大成港股精选混合（QDII）A(011583) - 基金经理

截至二季度末，单位净值历史新高。（All-time high)　　这在基金管理人看来是最美好的字眼，没有之一。　　因为，这意味着此时此刻该基金所有的投资者所持有的份额，不论她或他是在何时何地加入的，当下都已经处于浮盈状态，无一例外。特别是过去几年跟我们风雨同舟，一起经历了港股市场许多酸甜苦辣的投资者们，相信更会感触尤深吧。　　2025年二季度内港股市场虽经历了不小的波动，但总体上仍继续了震荡向上的格局。恒生指数二季度涨幅4.12%。受益于较好的选股策略，我们的基金以人民币计价在二季度A份额涨13.27%，C份额涨13.12%。　　港股市场当前处于一个相当良好的发展态势。这从今年上半年很多的客观数据都能反映出：近20%的半年恒生指数收益率、逾2400亿的港股巿场日均成交量、逾7000亿的港股通资金净买入、重回全球第一的IPO金额、众多A股知名企业竞先赴港上市…… 事实胜于雄辩，投资者对港股巿场的观感和信心，与一年半以前的凄凄惨惨戚戚相比，何啻云泥。　　港股结构性的机会也是层出不穷。除近来受关注度较高的新消费、创新药等板块之外，AI+、出海、智能制造甚至大金融等传统行业也不乏亮眼表现。可谓是“乱花渐欲迷人眼”。 部分个股已有不俗涨幅，对未来的良好预期可能也有相当一部分已被市场所定价。　　但纵观港股整体大市，无论是看国际宏观环境的消长之势、资金中长期流向、还是看长期估值水平，或许还仅仅是“浅草才能没马蹄”。我们当下对港股市场的整体观点是：贝塔端决不悲观，阿尔法端充满机会。我们在下半年会尤其着重后一点。　　我们在下半年乃至之后一段时间内的投资会更加注意保持灵活。实事求是，不拘一格。我们认为，选择成长或是价值、新消费或是“老”消费、顺势“追涨”或是逆势“抄底”，都是投资中的“术”，为人而用，并无绝对意义上的好坏之分。而对行业和公司本质的透彻认识，和对市场参与主体群体心理发展变化的深刻洞察，才是投资中真正可贵的“道”，是值得我们去孜孜以求的。　　二千多年前，孔子在《论语》里教导弟子说：“多闻阙疑，慎言其余，则寡尤；多见阙殆，慎行其余，则寡悔。言寡尤，行寡悔，禄在其中矣。” 我们站在此时此地对这句名言的粗浅理解：多闻多见是增广认知的基石，而谨慎对待还不太熟悉的事物（既不盲目跟风，也不一概排斥）是风险控制的保障。在投资研究中如能做好这两点，超越市场的收益作为深度认知的变现，也就自然水到渠成了。　　增强深度认知是一件困难而正确的事情。我们会继续不懈努力去力争做好它。至于其它并非我们能力所能及的事情，我们觉得好像也没什么需要太过担心的。　　截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）A的基金份额净值为1.0753元，本报告期基金份额净值增长率为13.27%，同期业绩比较基准收益率为2.87%；截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）C的基金份额净值为1.0527元，本报告期基金份额净值增长率为13.12%，同期业绩比较基准收益率为2.87%。

2025年第一季度港股市场延续了2024年的强势表现，录得开门红。恒生指数一季度涨幅高达15.3%，领跑全球主要股票市场，在3月中旬更是一度触达24800点的近三年高位。我们的基金以人民币计价在一季度A份额涨12.8%，C份额涨12.6%。　　我们重申在2024年底报告中所提出的对2025年全年港股市场表现谨慎偏乐观的看法。我们认为，港股市场自2024年2月以来的牛市仍在运行过程之中。特别是其间2024年2至5月、2024年9月底10月初、以及2025年1月中至3月三波反复走强的走势，我们认为均有着明晰的投资逻辑支持。　　