大成港股精选混合（QDII）A(011583) - 基金投资策略和运作

刚刚过去的2025年三季度，可谓是港股市场风调雨顺的一季。全季恒生指数上涨11.6%，恒生国企指数上涨10.1%，恒生科技指数更是大涨21.9%。得益于较好的行业布局和选股策略，我们的基金以人民币计价在三季度A份额涨24.57%，C份额涨24.39%。　　　　我们在三季度的基金操作策略可以简要概况为四句话：坚定看好、均衡配置、精选个股、多点开花。　　　　我们在二季报里阐明了对港股市场的整体观点“贝塔端决不悲观，阿尔法端充满机会”。预期大市短期虽有波动，但如无特别超预期因素，下行风险总体仍然有限。而且把当时港股的整体估值水平形象地描述是“浅草才能没马蹄“。作为对此观点的体现，我们在整个三季度中保持了90%-95%的高仓位水平，而且几乎全部都在港股。　　　　我们认为港股在结构性、行业板块、乃至个股的阿尔法端仍然存在着很多机会，但也需要我们仔细去甄别、耐心去把握，善于慧眼识金。我们所说的（风格和行业）的均衡配置，是有着逻辑、事实和数据支撑的动态的均衡，而不是机械的、教条的那种把长和短、黑与白、好和坏简单地加起来除以二的形而上学的均衡。　　　　投资风格的配置上，我们认为2025年全年泛成长风格总体有望跑赢泛价值风格，但大概率不会一蹴而就，而且成长、价值、周期等板块内部都不乏良好的投资机会。我们重视公司EPS有机增长的能力，特别是细分快速增长领域（如公司出海、创新药、AI+、高端制造、极致性价比品类、新消费等）的佼佼者。对各个细分行业，我们注意控制其权重上限，避免在单一行业有过高的风险暴露。而在行业内部，我们注重公司基本面质量和性价比，在整体市场震荡走强的过程中继续努力挖掘兼具成长性、稳固护城河和安全边际的公司。对于看好的重点个股，我们集中持有，前十大重仓保持在50%左右的水平。　　　　我们对价值类包括红利类资产保持稳定配置，但较之静态股息率，更加重视其自由现金流和长期投资回报率。对周期类资产特别是全球定价的抗通胀品种继续保持一定幅度的超配，不可忽视全球走向迷你“滞涨型”经济的尾部风险可能性。　　　　笔者撰稿之时，中美谈判的一波三折，对市场风险偏好再次形成了一定的扰动。四季度国际和国内政经大事较多，同时，大市特别是部分板块前期累积涨幅也不少，我们预期市场的波动也可能会有所增加。但短期来看，市场热度、赚钱效应、技术指标等已回调至接近中性水平，投资性价比逐渐再度凸显。如无重大超预期事件，我们对港股中长期大市保持整体看好的观点。　　　　对于主动投资者来说，高歌猛进、熙熙攘攘的单边市场固然令人兴奋，但需要耐心的震荡和慢牛又何尝不是良好的投资时期。在坚定地在战略上看好港股后市的同时，我们在战术上又不可过于藐视风险的存在。我们会努力用自己的智慧和经验控制投资节奏，必要时也不排除适度的波段性操作，积小胜为大胜，力求行稳致远，力求提升投资者的持有体验。　　　　一年好景君须记，正是橙黄橘绿时。　　　　截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）A的基金份额净值为1.3395元，本报告期基金份额净值增长率为24.57%，同期业绩比较基准收益率为7.82%；截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）C的基金份额净值为1.3095元，本报告期基金份额净值增长率为24.39%，同期业绩比较基准收益率为7.82%。

截至二季度末，单位净值历史新高。（All-time high）　　这在基金管理人看来是最美好的字眼，没有之一。　　因为，这意味着此时此刻该基金所有的投资者所持有的份额，不论她或他是在何时何地加入的，当下都已经处于浮盈状态，无一例外。特别是过去几年跟我们风雨同舟，一起经历了港股市场许多酸甜苦辣的投资者们，相信更会感触尤深吧。　　2025 年上半年内港股市场虽经历了不小的波动，但总体上仍继续了震荡向上的格局。2025年1月初港股市场延续2024年底的趋势继续回撤，1月中旬伴随美国流动性缓解有所反弹。春节后DeepSeek等相关产业的进展推动以恒生科技为代表的成长板块和中国资产的价值重估，港股步入快速上行通道。4月初，市场经历了由全球贸易政策不确定性引起的巨大冲击，恒生指数于2025年4月7日大幅下挫13.22%，创下28年以来的最大单日跌幅，但随着贸易摩擦的骤然缓和，港股在触底后迅速反弹，截至二季度末已基本收复失地。恒生指数上半年涨幅20.00%。受益于较好的选股策略，我们的基金以人民币计价在上半年A份额涨27.77%，C份额涨27.41%。　　港股市场当前处于一个相当良好的发展态势。这从今年上半年很多的客观数据都能反映出：近 20%的半年恒生指数收益率、逾 2400 亿的港股市场日均成交量、逾 7000 亿的港股通资金净买入、重回全球第一的 IPO 金额、众多 A 股知名企业竞先赴港上市……事实胜于雄辩，投资者对港股巿场的观感和信心，与一年半以前的凄凄惨惨戚戚相比，何啻云泥。　　港股结构性的机会也是层出不穷。除近来受关注度较高的新消费、创新药等板块之外，AI+、出海、智能制造甚至大金融等传统行业也不乏亮眼表现。可谓是“乱花渐欲迷人眼”。部分个股已有不俗涨幅，对未来的良好预期可能也有相当一部分已被市场所定价。　　