嘉实价值驱动一年持有期混合A(012533) - 基金投资策略和运作

三季度经济基本面延续走弱的趋势，投资、消费增速持续回落，2021年以来国内进入金融周期下半场，经济进入转型阶段，总需求趋势性下行，以新能源、半导体等为代表的新兴产业成为内需的主要亮点，新兴制造业在相当长的时间内将是景气的焦点，传统制造业的机会在于海外需求的牵引，以及在行业出清后ROE回升的机会。　　海外方面，尽管美国在非农就业、重卡、制造业 PMI、消费等多方面都可以看到经济的压力，但AI投资带动了科技企业盈利增长，也带动了整体市场企业盈利上行。总结下来，此轮牛市存在海内外宏大叙事的共振，海外AI投资热潮，国内科技自主崛起。　　在全球风险资产大涨的同时，我们看到以黄金为代表的避险资产也在上涨，有色金属，尤其贵金属价格在美元信用风险下持续走高，全球进入美元降息周期，可能开启新一轮投资周期，工业金属也开始有所上涨，供给端受到扰动的品种涨幅更加明显。　　回到A股，2024年三季度市场触底扭转向上，在消化了三个季度后，今年三季度再次迎来大涨，且科创板和创业板均实现了50%左右的上涨，上涨的背后是出现了宏大的科技叙事，这非常容易联想到2015年的一季度。　　我们的判断是市场的风险在逐渐累积，A 股整体PE估值持续提升，目前已经高出2010年以来均值一个标准差，结构分化严重，部分资产受宏观压制估值很低，导致平均估值水平并不高，但部分资产在当期景气和未来预期的驱动下估值极高，这也符合经济转型阶段资产定价的特点，极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，科技行业的极高估值是否能够被业绩增长消化就成为下一阶段的主要矛盾。　　部分行业的低估值让我们看到很多未来的投资机会，总体持仓保持稳定，组合的PE、PB仍保持较低水平，相比于中期，我们对有色金属保持配置，对涨幅较大的贵金属有所兑现，对部分受供给侧改革预期的周期性个股进行了一定的兑现。

2025年二季度实际GDP同比5.2%，名义GDP同比3.9%，较一季度回落0.7个百分点，二季度GDP平减指数同比跌幅走扩至1.3%，上半年CPI同比-0.1%。制造业、基建、房地产投资累计同比自3月后连续回落，上半年固定资产投资同比增长2.8%，企业利润偏低、产能利用状况不佳。以旧换新政策边际退坡后，社零增速已有所放缓。　　2025年6月，规模以上工业企业利润同比下降4.3%，结构上，制造业利润回升明显，采矿业和公用事业利润保持稳定。工业企业实际库存小幅回落。A股2025年中报盈利同比增速可能较一季度阶段性放缓，价格持续承压，二季度CPI、PPI同比跌幅扩大，部分领域供需矛盾仍在。　　A股主要宽基指数估值处于历史均值水平，从股息率角度，股债性价比均处在历史高位。横向比较，与美、日、欧等主要市场对比，中国资产的估值仍处于全球偏低水平。但A股市场结构性分化严重，H股市场也开始出现类似A股市场的估值特征，也就是部分资产受宏观的压制估值很低，但部分资产受景气的驱动估值极高，我们始终坚持无论什么环境下都是定价优先，估值便宜就意味着向上变化的可能，极高估值面临极大的不确定性。　　2季度市场出现极大波动，也提供了很高的机会，在4月份极高关税出台之际，对一些出口业务较多的超跌的个股进行了增持，但市场恢复也很快，没有最大限度的利用好4月中旬的波动，这是上半年最遗憾的地方，随着海外制造业的回流，后续中国资本品的出口尤其需要关注，当然部分商品的出口会受到一些影响，全球的商品流通路线会更加复杂，有利于海运板块。上半年大宗原料的价格波动也比较大，出于地缘政治、全球财政纪律的考虑，结合全球估值的对比，从较为长期的投资维度，我们增加了对黄金、铜等贵金属和工业金属的配置比例。我们继续维持显著超配估值极低的银行类个股，我们认为这是A股整体行业中最具性价比的资产，且2季度我们也看到持仓个股基本面的好转，即不良生成在减少，资产质量的风险减弱。对于大部分底部的周期类资产，我们选择坚守，2季度在细分行业结构和个股上做了适当调整，同时对本就持仓不多的小市值个股做了进一步的减持。