回顾过往，港股最具代表性的宽基指数一一恒生指数，在过往9个完整年度（2016-2024）中，有6个年度都跑赢了A股最具代表性的宽基指数一一沪深三百指数（均以人民币全收益计算）。而在刚刚过去的2025年第一季度，港股也是大幅跑赢（恒生指数15.1% vs. 沪深三百指数-1.0%，均以人民币全收益计算）。尽管历史表现并不一定能代表未来，但这从一个侧面也多少反映了港股巿场及其重要成分公司盈利的质量和韧性。　　在投资风格上，基于中国经济总量有望复苏和美元仍处于降息周期的大背景，展望2025全年维度，我们仍对泛成长风格的相对表现高看一线。在个股选择上，我们会坚持精益求精。选取具有优秀营商模型和长期竞争优势的公司，看重其EPS逆市有机增长的能力，特别是细分快速增长领域（如极致性价比品类、创新药、+AI等）的佼佼者。与此同时，我们认为未来全球经济走向滞胀的尾部风险较之早前有所上升。作为对冲，我们适度增加了部分优质上游资源品公司的配置。　　就在笔者撰稿之时，港股市场在4月初刚刚经历了一场由全球贸易政策不确定性引发的巨大波动，恒生指数在2025年4月7日更是创下了28年来的最大单日跌幅。尽管事态还在演化的过程中，我们作为投资者仍需“冷静观察、沉着应付”（摘自邓小平同志讲话），但我们此刻的直觉是：港股市场自2024年2月以来的牛市肯定是被打断了（interrupted），也明显地是受到了伤害（hurt），但断言已被严重损坏了（damaged）可能还为时过早，而声称牛市已被彻底摧毁（destroyed）的说法我起码在现在是不能同意的。事实上，我本人在2025年4月中上旬，对港股市场投资性价比的信心，较之一个月之前，可能反而还有些增加了。　　＂那是最好的时代，那是最糟的时代；那是智慧的年头，那是愚昧的年头；那是信仰的时期，那是怀疑的时期；那是光明的季节，那是黑暗的季节；那是希望之春，那是失望之冬；人们面前将拥有一切，人们面前将一无所有。＂　　166年之前，大作家狄更斯在其名著《双城记》的开头，以强烈的对比和排比结构，栩栩如生地凝炼了在一个历史大时代即将到来之际，人们对未来的那种既有憧憬和向往，又有惶恐和犹疑的心态。时势虽有异，心理却相通。我想，我们作为一个受委托的投资者所能做的，就是为最坏的情况做好准备，同时也尽力去追求最好的结果。我们会继续努力的。　　截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）A的基金份额净值为0.9493元，本报告期基金份额净值增长率为12.80%，同期业绩比较基准收益率为10.15%；截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）C的基金份额净值为0.9306元，本报告期基金份额净值增长率为12.64%，同期业绩比较基准收益率为10.15%。

从2024年全年看，似乎不能不说港股市场是一个不折不扣的牛市，恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数全年涨幅分别为17.67%、26.37%和18.70%，如果计入汇率因素，以人民币计价的全年涨幅均超过20%。港股全年整体走势呈宽幅震荡上行，终结了此前连续四年下跌的局面，在全球主要市场中表现靠前。　　但2024年的港股市场并非一帆风顺，在走强过程中承受了极大的波动。上半年市场先抑后扬，1月底恒生指数下跌至一年多来的最低点位，在2月央行意外降准降息支持下有所修复，但美国加息预期和关税问题持续影响市场情绪。4月下旬，地产“组合拳”、超长期国债发行和美国重回降息预期刺激港股快速反弹、形成技术性牛市。