但纵观港股整体大市，无论是看国际宏观环境的消长之势、资金中长期流向,还是看长期估值水平，或许还仅仅是“浅草才能没马蹄”。我们当下对港股市场的整体观点是：贝塔端决不悲观，阿尔法端充满机会。我们在下半年会尤其着重后一点。　　基于对港股市场的乐观预期，我们上半年整体保持了高仓位运行。在投资策略上，我们坚持了（有改进和增强的）哑铃型投资布局，价值类和成长类股票的配置相对均衡，在个股层面选取了各行业中具备最优性价比的投资标的。　　我们在下半年乃至之后一段时间内的投资会更加注意保持灵活。实事求是，不拘一格。我们认为，选择成长或是价值、新消费或是“老”消费、顺势“追涨”或是逆势“抄底”，都是投资中的“术”，为人而用，并无绝对意义上的好坏之分。而对行业和公司本质的透彻认识，和对市场参与主体群体心理发展变化的深刻洞察，才是投资中真正可贵的“道”，是值得我们去孜孜以求的。　　二千多年前，孔子在《论语》里教导弟子说：“多闻阙疑，慎言其余，则寡尤；多见阙殆，慎行其余，则寡悔。言寡尤，行寡悔，禄在其中矣。”我们站在此时此地对这句名言的粗浅理解：多闻多见是增广认知的基石，而谨慎对待还不太熟悉的事物（既不盲目跟风，也不一概排斥）是风险控制的保障。在投资研究中如能做好这两点，超越市场的收益作为深度认知的变现，也就自然水到渠成了。　　增强深度认知是一件困难而正确的事情。我们会继续不懈努力去力争做好它。至于其它并非我们能力所能及的事情，我们觉得好像也没什么需要太过担心的。

2025年第一季度港股市场延续了2024年的强势表现，录得开门红。恒生指数一季度涨幅高达15.3%，领跑全球主要股票市场，在3月中旬更是一度触达24800点的近三年高位。我们的基金以人民币计价在一季度A份额涨12.8%，C份额涨12.6%。　　我们重申在2024年底报告中所提出的对2025年全年港股市场表现谨慎偏乐观的看法。我们认为，港股市场自2024年2月以来的牛市仍在运行过程之中。特别是其间2024年2至5月、2024年9月底10月初、以及2025年1月中至3月三波反复走强的走势，我们认为均有着明晰的投资逻辑支持。　　回顾过往，港股最具代表性的宽基指数一一恒生指数，在过往9个完整年度（2016-2024）中，有6个年度都跑赢了A股最具代表性的宽基指数一一沪深三百指数（均以人民币全收益计算）。而在刚刚过去的2025年第一季度，港股也是大幅跑赢（恒生指数15.1% vs. 沪深三百指数-1.0%，均以人民币全收益计算）。尽管历史表现并不一定能代表未来，但这从一个侧面也多少反映了港股巿场及其重要成分公司盈利的质量和韧性。　　在投资风格上，基于中国经济总量有望复苏和美元仍处于降息周期的大背景，展望2025全年维度，我们仍对泛成长风格的相对表现高看一线。在个股选择上，我们会坚持精益求精。选取具有优秀营商模型和长期竞争优势的公司，看重其EPS逆市有机增长的能力，特别是细分快速增长领域（如极致性价比品类、创新药、+AI等）的佼佼者。与此同时，我们认为未来全球经济走向滞胀的尾部风险较之早前有所上升。作为对冲，我们适度增加了部分优质上游资源品公司的配置。　　就在笔者撰稿之时，港股市场在4月初刚刚经历了一场由全球贸易政策不确定性引发的巨大波动，恒生指数在2025年4月7日更是创下了28年来的最大单日跌幅。尽管事态还在演化的过程中，我们作为投资者仍需“冷静观察、沉着应付”（摘自邓小平同志讲话），但我们此刻的直觉是：港股市场自2024年2月以来的牛市肯定是被打断了（interrupted），也明显地是受到了伤害（hurt），但断言已被严重损坏了（damaged）可能还为时过早，而声称牛市已被彻底摧毁（destroyed）的说法我起码在现在是不能同意的。事实上，我本人在2025年4月中上旬，对港股市场投资性价比的信心，较之一个月之前，可能反而还有些增加了。　　＂那是最好的时代，那是最糟的时代；那是智慧的年头，那是愚昧的年头；那是信仰的时期，那是怀疑的时期；那是光明的季节，那是黑暗的季节；那是希望之春，那是失望之冬；人们面前将拥有一切，人们面前将一无所有。＂　　166年之前，大作家狄更斯在其名著《双城记》的开头，以强烈的对比和排比结构，栩栩如生地凝炼了在一个历史大时代即将到来之际，人们对未来的那种既有憧憬和向往，又有惶恐和犹疑的心态。时势虽有异，心理却相通。我想，我们作为一个受委托的投资者所能做的，就是为最坏的情况做好准备，同时也尽力去追求最好的结果。我们会继续努力的。　　截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）A的基金份额净值为0.9493元，本报告期基金份额净值增长率为12.80%，同期业绩比较基准收益率为10.15%；截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）C的基金份额净值为0.9306元，本报告期基金份额净值增长率为12.64%，同期业绩比较基准收益率为10.15%。