1季度市场基本延续4季度的风格，不同的是对经济企稳向上的预期更弱，但对题材的炒作更加积极，市场风险偏好进一步上升。指数方面，可以看到沪深300年初以来收益率为负，但科创板相关指数进一步上涨，我们认为AI技术（包括人形机器人）在各行各业正在发生影响，切实的提高效率，并会产生一定的经济价值，但大多数上涨的科创板公司可能与此关系并不那么密切，如果结合估值，那么就更加难以接受。　　1季度高频经济数据仍保持韧性，微观调研下来总需求仍然较为一般，好的地方是融资环境有所改善。1季度市场暂时忽略了关税风险，在外需环境变化很大的情况下，我们认为2季度积极财政政策会更快落地。　　内需经过几年的低迷，将进入触底企稳阶段，恰逢美国大幅加征关税之际，我们再次感受到惊涛骇浪，对于外需和企业盈利显然会有一定的影响，急需我们去开拓更加广阔的市场，尤其需要内需市场的崛起，短期会有积极宏观政策来对冲，长期需要企业转型，企业经营并不容易，投资更加面对诸多不确定性，我们通过组合管理来抵抗风险、寻求机遇，在1季度加配了有色行业（包括黄金），我们判断美国经济逐渐步入衰退，实际利率面临下降的压力，美元的贬值压力会有所加大。1季度的组合配置是为了全年做好攻守的准备，我们相信“谁无暴风骤雨时，守得云开见月明”。

2024年股市迎来了4年熊市以来的第一次“股债双牛”，全年股市大幅波动，2024年经济基本面仍然延续疲弱的状态，总需求严重不足，疲弱的经济基本面导致投资的悲观情绪浓厚，美国大选也导致外部环境更加复杂，投资者对经济的信心极为低迷，市场在9月底跌到了一个极端的位置，4季度政策转向，投资者风险偏好显著提升，但同时我们也看到2024年的4季度，10年期国债收益率累计下行了47.7bp，是2021年以来单季度最大下行。在流动性极度充裕，且海外科技引领的背景下，主题投资开始盛行，多重宏大叙事，各路资金推动，似曾相识燕归来，海外映射本体的产业发展趋势持续催化，基于“星辰大海”的想象支持国外、国内共振科技牛市。同时被动投资进来助力，ETF 的崛起会吸引大量的参与者学习其持仓，这个过程可能会将相关资产的估值推升至明显偏离其合理水平，并带来相关资产的长期跑输。　　我们在年内两次市场极度向下波动中都有积极的逆向布局，但要承认，配置了较多和经济基本面相关性较高的周期类资产，这类资产是2024年表现最差的资产，我们组合的相对收益在市场大涨的4季度明显落后。回顾过去的一年，企业盈利压力很大，我们持仓的部分个股在基本面上交出了基本满意的答卷，大部分个股处于经营的低谷，组合的收益率主要由企业盈利增长来驱动，少部分个股盈利增长超预期带动了估值的回升，我们也适当对估值修复较明显，估值已经较为合理的个股进行了减持，组合整体保持较低的PE和PB水平。2024年做到的不好的地方在于对于非银金融行业的机会把握不够，对于地产行业的困难持续时间仍然预期不足，对经济下行趋势预期仍然不足够。