但行情未能持续，恒生指数在5月20日触及19700点后回落，进入一段纠结的窄幅震荡下行区间，并在8月一度跌破17000点，市场情绪再度陷于低迷。然而，“造物无言却有情，每于寒尽觉春生”，9月中下旬中央政府出台重磅政策组合拳，叠加美联储超预期降息50个基点开启降息周期，港股市场一扫雾霾，恒生指数两周内上涨超过20%，一度站上23000点。10月8日后，随着国内经济的“强预期、弱现实”，港股再度进入震荡调整阶段，全年勉强守住20000点大关，收在20059.95点。　　不少市场上的投资者似乎没有强烈的“牛市感”，跑赢市场也并不容易。一方面，从时空来看，2024年港股收益率在时间上的分布非常不均，从4月19日收盘到5月20日收盘，以及从9月23日收盘到10月7日收盘，这合计一个半月的两波行情贡献了恒生指数全年涨幅的274%，而剩下的十个半月则录得极高的净跌幅。另一方面，从风格来看，以恒生科技为代表的成长风格在2024年的前八个月显著落后于价值风格和大市，但9月底政策转向后的急速拉升填平了先前的差距。到全年收官，不同投资风格的收益率几乎是殊途而同归。由此可见，不论是大市点位上的追涨杀跌，还是风格上的择机变化，市场给出的操作时间窗口其实是相当有限的。如果在时点上稍有犹疑，节拍没有踏准，很容易出现“差之毫厘，谬以千里”的结果。　　在投资策略上，我们坚持了（有改进和增强的）哑铃型投资布局，整体上价值类和成长类股票的分布大致平衡，但也通过阶段性调整投资倾向适应市场变化。在 2024 年的（非典型）上行市场，我们做了一些适度的风格和仓位择时，但更多的则是依靠精选（有价值也有成长风格的）优质个股，跟上了市场的涨幅。　　具体来看，年初组合风格偏重价值，对红利类股票配置较高，在一月份大市回调中以其突出的防御属性抗住了下跌。而在成长一侧，当一二月部分优质成长类（包括但不限于互联网、大消费等）公司跌出较为明显的安全边际时，果断进行了建仓和加仓，放大组合弹性，在第二季度上半段的技术性牛市中基本跟上了市场涨幅。同时，止盈部分性价比不再具备吸引力的红利及价值类股票，使组合配置更加均衡。在5月下旬市场边际变化后，成长类股票表现落后于价值特别是红利类股票，我们放慢乃至暂停了对（估值水平仍在不断上升的）红利及价值类股票的减持，并以更严格的标准评估成长类股票。基于对经济政策和宏观环境的乐观预期，我们在市场显著回调的第三季度将仓位由第二季度末的80%提升到90%，成长类和价值类配置更加均衡。其中，价值类股票的表现还算中规中矩，而我们精选的成长类公司基本不负重托、以一当多，在风格快速切换的市场中起到了净值拉升急先锋的作用。第四季度，我们将组合配置适度向优质成长类股票倾斜，在三、四季度新进入前十大持仓的几只成长类股票在相当程度上代表了我们的选股审美和市场偏好。

2024年第三季度港股走势非常具有戏剧性。肉眼可见地能够分为非常具有（非）对称之美的两段：以最具有代表性的恒生指数为例，　　从6月30日收盘到9月23日收盘，在三季度90.6%的时间内贡献了整个三季度15.5%的涨幅（17718.61点到18247.11点，）　　而从9月23日收盘到9月30日收盘，在三季度9.4%的时间内贡献了整个三季度84.5%的涨幅（18247.11点到21133.68点）。　　复盘年初以来的港股市场，经历了一月底二月初的冬去冰泮否极泰来，和四五月份的杂花生树群莺乱飞之后，恒指在5月20日达到了19700点的阶段性高点。然而之后由于各种原因，港股又走了一段纠结的窄幅震荡下行的走势，在9月11日更是一度跌破了17000点大关。似乎又是一次失败的反弹，市场投资情绪再度陷于低迷。　　然而，“造物无言却有情，每于寒尽觉春生”,9月中下旬中央政府出台重磅政策组合拳，叠加美联储超预期降息50个基点开启降息周期，港股中概股市场一扫雾霾，不同于先前几次尝试上行中的犹豫和徘徊，而是在此利好共振下果断选择进入了快速上涨模式。