从2024年全年看，似乎不能不说港股市场是一个不折不扣的牛市，恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数全年涨幅分别为17.67%、26.37%和18.70%，如果计入汇率因素，以人民币计价的全年涨幅均超过20%。港股全年整体走势呈宽幅震荡上行，终结了此前连续四年下跌的局面，在全球主要市场中表现靠前。　　但2024年的港股市场并非一帆风顺，在走强过程中承受了极大的波动。上半年市场先抑后扬，1月底恒生指数下跌至一年多来的最低点位，在2月央行意外降准降息支持下有所修复，但美国加息预期和关税问题持续影响市场情绪。4月下旬，地产“组合拳”、超长期国债发行和美国重回降息预期刺激港股快速反弹、形成技术性牛市。但行情未能持续，恒生指数在5月20日触及19700点后回落，进入一段纠结的窄幅震荡下行区间，并在8月一度跌破17000点，市场情绪再度陷于低迷。然而，“造物无言却有情，每于寒尽觉春生”，9月中下旬中央政府出台重磅政策组合拳，叠加美联储超预期降息50个基点开启降息周期，港股市场一扫雾霾，恒生指数两周内上涨超过20%，一度站上23000点。10月8日后，随着国内经济的“强预期、弱现实”，港股再度进入震荡调整阶段，全年勉强守住20000点大关，收在20059.95点。　　不少市场上的投资者似乎没有强烈的“牛市感”，跑赢市场也并不容易。一方面，从时空来看，2024年港股收益率在时间上的分布非常不均，从4月19日收盘到5月20日收盘，以及从9月23日收盘到10月7日收盘，这合计一个半月的两波行情贡献了恒生指数全年涨幅的274%，而剩下的十个半月则录得极高的净跌幅。另一方面，从风格来看，以恒生科技为代表的成长风格在2024年的前八个月显著落后于价值风格和大市，但9月底政策转向后的急速拉升填平了先前的差距。到全年收官，不同投资风格的收益率几乎是殊途而同归。由此可见，不论是大市点位上的追涨杀跌，还是风格上的择机变化，市场给出的操作时间窗口其实是相当有限的。如果在时点上稍有犹疑，节拍没有踏准，很容易出现“差之毫厘，谬以千里”的结果。　　在投资策略上，我们坚持了（有改进和增强的）哑铃型投资布局，整体上价值类和成长类股票的分布大致平衡，但也通过阶段性调整投资倾向适应市场变化。在 2024 年的（非典型）上行市场，我们做了一些适度的风格和仓位择时，但更多的则是依靠精选（有价值也有成长风格的）优质个股，跟上了市场的涨幅。　　具体来看，年初组合风格偏重价值，对红利类股票配置较高，在一月份大市回调中以其突出的防御属性抗住了下跌。而在成长一侧，当一二月部分优质成长类（包括但不限于互联网、大消费等）公司跌出较为明显的安全边际时，果断进行了建仓和加仓，放大组合弹性，在第二季度上半段的技术性牛市中基本跟上了市场涨幅。同时，止盈部分性价比不再具备吸引力的红利及价值类股票，使组合配置更加均衡。在5月下旬市场边际变化后，成长类股票表现落后于价值特别是红利类股票，我们放慢乃至暂停了对（估值水平仍在不断上升的）红利及价值类股票的减持，并以更严格的标准评估成长类股票。基于对经济政策和宏观环境的乐观预期，我们在市场显著回调的第三季度将仓位由第二季度末的80%提升到90%，成长类和价值类配置更加均衡。其中，价值类股票的表现还算中规中矩，而我们精选的成长类公司基本不负重托、以一当多，在风格快速切换的市场中起到了净值拉升急先锋的作用。第四季度，我们将组合配置适度向优质成长类股票倾斜，在三、四季度新进入前十大持仓的几只成长类股票在相当程度上代表了我们的选股审美和市场偏好。

2024年第三季度港股走势非常具有戏剧性。肉眼可见地能够分为非常具有（非）对称之美的两段：以最具有代表性的恒生指数为例，　　从6月30日收盘到9月23日收盘，在三季度90.6%的时间内贡献了整个三季度15.5%的涨幅（17718.61点到18247.11点，）　　而从9月23日收盘到9月30日收盘，在三季度9.4%的时间内贡献了整个三季度84.5%的涨幅（18247.11点到21133.68点）。　　复盘年初以来的港股市场，经历了一月底二月初的冬去冰泮否极泰来，和四五月份的杂花生树群莺乱飞之后，恒指在5月20日达到了19700点的阶段性高点。然而之后由于各种原因，港股又走了一段纠结的窄幅震荡下行的走势，在9月11日更是一度跌破了17000点大关。似乎又是一次失败的反弹，市场投资情绪再度陷于低迷。　　然而，“造物无言却有情，每于寒尽觉春生”,9月中下旬中央政府出台重磅政策组合拳，叠加美联储超预期降息50个基点开启降息周期，港股中概股市场一扫雾霾，不同于先前几次尝试上行中的犹豫和徘徊，而是在此利好共振下果断选择进入了快速上涨模式。10月7日恒生指数更是一度突破23,000点大关。　　那么，又该怎么去看待和应对巨变下港股中概股市场的行情呢？　　大经济学家凯恩斯曾说过：“当事实发生了变化，我的想法也就发生了变化。那您呢，先生？”　　尽管预测并是一件不容易的事情，温故而知新，我还是愿意来回顾和剖析一下自己早些时候的一些市场研判，以求总结得失，改进错误，努力提高未来的分析水平：　　“我们仍然认为港股2022年10月的底部十分坚实，应该被视为新一轮周期的起点”（2023年四季报） ——恒生指数2022年10月31日的14,687点位迄今再未被跌破；　　“数据支持我们2022年10月和2024年1月是港股的两个重要底部位置的观点” （2024年二季报） ——恒生指数2024年1月31日的15,485点位迄今再未被跌破；　　“联储明确指向今年晚些时候的降息，只是幅度多大和何时开始的问题” （2024年一季报） ——美联储2024年9月议息会议上减息50个基点；　　“展望今年下半年的港股中概股市场，我们仍持谨慎偏乐观的态度。