前三季度，宏观经济面临着房地产销售持续下行、居民消费需求疲弱和通缩的压力， 5月下旬以来，资本市场对于经济基本面以及企业盈利开始持续下修，信贷增长明显放缓，内需进一步走弱，居民可支配收入和消费支出放缓，市场对于企业3季度盈利已经计入了非常悲观的预期，权益资产的风险溢价一度达到历史极值附近。９月底，海外美联储开始降息，国内政策开始有所转向，政策需要持续在需求端发力，通过房地产的企稳来修复居民的资产负债表，恢复消费者和企业的信心，敢于消费和投资，而不是一味的去杠杆，才能最终扭转通缩的趋势。　　在宏观较为低迷的背景下，3季度市场持续偏好高股息防御性板块，对创业板的持仓进一步下降，9月底在政策转向背景下，资金明显回流AH市场，市场也因此向前期跌幅巨大的成长风格转向，创业板涨幅尤其可观，超跌反弹迹象明显，表现为宏大叙事以及硬拉估值。我们认为阶段性的估值修复基本告一段落，后续需要观察地产销售情况以及财政政策的具体落地情况，最终需要经济企稳向上以支持资本市场的持续向好。　　无论什么经济和资本市场背景，我们不为市场短期情绪和资金流动所干扰，始终坚持低估值策略，目前仍然在金融、地产等深度价值资产上坚持核心配置，适当减持上游资源品以及本持仓不多的创业板个股，增持中游制造业（含消费品制造）以及服务业个股，自下而上选股，寻找估值合理偏低、企业盈利持续增长或者ROE触底改善的机会。

上半年，宏观经济面临着房地产活动持续下行、居民消费复苏疲弱的风险和通缩压力，4月下旬以来，稳增长和兜底房地产政策加码预期升温，内外需共振改善预期发酵。而5月下旬以来，内需马上改善的乐观预期证伪，基本面预期下修。二季度GDP数据公布，尽管基数较低，但二季度GDP同比增速放缓至4.7%，且环比增长势头较一季度大幅减弱，近几个月由于企业和房地产相关信贷需求疲软、金融监管收紧，信贷增长明显放缓。内需进一步走弱，居民可支配收入和消费支出放缓，地产投资仍在低位，6月CPI同比再放缓、PPI环比再转负。　　与此对应，全球经济表现好于预期，2024年全球贸易量预计增长2.5%（去年0.1%），新兴市场经济增长表现较为平稳，我国上半年出口需求旺盛，支撑了经济增长。 　　在宏观面临不确定性所带来的市场波动之下，市场持续偏好高股息防御性板块，对创业板的持仓进一步下降。防御因子、价值因子及红利策略有较多重叠，确实有部分投机资金进入，但总体估值仍然较低，具有较高的股息率支撑，从2季度公募基金重仓股来看，价值板块仍然处于低配状态，其中银行仍是最为低配的板块，因此红利资产并没有到泡沫程度，但累积较大涨幅后，会波动加大，而与之对应，部分创业板个股以及科创板个股的高估值并没有盈利支撑，但具有想象力，也能够在疲弱的经济环境下吸引大量资金参与。　　在疲弱的经济环境下，我们坚持低估值策略，在金融、地产资产上坚持配置，我们认为性价比较高，同时适当减持了和商品价格高度关联的上游资源品，增持中游制造业个股，自下而上选股，寻找企业持续成长或者ROE改善的机会，在不佳的贝塔环境下寻找阿尔法的机会，短期并不一定能够获得可观的绝对收益，但长期看，会有业绩持续增长以及估值重估的机会。

