环比下降的情况下继续走高，显示仍然需要更多的货币紧缩，因此9月中旬之后无论是海外股债市场还是国内权益市场都在流动性冲击下出现了大幅度调整，但四季度随着美国经济和通胀数据环比的走弱，美联储加息边际开始趋缓，市场预期又随之再变。　　本基金在报告期内根据对于市场变化的判断积极调整仓位，同时在不同宏观环境下对于权益持仓结构做了一些调整。