我们认为，当下对比于今年初，宏观和市场层面有两点朝向积极方面的变化：一是中国近期的一系列经济政策，在坚持以高质量发展引领产业结构调整和先立后破稳定巩固经济总量两者中体现出了更加明确的平衡性、稳定性和长期一致性。笔者对撰稿时尚未召开的二十届三中全会尤其抱有期待。　　二是海外机构投资者对中国经济体量的重要性，发展的韧性，挑战与机会共存的两面性的认识程度，经过近期的市场波动，相较以前更加趋于理性和平和” （2024年二季报） ——个人当时的浅见，目前笔者对宏观和市场的观点较之当时更加乐观；　　“在红利策略已得到市场较多关注的当下，整体投资性价比无疑有明显下降，至少在相对收益率层面有见顶的风险” （2024年一季报） ——9月份恒生高股息指数港币全收益为12.62%，低于同期恒生指数的18.32%，且远低于成长风格的恒生科技指数的33.49%。但当时是根据宏观研判和资产性价比做出的判断，从时间来说还是偏早了些；　　“对成长类资产重视逆境下EPS有机增长的能力，特别是细分快速增长领域（如出海、极致性价比品类）的佼佼者” （2024年二季报）——我们近期选择重仓的成长类个股反映了我们的观点；　　“下半年港股市场有可能会呈现“上有顶、下有底”的较宽幅箱体式震荡行情，投资端需要重点把握结构性、波段性机会“（2024年二季报）——目前看个人的判断失之偏保守了。恒生指数在10月7日一度突破23,000点；　　“当下港股的投资气氛较之前已有明显回暖，但我们尚未有充分证据敢断言市场已经完全脱离存量博弈的窠臼” （2024年二季报）——可能还是保守了。当时是有一分证据，只敢说一分话。有七分证据，只敢说七分话，不敢说八分话。　　投资收益是认知的变现。基于以上的（有正确也有错误的）认知，我们在三季度总体保持了港股的高仓位，而且在市场有明显回调之后，把总体仓位从二季度末的约80%提升到了三季度末的90%。　　在投资策略上，我们坚持了（有改进和增强的）哑铃型投资布局。价值类和成长类股票的分布大致平衡。价值类股票的表现，直到三季度最后一周之前，都还算中规中矩。而我们精挑细选的成长类公司，基本不负重托，以一当多，在近期的市场风格变换时起到了净值拉升急先锋的作用。基于此较为均衡的布局，我们年初至今的表现与大市大致相当，但因成长类股票在组合中的权重还是不够重，在近期的市场急升中并未跑赢港股指数。　　　　那么，我们的想法应该做什么样的改变？这次行情有什么不一样的地方？能走多久？能走多远？ 　　这都是很重要却也很难回答的问题，生活在当下的我们，只能尝试着先来整理出些头绪：　　首先是取决于我们对政策的理解。这次果决出台的一系列政策，我们相信会对未来中国乃至世界经济产生深远的影响。经济见底已经基本被金融市场定价成为了共识，后续的政策工具箱会是最坚定的后盾。　　我们要坚持完整准确全面理解国家统筹发展和安全，促进高质量发展与高水平安全良性互动这一重要战略。于此同时，也需敏锐地认识到战术上的新变化，乃至于过去一段时间内一些发展范式的重要甚至根本性变化，理解新的可能的破局之道。“虽有智慧，不如乘势；虽有镃基，不如待时”，及时认识市场的变化和把握住机会，坚持大胆假设，小心求证，而不是轻易去下断语。因为，傲慢和轻信同样都不可取，都是我们加深认知的障碍。　　然后是看对未来境内外宏观经济形势的预期。港股市场短期在边际上显著受益于全球流动性放松与中国政策对发展经济和资本市场的积极定调，估值中枢已经得到明显的修复。但毋庸讳言，全球通胀预期、大国博弈、地缘政治事件和全球供应链安全等在2024年余下的日子里乃至明年初估计仍会不乏新的变数。11月美国大选的结果也将会对不少大类资产价格产生截然不同的影响。这些都是全球市场波动性的重要来源。中短期港股估值迅速回补后，预期资本市场交易主线仍会回到中长期主要矛盾上，即中美经济政策与大国博弈形势的影响。但我们同时也要看到，中国经济走向复苏，美国经济软着陆这一情形出现的概率还是最大的。相应的，对于股票资产的估值中枢，也应该做出合理的定价。另外，知己知彼才能百战不殆，海内外投资者预期和风险偏好的中长期结构性变化和短期周期性变化也非常值得关注。我们会充分利用好团队兼备境内外视野，信息灵通的优势，充分感受市场的水温和参与者的节奏，努力踏好投资的大小节拍。　　我们预期会在未来一段时间内坚持高仓位运作，甚至必要时也会不乏倾情投入的热忱。毕竟，当形势比人强的时候，进攻就是最好的防守。具体说来，会加大在优质成长类资产上的投资力度。只要估值上仍有合理空间乃至安全边际，就会积极考虑配置。　　在组合阶段性倾向于成长风格的同时，我们也仍会适度保持组合的均衡性。在不同行业，不同风格，不同宏观敏感性的投资标的中精选个股。我们会更注重公司基本面质量和性价比，在整体市场回暖的过程中继续努力挖掘兼具成长性、稳固护城河和安全边际的公司。用阿尔法去在一定程度上平滑贝塔的波动。　　同时，作为一个在港股市场上摸爬滚打十多年的老兵，我也会时刻注意保持一份惕厉之心，随时注意市场的变动，努力控制回撤。毕竟，即使是大牛市，也不会是一帆风顺的。有时花车变回南瓜可能也只需要一瞬之间。我们很难估计全球二次通胀和美国经济硬着陆的风险哪一个更大。我们也并不知道明天和意外，哪一个先来。