2024年经济开局呈现温和复苏态势，固定资产投资超预期增长，制造业投资是主要支撑项，3 月我国制造业 PMI 超市场预期，需求端的积极变化主要源于出口和内部结构性支撑。出口相关行业如纺织、电气、计算机和汽车表现强劲，而政策效应在汽车和电气等行业中有所体现。专项债发行提速和特别国债落地，二季度财政政策有望加力，预计二季度外需优于内需的经济格局短期内难以发生改变，地产和基建待政策发力。　　经济的回升将给市场上行注入新的动力，市场有明显的企稳迹象。　　我们认为整体市场的估值水平较低，隐含了较为悲观的业绩增长预期，我们乐观对待低预期下的收益率空间。我们欣喜的看到上市企业开始关注经营质量和分红，带给投资者切实的回报，回归投资的本质。　　1季度由于市场波动较大，因此我们的投资动作相对以往有所增加，适当减持涨幅较高的资源类个股，在波动中增持超跌的个股，对组合进行再平衡，但仍然秉持长期投资的理念，不去交易短期的边际变化。个股方面，在普遍估值较低状态下，可以积极选股，基于对长期收益空间的判断，1季度有新增的个股补充进组合，对重仓股持续跟踪，根据股价波动适当的进行仓位的小幅度调整，AH股配置方面，基本保持H股持仓比例的稳定。

2023年的经济运行在几个季度间有所波动，但总体都在筑底阶段，限制房地产行业的政策并没有大力度解除，同时出于对风险的防范与化解，财政政策始终偏紧，经济处于库存周期底部，总需求乏力，补库存意愿不强，同时部分行业面临总供给严重过剩的问题，有利的地方在于地产风险暴露情况下，金融系统经受住了考验，中国经济的韧性很强。　　上半年市场还是比较活跃的，一方面出于对经济复苏的预期，另一方面对AI引领的科技新浪潮充满了乐观的期待，各种主题投资较为活跃，但下半年经济的持续疲弱使得市场逐渐失去耐心与信心，开始极端演绎，资本市场从来都是情绪的放大器，在4季度这种悲观情绪释放的更加充分，下跌一旦形成趋势，就造成了一定的流动性风险，导致进一步的超跌，我们的组合也在4季度经历了最大幅度的回撤。　　我们始终坚持从性价比出发，寻找价值被低估的资产，或者估值合理，但可以持续成长的优质标的，维持行业均衡、个股集中的配置策略。在经济底部，着重布局顺周期类资产，低估值、高股息的价值股，但2023年顺周期资产对组合造成较大的负面拖累，经济整体疲弱情况下，企业盈利增长不达预期，导致股价大幅回调，尤其中小企业抗风险能力较弱，我们适当的对中小盘股票进行了减持，但对顺周期类资产仍然保持较高的配置比例，立足长远，周期底部是建立仓位的机会，不宜过于悲观的完全防守，这类资产在经济复苏阶段会给组合贡献较好的收益。我们同时也配置一定的高股息资产，在无风险收益率持续下降的背景下，我们认为市场给予这类资产的股权风险溢价过高，这类资产需要经历一个价值的向上重估，尤其在经济增速下台阶的背景下，丰富的现金流支持下的高分红具有投资吸引力，这类资产在2023年给组合贡献了较好的正面收益，我们认为2024年仍具有一定的收益率空间，但随着价值重估，向上弹性减少。　　我们适度增加港股的配置比例，我们认为港股的深度价值类资产较多，无论是股息率还是估值水平都更加具有投资吸引力。

3季度的宏观经济延续2季度的向下趋势，宏观环境仍然具有挑战，上市公司披露上半年业绩，除个别行业以外，整体较为低于预期，全年盈利预期也随之有所下调，经历了连续两年的盈利向下的周期，低迷的地产及其产业链仍然继续低迷，前期景气较高的行业也开始显示出景气下行的压力，宏观经济处于产能周期的后半段，政策难以有效提振经济，高股息的防守类资产仍然具有较高的配置价值。　　同时我们也要看到，宏观经济大概率处于触底阶段，随着一系列宏观调控政策的出台，经济和企业盈利有望触底回升，虽然去产能的周期还没有完全结束，但大多数行业的ROE经过２年的回调已经触底，市场底可能已经见到，对于部分ROE仍处相对高位，产能扩张力度过大的制造业会比较谨慎。未来地产行业能否复苏将成为经济能否企稳回升的关键，结合整体市场的ROE处于底部，未来倾向于认为会有结构性的机会。　　总体而言，组合的投资策略较为均衡，在短期经济增长有一定压力的情况下，一方面选择受制于资本开支而行业盈利相对较为有保障的上游资源品，普遍具有较高的股息作为支撑，另一方面在周期性行业中积极寻找资本回报有所改善的行业和公司，３季度大多周期性行业的盈利同比和环比都将有所企稳。同时努力自下而上的寻找个股阿尔法，通过企业自身的治理改善，管理改善来提高ROE水平，或者具有新产品、新渠道来驱动盈利增长的个股机会。在市场整体估值不高的情况下，还是要积极选股，市场仍然积极可为。从AH两市综合来看，我们的港股配置比例持续有所提升，虽然港股受制于中国宏观经济的压力，和该市场资金面的因素较为低迷，但极低的估值致使这个市场还是有吸引力的。