10月7日恒生指数更是一度突破23,000点大关。　　那么，又该怎么去看待和应对巨变下港股中概股市场的行情呢？　　大经济学家凯恩斯曾说过：“当事实发生了变化，我的想法也就发生了变化。那您呢，先生？”　　尽管预测并是一件不容易的事情，温故而知新，我还是愿意来回顾和剖析一下自己早些时候的一些市场研判，以求总结得失，改进错误，努力提高未来的分析水平：　　“我们仍然认为港股2022年10月的底部十分坚实，应该被视为新一轮周期的起点”（2023年四季报） ——恒生指数2022年10月31日的14,687点位迄今再未被跌破；　　“数据支持我们2022年10月和2024年1月是港股的两个重要底部位置的观点” （2024年二季报） ——恒生指数2024年1月31日的15,485点位迄今再未被跌破；　　“联储明确指向今年晚些时候的降息，只是幅度多大和何时开始的问题” （2024年一季报） ——美联储2024年9月议息会议上减息50个基点；　　“展望今年下半年的港股中概股市场，我们仍持谨慎偏乐观的态度。我们认为，当下对比于今年初，宏观和市场层面有两点朝向积极方面的变化：一是中国近期的一系列经济政策，在坚持以高质量发展引领产业结构调整和先立后破稳定巩固经济总量两者中体现出了更加明确的平衡性、稳定性和长期一致性。笔者对撰稿时尚未召开的二十届三中全会尤其抱有期待。　　二是海外机构投资者对中国经济体量的重要性，发展的韧性，挑战与机会共存的两面性的认识程度，经过近期的市场波动，相较以前更加趋于理性和平和” （2024年二季报） ——个人当时的浅见，目前笔者对宏观和市场的观点较之当时更加乐观；　　“在红利策略已得到市场较多关注的当下，整体投资性价比无疑有明显下降，至少在相对收益率层面有见顶的风险” （2024年一季报） ——9月份恒生高股息指数港币全收益为12.62%，低于同期恒生指数的18.32%，且远低于成长风格的恒生科技指数的33.49%。但当时是根据宏观研判和资产性价比做出的判断，从时间来说还是偏早了些；　　“对成长类资产重视逆境下EPS有机增长的能力，特别是细分快速增长领域（如出海、极致性价比品类）的佼佼者” （2024年二季报）——我们近期选择重仓的成长类个股反映了我们的观点；　　“下半年港股市场有可能会呈现“上有顶、下有底”的较宽幅箱体式震荡行情，投资端需要重点把握结构性、波段性机会“（2024年二季报）——目前看个人的判断失之偏保守了。恒生指数在10月7日一度突破23,000点；　　“当下港股的投资气氛较之前已有明显回暖，但我们尚未有充分证据敢断言市场已经完全脱离存量博弈的窠臼” （2024年二季报）——可能还是保守了。当时是有一分证据，只敢说一分话。有七分证据，只敢说七分话，不敢说八分话。　　投资收益是认知的变现。基于以上的（有正确也有错误的）认知，我们在三季度总体保持了港股的高仓位，而且在市场有明显回调之后，把总体仓位从二季度末的约80%提升到了三季度末的90%。　　在投资策略上，我们坚持了（有改进和增强的）哑铃型投资布局。价值类和成长类股票的分布大致平衡。价值类股票的表现，直到三季度最后一周之前，都还算中规中矩。而我们精挑细选的成长类公司，基本不负重托，以一当多，在近期的市场风格变换时起到了净值拉升急先锋的作用。基于此较为均衡的布局，我们年初至今的表现与大市大致相当，但因成长类股票在组合中的权重还是不够重，在近期的市场急升中并未跑赢港股指数。　　　　那么，我们的想法应该做什么样的改变？这次行情有什么不一样的地方？能走多久？能走多远？ 　　这都是很重要却也很难回答的问题，生活在当下的我们，只能尝试着先来整理出些头绪：　　首先是取决于我们对政策的理解。