就算大牛市真的来了，最终比拼的也是尘埃落定后的收益率。正如体育界所说的：进攻赢得比赛，防守赢得冠军。此时此刻，作为投资人，我最关切的不是短时间内能否跑赢大盘指数，而是还是当一切尘埃落定之后，有多少钱可以带回家，而不是“我自得之，我自失之”般的留在了市场里。　　超额收益来源于择时、行业配置和选股。不管是宏观和行业研判，还是个股分析，都不是件容易的事，都充满了我们的尝试和失误。在对未来市场投资策略积极看好的同时，我们会坚持在这三方面扎扎实实下研究功夫，做难而正确的事。日拱一卒无有尽，功不唐捐终入海。我想，这是我们最希望为每一个信任我们的投资者去努力做的，也是我们应该做的。　　截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）A的基金份额净值为0.8649元，本报告期基金份额净值增长率为8.75%，同期业绩比较基准收益率为12.72%；截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）C的基金份额净值为0.8478元，本报告期基金份额净值增长率为8.66%，同期业绩比较基准收益率为12.72%。

2024年上半年，港股市场总体表现宽幅震荡上行，二季度上半段冲高之后有所回落。1月底恒生指数跌至一年多来的低位，仅略高于2022年10月底的底部水平，但之后市场有明显反弹。4月份和5月中上旬在诸多利好因素的共同推动下，港股市场走势强劲，5月20日恒生指数一度触及近19700点的近9个月高位，从1月22日的年内低位恒生指数最多上涨31.25%，恒生科技指数上涨36.24%。随后市场冲高回落，截至2024年上半年，港股市场最有代表性的三项指数恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数以人民币计价的涨跌幅分别为6.4%，12.4%，和-3.3%。　　我们在一直坚持的（有策略改进和增强的）哑铃型投资布局的两端在上半年对组合收益都作出了正贡献。一月份大市回调时红利类资产防御属性明显，发挥了中流砥柱的作用。我们根据自己的深度研究和建模分析，在今年一二月份部分优质股票跌出较为明显的安全边际的时候，对优质的成长类（包括但不限于互联网、大消费等）公司和全球定价的上游资源类公司果断进行了建仓和加仓，适度加大了组合弹性，从而在二季度上半段的技术性牛市中基本能跟得上涨幅。而自5月下旬以来，随着市场的边际变化，我们又适度放慢乃至暂停了对（估值水平仍在不断上升的）红利及价值类股票的减持，同时对成长类股票的选择标准更为严格，力求“物美价廉”才出手。因而也自然适度增加了一些现金头寸，以期在今后更合适的时机增持优质的股票。

2024年第一季度港股走势先抑后扬。1月底恒生指数跌至一年多来的低位，仅略高于2022年10月底的底部水平，但之后市场有明显反弹，整个一季度港股宽基指数最终变化不大。最有代表性的三项指数恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数以人民币计价的涨跌幅分别为-2.9%，0.8%，和-7.6%。我们的基金一季度的表现优于大市，以人民币计价涨9.41%。　　我们在一直坚持的（有策略改进和增强的）哑铃型投资布局的两端在本季度对组合收益都作出了正贡献。一月份大市回调时红利类资产防御属性明显，发挥了中流砥柱的作用，其中全球定价的上游资源类公司表现尤其突出。而在优质成长一侧，我们根据深度研究和建模分析，在一二月份部分优质股票跌出较为明显的安全边际，进入射程之后，果断出击进行了建仓和加仓。同时逢高止盈了部分性价比已经相对不再吸引的红利及价值类股票。经此调仓之后，我们的组合较之去年底的配置在风格上更为均衡，同时也具备更大的向上弹性。　　在做未来的港股市场投资展望之前，我们把2024年一季度和三年前的2021年一季度做个定量的画像对比：　　2021年2月17日：恒生指数31085点，恒生科技指数10945点，离岸美元对人民币汇率6.4358，美国联邦基准利率上限0.25%，美国十年国债收益率1.27%；　　2024年1月31日：恒生指数15485点，恒生科技指数3006点，离岸美元对人民币汇率7.1864，美国联邦基准利率上限5.50%，美国十年国债收益率3.91%；　　回顾过去，并非只是为了感慨沧海桑田，而是为了试图去展望未来的投资方向。事后去看2021年初，被市场普遍讲述（甚至当时也被相当多的投资者所深信不疑）的故事是“当最强的经济增长基本面（全球Covid19疫情早期中国经济一枝独秀）遇到了最宽松的（美元）流动性”，一时间港股中概股被各路中外资金竞相追捧，真是如烈火烹油，鲜花着锦之盛。　　然而，当恒生科技指数在2021年初以接近90度仰角直冲11000点时，大家似乎有意无意忽略了一个问题，so, what is next? 当基本面和折现率都臻于极好，在边际上已难有改善空间，且已被市场投资者所充分定价时，市场未来向上的动力又会来自何方？　　彼时彼刻，我们的大成港股精选基金尚未成立，但在当时本人管理的其它港股产品中，我们觉察到了，并显著地减持乃至清仓了诸多持有很久的成长类港股中概股，特别是互联网相关的标的，组合转向价值特别是红利类风格。　　后来发生的事情，我们都知道了。　　那么三年后的此时此刻，恰如彼时彼刻？　　