2023年上半年的国内经济经历了短暂的复苏之后就进入了疲弱的状态，中国经济在1季度的“正常化”之后，2季度各行业都呈现出了加速去库存的特征，供给和需求双放缓， PMI 均回落至 50 以下，只有旅游、餐饮等服务业经历了较为持续的复苏态势。同期欧美经济也在去库存阶段，内外同时去库存的背景下，经济表现较弱。内需方面，新兴产业虽然延续较强的投资力度，但对经济增长的支持有限，在复杂的外部形势下，自主可控以及防风险成为主要矛盾。6月至今国内经济呈现出筑底特征，高频经济数据有边际企稳迹象。后续如果一些限制房地产行业的政策能够有所放松，同时财政政策更加积极，叠加企业进入补库存阶段，经济有望企稳向上。　　一般来讲经济处于衰退阶段的时候，资本市场是积极可为的，因为宽裕的流动性和对经济复苏的预期会产生较多的投资机会，但信心的缺失导致上半年的行情呈现出主题投资为主，机构重仓股的压力较大，市场不断调降经济增长预期的同时，宽裕的资金追逐各种题材和热点，对经济复苏非常悲观。上半年A股市场上AI、机器人等主题的炒作不断，背后是对新兴产业趋势的追逐，以及对和经济相关性较强的传统行业的抛弃，A股从２０２１年中期经济下行以来的估值极度分化仍在继续，我们看到部分资产极度便宜，部分资产昂贵的不忍直视，我们一直认为这种分化是非常不健康也是难以持续的。　　我们坚持从性价比出发，寻找价值被低估的标的，或者估值合理，但可以持续成长的优质标的，维持行业均衡、个股集中的配置方法，在经济底部，着重布局顺周期类资产，低估值高股息的价值股，以及自下而上选择有长期发展逻辑的中小盘个股，因为经济预期走弱，组合在二季度经历了一定的回撤，但我们认为当前市场存在大量估值吸引力不错的标的，我们对组合的长期收益率空间是乐观的，所以我们保持高仓位运作，结构上调整较小，个股上根据涨跌幅适度调整，增加了金融、交运的比例。