这次果决出台的一系列政策，我们相信会对未来中国乃至世界经济产生深远的影响。经济见底已经基本被金融市场定价成为了共识，后续的政策工具箱会是最坚定的后盾。　　我们要坚持完整准确全面理解国家统筹发展和安全，促进高质量发展与高水平安全良性互动这一重要战略。于此同时，也需敏锐地认识到战术上的新变化，乃至于过去一段时间内一些发展范式的重要甚至根本性变化，理解新的可能的破局之道。“虽有智慧，不如乘势；虽有镃基，不如待时”，及时认识市场的变化和把握住机会，坚持大胆假设，小心求证，而不是轻易去下断语。因为，傲慢和轻信同样都不可取，都是我们加深认知的障碍。　　然后是看对未来境内外宏观经济形势的预期。港股市场短期在边际上显著受益于全球流动性放松与中国政策对发展经济和资本市场的积极定调，估值中枢已经得到明显的修复。但毋庸讳言，全球通胀预期、大国博弈、地缘政治事件和全球供应链安全等在2024年余下的日子里乃至明年初估计仍会不乏新的变数。11月美国大选的结果也将会对不少大类资产价格产生截然不同的影响。这些都是全球市场波动性的重要来源。中短期港股估值迅速回补后，预期资本市场交易主线仍会回到中长期主要矛盾上，即中美经济政策与大国博弈形势的影响。但我们同时也要看到，中国经济走向复苏，美国经济软着陆这一情形出现的概率还是最大的。相应的，对于股票资产的估值中枢，也应该做出合理的定价。另外，知己知彼才能百战不殆，海内外投资者预期和风险偏好的中长期结构性变化和短期周期性变化也非常值得关注。我们会充分利用好团队兼备境内外视野，信息灵通的优势，充分感受市场的水温和参与者的节奏，努力踏好投资的大小节拍。　　我们预期会在未来一段时间内坚持高仓位运作，甚至必要时也会不乏倾情投入的热忱。毕竟，当形势比人强的时候，进攻就是最好的防守。具体说来，会加大在优质成长类资产上的投资力度。只要估值上仍有合理空间乃至安全边际，就会积极考虑配置。　　在组合阶段性倾向于成长风格的同时，我们也仍会适度保持组合的均衡性。在不同行业，不同风格，不同宏观敏感性的投资标的中精选个股。我们会更注重公司基本面质量和性价比，在整体市场回暖的过程中继续努力挖掘兼具成长性、稳固护城河和安全边际的公司。用阿尔法去在一定程度上平滑贝塔的波动。　　同时，作为一个在港股市场上摸爬滚打十多年的老兵，我也会时刻注意保持一份惕厉之心，随时注意市场的变动，努力控制回撤。毕竟，即使是大牛市，也不会是一帆风顺的。有时花车变回南瓜可能也只需要一瞬之间。我们很难估计全球二次通胀和美国经济硬着陆的风险哪一个更大。我们也并不知道明天和意外，哪一个先来。就算大牛市真的来了，最终比拼的也是尘埃落定后的收益率。正如体育界所说的：进攻赢得比赛，防守赢得冠军。此时此刻，作为投资人，我最关切的不是短时间内能否跑赢大盘指数，而是还是当一切尘埃落定之后，有多少钱可以带回家，而不是“我自得之，我自失之”般的留在了市场里。　　超额收益来源于择时、行业配置和选股。不管是宏观和行业研判，还是个股分析，都不是件容易的事，都充满了我们的尝试和失误。在对未来市场投资策略积极看好的同时，我们会坚持在这三方面扎扎实实下研究功夫，做难而正确的事。日拱一卒无有尽，功不唐捐终入海。我想，这是我们最希望为每一个信任我们的投资者去努力做的，也是我们应该做的。　　截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）A的基金份额净值为0.8649元，本报告期基金份额净值增长率为8.75%，同期业绩比较基准收益率为12.72%；截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）C的基金份额净值为0.8478元，本报告期基金份额净值增长率为8.66%，同期业绩比较基准收益率为12.72%。