有可能。 　　“天下万物都有定期，凡事都有定时。出生有时，死亡有时；耕种有时，拔出有时”。　　根据最基本的DCF模型，股票价格无非取决于下列几个因素：无风险利率水平、风险溢价水平（包括所在国家、行业及公司层面）、近期公司盈利及现金流预测的折现、远期公司可预期存续的年限及可计入折现的部分（多被简化为一个永续增长模型。尽管，我们知道任何公司和人一样，都有生老病死）。我们来看看现在市场的数据告诉了我们什么：　　美国联邦短期基准利率比三年前高了整整525个基点，以十年国债为代表的长期利率在笔者撰稿时也比三年前高了约200个基点。美联储明确指向今年晚些时候的降息，只是幅度多大和何时开始的问题；　　在指数层面，估值水平已大幅下降。需要注意的是，即使是在2024年1月底市场情绪最为悲观的时候，指数也未有跌破2022年10月底的底部点位。但要注意的是此时的美国联邦短期基准利率已经比当时高了150个基点（5.5% vs. 4.0%）。这说明整体市场的风险溢价水平，或者投资者对离岸中国权益资产的悲观情绪，是明显低于2022年10月的。边际上也有向好的趋势；　　公司估值层面，由于静态估值倍数的明显压缩，使得对公司估值的难度大大降低了。对公司未来数年的盈利及分红折现，已经可以支撑当前股价的相当大一部分。当下估值水平所隐含的对公司远期经营的期望和要求，较之动辄要使用“终局折现估值法”的以前，是大大降低了。　　综上，我们认为今年余下时间里的港股及中概股市场，即便断言大市反转和牛市重临还为时尚早，起码在大市层面我们认为应该是可以有所作为的。我们计划以更加积极的思路去研究和应对。　　大市不差是基础假设，选对行业和个股还是关键。这里还需要注意的一件事是市场风格。我们注意到红利风格在今年初的走红，也欣然获取了长期以来持仓的回报。然而，我们认为红利类资产的近期上扬，其推动力除了公司盈利和分红率提升，以及境内外降息预期等基本面原因之外，也不乏弱市下市场的防御偏好上升，以及边际增量资金面因素的推动。在红利策略已得到市场较多关注的当下，尽管港股高股息资产因受制于美元利率仍在高位，涨幅和估值水平较之A股同类尚属温和，未来下行风险可能相对有限，但整体投资性价比无疑有明显下降，至少在相对收益率层面有见顶的风险。正如古人一首咏木炭（正巧也有个“炭”字）诗中的佳句“一味黑时犹有骨，十分红处便成灰”。对此我们将保持密切关注，不排除在适当的时机继续减持，并积极寻找及投资于更有性价比的价值类股票品种，而不会过于拘泥于“高股息”这三个字的静态含义。　　在成长一端，重要的事情是做好选股。我们会更加积极主动，择机继续加强这一方面的配置。正如市场顺境下时人们常说的“台风来了连猪都会飞”。现在经过了数年逆风之后，宏观经济和高企的美元利率已经给众多上市公司做了一场不小的压力测试，好像需要我们做的只是把被刮到地面上已经飞不动的鸟儿（最好是雄鹰）小心地捡起来（这在顺风时可是我们踮起脚尖也够不着的），然后只要静静等待风停下来，甚至逆风稍小一点就可以撒出去了。只要注意捡起来的不要是猪。另外一点不同于2020年的是，估值水平还是相当重要的。　　总的来说，同一年前的2023年一季度相比，我们在大市趋稳乃至向好，和拥有更好的选股条件这两方面的信心都增强了。　　于此同时，我们在风险端还需注意：全球通胀、大国博弈、地缘政治事件和全球供应链安全等在2024年余下的九个月里估计仍会不乏新的变数。世界部分国家大选等重要地缘政治事件也将会是全球市场波动性的重要来源。尽管当下市场价格水平对此风险应已有所预期，却并不等于已经将此准确定价。当然，危中也会有机，但还需我们同市场斗智斗勇，善为把握。　　当下的港股市场犹如初春的天气，乍暖还寒，存量博弈的意味依然明显。定好了投资策略，还需精细化操作和随机应变。要谨记“机会是跌出来的，风险是涨出来的”，时时注意投资节奏乃至适度波段性操作。我们会努力为委托人创造收益，控制波动和回撤。在此，再次由衷地感谢诸位委托人长期以来的托付信任和大力支持！　　截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）A的基金份额净值为0.7535元，本报告期基金份额净值增长率为9.41%，同期业绩比较基准收益率为-1.31%；截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）C的基金份额净值为0.7405元，本报告期基金份额净值增长率为9.25%，同期业绩比较基准收益率为-1.31%。

回顾港股市场在2023年的表现，全年整体呈宽幅震荡下行的趋势，跑输全球主要股票市场，首次录得连续四年下跌的历史记录。最有代表性的三项港股指数恒生指数、恒生国企指数、和恒生科技指数分别下跌13.82%、13.97%、和8.83%,以人民币计价的跌幅也分别达到了10.72%、10.87%、和5.87%。　　22年11月到2023年1月，由于美国通胀与联储加息、强势美元和人民币汇率、境内疫情防控这三项之前较长时期内制约港股乃至全球风险资产的因素都得到了一定程度的缓解，期间港股市场表现优异。但是1月之后，港股市场重新受到一系列宏观因素的压制：美国通胀黏性甚强，美国经济韧性超预期，美联储持续加息对新兴市场股市持续产生压力；美元指数总体保持强势并在四季度末达到年内高位，人民币汇率相对承压，不利于以港元计价的资产价格；中国经济复苏过程一波数折，市场逐渐更加深刻地认识到中国政府对于经济转型的决心和战略定力，我们看到了一系列稳增长政策的出台，但从政策到经济和市场底仍将有一个过程。