2023年的第一季度，市场比较躁动，充满希望与迷惘，市场情绪快速变化，新生事物很多，简单总结，市场对经济是“强预期”与“弱现实”，对科技主题是高预期、强博弈，无关现实。        1-2月份，复苏是主旋律，海外通胀增速出现见顶的迹象，市场开始预期美联储加息放缓，带动全球风险资产估值修复，市场开始预期国内经济复苏，围绕“消费股的疫后复苏”和“赛道股的超跌反弹”两条主线，A股也走出一轮普涨行情。3月份以后，对国内经济的乐观预期和对海外通胀回落、加息放缓的预期都均遭遇了现实的挑战，市场也随之迎来调整。海外在高利率环境下金融风险开始暴露，硅谷银行、瑞士信贷等风险事件先后发生，另一方面，国内从春节后逐步进入开工旺季，但高频数据显示经济复苏进程弱于预期，市场对经济回升的信心大幅削弱。同时市场风格和结构切换愈发剧烈。在“弱复苏+宽流动性”的组合下，市场风格也呈现明显的主题成长特征。适逢以ChatGPT为标志的人工智能产业突破，引爆了市场对软件、芯片、通信电子、传媒等相关方向的关注，驱动存量资金向相关板块快速汇集。        这一切不改变我们投资的方法论，就是寻找具有性价比的个股，同时跟踪外围环境变化对个股基本面的影响，做出合理的定价，在价格具有安全边际的时候买入，长期持有，等待收获。我们认为整体市场估值不高，但基本面缺乏强力的经济周期支撑或者重大的产业趋势引领，且过去几年的高景气资产需要面对ROE下行的周期，股价大概率也会持续调整以消化高估值，因此预计今年市场仍将以结构性行情和个股性机会为主，企业盈利增长是股价的核心驱动，如果企业盈利增长较弱，那么主题投资会比较活跃。组合管理上，我们适当减少对银行的配置比例，目的是让组合更加均衡，补充一些不对经济复苏有强依赖的个股，希望通过个股的经营周期来获得收益，但同时我们保持对经济复苏的预期，全年来看，地产复苏带动的经济复苏仍然是有可能发生的事件。

2022年整年是一个宏观风险频发的年份；国内外三大核心矛盾：1）内滞； 2）外胀； 3）中外货币政策背离； 这三大因素又因为俄乌战争、国内疫情等因素而复杂化。但在2022年四季度最大的主要矛盾发生变化：1）防疫政策转向； 2）地产维稳为代表的逆周期托底政策加速出； 3）美国通胀见顶（美元指数见顶、人民币汇率同步触底），促成了以中国宏观尾部风险解除和中国股票资产风险偏好提升为特征的空头回补交易。　　　　2022年复杂的宏观环境在港股体现的更加充分，外资的大进大出造成极大的波动，但考虑到4季度的回补，以及美元的升值，最终港股指数表现要明显好于A股，我们觉得这也和港股起始的低估值水平有很大关系，A股的系统高估值，导致市场更加脆弱，A股除了受到海外流动性收紧的影响以外，更重要的是国内经济的持续下滑，严重影响了企业盈利以及居民的收入预期，叠加2019-2021年的三年牛市造成权益市场估值高企，我们2021年以来一直对A股市场比较悲观，也是主要出于估值的考虑，对于宏观环境走势以及疫情防控政策的变化是难以准确预期的。　　　　2022年我们始终保持高仓位运作，反思可能是需要适度做仓位的管理，不是为了控制回撤幅度，更重要的是在熊市环境下，保留资金以等待更好的买入机会的出现，尤其在组合有一定规模的情况下，对于港股的进入和退出都是需要一段时间的。整体组合配置上，保持持续的对低估值高股息类资产的配置，同时配置GARP类资产以及中小盘成长股（价值股），2022年我们增加了对于小盘价值股的配置，适当减少了一些大盘价值股，在下半年逐渐增加了港股的配置比例。我们希望根据估值的变化、市场环境的变化，对AH资产，以及对三类不同估值特征的资产持续的进行动态再平衡，总体上希望组合的行业以及风格分布更加均衡。任何一种资产我们都是从性价比的角度出发，以估值的安全性为首要条件，同时兼具企业盈利的增长，以及企业的质地。2022年拖累组合的是前两年纳入组合的一些个股，影响了组合收益率，这是我们微观选股能力还需要继续提高的问题，过往的选股有一些失误需要总结，研究的深入程度需要进一步加强，能力圈需要进一步扩展和完善，比如我们错失了资源和大宗商品的投资机会，虽然含港股的组合配置了油气，但由于过于纠结于AH的估值问题，错失了 A股上游资源和大宗商品的配置机会。　　　　过往的5年，经历了几轮牛熊，我们也在反思，我们对于A股整体估值体系的理解可能是有偏颇的，在一个没有做空，整体风险偏好极高，散户占比极高的市场，可能估值的中枢是需要我们再思考的。