全年看港股市场表现为以阶段性行情和结构性行情为主，整体尚未走出震荡向下的趋势。　　2023年初在高分红的价值风格和受惠于疫情转段后经济复苏的成长风格之间，我们偏向均衡配置。但在二季度观测到经济和市场新的边际变化后，我们及时适当调整了投资思路，加大了价值类股票的配置，降低了以大消费复苏和稳增长主题为代表的成长类股票的配置。　　回顾 2023 年全年的市场表现，整体来说深度价值和优质成长两种风格都在一定程度上好于宽基指数表现，两者之中又以深度价值明显占优。但这两类投资品种都还需要仔细操作：前者需要做好行业和个股分析，区分估值洼地与估值陷阱；后者在做好自下而上选股的同时，还需结合市场宏观情况做好适度的择时，才可能最终获得较好的结果。　　面对宏观方面的逆风因素和波动的市场，我们坚持有侧重的哑铃型投资布局。一是鉴于美元利率大概率还会在相对较高位置停留一段时间，同时世界部分国家和地区大选等重要地缘政治事件仍将是市场波动性的重要来源，价值风格特别是稳健红利类股票仍有相当大的吸引力，是我们整体组合的投资基础，我们坚定地作为底仓配置。我们重仓持有了以传统能源为代表的优质高分红央企。二是在控制总体仓位的前提下择机适度地配置优质成长类股票，并同时保持战术上的灵活操作。

2023年第三季度，港股市场受到一系列宏观因素的制约：美国通胀黏性甚强，美联储持续加息对新兴市场股市持续产生压力；美元指数总体保持强势并在三季度末达到年内高位，人民币汇率相对承压，不利于以港元计价的资产价格；中国经济复苏过程一波数折，虽然积极的经济政策频出，但从政策底到经济和市场底可能仍将有一个过程。受此影响，三季度港股走势有起有伏，总体仍延续震荡回落的格局。港股最有代表性的三项指数恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数以人民币计价的跌幅分别为6.30%，4.76%，和0.24%。我们的基金在三季度以人民币计价小幅收跌1.94%。　　面对宏观方面的逆风和波动的市场，我们在三季度坚持哑铃型的投资布局：一是鉴于美元利率大概率还会在高位停留相当长一段时间，价值风格特别是稳健红利类股票仍有相当大的吸引力，我们坚定地作为底仓配置。二是在控制总体仓位的前提下适度地配置优质成长类股票，这类股票对经济复苏的弹性较大，今年曾一度有不俗表现，但随经济复苏的预期变化，波动性也较大。需要严格自下而上精选标的，辅以战术性择时和波段性操作，才可能获得较好的结果。　　展望2023年最后一个季度，我们仍然认为港股2022年10月的底部十分坚实，应该被视为新一轮周期的起点。尽管判断市场是否全面转势可能还需要继续观察和研判，而从政策底到市场底再到经济底通常也需要一个过程，但自2022年11月以来的经济复苏仍在进展中。在估值方面，当前港股市场估值仍处于历史底部区间（恒生指数P/E-TTM：8.72倍，-1SD；P/B：0.9倍，-1.5SD），不利因素已基本反应在估值里，若未来出现利好因素，估值具备充分的向上张力。在三季度末恒生指数回落至18000点之下时，我们认为或是时候可以更加偏积极的思路去思考应对。　　在投资品种选择方面，我们认为与“中特估”相关联的优质央企高分红公司在目前市场热点多变、结构性行情持续性不强的情况下，仍是中长期投资较好的稳健选择。在行业方面，我们认为上游资源类公司在美国通胀高企，中国经济憧憬复苏的当下，是值得重点关注和持有的对象。在投资风格上，我们在全年维度内仍计划适度提升组合的风险偏好，但现阶段在哑铃的两端中仍会更加侧重于价值类特别是稳健红利类风格。同时，对于性价比跌出较好安全边际的成长类股票，也会积极考虑。也利用QDII基金的灵活特性，在港股通之外更广泛的投资范围内精选合适的投资标的。在中短期战略上偏重加仓的同时，战术上我们也会注意节奏，循序渐进，牢记“机会是跌出来的，风险是涨出来的”。做好选股，认真建模，严格计算股票的安全边际，控制买入成本，据此作出灵活调仓的决策。努力为委托人改善收益，控制波动和回撤。　　截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）A的基金份额净值为0.6961元，本报告期基金份额净值增长率为-1.94%，截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）C的基金份额净值为0.6861元，本报告期基金份额净值增长率为-2.10%，同期业绩比较基准收益率为-4.13%。

回顾2023年上半年，港股市场面临来自境内外宏观因素新的边际变化，整体表现先扬后抑。自2022年11月以来，美国通胀与联储加息、强势美元和人民币汇率、境内疫情防控这三项之前较长时期内影响港股乃至全球风险资产的因素都得到了一定程度乃至明显的缓解。港股自去年11月来的优异表现一直延续到了今年1月份，在不到三个月之内收复了去年9月份以来的失地。但是美国通胀的粘性导致美元利率持续在高位，全球风险资产估值水平的上限仍有承压。尤其是二季度以来联储加息节奏强于年初市场预期；美元总体保持强势，人民币汇率相对承压；中国经济复苏过程一波数折，经济政策方面较为稳健。受此影响，二季度港股走势跌宕起伏，总体呈现震荡略偏弱的格局。上半年港股最有代表性的三项指数恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数的跌幅分别为4.37%，4.18%，和5.27%，在考虑了人民币对港币汇率的变化之后，以人民币计价的跌幅仍分别有1.3%，1.1%和2.22%。　　　　我们在年初原本计划由去年的偏向价值风格逐渐增加成长风格的比重，并提升组合的风险偏好。在二季度观测到市场新的边际变化后，适当调整了投资思路。面对波动的市场，我们在二季度的投资布局倾向于哑铃型：一是鉴于美元利率大概率还会在高位停留相当一段时间，价值风格特别是稳健红利类股票仍有相当的吸引力，值得坚定地作为底仓配置。二是适度地配置优质成长类股票，特别是受惠于大消费复苏和稳增长主题的标的。这类在去年11月到今年初有不俗表现，但在二季度波动明显增大。

2023年第一季度，港股先升后有回调。自2022年11月以来，美国通胀与联储加息、强势美元和人民币汇率、境内疫情防控这三项之前较长时期内制约港股乃至全球风险资产的因素都得到了一定程度乃至明显的缓解。港股自11月来表现优异，升势一直延续到了2023年1月份，在不到三个月之内收复了9月份以来的失地。但是美国通胀的粘性导致美元利率持续在高位，全球风险资产估值水平的上限仍有承压。同时中国的稳增长措施及进一步经济恢复仍需久久为功，权益市场的反转并非能一蹴而就。　　　　港股市场同时受到中美两大经济体的宏观因素影响，走势更加纠结反复。同时板块投资主线也多有变化：与重开经济相关的大消费、成长憧憬空间大的人工智能和芯片、估值合理分红率高的国央企、乃至位于估值低位有反转预期的互联网和房地产均曾有所表现。可谓是“乱花渐欲迷人眼”。然而2023年可以一锤定音贯穿全年的主题似乎还不够明显，后续还有待进一步的演变和聚集市场共识。　　　　面对变幻不定的市场，我们在整体看好港股2023全年表现的同时，坚持用两手抓的方法。一是深度价值特别是稳健红利策略；二是择时参与优质成长特别是大消费相关领域。我们认为，在港股市场直接迅速的估值修复阶段已接近基本完成后，市场会聚焦盈利的真实修复和发展前景。因此，较之花很多精力去揣测和跟随市场较短期限内的风格和风口变化，我们会更加注重业绩的增长和质量。尽量挖掘盈利修复确定性较高的板块和个股。同时也会严格计算股票的安全边际，控制买入成本，并不排除阶段性交易的机会。努力为投资者创造收益，控制波动和回撤。　　　　截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）A的基金份额净值为0.7452元，本报告期基金份额净值增长率为-1.57%;截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）C的基金份额净值为0.7368元，本报告期基金份额净值增长率为-1.71%。同期业绩比较基准收益率为1.16%。

回顾港股市场在2022年的表现, 全年整体呈宽幅震荡下行的趋势。最有代表性的三项港股指数恒生指数、恒生国企指数、和恒生科技指数分别下跌15.5%、18.6%、和27.2%,以人民币计价的跌幅也分别达到了7.6%、11.1%、和20.5%。　　今年1-10月，港股市场受到多重负面因素影响，包括但不限于美联储加速重启加息周期、俄乌地缘政治冲突升级、全球疫情的发展变化等，引发了投资者对全球流动性持续收紧、全球高通胀压力、美元快速走强等各方面的广泛担忧。特别是美国乃至全球高通胀持续高温不退，美联储应对以激进的加息幅度和节奏，导致了美债收益率和美元指数的飙涨，对新兴市场汇率和股票估值形成双重压制。港股在10月份经历了全年第二次（第一次是2-3月）较为集中的系统性风险释放，中国离岸市场投资者情绪和资金面曾处于非常极端的状态。但随之不久，11月市场否极泰来，美国通胀与联储加息、强势美元和人民币汇率、全球疫情防控这三项2022年以来长期制约港股乃至全球风险资产的因素在近期都得到了一定程度乃至明显的缓解。全球市场启动risk on模式，风险资产价格普遍上行。港股自11月来表现优异，到年底基本上收复了9月份以来的失地。　　面对波动大，挑战多的市场，我们在主要做了以下的应对：　　一是做好宏观研判，严格控制波动：在上半年特别是二三月份面临难以揣测影响的重大宏观因素影响时，更多的以绝对收益和安全边际的思路去选择股票，把投资组合风格向深度价值靠拢，并显著降低仓位到合同约定的下限附近，从而有效控制波动。而在十一月中下旬宏观风险因素有明显缓解之后，调整了今年坚持了十个多月的投资持仓结构，抓住大消费复苏和稳增长的主线，开始从防御优先转向防守反击。　　二是行业和风格配置，比较坚决地重仓了油气煤炭为代表的传统能源板块。2022年港股市场表现行业分化比较显著，能源板块在一级行业中年度收益率最高，港股全年仅有两个一级行业获得正收益的。　　第三是做好选股，认真建模，计算安全边际，及时更新在新的形势下的盈利预期并据此作出调仓的决策。此外，我们还充分利用QDII资质及额度的便利，在非港股通股票中努力挖掘性价比良好的投资机会。这些努力为我们在动荡的2022年控制回撤，保存元气作出了贡献（2022年本基金A类份额全年收益率-4.10%）。